易峘

8 月中旬以來，包括央行降息、地方債加快發(fā)行、可能發(fā)行特殊再融資債、增加個稅抵扣等在內(nèi)的一系列穩(wěn)增長政策出臺。我們認為，穩(wěn)增長政策的針對性明顯上升，尤其是針對地產(chǎn)和城投化債這兩個重點。目前至9 月末仍是穩(wěn)增長窗口期，此后可能有進一步政策出臺。

我們試圖再次為新增的穩(wěn)增長政策“劃重點”。我們認為，其中地產(chǎn)、尤其針對一線城市地產(chǎn)需求政策的進一步放松、以及央行以特殊金融工具支持化債的努力更值得期待。此外，政策對城中村改造支持力度有望加大。

從基本面的走勢及以往穩(wěn)增長政策推出的節(jié)奏判斷，目前至9 月底仍是穩(wěn)增長窗口期。我們此前分析，穩(wěn)增長政策加力時點可能更多出于對基本面變化的反應(yīng)，而非單純以7 月底政治局會議為拐點?；久鎸用妫? 月中后穩(wěn)增長政策加碼的緊迫性有所上升。具體看，地產(chǎn)價格下行趨勢仍待逆轉(zhuǎn)；地方隱性債務(wù)的償債負擔能力仍待改善；美債利率上升、美元再度走強，加大人民幣匯率壓力；作為增長領(lǐng)先指標的社融增速在7 月放緩；同時，出口及消費相關(guān)數(shù)據(jù)偏弱。由此，我們預(yù)計到9 月底可能會有穩(wěn)增長政策的進一步出臺。

貨幣政策層面，央行加快資產(chǎn)負債表擴張（基礎(chǔ)貨幣投放）的短期效果可能最為顯著。受地產(chǎn)周期偏弱的拖累，實體經(jīng)濟融資需求不強，社融和貨幣供應(yīng)增長放緩，而央行加大基礎(chǔ)貨幣投放有助于提振貨幣供應(yīng)和社融增長?？紤]目前貨幣乘數(shù)超過8 倍，基礎(chǔ)貨幣擴張的杠桿較大，即基礎(chǔ)貨幣每擴張1 萬億元，將平均派生超過8 萬億元的貨幣供給。（見圖一）

央行擴張基礎(chǔ)貨幣的工具主要包括：1）增加逆回購、MLF 等常規(guī)工具投放。但由于央行操作利率整體高于市場利率，央行公開市場操作工具的吸引力較弱；2）加大結(jié)構(gòu)性再貸款投放。結(jié)構(gòu)性再貸款工具主要用于支持保交樓、綠色金融、三農(nóng)、小微、普惠貸款等經(jīng)濟發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，相關(guān)基礎(chǔ)貨幣的投放主要取決于涉及領(lǐng)域的融資需求；3）不排除央行階段性重啟PSL，以及推出協(xié)助地方化債的緊急流動性工具（SPV）。

目前環(huán)境下，PSL 和SPV 的發(fā)放“杠桿效應(yīng)”最高、尤其是后者。

圖一：目前貨幣乘數(shù)超過8倍

資料來源：Wind，CEIC，華泰研究

具體看，歷史上，PSL 發(fā)行的逆周期信號意義較強。PSL 上升往往伴隨基建投資加速，而PSL 下降可能會拖累基建投資增速。而且PSL 投放久期長、利率低、投資項目針對性強，同時可以用作項目資本金，進一步撬動投融資需求增長，由此，PSL 發(fā)行往往伴隨著貨幣乘數(shù)上升，提振信貸需求的效果更為顯著，如2015 年、2018 年、2022 年四季度等。

央行如果為化債向地方政府（通過銀行）間接提供短期流動性支持，也形成基礎(chǔ)貨幣擴張（明顯高于財政部再融資債的杠桿效應(yīng)）。基于目前8 倍左右的貨幣乘數(shù)，如果SPV 貸款發(fā)行6，000 億元左右，可以抬升M2 增速接近2 個百分點。此外，SPV 貸款間接給出險的地方城投平臺增信，有利于降低其融資成本和債務(wù)風險。7 月初以來，隨著化解地方債務(wù)風險的預(yù)期升溫，天津、貴州、云南、陜西和重慶等省的城投債收益率明顯下行，如天津城投AAA 級收益率累計下行約475 個基點。

央行為SPV 提供流動性或?qū)⒗^續(xù)明顯壓低城投公司相關(guān)資產(chǎn)的風險溢價。值得注意的是，城投平臺總負債金額較高，其負債成本每降低一個百分點，每年節(jié)省的利息支出就可能達到5000 億元以上?；赪ind 數(shù)據(jù)庫收集的城投債發(fā)行主體所公布的資產(chǎn)負債表計算，截至2022 年底，發(fā)債城投平臺披露的總負債達75 萬億元，占GDP 的62%。如果加上估算的未披露城投平臺的負債，城投平臺總負債金額可能更高。

同時，年內(nèi)央行有進一步降準降息的空間，以推動融資成本下降、銀行信貸擴張。8 月中下旬以來，隨著地方債發(fā)行加速，疊加繳稅擾動，銀行間市場流動性有所收緊。再加上基礎(chǔ)貨幣投放帶動的信用擴張開始發(fā)力，央行可能降準釋放流動性，降低銀行負債端成本。（見圖二）

我們估算，每降準25 個基點可以釋放流動性約6，000 億元，并降低銀行綜合成本60-70 億元（繳存款準備金的機會成本）。此外，如果實體經(jīng)濟融資需求維持較弱的趨勢，市場利率保持低位，政策利率有進一步“順勢”調(diào)降空間。

此外，存量房貸利率有進一步向新增房貸利率靠攏的空間。根據(jù)目前存量房貸利率調(diào)整原則，各城市的存量首套房貸利率下限可以調(diào)整為該房貸發(fā)放時該城市的首套房貸利率下限。然而，鑒于房貸利率下限在2022 年后持續(xù)下行，即使存量房貸利率調(diào)整為發(fā)放時下限，也可能明顯高于新增房貸利率，由此存量房貸利率“轉(zhuǎn)貸款”有進一步下調(diào)的空間。

如果按照存量房貸利率再度下調(diào)35 個基點計算，居民年度還貸支出可進一步下行800 億元/年。

財政政策方面，財政支出可能適當提速，2024 年部分新增地方債額度可能在今年4季度提前發(fā)行。隨著穩(wěn)增長力度加大，財政支出有望同步加速。根據(jù)此前政策，今年已經(jīng)下達的3.7 萬億元新增地方債額度將在9 月底前發(fā)放完畢。如果4 季度增長仍面臨壓力，不排除將2024 年部分新增地方債額度在今年提前使用。根據(jù)規(guī)定，次年新增地方債額度可以在本年提前下達的額度上限為本年新增額度的60%。

圖二：政策利率有進一步“順勢”調(diào)降空間

資料來源：Wind，華泰研究