謝長(zhǎng)艷 張桔

近期，醫(yī)療領(lǐng)域的亮點(diǎn)越來(lái)越多。比如一針難求的減肥藥司美格魯帶火了多肽產(chǎn)業(yè)鏈；百濟(jì)神州宣布自主研發(fā)的替雷利珠單抗獲得歐盟批準(zhǔn)，正式成為PD-1領(lǐng)域首款出海的藥品，作為腫瘤免疫最廣泛使用的藥物之一，上半年的銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)超四成；智飛生物拿下進(jìn)口帶狀皰疹疫苗獨(dú)家經(jīng)銷(xiāo)權(quán)；福瑞股份10月13日在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，諾和諾德使用公司FibroScan用于其N(xiāo)ASH新藥的研發(fā)。近期因?yàn)榧竟?jié)交替，北方地區(qū)流感人員增多，讓疫苗和感冒藥再次成為二級(jí)市場(chǎng)的熱門(mén)股。

前期壓在醫(yī)藥股的陰霾正在慢慢散去。賣(mài)方觀點(diǎn)多認(rèn)為，醫(yī)藥板塊中長(zhǎng)線配置時(shí)機(jī)顯現(xiàn)。截至10月12日，繼9月上漲3.91%后，Wind醫(yī)藥指數(shù)（中信）10月上漲1.16%，其市盈率（TTM）約為40.4倍，市凈率約為3.26倍。從醫(yī)藥股的表現(xiàn)可以看出，先知先覺(jué)的資金已經(jīng)開(kāi)始加倉(cāng)醫(yī)藥股。

“當(dāng)下醫(yī)藥股的比價(jià)效應(yīng)凸顯，投資邏輯正在從左側(cè)切換到右側(cè)。過(guò)去兩年多的時(shí)間，醫(yī)藥股的整體跌幅非常大，一方面是由于之前醫(yī)藥股有一輪大約3年的板塊牛市，疊加疫情期間部分受益股超常規(guī)暴漲，導(dǎo)致整體醫(yī)藥股估值虛高，同時(shí)機(jī)構(gòu)持有比重也偏高，所以板塊自身有明顯的回調(diào)壓力；另一方面是行業(yè)政策的擾動(dòng)加劇，例如集采擴(kuò)大化、醫(yī)療集中反腐等，對(duì)相關(guān)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生了明顯破壞作用，更對(duì)投資者心態(tài)造成巨大擔(dān)憂(yōu)，從而引發(fā)恐慌性拋售，進(jìn)一步加劇了下跌力度和持續(xù)時(shí)間?！鄙钲谏鹜顿Y董事長(zhǎng)林存如是表示。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind截至：10月12日

就此，寶盈基金醫(yī)藥基金經(jīng)理姚藝也指出：“我對(duì)醫(yī)藥板塊后市也積極樂(lè)觀，其一，醫(yī)藥板塊位置夠低；其二，政策面都在回暖，集采政策、醫(yī)保談判政策都在鼓勵(lì)創(chuàng)新，而且近期醫(yī)療反腐也在糾偏，強(qiáng)調(diào)不影響患者就醫(yī)、醫(yī)生診療，鼓勵(lì)醫(yī)生積極參加正規(guī)的學(xué)術(shù)會(huì)議；其三，國(guó)內(nèi)老齡化進(jìn)程開(kāi)始加速，1962-1975年國(guó)內(nèi)迎來(lái)了一波嬰兒潮，那么從2022年開(kāi)始未來(lái)十年，每年將新增1000萬(wàn)-1500萬(wàn)人60歲以上老齡人口，這部分人群的健康需求是非常旺盛和可持續(xù)的，將為行業(yè)提供持續(xù)景氣。”

對(duì)比而言，牙茅、眼茅、醫(yī)美等領(lǐng)域相對(duì)被機(jī)構(gòu)醫(yī)藥投資者看衰。某頭部公募醫(yī)藥基金經(jīng)理強(qiáng)調(diào)，這些板塊屬于消費(fèi)型板塊，事實(shí)上，今年部分醫(yī)療消費(fèi)是出現(xiàn)降級(jí)的，投資這些板塊需要高頻跟蹤數(shù)據(jù)，同時(shí)關(guān)注消費(fèi)復(fù)蘇的整體態(tài)勢(shì)。

特定時(shí)期走紅的概念主題賽道，誰(shuí)會(huì)在接下來(lái)繼續(xù)逞強(qiáng)呢？機(jī)構(gòu)認(rèn)為，藥房的行情持續(xù)性更高。

復(fù)盤(pán)近幾年醫(yī)藥股行情，可以發(fā)現(xiàn)在整體行業(yè)缺乏系統(tǒng)性機(jī)會(huì)時(shí)，細(xì)分板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)頻繁出現(xiàn)：首先是特殊時(shí)期“戰(zhàn)疫”板塊的疫苗、藥房等；其次是在放開(kāi)后院內(nèi)治療及時(shí)回歸，中藥板塊最為走紅；再次是醫(yī)療健康、民營(yíng)醫(yī)院等細(xì)分賽道間或會(huì)有表現(xiàn)。近期，因?yàn)榧竟?jié)交替，北方流感人群增加，在二級(jí)市場(chǎng)與流感相關(guān)的概念股開(kāi)始表現(xiàn)。

隨著政策放開(kāi)，醫(yī)藥板塊的投資邏輯也從事件催化逐漸向業(yè)績(jī)讓渡，那些特殊時(shí)期的一夜爆紅邏輯必然要接受長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的檢驗(yàn)。根據(jù)本刊的不完全梳理，彼時(shí)代表性標(biāo)的如下：中藥（以嶺藥業(yè)）、手套（英科醫(yī)療）、測(cè)溫（高德紅外）、呼吸機(jī)（邁瑞醫(yī)療）、血氧儀（魚(yú)躍醫(yī)療）、核酸（金域醫(yī)學(xué)）、疫苗（沃森生物）、醫(yī)療廢物（雪浪環(huán)境）、連鎖藥房（大參林）等等。

比如以生產(chǎn)連花清瘟去年爆紅的公司為例，去年全年上漲約為54.66%，但是今年迄今下跌約為19.04%。從業(yè)績(jī)看，公司去年總營(yíng)收125.33億元，同比增加23.88%；公司歸母凈利潤(rùn)23.62億元，同比增加75.75%，其中連花清瘟的營(yíng)收超過(guò)60億元。今年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)53.16%，核心板塊呼吸系統(tǒng)類(lèi)產(chǎn)品收入30.87億元，占公司收入的45.47%，同比增長(zhǎng)20.95%。但心腦血管類(lèi)產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)10.44%，占公司營(yíng)業(yè)收入的36.98%，占比較上年同期有所下滑。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind截至：10月12日

對(duì)此，林存強(qiáng)調(diào)：“隨著疫情結(jié)束，特殊歷史時(shí)期的受益股需求自然是斷崖式下跌，市場(chǎng)對(duì)一次性收益所得帶來(lái)的估值溢價(jià)，最終都會(huì)歸還市場(chǎng)。但疫情也改變了這些公司，增厚的現(xiàn)金儲(chǔ)備會(huì)讓這些公司做到‘手中有糧，心中不慌’；疫情期間爭(zhēng)分奪秒搶占新產(chǎn)品上市過(guò)程中，鍛煉了研發(fā)隊(duì)伍，鞏固了與審批機(jī)構(gòu)的關(guān)系；民眾大規(guī)模使用公司產(chǎn)品帶來(lái)的品牌效應(yīng)提升等，進(jìn)入后疫情時(shí)代，這些都成為基本面穩(wěn)固改善的積極因素?！?/p>

但是接下來(lái)另一個(gè)問(wèn)題隨之而來(lái)，這些特定時(shí)期走紅的概念主題賽道，誰(shuí)會(huì)在接下來(lái)繼續(xù)逞強(qiáng)呢？機(jī)構(gòu)認(rèn)為，藥房的行情持續(xù)性更高。姚藝表示，未來(lái)在自我診療的驅(qū)動(dòng)下增速相對(duì)穩(wěn)健，相比于抗疫類(lèi)藥品和疫苗，藥房具備配置價(jià)值。林存認(rèn)為：“疫苗和感冒藥是更容易持久的兩個(gè)領(lǐng)域。在新冠疫苗的研發(fā)上市過(guò)程中，我們國(guó)家采用了三條技術(shù)路徑同步推進(jìn)的安排，最后也是三種不同類(lèi)型產(chǎn)品對(duì)廣大人群進(jìn)行接種。可以說(shuō)如果沒(méi)有新冠疫情，疫苗企業(yè)是很難得到這么大規(guī)模的試驗(yàn)機(jī)會(huì)，所以后續(xù)我們還是有理由相信，經(jīng)過(guò)疫情的催化，部分疫苗企業(yè)在諸如mRNA技術(shù)、重組蛋白技術(shù)等方面會(huì)有較大的進(jìn)一步提升，加上特殊時(shí)期超預(yù)期的疫苗收益，后續(xù)做大做強(qiáng)的概率會(huì)明顯增大?！?/p>

查理投資研究總監(jiān)戴盾從提示風(fēng)險(xiǎn)的角度表示：“抗疫類(lèi)藥品、疫苗在后疫情時(shí)代銷(xiāo)售額迅速下滑，庫(kù)存記提增加，如2023年上半年，康希諾營(yíng)業(yè)收入2100萬(wàn)元，凈虧損12.8億元。收入銳減是源于新冠疫苗需求顯著減少，并產(chǎn)生2.37億元退貨。流腦疫苗銷(xiāo)售額迅速放量，上半年銷(xiāo)售額2.2億元。這種過(guò)山車(chē)式的變化對(duì)于還未Pharma的biotech來(lái)說(shuō)，后續(xù)影響會(huì)持續(xù)更久。除了銷(xiāo)售額銳減，已經(jīng)建成的工廠本身也成為一種負(fù)擔(dān)。前不久，已經(jīng)看到斯微生物暫停工廠運(yùn)行等動(dòng)作。就該公司來(lái)說(shuō)，流腦疫苗的后續(xù)表現(xiàn)，13價(jià)肺炎疫苗等的市場(chǎng)潛力，決定了能否快速走出困境。”

從公募醫(yī)藥主題基金的角度看，前三季度暫居領(lǐng)先的是紅土創(chuàng)新醫(yī)療保健，而其今年的業(yè)績(jī)恰好就是深度受益于醫(yī)藥尤其是二三線醫(yī)藥的貢獻(xiàn)。截至9月28日收盤(pán)，該基金年內(nèi)的漲幅約為10.51%。

從半年末的十大重倉(cāng)股來(lái)看，具體包括太極集團(tuán)、桂林三金、昆藥集團(tuán)、達(dá)仁堂等四家公司，而它們無(wú)一例外均為中藥上市公司。聚焦今年兩個(gè)季度的前三大重倉(cāng)，本刊發(fā)現(xiàn)均是達(dá)仁堂、康緣藥業(yè)、康恩貝。

在財(cái)報(bào)中，基金經(jīng)理專(zhuān)門(mén)談到了對(duì)中藥板塊配置價(jià)值：“前期醫(yī)改政策導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于中醫(yī)藥行業(yè)未來(lái)發(fā)展過(guò)于悲觀，最近幾年，國(guó)家政策從多方面持續(xù)扶持中醫(yī)藥的發(fā)展，市場(chǎng)在未來(lái)有重新認(rèn)知的過(guò)程。2022年3月底，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》，這是首個(gè)以國(guó)務(wù)院辦公廳名義印發(fā)的中醫(yī)藥五年規(guī)劃。規(guī)劃提出到2025年，中醫(yī)藥振興發(fā)展取得積極成效，在健康中國(guó)建設(shè)中的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)得到充分發(fā)揮?！?/p>

而對(duì)于中藥賽道，作為全市場(chǎng)惟一中藥主題公募產(chǎn)品前海開(kāi)源中藥研究精選，在近兩年內(nèi)地的主動(dòng)權(quán)益類(lèi)公募排名中高居前列，其重倉(cāng)中有同仁堂、片仔癀、東阿阿膠等一線中藥公司的名字。

在書(shū)面回復(fù)本刊時(shí)，產(chǎn)品基金經(jīng)理范潔指出：“當(dāng)下，挑選中藥類(lèi)標(biāo)的要看長(zhǎng)期空間、公司競(jìng)爭(zhēng)力以及邊際變化。有些公司實(shí)力雄厚，呈現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展?fàn)顟B(tài)，此時(shí)若有公司內(nèi)部或者外部政策變化，都可能成為公司提速增長(zhǎng)的催化劑?！?/p>

根據(jù)本刊綜合采訪發(fā)現(xiàn)，賣(mài)方還是更看好品牌消費(fèi)類(lèi)中藥，特別是疊加了國(guó)企改革概念的標(biāo)的釋放業(yè)績(jī)的確定性更強(qiáng)。“中藥股里面，要選擇那些有市場(chǎng)知名度、有重磅產(chǎn)品的一線大公司，減少對(duì)中小市值公司的炒作追逐。因?yàn)橹兴幤贩N更多講究歷史品牌效應(yīng)，二三線品種要在終端市場(chǎng)取代一線品種，難度非常大?！绷执嫒缡顷U述。

再把時(shí)間點(diǎn)拉近，看似小眾的領(lǐng)域在市場(chǎng)整體弱市時(shí)卻能釋放阿爾法彈性，如近期二級(jí)市場(chǎng)上更為活躍的醫(yī)藥概念股包括減肥藥，Wegovy的橫空出世堪稱(chēng)醫(yī)藥板塊的ChatGPT，這款原本用于糖尿病治療的藥物在減肥圈火出天際，這也讓研發(fā)該藥的諾和諾德賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。而該減肥藥還有新功能，本周該公司宣布司美格魯肽治療2型糖尿病患者腎衰竭和慢性腎病的三期臨床試驗(yàn)提前一年停止，原因是中期分析顯示該試驗(yàn)取得成功。

而近日摩根大通也預(yù)計(jì)，中國(guó)減肥藥物市場(chǎng)規(guī)模有望于2030年達(dá)到149億美元。對(duì)應(yīng)到二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，萬(wàn)得減肥藥指數(shù)也成為快速崛起的醫(yī)藥類(lèi)指數(shù)，9月該指數(shù)上漲約為12.53%。其中多只股票是公募頂流的心頭好，比如藍(lán)曉科技是公募常青樹(shù)朱少醒的重倉(cāng)標(biāo)的，半年末富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)是藍(lán)曉科技的第五大股東。

本刊了解到，諾和諾德的GLP-1受體激動(dòng)劑都是多肽類(lèi)型，技術(shù)壁壘較高，對(duì)制造商有極高的要求。由突然出現(xiàn)的減肥藥快速傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)帶火了多肽藥產(chǎn)業(yè)鏈；既能減肥又能降糖，但作為此類(lèi)藥品上市的司美格魯肽注射劑內(nèi)地卻是一藥難求。其快速成為醫(yī)藥板塊炙手可熱的新興賽道，比肩大模型般國(guó)產(chǎn)替代的思路讓投資者迅速在二級(jí)市場(chǎng)挖掘出相關(guān)標(biāo)的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind截至：10月12日

目前國(guó)內(nèi)有多家公司已經(jīng)收到了GLP-1受體激動(dòng)劑的訂單，預(yù)計(jì)原料藥的企業(yè)將會(huì)受益。同時(shí)國(guó)內(nèi)GLP-1類(lèi)藥物研發(fā)火熱，超重/肥胖適應(yīng)癥中進(jìn)展較快的包括華東醫(yī)藥的利拉魯肽（NDA已受理）、諾和諾德的司美格魯肽（III期已完成）、禮來(lái)的Tirzepatide（III期已完成）、信達(dá)生物的Mazdutide（III期進(jìn)行中）等均可以52周減重20%以上。

在具體到國(guó)產(chǎn)替代的路徑，本刊匯總業(yè)內(nèi)人士的看法，明線是國(guó)內(nèi)自主開(kāi)發(fā)的GLP-1相關(guān)減肥藥；暗線則是給海外核心品種做多肽CDMO的公司。例如，藥明康德加碼多肽藥物，子公司合全藥業(yè)已啟動(dòng)常州和泰興兩個(gè)基地的多肽生產(chǎn)車(chē)間擴(kuò)建項(xiàng)目。仔細(xì)分辨這些標(biāo)的不難發(fā)現(xiàn)，其中不乏在其他賽道上已經(jīng)頗具實(shí)力的醫(yī)藥龍頭，多肽的思路無(wú)疑會(huì)給本就優(yōu)異的基本面增加良性砝碼，例如生產(chǎn)肺癌類(lèi)藥物出名的貝達(dá)藥業(yè)。

從基本面的角度看，這一陣營(yíng)的上市公司也快速有好消息傳來(lái)。翰宇藥業(yè)節(jié)前公告，公司及全資子公司翰宇藥業(yè)（武漢）有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“翰宇武漢”）與海外客戶(hù)簽署了日常經(jīng)營(yíng)重大合同。根據(jù)合同約定，客戶(hù)預(yù)計(jì)向公司及翰宇武漢合計(jì)采購(gòu)累計(jì)金額3000萬(wàn)美元（約合人民幣2.19億元（含稅））的GLP-1多肽原料藥。雙鷺?biāo)帢I(yè)的利拉魯肽目前在三期臨床試驗(yàn)中，并且公司的自研創(chuàng)新藥GLP-1可有效治療2型糖尿病。

盡管去年以來(lái)板塊中相繼走紅的似乎都是小眾的領(lǐng)域，不過(guò)隨著醫(yī)藥板塊政策氛圍的“利空出盡”和板塊估值的底部區(qū)域，布局主流賽道的絕佳性?xún)r(jià)比時(shí)機(jī)來(lái)臨，首推的還是賣(mài)方一致看好的創(chuàng)新藥領(lǐng)域。

首先從宏觀層面困擾創(chuàng)新藥等賽道的政策來(lái)看，業(yè)內(nèi)人士普遍解讀為短多長(zhǎng)空，甚至目前基本已到了利空出盡是利好的階段，醫(yī)藥板塊估值吸引力逐步增加。姚藝表示，反腐背景下，未來(lái)醫(yī)生會(huì)越來(lái)越重視產(chǎn)品的臨床價(jià)值，即能否解決臨床未被滿(mǎn)足的需求，同時(shí)要考慮產(chǎn)品創(chuàng)新性和稀缺性，這決定了產(chǎn)品終端定價(jià)權(quán)，所以即使有反腐，但很多公司已經(jīng)回到甚至超過(guò)了反腐前的股價(jià)，說(shuō)明真正具備臨床價(jià)值的產(chǎn)品是稀缺的，能得到市場(chǎng)認(rèn)可。

需要注意的是，疊加從醫(yī)保的角度也可以印證創(chuàng)新藥修復(fù)空間可期。整體來(lái)看，醫(yī)保政策日趨理性，醫(yī)保談判等政策得到反復(fù)驗(yàn)證，創(chuàng)新藥、器械依舊是政策大力扶持的方向。創(chuàng)新藥占醫(yī)保資金的比例不足5%，還有極大的提升空間。而一位常年需要去北京三甲醫(yī)藥拿藥的退休老師也向本刊表示，近幾個(gè)月醫(yī)院藥房最大的變化是，國(guó)外的創(chuàng)新藥逐漸減少，而國(guó)產(chǎn)的創(chuàng)新藥似乎開(kāi)始逐漸增加。

至于在創(chuàng)新藥大框架下具體看好的賽道，有賣(mài)方點(diǎn)評(píng)：“能夠依靠產(chǎn)品銷(xiāo)售維持研發(fā)活動(dòng)和不能持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司開(kāi)始有了一定的區(qū)分度，整體有利于行業(yè)資源向頭部集中。因此營(yíng)收較好、在手現(xiàn)金較為充裕、持續(xù)支持研發(fā)的創(chuàng)新藥企值得關(guān)注，例如康方生物?！?/p>

結(jié)合今年的行業(yè)變化特征，創(chuàng)新藥企中新的機(jī)會(huì)開(kāi)始浮出水面：首先是以榮昌生物RC48為代表的2021年上市大單品將進(jìn)入第一個(gè)續(xù)約周期，配合今年醫(yī)保建議續(xù)約政策對(duì)于慢性病品種較好的降價(jià)政策，自免賽道的配置價(jià)值顯現(xiàn)出來(lái)，而創(chuàng)新龍頭恒瑞醫(yī)藥就在其中。其次是隨著GLP—1類(lèi)產(chǎn)品的適用癥應(yīng)用更加廣泛，心臟保護(hù)、NASH等均取得了優(yōu)異的療效，產(chǎn)品長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯逐漸增強(qiáng)，特別是上述提到的以減重為代表的爆款大單品，會(huì)給對(duì)應(yīng)的公司帶來(lái)機(jī)會(huì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind截至：10月12日

無(wú)獨(dú)有偶，鵬華醫(yī)藥基金經(jīng)理金笑非書(shū)面回復(fù)強(qiáng)調(diào)：“創(chuàng)新藥方向，國(guó)產(chǎn)替代肯定是最重要的驅(qū)動(dòng)力，如艾力斯的3代EGFR產(chǎn)品，適應(yīng)癥是肺癌等，在去年一線治療方案納入醫(yī)保支付后，今年收入開(kāi)始加速放量，在產(chǎn)品力不弱于外資的背景下，國(guó)產(chǎn)替代的趨勢(shì)很明確，這種產(chǎn)品在很多公司中都能看到?！?/p>

就板塊上市公司在創(chuàng)新藥上的閃光點(diǎn)來(lái)說(shuō)，某醫(yī)藥基金經(jīng)理舉例分析：“百濟(jì)神州的拳頭產(chǎn)品澤布替尼今年在海外的放量可能是超預(yù)期的，其對(duì)標(biāo)的伊布替尼在海外峰值銷(xiāo)售額有100億美元，該公司的產(chǎn)品在大規(guī)模的臨床3期中和伊布替尼頭對(duì)頭進(jìn)行對(duì)照，取得雙優(yōu)效的結(jié)果，安全性更好，副作用可能更小。今年澤布替尼全年的收入預(yù)期從年初的10億美元基礎(chǔ)上會(huì)進(jìn)一步上調(diào)。另外海外最看好的ADC是目前治療腫瘤的新技術(shù)賽道，國(guó)內(nèi)老牌公司恒瑞醫(yī)藥的產(chǎn)品在早期臨床數(shù)據(jù)上展現(xiàn)出超預(yù)期的表現(xiàn)，對(duì)標(biāo)海外最好、最炙手可熱的產(chǎn)品DS-8201，療效可能更好，安全性更佳?！彼M(jìn)一步分析。

巧合的是，看好ADC創(chuàng)新領(lǐng)域的還有姚藝。他解釋了看好的原因：“以ADC為例，腫瘤的治療方案演變從最開(kāi)始的化療、放療，到小分子靶向，到免疫治療，再到目前的PD-1+化療，未來(lái)將會(huì)迭代到PD-1+ADC，目前全球PD-1500億美元的盤(pán)子，預(yù)計(jì)將來(lái)ADC的市場(chǎng)容量也會(huì)有500億美元以上，國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)都將受益，特別是數(shù)據(jù)好的真創(chuàng)新?！?/p>

此外，曾與本刊深度對(duì)話過(guò)的交銀基金經(jīng)理樓慧源表示：“除去GLP-1類(lèi)減重藥外，我還看好延緩近視的低濃度阿托品，這兩個(gè)品種均有較大基數(shù)的潛在用藥人群，且民眾關(guān)注度高、接受度好，未來(lái)相關(guān)國(guó)產(chǎn)藥物將具備百億級(jí)別的銷(xiāo)售潛力?！?/p>

相比國(guó)內(nèi)已有成品的創(chuàng)新藥，從趨勢(shì)前瞻的角度講，戴盾則看好重癥肌無(wú)力領(lǐng)域未來(lái)的創(chuàng)新，他解釋?zhuān)骸皣?guó)內(nèi)當(dāng)前的主要治療方案包括膽堿酯酶抑制劑、糖皮質(zhì)激素、免疫抑制劑和靜脈注射免疫球蛋白等，但臨床上缺少高級(jí)別循證醫(yī)學(xué)證據(jù)支持的創(chuàng)新治療手段，存在巨大的未滿(mǎn)足需求。預(yù)計(jì)會(huì)產(chǎn)生20億的大單品，而且隨著其藥物開(kāi)發(fā)擴(kuò)展到其他的適應(yīng)癥，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)成為一個(gè)50億元銷(xiāo)售額的大單品?！?/p>

當(dāng)然，困擾創(chuàng)新藥的因素也依然存在，比如百濟(jì)神州藥品出海的同時(shí)，也宣布與跨國(guó)巨頭諾華制藥終止了合作。好在公司方回應(yīng)百濟(jì)的海外團(tuán)隊(duì)已經(jīng)建成，同時(shí)這類(lèi)事件對(duì)管線單一的biotech是致命打擊，但百濟(jì)是多管線的平臺(tái)型架構(gòu)，具有較強(qiáng)的容錯(cuò)率。隨著百濟(jì)神州從2024年起每年推出10個(gè)差異化新分子實(shí)體，未來(lái)發(fā)展的格局已經(jīng)打開(kāi)。不過(guò)，從這類(lèi)事件不止一次發(fā)生來(lái)看，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企的出海之路注定不會(huì)平坦。

另外的困擾因素是反腐后銷(xiāo)售費(fèi)用率變化對(duì)創(chuàng)新藥公司研究帶來(lái)的影響，不過(guò)林存提出了不同的觀點(diǎn)。他表示：“我們很容易認(rèn)為銷(xiāo)售費(fèi)用高的公司存在較多灰色地帶，進(jìn)而在投資選擇的時(shí)候做出規(guī)避，甚至認(rèn)為以后醫(yī)藥股就是工廠到消費(fèi)者模式中的制造一環(huán)，公司只管生產(chǎn)，定價(jià)和銷(xiāo)售都交給醫(yī)藥局和醫(yī)院。這種觀點(diǎn)過(guò)于激進(jìn)且完全脫離商業(yè)實(shí)踐，銷(xiāo)售作為新產(chǎn)品推廣和老產(chǎn)品維護(hù)不可或缺的一環(huán)，依然會(huì)長(zhǎng)期存在，只是后續(xù)在研究過(guò)程中，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)要從簡(jiǎn)單的銷(xiāo)售費(fèi)用率高低，轉(zhuǎn)移到銷(xiāo)售費(fèi)用轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)這樣一些更核心指標(biāo)上?！?/p>

近期創(chuàng)新藥械領(lǐng)域催化劑較多，國(guó)談、DRG相繼推進(jìn)，加快了國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程；并且政策間聯(lián)動(dòng)試水，利好龍頭。結(jié)合中報(bào)業(yè)績(jī)，伴隨醫(yī)院常態(tài)運(yùn)營(yíng)，相關(guān)企業(yè)銷(xiāo)售恢復(fù)，企業(yè)業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，常規(guī)醫(yī)療消費(fèi)有望持續(xù)企穩(wěn)向好。

受到疫情消退影響，體外診斷行業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱谛迯?fù)階段，上半年醫(yī)療器械板塊營(yíng)收、利潤(rùn)同比雙降，體外診斷、醫(yī)療耗材行業(yè)拖累明顯。但二季度板塊業(yè)績(jī)加速修復(fù)，盈利能力環(huán)比改善，板塊營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)2.19%至607.48億元，歸母凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)15.63%至126.39億元。

醫(yī)療器械是涉及多個(gè)下沉細(xì)分賽道的統(tǒng)稱(chēng)，產(chǎn)業(yè)鏈涉及范圍廣且細(xì)分領(lǐng)域多。產(chǎn)業(yè)鏈上游主要包括金屬材料、復(fù)合材料、生物材料、技術(shù)支持等，關(guān)聯(lián)學(xué)科眾多；產(chǎn)業(yè)鏈中游可分為醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療耗材和體外診斷等諸多細(xì)分領(lǐng)域；產(chǎn)業(yè)鏈下游主要是零售和醫(yī)療機(jī)構(gòu)，我們通常所理解的狹義醫(yī)療設(shè)備主要就是中游的相關(guān)賽道。

從疫情至今，部分醫(yī)療設(shè)備細(xì)分龍頭也逐漸被普通大眾所熟知，比如內(nèi)窺鏡龍頭海泰新光、澳華內(nèi)鏡。作為判定的金標(biāo)準(zhǔn)，胃鏡、腸鏡等內(nèi)窺鏡檢查需求量快速走高，相關(guān)的耗材產(chǎn)品呈現(xiàn)供不應(yīng)求；尤其當(dāng)前在創(chuàng)新醫(yī)療的大浪潮下，一次性膽道鏡、支氣管鏡等可視化產(chǎn)品有望貢獻(xiàn)新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。此外還有邁瑞醫(yī)療，不僅是呼吸機(jī)龍頭，且其早已發(fā)展成為國(guó)產(chǎn)微創(chuàng)診療器械龍頭，已經(jīng)搭建了內(nèi)鏡診療、腫瘤消融、EOCT（光學(xué)相干斷層掃描系統(tǒng)）等三大技術(shù)平臺(tái)，并且國(guó)際市場(chǎng)銷(xiāo)售收入有望進(jìn)一步與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分庭抗禮。

接下來(lái)誰(shuí)會(huì)是醫(yī)療器械領(lǐng)域更具阿爾法特質(zhì)的潛力賽道呢？血管介入器械行業(yè)正被不少投資機(jī)構(gòu)關(guān)注。財(cái)信證券研報(bào)指出，在人口老齡化加劇、居民膳食結(jié)構(gòu)改變背景下，國(guó)內(nèi)血管病群體日益龐大，診療需求持續(xù)增長(zhǎng)，血管疾病介入治療手術(shù)滲透率不斷提升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind截至：10月12日

按照治療部位不同，可以將血管介入器械分為心血管介入器械（冠狀動(dòng)脈、主動(dòng)脈）、腦血管介入器械、周?chē)芙槿肫餍怠Ｒλ噺?qiáng)調(diào)：“從老齡化趨勢(shì)出發(fā)，我們會(huì)更看好的細(xì)分領(lǐng)域包括：內(nèi)窺鏡、電生理、神經(jīng)外科的醫(yī)療器械公司?！?/p>

戴盾解釋得更為具體：“目前我看好的骨科醫(yī)療器械全部都進(jìn)入集采，因?yàn)楸敬渭傻闹袠?biāo)價(jià)格比上次要高40%左右，所以集采的價(jià)格變高帶來(lái)邊際利潤(rùn)的變高，基本上恢復(fù)30%的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。未?lái)，非酒精脂肪肝NASH的無(wú)創(chuàng)診斷，高血壓的RDN療法的獲批都會(huì)帶來(lái)新的增長(zhǎng)和投資機(jī)會(huì)?！?/p>

而布局醫(yī)療器械，國(guó)產(chǎn)替代是不能忽視的投資邏輯。永贏基金經(jīng)理儲(chǔ)可凡解釋?zhuān)骸捌髽I(yè)端，通過(guò)研發(fā)投入，國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械走出了從模仿到創(chuàng)新、從低端向高端、從跟跑到領(lǐng)跑的升級(jí)發(fā)展之路，很多細(xì)分領(lǐng)域替代趨勢(shì)驚人。例如內(nèi)窺鏡中的硬鏡，2020年我國(guó)前十五的企業(yè)中國(guó)產(chǎn)份額僅僅11%，2022年國(guó)產(chǎn)份額提升到34%，僅國(guó)產(chǎn)化因素帶來(lái)的國(guó)產(chǎn)硬鏡行業(yè)兩年累計(jì)增速超200%。政策端也進(jìn)一步在鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新?！?/p>

2022年以來(lái)，新冠研發(fā)投入退潮疊加海外加息，一級(jí)市場(chǎng)投融資冷卻，創(chuàng)新藥早期研發(fā)投入收縮，另外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)下偏后端的CDMO也出現(xiàn)全球供應(yīng)鏈再平衡的跡象，加之新冠藥大訂單交付進(jìn)入尾聲，CXO行業(yè)整體需求和訂單增速下行。

查理投資提供了一組數(shù)據(jù)作為論據(jù)，2023年H1，中國(guó)共196家生物醫(yī)藥企業(yè)獲得一級(jí)市場(chǎng)融資，總?cè)谫Y額達(dá)310億元。其中，生物醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)共計(jì)102家，融資總額173億元，占比55.9%；CRO/CDMO企業(yè)共計(jì)52家，融資總額102億元，占比32.9%。相比2022年H1，2023年H1一級(jí)市場(chǎng)融資企業(yè)數(shù)量下降21.6%（195家VS250家）；融資總額下降28.6%（310億元VS435億元）。從企業(yè)類(lèi)型分布看，生物醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)融資額占比下降（55.9%VS67.4%），CRO/CDMO企業(yè)融資額占比上調(diào)（32.9%VS23.1%）。長(zhǎng)期來(lái)看隨著阿茲海默等大抗體品種上市，抗體CDMO的產(chǎn)能會(huì)面臨緊張，其景氣程度也會(huì)上行。

但創(chuàng)新藥的外包市場(chǎng)前景就頗為誘人，相關(guān)測(cè)算數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2026年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)外包率將提升到49.9%。在此過(guò)程中，一批具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的研發(fā)服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈公司增長(zhǎng)前景可期?！癈XO的新增訂單大部分來(lái)源于中小創(chuàng)新型藥企，目前還要看國(guó)內(nèi)和國(guó)外一級(jí)市場(chǎng)的融資順暢程度。隨著2024年降息或到來(lái)，藥企融資的難度會(huì)越來(lái)越低，CXO的景氣也會(huì)隨之回升?！贝鞫軓?qiáng)調(diào)。

儲(chǔ)可凡表示：“從中長(zhǎng)期視角看，中國(guó)在全球醫(yī)藥創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈中以工程師紅利為核心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍穩(wěn)固存在，也仍然有繼續(xù)提升全球市場(chǎng)份額的空間，未來(lái)隨著宏觀利率環(huán)境改善和創(chuàng)新藥研發(fā)回暖，CXO板塊增速也有望看到修復(fù)，賽道仍然具備長(zhǎng)期投資價(jià)值?！?/p>

對(duì)于醫(yī)藥研發(fā)的資金關(guān)注方向，南方基金經(jīng)理王崢?gòu)杀硎荆骸艾F(xiàn)在PE/VC機(jī)構(gòu)更關(guān)注項(xiàng)目的創(chuàng)新性和新穎性，以及所處的研發(fā)身位?，F(xiàn)階段包括adc、mRNA、protac或者分子膠等新化學(xué)實(shí)體，依靠其新穎的作用機(jī)制和突出的臨床效果受到的關(guān)注還是比較多的。而其中的佼佼者，依然可以獲得足夠支持其繼續(xù)研發(fā)的資金?！?/p>

至于接下來(lái)賽道中個(gè)股可能出現(xiàn)的分化。林存表示，“疫情期間，CXO接了大量的海外原料訂單，目前這些超級(jí)訂單基本上消化完畢。所以大量以代工為主的公司，業(yè)績(jī)高峰已過(guò)，典型的如博騰股份、凱萊英等。但CXO的全產(chǎn)業(yè)鏈公司，不僅有高技術(shù)能力也有各種新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，典型的如藥明生物就是樣樣都行的代表，后續(xù)增長(zhǎng)仍然不會(huì)乏力。另外，部分資源型的CRO也值得長(zhǎng)期關(guān)注，如泰格醫(yī)藥的臨床服務(wù)能力，是需要有大量醫(yī)院臨床資源才可以實(shí)現(xiàn)，其他公司很難替代?！?/p>

就具體選股的方向，融通健康產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理萬(wàn)民遠(yuǎn)關(guān)注的幾個(gè)維度：業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)（比如CRO階段性好于一般的CMO）、業(yè)務(wù)種類(lèi)（仿制藥/改良型新藥可能短期好于單純的me-too類(lèi)創(chuàng)新）、客戶(hù)類(lèi)型等等。

減肥藥等新勢(shì)力爆火，給CXO賽道的影響也不可小視。例如因受益減肥藥東風(fēng)的諾泰生物，是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家以多肽藥物為主要研究和發(fā)展方向的CDMO企業(yè)之一。

資料顯示，公司率先完成司美格魯肽原料藥的審批上市，目前生產(chǎn)的原料藥主要供應(yīng)海外及國(guó)內(nèi)客戶(hù)仿制藥研發(fā)需求。5月，公司子公司還同歐洲大型藥企客戶(hù)簽訂了累計(jì)金額約10210萬(wàn)美元（含稅）的cGMP醫(yī)藥高級(jí)中間體7年供貨合同。從財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)來(lái)看，上半年其業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.01億元，同比增長(zhǎng)49.38%；歸母凈利潤(rùn)4185.25萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)20.15%。再對(duì)比看圣諾生物，司美格魯肽原料藥及注射液項(xiàng)目目前正處于藥學(xué)研究階段，利拉魯肽原料藥已經(jīng)取得美國(guó)DMF備案，總產(chǎn)能目前408KG。

整體看上半年，CXO板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收466.43億元，同比增長(zhǎng)4.46%；歸母凈利潤(rùn)112.89億元，同比下降7.09%。第二季度，CXO板塊分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)239.78億元、64.01億元，同比增速分別為0.93%、-20.74%；環(huán)比增速分別為5.80%和30.92%。由此短期看，該領(lǐng)域?qū)ひ拏€(gè)股的阿爾法比尋覓賽道的貝塔更為現(xiàn)實(shí)。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）