杜麗虹

本輪升息周期仍然沒有結(jié)束，持續(xù)高息下衰退的前景似乎難以避免，在硬著陸情景下，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期更敏感的REITs 將面臨較大沖擊，而對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感型較弱、對(duì)利率更為敏感的防御型REITs 則將從中獲益。

本輪升息周期以來，美國REITs市場遭遇重創(chuàng)，尤其是在2022年，權(quán)益類REITs的平均跌幅達(dá)到27.5%，即使加上股利收益，全年的總回報(bào)率也為-24.9%，其中辦公和住宅類REITs領(lǐng)跌，2022年的損失幅度均在30%以上；而在高通脹下，對(duì)價(jià)格敏感的博彩、零售、休閑度假等消費(fèi)類REITs的損失幅度相對(duì)較小，在20%以內(nèi)。

進(jìn)入2023年以后，隨著升息步伐的減緩，REITs整體的損失幅度有所收窄，1-8月權(quán)益類REITs累計(jì)獲得1.5%的正收益，其中受益于新經(jīng)濟(jì)、人口老齡化等長期因素的偏債類REITs（如數(shù)據(jù)中心、工業(yè)物流、獨(dú)屋出租、康養(yǎng)等REITs）漲幅居前；此外，隨著軟著陸預(yù)期的升溫，抵押貸款類REITs也在2023年前8個(gè)月獲得了10%以上的正收益；但辦公類REITs、以及具有一定逆周期特性、對(duì)通脹因素不敏感的防御類REITs（如基建、獨(dú)立店面、活動(dòng)房屋REITs）則在2022年的基礎(chǔ)上又損失了5%以上。

綜合來看，2022年以來，在通脹、升息、以及對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂和對(duì)軟著陸的預(yù)期等因素共同作用下，除博彩業(yè)REITs外，其他各類型REITs都遭遇損失，相對(duì)而言，數(shù)據(jù)中心以及對(duì)通脹因素敏感的零售和酒店REITs的損失幅度較小，在15%以內(nèi)；而辦公、以及對(duì)利率因素敏感的基建、自存?zhèn)}和住宅類REITs的累計(jì)損失幅度均在25%以上。

而本輪升息周期仍然沒有結(jié)束，持續(xù)高息下衰退的前景似乎難以避免，在硬著陸情景下，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期更敏感的REITs將面臨較大沖擊，而對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感型較弱、對(duì)利率更為敏感的防御型REITs則將從中獲益。

與2022年以來美國REITs市場的大幅下跌不同的是，美國商業(yè)地產(chǎn)的基本面除辦公物業(yè)外均表現(xiàn)良好。資本市場表現(xiàn)與基本面背離，是虛假繁榮還是REITs被低估了？

截至2023年中期，半數(shù)以上的REITs報(bào)告凈運(yùn)營資金（FFO）的同比增長，二季度權(quán)益類REITs的總FFO同比增長4.2%；三分之二的REITs報(bào)告了FFO的環(huán)比增長，二季度權(quán)益類REITs的總FFO環(huán)比增長10.2%。在每股FFO層面，2023年二季度，全體權(quán)益類REITs的每股FFO同比增長3.9%，環(huán)比增長9.9%。

其中，同比增幅最大的是博彩業(yè)REITs，隨著疫情影響的減弱，2023年二季度美國博彩業(yè)REITs的FFO同比增長455.6%，環(huán)比增長18.4%；其次是工業(yè)物流REITs，二季度FFO同比增長29.9%，環(huán)比增長38.3%；第三是康養(yǎng)REITs，二季度FFO同比增長20.3%，環(huán)比增長24.7%；然后是獨(dú)屋出租REITs，二季度FFO同比增長10.7%，環(huán)比增長0.5%。此外，同比增幅在0-10%之間的還有出租公寓、活動(dòng)房屋及數(shù)據(jù)中心REITs。

同比負(fù)增長的主要有基建類REITs，二季度FFO同比增長-11.4%，環(huán)比增長11.8%；辦公類REITs，二季度同比增長-9.9%，環(huán)比增長-2.7%；休閑度假REITs，同比增長-9.8%，環(huán)比增長28.3%；綜合類REITs，同比增長-8.5%，環(huán)比增長7.7%。

總體上，工業(yè)物流、康養(yǎng)、住宅類REITs2023年以來的經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，F(xiàn)FO同比增幅大多在兩位數(shù)水平；與之相對(duì)，辦公、休閑度假、購物中心等對(duì)偏股型REITs以及部分防御型REITs（如基建、獨(dú)立店面、自存?zhèn)}等）2023年以來的業(yè)績有所下滑。

其中，基建類REITs的業(yè)績下滑主要與升息和匯率波動(dòng)有關(guān)，其實(shí)2023年以來基建類REITs的代表美塔（AMT）的收入和毛利潤都保持同比增長，但一方面升息增加了利息支出的負(fù)擔(dān)，更重要的是，與美國多數(shù)REITs的本土化特征不同，美塔（AMT）有約一半的收入來自北美以外地區(qū)，而升息所帶來的美元匯率波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績?cè)斐闪溯^大沖擊，2023年上半年該公司累計(jì)的匯率損失已近2億美元，從而導(dǎo)致其FFO層面的大幅下降。

至于休閑度假和自存?zhèn)}REITs的業(yè)績下滑，則主要與后疫情時(shí)代的生活逐步回歸正軌有關(guān)。辦公物業(yè)的情況則更為復(fù)雜，2022年以來全球辦公物業(yè)市場都遭遇出租率和租金水平的下滑，但原因并不相同：中國辦公市場的下滑主要是受到經(jīng)濟(jì)增速的影響；而美國辦公市場的下滑則是受到后疫情時(shí)代居家辦公模式長期化的影響——當(dāng)前美國10大城市的周中辦公室占用率只有疫情前的一半水平，導(dǎo)致靈活辦公空間的盛行以及新簽租約面積的大幅下滑。

不過，即使是同比增速為負(fù)的這些商業(yè)物業(yè)，當(dāng)前的經(jīng)營數(shù)據(jù)較也大多疫情前有了顯著增長。實(shí)際上，2023年二季度美國權(quán)益類REITs的總FFO相較于疫情前的2019年二季度累計(jì)增長了26.4%，每股FFO相較于疫情前的2019年二季度也增長了17.5%。

其中，增幅最大的是獨(dú)立店面REITs，2023年二季度的總FFO相較于疫情前2019年二季度累計(jì)增長了98.1%；其次是活動(dòng)房屋REITs，2023年二季度的FFO相較于疫情前累計(jì)增長了88.9%；第三是工業(yè)物流REITs，2023年二季度的FFO相較于疫情前累計(jì)增長了88.7%。其他各類型REITs如自存?zhèn)}、基建、出租公寓、社區(qū)商業(yè)中心、綜合類、康養(yǎng)類、辦公、數(shù)據(jù)中心類REITs也各有不同程度的增長；只有休閑度假和購物中心類REITs，當(dāng)前的總FFO仍低于疫情前水平，平均較2019年二季度的FFO水平低了20%-25%。

上述增長主要源自資產(chǎn)的收購和經(jīng)營數(shù)據(jù)的提升，自2019年二季度以來，美國權(quán)益類REITs的整體毛利潤（NOI）累計(jì)增長了16.6%，其中33%來自可比物業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)提升，59%來自非可比物業(yè)的貢獻(xiàn)（包括收購、新建、再開發(fā)等活動(dòng)的貢獻(xiàn)），還有8%來自新加入REITs指數(shù)的成員貢獻(xiàn)。但過去1年，受高息影響，REITs市場的投融資活動(dòng)大幅減少，上半年權(quán)益類REITs的凈收購額同比下降了41%，二季度更是同比減少了92%，結(jié)果，二季度非可比物業(yè)的毛利潤貢獻(xiàn)為負(fù)，增長主要來自可比物業(yè)的經(jīng)營改善。

2023年二季度權(quán)益類REITs可比物業(yè)的毛利潤（可比NOI）同比增長了5.0%，增幅與通脹基本同步。增幅最大的是工業(yè)物流類REITs，同比增長12.1%，其中可比物業(yè)的NOI同比增長了9.5%；其次是康養(yǎng)REITs，雖然NOI的整體增幅只有2.5%，但可比物業(yè)NOI的同比增幅達(dá)到8.1%；第三是出租公寓類REITs，該類型REITs的整體NOI增幅也只有2.0%，但可比物業(yè)的NOI同比增幅為6.6%；此外，活動(dòng)房屋、自存?zhèn)}、綜合類、和獨(dú)屋出租類REITs的可比NOI增幅均在4%-6%之間；而辦公和社區(qū)商業(yè)中心類REITs的可比NOI增幅也在2%-3%之間；購物中心類REITs的可比NOI則與上年同期基本一致。

經(jīng)營現(xiàn)金流的增長也推動(dòng)了股利的增長，2019年二季度全體REITs的股利分配額同比增長了4.5%，相較于疫情前2019年二季度的水平則累計(jì)增長了6.3%；其中，權(quán)益類REITs的股利分配額同比增長了5.1%，相較于2019年二季度增長了9.1%；而抵押貸款類REITs的股利分配額同比增長1.1%，但相較于2019年二季度的分配額減少了9.0%。

在每股股利層面，2023年二季度的每股股利同比增長了5.1%，相較于2019年二季度略降低1.4%。由于權(quán)益類REITs自2019年二季度以來的FFO累計(jì)增幅達(dá)到26.4%，顯著高于同期股利分配額的增長，所以，權(quán)益類REITs的分紅率已從2019年二季度的74%下降至2023年二季度的64%，年末分紅率則從2019年四季度的89%降至2022年四季度的68%，當(dāng)前的分紅率已顯著低于2000年以來的歷史平均水平（79%）。分紅率的降低也意味著未來REITs仍有較大的股利增長空間和投資支出空間，即使遭遇經(jīng)濟(jì)衰退，出租率和租金水平下調(diào)，其股利收益也有一定的保障。

不難看出，當(dāng)前除辦公、休閑度假、及購物中心類REITs的經(jīng)營狀況還沒有恢復(fù)到疫情前的水平，其他各主要物業(yè)類型REITs的經(jīng)營數(shù)據(jù)均已超越疫情前水平，并高于歷史平均水平。高通脹推動(dòng)了租金的快速提升，而低失業(yè)率則使辦公物業(yè)以外其他各主要類型物業(yè)的出租率均維持在歷史高水平；另一方面，疫情和當(dāng)前的高利率阻礙了很多不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的新增投資，即使是在新增供應(yīng)相對(duì)較多的物流地產(chǎn)、出租公寓、自存?zhèn)}等領(lǐng)域，當(dāng)前的出租率仍處于歷史高水平。

此外，雖然升息提高了REITs的利息成本，但金融危機(jī)后美國的公募REITs普遍變得更加謹(jǐn)慎。不僅負(fù)債率低于危機(jī)前水平，而且截至2023年中期近八成債務(wù)都是信用債，超九成債務(wù)為固定利率債務(wù)，平均的債務(wù)期限達(dá)到78.5個(gè)月，所以，升息以來權(quán)益型REITs平均的債務(wù)融資成本只是從2022年一季度的3.34%上升到2023年二季度的4.02%，利息成本的升幅小于這期間經(jīng)營現(xiàn)金流的增長，從而推動(dòng)了FFO的持續(xù)增長。

截至2023年中期，權(quán)益型REITs以賬面值計(jì)算的負(fù)債率（帶息負(fù)債/賬面資產(chǎn)值）平均為49.5%，低于疫情前2019年末50.7%的平均負(fù)債率，也低于2000年以來歷史平均51.8%的負(fù)債率，更低于金融危機(jī)前2006年底平均55.7%的負(fù)債率水平。若以市值計(jì)算負(fù)債率（帶息負(fù)債/企業(yè)總市值），則截至2023年中期權(quán)益型REITs的平均負(fù)債率為34.6%，高于疫情前2019年末平均31.8%的負(fù)債率水平，但仍低于2000年以來39.1%的歷史平均水平，也低于金融危機(jī)前36.8%的行業(yè)平均水平。即，當(dāng)前權(quán)益型REITs的整體負(fù)債率仍處于歷史低水平。

負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，截至2023年中期權(quán)益型REITs的無抵押信用債平均占到債務(wù)總額的78.8%，顯著高于歷史平均水平（54.3%），更高于金融危機(jī)前2006年末的47.0%水平。帶息負(fù)債中有91.4%的債務(wù)均為固定利率債務(wù)，平均的債務(wù)期限長達(dá)78.5個(gè)月；而在本輪升息前，2021年四季度末權(quán)益型REITs平均有87.3%的債務(wù)為固定利率債務(wù)，平均的債務(wù)期限達(dá)到86.8個(gè)月。

因此，本輪升息對(duì)REITs公司融資成本的實(shí)際影響并沒有市場反映得那么大，其平均的綜合債務(wù)融資成本只是從2021年四季度的3.34%上升至2023年二季度的4.02%，升幅顯著低于基準(zhǔn)利率的升幅；相應(yīng)的，其利息支出與NOI之比只是從2021年四季度的18.8%上升至2023年二季度的21.3%，利息覆蓋倍數(shù)雖然從升息前最高時(shí)的6.1倍降至2023年二季度的4.5倍，但仍高于歷史平均水平（3.5倍），更高于金融危機(jī)前行業(yè)平均不到3倍的利息覆蓋倍數(shù)。

高息下投融資活動(dòng)收縮，但具有良好資本市場通路的REITs已開始為并購做準(zhǔn)備在資產(chǎn)擴(kuò)張方面，由于融資成本的快速上升，在2022年的二至四季度REITs的公開市場融資額顯著降低，收購開發(fā)等投資活動(dòng)也大幅收縮。

2023年二季度權(quán)益類REITs的收購總額同比減少了64.7%，環(huán)比減少62.8%，上半年累計(jì)的收購額同比減少了42.0%，只有獨(dú)立店面REITs仍保持較高活躍度，工業(yè)物流REITs在一季度收購額達(dá)到130億美元，但二季度大幅減少至3.65億美元；酒店及博彩類REITs上半年合計(jì)收購資產(chǎn)30億美元。上半年主要的收購仍集中在工業(yè)物流、獨(dú)立店面、休閑和康養(yǎng)物業(yè)領(lǐng)域。二季度的資產(chǎn)處置額也同比減少了22.5%，上半年累計(jì)的處置額累計(jì)同比減少了43.6%，主要的處置資產(chǎn)集中在辦公、住宅、康養(yǎng)、零售領(lǐng)域。

結(jié)果，權(quán)益類REITs的凈收購額在2023年二季度同比下降了91.6%，環(huán)比下降93.3%，上半年累計(jì)同比下降41.1%；只有工業(yè)物流REITs的凈收購額是同比增長的，其余均為同比下降的，其中，辦公、住宅、康養(yǎng)、基建類REITs上半年處于資產(chǎn)凈處置狀態(tài)；而凈收購資產(chǎn)主要集中于工業(yè)物流、獨(dú)立店面、和休閑博彩業(yè)領(lǐng)域。待開發(fā)投資額也從2022年下半年開始減少，并主要集中在辦公、工業(yè)物流、住宅、數(shù)據(jù)中心、和康養(yǎng)等領(lǐng)域。

不過，進(jìn)入2023年后，隨著高息狀態(tài)的持續(xù)，REITs的資本市場融資活動(dòng)又開始恢復(fù)——相對(duì)于私募地產(chǎn)基金，公募REITs大多具有投資級(jí)評(píng)級(jí)，從而可以有更方便的融資渠道和更低的融資——越來越多的REITs公司開始考慮利用當(dāng)前的財(cái)務(wù)優(yōu)勢來把握高息壓力下的低價(jià)收購機(jī)會(huì)，以進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

總的來說，自2022年升息以來，雖然美國REITs市場遭遇重創(chuàng)，累計(jì)跌幅達(dá)20%以上，但實(shí)際上在后疫情時(shí)期、美國異常寬松的財(cái)政政策下，高通脹和低失業(yè)率環(huán)境中，除辦公、休閑度假和購物中心等少數(shù)物業(yè)的經(jīng)營狀況還未恢復(fù)到疫情前水平，其他多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營狀況良好，出租率處于歷史高水平，經(jīng)營現(xiàn)金流也已明顯超越疫情前水平；同時(shí)，當(dāng)前REITs公司的分紅率和負(fù)債率均處于歷史低水平，且由于九成以上債務(wù)均為固定利率債務(wù)，平均的債務(wù)期限接近7年，所以，權(quán)益型REITs的綜合債務(wù)融資成本上升幅度不大，而利息覆蓋倍數(shù)則高于歷史平均水平，財(cái)務(wù)安全性普遍較好。

但顯然良好的基本面并沒能撐起美國REITs的高估值，在持續(xù)升息以及對(duì)寬松財(cái)政政策所支撐的“虛假繁榮”后的衰退擔(dān)憂下，美國權(quán)益型REITs的估值已從升息前的高估值狀態(tài)回復(fù)至歷史平均水平，而隱含的資本化率則升至6%以上，接近歷史平均水平，當(dāng)前公募REITs與私募地產(chǎn)基金的資本化率差值已達(dá)到1.86個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史高水平；而且隨著升息的持續(xù)，REITs估值似乎還在進(jìn)一步下調(diào)。這就產(chǎn)生了一個(gè)問題，是私募地產(chǎn)基金高估了當(dāng)前資產(chǎn)的價(jià)值，還是REITs被低估了。

升息周期仍然沒有結(jié)束，持續(xù)高息下衰退的前景似乎難以避免，在不確定預(yù)期下，REITs的前景如何？

自2022年以來，REITs市場在升息沖擊下其股價(jià)已回調(diào)了20%以上；但在寬松財(cái)政政策下，目前多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營狀況良好，出租率保持高位，租金快速提升，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)增長；相應(yīng)的，REITs估值顯著降低，隱含資本化率提升，公募REITs與私募地產(chǎn)基金之間的資本化率差值擴(kuò)大，但不同物業(yè)間的估值及市場表現(xiàn)分化仍很明顯。

為此我們計(jì)算了REITs公司的Beta值，即，REITs的總收益率相對(duì)于過去10年標(biāo)普500指數(shù)的股市Beta值，和相對(duì)于過去10年長債指數(shù)的債市Beta值。其中股市Beta值大于1的REITs為偏股型REITs，這類資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期更為敏感；而股市Beta值小于1的即為偏債型REITs，主要包括對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感型較弱的新經(jīng)濟(jì)類REITs及防御類REITs。

測算顯示，過去10年權(quán)益型REITs整體的股市Beta值為0.82，債市Beta值為0.40，即，REITs整體具有一定的防御特性。但其中，休閑度假、林場、購物中心REITs的股市Beta值均在1.3倍以上，社區(qū)商業(yè)中心、綜合類、和辦公物業(yè)REITs的股市Beta值也在1.0倍以上，而上述REITs的債市Beta值則普遍低于0.3倍，屬于偏股型REITs。

與之相對(duì)，自存?zhèn)}REITs的股市Beta值僅為0.45倍，與債市Beta值（0.44倍）相近；而數(shù)據(jù)中心、活動(dòng)房屋REITs的股市Beta值均為0.59倍，債市Beta值則在0.6倍以上，即，其對(duì)債市較之股市更為敏感；此外，基建、出租公寓、獨(dú)立店面REITs的股市Beta值都在0.6-0.8倍之間，債市Beta值則大多在0.5倍左右；而獨(dú)屋出租、康養(yǎng)、和工業(yè)物流REITs的股市Beta值均在0.8-0.9倍水平，債市Beta值則在0.3-0.6倍之間；上述REITs均為偏債型REITs。

至于抵押貸款類REITs，雖然其投資標(biāo)的均為債權(quán)類資產(chǎn)，但由于其所持信貸資產(chǎn)的信用等級(jí)較低，所以，相對(duì)于基準(zhǔn)利率變化所帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)，抵押貸款類REITs對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)所帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)更為敏感，屬于偏股型REITs。

而從目前的資本市場表現(xiàn)看，在本輪升息周期中跌幅比較靠前的（尤其是2022年跌幅較大的）除辦公物業(yè)外主要都是偏債型REITs，相對(duì)的，零售和休閑類物業(yè)的跌幅略小——顯然，在升息周期中，對(duì)利率更敏感的偏債型REITs受沖擊更大，而在通脹背景下，零售、酒店等物業(yè)資產(chǎn)將從物價(jià)的上升和消費(fèi)需求的增長中獲益更多。

不過2023年以來，隨著通脹壓力的緩解，REITs市場的整體跌幅收窄，數(shù)據(jù)中心及獨(dú)屋出租REITs均獲得了10%以上的正收益，康養(yǎng)和工業(yè)物流REITs截至目前也有一定的正收益，而上述REITs均為偏債型REITs；跌幅居前的則主要是基建、綜合類、辦公、和獨(dú)立店面REITs；但總體上，受益于新經(jīng)濟(jì)及人口老齡化等長期因素的REITs，以及租期較短、能夠充分受益于通脹因素的防御型REITs2023年以來的表現(xiàn)更好，而辦公、綜合以及租期較長、對(duì)通脹因素不敏感的防御型REITs表現(xiàn)較弱。

除了上述對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性，還有哪些因素在影響著REITs表現(xiàn)？

首先，居家辦公潮對(duì)辦公物業(yè)的影響。一個(gè)奇怪的現(xiàn)象是美國的辦公物業(yè)市場在疫情后非但沒有恢復(fù)，其出租率水平比疫情期間還要低，美國辦公REITs的平均出租率在2019年時(shí)保持在93%以上，2020年疫情沖擊下降至91%水平，2022年進(jìn)一步降低至89%-90%水平，而當(dāng)前，盡管美國的失業(yè)率處于歷史低水平，但截至2023年中期辦公REITs的平均出租率卻進(jìn)一步降低至88%水平。

究其原因，主要是疫情期間的居家辦公模式讓很多員工愛上了這種工作生活方式。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年一季度，美國10大城市的周中辦公室占用率仍只相當(dāng)于疫情前的一半水平，即，平均來說，現(xiàn)在每個(gè)員工每周只有2-3天的時(shí)間在辦公室。于是越來越多的企業(yè)開始探索靈活辦公模式——如果說疫情期間，企業(yè)還只是預(yù)期辦公室的短期使用率會(huì)下降，那么現(xiàn)在，企業(yè)普遍預(yù)期辦公室的長期使用率將降低，這也導(dǎo)致企業(yè)在續(xù)租時(shí)普遍減少了租賃面積——CBRE的數(shù)據(jù)顯示，相比于2019年，2023年上半年的租約數(shù)量只減少了5%，但企業(yè)平均的租賃面積卻減少了30%。

鑒于此，人們開始思考辦公物業(yè)在未來城市中的定位，各級(jí)政府也開始出臺(tái)一些鼓勵(lì)將辦公空間永久改造為居住或其他用途空間的舉措，并對(duì)類似的改造給予一定的稅收優(yōu)惠。辦公空間的綜合化利用成為新課題，共享辦公、靈活辦公以及居家辦公成為新的發(fā)展方向，并推動(dòng)辦公物業(yè)的投資運(yùn)營商也做出相應(yīng)改變。但即使如此，辦公類REITs仍難逃后疫情時(shí)代居家辦公模式的巨大沖擊，2022年以來其股價(jià)的累計(jì)跌幅超過了40%。

其次，居家辦公潮對(duì)商業(yè)物業(yè)的影響。受到居家辦公模式影響的不僅是辦公物業(yè)，住宅和商業(yè)物業(yè)也受到人們生活方式改變的影響。居家辦公潮的推動(dòng)下，美國的城市出現(xiàn)郊區(qū)化現(xiàn)象——因?yàn)椴挥妹刻熳?，所以越來越多的人選擇住在更便宜也更開闊的郊區(qū)，相應(yīng)的郊區(qū)的商業(yè)開始繁榮，一些企業(yè)也開始向郊區(qū)遷移，人們與社區(qū)商業(yè)中心的關(guān)系變得更為緊密，對(duì)社區(qū)商業(yè)中心也產(chǎn)生了新的角色需求。為此，一些社區(qū)商業(yè)中心REITs開始在商業(yè)項(xiàng)目周邊開發(fā)住宅資產(chǎn)。

此外，受到居家辦公潮的影響，自存?zhèn)}企業(yè)的長期需求似乎也有所增長。盡管隨著疫情影響的消退，當(dāng)前美國的自存?zhèn)}出租率已回落至90%水平，但仍高于疫情前水平，這主要是因?yàn)榫蛹肄k公模式下，人們需要在家中開辟出一塊辦公空間；而在居室面積短期內(nèi)無法拓展的情況下，很多人選擇把一些家中不常用的東西寄存到附近的自存?zhèn)}，以騰出更多的辦公空間，相應(yīng)的，自存?zhèn)}的長期需求也有所增長。

不過，由于疫情期間美國的自存?zhèn)}大多處于爆滿狀態(tài)，進(jìn)入后疫情時(shí)代，隨著人們生活的逐步恢復(fù)，自存?zhèn)}的總體出租率處于回落狀態(tài)；此外，疫情期間，自存?zhèn)}是少數(shù)新增投資逆勢增長的物業(yè)類型，增加的供給也需要時(shí)間來消化，所以，2022年以來自存?zhèn)}REITs的整體表現(xiàn)不佳。

新技術(shù)的影響主要體現(xiàn)在數(shù)據(jù)中心和物流地產(chǎn)市場上。其實(shí)數(shù)據(jù)中心本身的租金和出租率水平并不太受到通脹的影響，短期內(nèi)業(yè)績也不會(huì)有顯著提升，2023年二季度數(shù)據(jù)中心REITs的FFO同比只增長了1.1%，相較于疫情前2019年二季度水平累計(jì)增長了8.4%，增幅要小于其他商業(yè)地產(chǎn)REITs；但2023年投資人普遍預(yù)期AI市場的發(fā)展將推動(dòng)數(shù)據(jù)中心長期需求的增長，從而帶動(dòng)了數(shù)據(jù)中心REITs股價(jià)的大幅回升。

另一個(gè)受到新技術(shù)推動(dòng)的是物流地產(chǎn)市場。受益于強(qiáng)勁的消費(fèi)及電子商務(wù)的發(fā)展，物流地產(chǎn)的收益在2022-2023年大幅增長，2022年平均的出租率在96%以上，平均的租金漲幅則達(dá)到兩位數(shù)水平，2023年二季度工業(yè)物流REITs的FFO同比又增長了30%，相較于2019年二季度累計(jì)增長了89%；不過，近年來物流地產(chǎn)市場的持續(xù)火爆也推動(dòng)了供給的增加，集中的供給可能會(huì)影響未來的租金收益水平。

此外，在自存?zhèn)}等領(lǐng)域，普遍認(rèn)為數(shù)字化將產(chǎn)生巨大的效率提升空間，而規(guī)模化企業(yè)將從中獲益。

新技術(shù)新經(jīng)濟(jì)帶來了新的資產(chǎn)需求，那么服務(wù)于數(shù)字化的基礎(chǔ)設(shè)施（以基站為核心的基建類）REITs為什么自2022年以來表現(xiàn)不佳，累計(jì)跌幅已超40%呢？

其實(shí)以美塔（AMT）為代表的美國基建類REITs，2022年以來的收入增長良好，毛利潤也保持增長，但此類資產(chǎn)的債務(wù)額較高，持續(xù)升息下其利息支出的增加較多；另一方面，與多數(shù)REITs的本土化特征不同，美塔的資產(chǎn)遍布全球，約一半的收入來自于北美以外地區(qū)，所以，其收益在很大程度上受到匯率波動(dòng)的影響，2023年上半年由于匯率波動(dòng)公司已遭遇了近2億美元的損失，這也在一定程度上影響了其業(yè)績表現(xiàn)。

通脹的正面影響主要體現(xiàn)在那些受益于消費(fèi)增長、租期較短的物業(yè)資產(chǎn)的租金增長上，反之，那些租期較長的資產(chǎn)在通脹時(shí)期將更多受到資金成本、勞動(dòng)力成本和能源成本上升的負(fù)面影響。因此，在高通脹背景下，酒店和購物中心等資產(chǎn)受到的升息沖擊較小；但同屬零售物業(yè)的獨(dú)立店面REITs，由于其主要采用售后回租的三凈租賃模式，其租期一般都在10年以上，所以在通脹背景下租金的增幅較小，更多受到資金成本上升的壓力。

具體到酒店類REITs，歐美的酒店業(yè)在2021-2022年出現(xiàn)疫情后的反彈，進(jìn)入2023年后國內(nèi)的旅游需求逐步回歸正軌，商務(wù)需求成為主要的增長支撐，但總體的增速放緩，并受到衰退擔(dān)憂的影響；此外，由于垮境旅游還沒有恢復(fù)到疫情前水平，所以，當(dāng)前休閑度假類REITs的FFO較疫情前仍低25%。

疫情期間，康養(yǎng)類REITs大跌，此后隨著疫情影響的消退，運(yùn)營逐步恢復(fù)，但直到2022年康養(yǎng)物業(yè)還沒能恢復(fù)到疫情前的水平；不過，2023年二季度康養(yǎng)類REITs的FFO同比增長了20.3%，較疫情前2019年二季度也要高出12.6%。

從長期看，美國80歲以上人口在未來5年預(yù)計(jì)將增加23%，從而產(chǎn)生了對(duì)養(yǎng)老社區(qū)的大量需求。目前美國共有登記在冊(cè)的護(hù)理機(jī)構(gòu)15，000多家，其中由公募REITs持有的共1，744家，占11.5%，其余護(hù)理機(jī)構(gòu)有67.2%由私人盈利機(jī)構(gòu)持有，4%由政府機(jī)構(gòu)持有，11%由非盈利機(jī)構(gòu)持有。公募REITs所持有的養(yǎng)老社區(qū)普遍具有四星五星評(píng)級(jí)，能夠更好的滿足專業(yè)化的護(hù)理需求。

總之，在當(dāng)前寬松的財(cái)政政策下，美國的失業(yè)率處于歷史低位，高通脹下商業(yè)地產(chǎn)的租金快速提升，而出租率則處于歷史高水平（除辦公物業(yè)外），此外，金融危機(jī)以來REITs公司相對(duì)保守的財(cái)務(wù)政策使公募REITs的整體資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)安全；2022年以來REITs市場的股價(jià)調(diào)整也讓傳統(tǒng)REITs的估值已低于或接近歷史平均水平，其隱含資本化率則高于或與歷史平均水平相當(dāng)。

但升息周期仍然沒有結(jié)束，持續(xù)高息下衰退的前景似乎難以避免，在硬著陸情景下，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期更敏感的REITs將面臨較大沖擊，而對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感型較弱、對(duì)利率更為敏感的防御型REITs則將從中獲益；而在軟著陸前景下——由于歷史上很少發(fā)生這一情景，所以，其實(shí)很難預(yù)測這一情景對(duì)REITs市場的真實(shí)影響——持續(xù)的高息和中性利率的提升可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的重估，并對(duì)防御性REITs產(chǎn)生更大沖擊；而受益于新經(jīng)濟(jì)和人口老齡化等長期因素的REITs似乎能在一定程度上削弱短期沖擊的影響，但仍需消化集中投資的壓力。

作者為北京貝塔咨詢中心合伙人，本文較原報(bào)告有刪節(jié)