王銳

考慮到煤企高利潤有望長期持續(xù)、高現(xiàn)金流背景下不斷提高分紅比例，當(dāng)前被市場所“拋棄”的高股息、資源行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，未來將走上慢牛重估之路。

煤價再度起舞。

近期，秦皇島港5500大卡動力煤報價達(dá)到915元/噸，環(huán)比上漲5.2%，連續(xù)上漲且突破900元/噸關(guān)口，且超過夏季875元/噸的高點；京唐港主焦煤價格2250元/噸，環(huán)比上漲2.23%。此外，海外三大動力煤（歐洲、南非、澳洲高卡煤）指數(shù)從7月底以來持續(xù)上漲，漲幅達(dá)到20%-30%。

同時，8月下旬以來，A股市場煤炭板塊漲勢喜人，遙遙領(lǐng)先于同期大盤表現(xiàn)，中國神華、山煤國際等個股創(chuàng)歷史新高。

國海證券認(rèn)為，近期煤炭板塊表現(xiàn)搶眼，是基本面、政策面、資金面三方面共振的結(jié)果。其中，基本面體現(xiàn)在供應(yīng)收縮超預(yù)期、市場結(jié)構(gòu)性缺貨、結(jié)構(gòu)性需求釋放、煤價表現(xiàn)超預(yù)期等方面；政策面體現(xiàn)在穩(wěn)地產(chǎn)及穩(wěn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較強(qiáng)，對周期品預(yù)期需求有拉動作用；資金面體現(xiàn)在板塊機(jī)構(gòu)倉位低、配置需求上升等方面。

煤炭板塊本輪行情的催化劑是“淡季”動力煤價超預(yù)期上行，背后的因素主要在于供給端和需求端都有積極變化，下游電廠高庫存背景下，國內(nèi)安監(jiān)合理回歸帶來煤礦產(chǎn)能利用率顯著下滑，疊加非電行業(yè)需求上升，流通盤較小的市場煤很容易拉漲，另外發(fā)運利潤較差導(dǎo)致港口貨源稀缺更是“火上澆油”。

國海證券表示，煤炭板塊此番行情的表現(xiàn)，抬升了市場對整體煤價中樞的預(yù)期，提高了對行業(yè)產(chǎn)能方面的再認(rèn)知，對行業(yè)供需關(guān)系有了進(jìn)一步合理修正，對行業(yè)價值屬性有了更為清晰的認(rèn)識。

國盛證券認(rèn)為，本輪煤炭板塊表現(xiàn)突出，其核心原因在于“淡季煤價底部遠(yuǎn)高于市場預(yù)期，而非對煤價的暴漲預(yù)期”，煤價底部的確立，保證了煤企盈利和股息的穩(wěn)定性，為價值重估提供了基礎(chǔ)。長期來看，在能源轉(zhuǎn)型、“雙碳”背景下，煤企出于對行業(yè)未來前景的擔(dān)憂以及考慮到新建煤礦面臨的較長時間成本和巨額的資金投入，普遍對傳統(tǒng)主業(yè)資本再投入的意愿較弱，這也意味著中國未來新建煤礦數(shù)量有限。且考慮到煤企高利潤有望長期持續(xù)、高現(xiàn)金流背景下不斷提高分紅比例，當(dāng)前被市場所“拋棄”的高股息、資源行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，未來將走上慢牛重估之路。

中信證券也表示，在降準(zhǔn)等穩(wěn)增長政策疊加下，煤炭需求和煤價預(yù)期回暖的概率增加，市場對煤價底部的預(yù)期逐漸明朗，對板塊業(yè)績和分紅的預(yù)期也趨于穩(wěn)定，疊加機(jī)構(gòu)對板塊配置較低、順周期等市場風(fēng)格影響，年內(nèi)板塊或呈現(xiàn)震蕩上線的節(jié)奏。建議沿兩條主線配置公司：一是具備持續(xù)分紅能力且股價彈性較好的企業(yè)，二是“估值”破凈但中報業(yè)績表現(xiàn)相對較好的企業(yè)。

國內(nèi)煤炭近期雖處淡季，煤價卻超預(yù)期上漲。9月份以來，煤價進(jìn)行上行通道，截至9月15日，秦皇島港5500大卡動力煤突破900元/噸關(guān)口，報價達(dá)到915元/噸。同時，焦煤價格及海外三大動力煤指數(shù)同樣出現(xiàn)上漲。

淡季煤價超預(yù)期上漲，根據(jù)開源證券的判斷，原因之一：油氣價格上漲。海外原油天然氣價格大漲，熱值性價比原因推動海外煤價大漲，尤其天然氣與煤炭替代性更明顯，天然氣和煤炭同時作為歐洲的調(diào)峰電源；7月初以來原油價格從70美元/桶漲至95美元/桶，天然氣價格自6月底因荷蘭氣田關(guān)閉事件已出現(xiàn)大反彈，近期受澳洲罷工影響再反彈，天然氣全年價格底部已經(jīng)探明。

原因之二：印度需求大增。印度雨季接近尾聲且用電旺季來臨，印度政府要求所有進(jìn)口煤燃煤電廠在10月底之前維持滿負(fù)荷，從而帶動海外煤炭的采購需求；此外孟加拉國也加大了對海外煤的采購。

原因之三：國內(nèi)港口去庫顯著。長江口的庫存已去化至2023年最低水平，秦港和廣州港去化也很明顯；港口庫存更能反映市場真實情況，電廠的高庫存未來有望常態(tài)化，因為年度長協(xié)比例大幅提升，電廠要被動接受煤企的長協(xié)供貨。

原因之四：非電煤（水泥和化工）開工率提升。穩(wěn)增長政策出來之后，水泥煤和煤化工的開工率已實現(xiàn)了明顯反彈，金九銀十施工旺季有望繼續(xù)提升；動力煤現(xiàn)貨里，非電煤占比已經(jīng)超過電煤，非電需求上升也扮演重要作用。

原因之五：煤礦開工率受限制及進(jìn)口有望縮減。當(dāng)前安監(jiān)生產(chǎn)已然很嚴(yán)格，5月以來晉陜蒙開工率從85%最低下降至80%，預(yù)計難大幅提升；當(dāng)前進(jìn)口煤價格仍高于國內(nèi)，預(yù)計下游客戶已減少進(jìn)口煤采購，此外四季度進(jìn)口煤也有望政策性收緊。

對于煤價為何超預(yù)期上漲，國盛證券表示，首先，淡季電廠以長協(xié)和進(jìn)口煤采購為主，并未開啟主動去庫，對煤價壓力有限。8月中旬起，隨著氣溫下降，電廠日耗季節(jié)性下滑，電煤需求進(jìn)入淡季。市場原以為在“日耗下滑+高庫存”背景下，電廠或開啟主動去庫存，此舉將對煤價形成較大壓力，但事實并非如此：在長協(xié)煤與現(xiàn)貨未發(fā)生倒掛，且履約率嚴(yán)格要求的背景下，電廠長協(xié)煤采購意愿仍強(qiáng)；電廠通過維持高庫存可壓制冬季煤價上漲預(yù)期，爭取在年底煤炭長協(xié)談判中獲得更強(qiáng)議價權(quán)；若電廠主動去庫存或?qū)е旅簝r下行，在年底年度長協(xié)電價談判中亦面臨被動。

其次，安監(jiān)力度加劇，7月日產(chǎn)創(chuàng)年底新低。高強(qiáng)度保供致安監(jiān)壓力加劇，中長期煤炭供應(yīng)偏緊。7月中國原煤日產(chǎn)僅1218萬噸，較3月高點下滑128萬噸/日，下滑幅度超9.5%，或因產(chǎn)區(qū)安監(jiān)加劇，供給收縮。中國煤炭行業(yè)百萬噸死亡率自2010年以來呈現(xiàn)連續(xù)多年下降趨勢，但2022年首現(xiàn)抬頭（反彈至0.054，同比+22.7%），或與長時間高強(qiáng)度保供有關(guān)。安全形勢的惡化或?qū)е轮鳟a(chǎn)區(qū)煤礦生產(chǎn)安監(jiān)加劇，煤炭供給持續(xù)受限。

隨著煤價的下行，疆煤外運縮量，新疆煤炭月產(chǎn)量下降，2022年12月達(dá)到最高月產(chǎn)量4134萬噸，至2023年6月月產(chǎn)量已下滑到2898萬噸。此外，地方煤礦經(jīng)歷過近幾年超高景氣周期后，部分煤礦已無債務(wù)負(fù)擔(dān)，因此一旦降價或銷售不暢時，主動或被動減產(chǎn)。

再次，產(chǎn)地→港口煤價長期倒掛，調(diào)入下滑至港口庫存持續(xù)去化，市場煤資源緊張，煤價易漲難跌。由于“產(chǎn)地供應(yīng)受限+下游用戶多元化”，導(dǎo)致每輪下跌過程中“產(chǎn)地煤價跌幅小于港口煤價跌幅”進(jìn)而帶來“港口發(fā)運倒掛”，市場貿(mào)易商幾乎沒有發(fā)運意愿，北港煤炭調(diào)入持續(xù)偏低，導(dǎo)致港口煤炭庫存持續(xù)下降，市場煤可售資源越來越少，缺貨矛盾凸顯，價格易漲難跌。

另外，油價強(qiáng)勢運行，低庫存支撐下化工品種主動補(bǔ)庫，煤炭等低價原料的采購需求邊際啟動。截至2023年9月14日，布倫特原油期貨結(jié)算價為93.70美元/桶，周環(huán)比上漲3.78美元/桶（+4.2%）；WTI原油期貨結(jié)算價為90.16美元/桶，周環(huán)比上漲3.29美元/桶（+3.79%）。甲醇等化工品目前企業(yè)庫存偏低，旺季到來企業(yè)訂單明顯提升，開工率邊際啟動，進(jìn)而支撐其對煤炭等低價原料的采購需求。

當(dāng)前已逐步入秋，電廠日耗已開始呈現(xiàn)回落趨勢，9-10月是電煤的傳統(tǒng)淡季，秋季煤價是否會再出現(xiàn)深幅下跌？是否跌破6月中旬的前低759元？根據(jù)開源證券的判斷，6月的前低點位應(yīng)該也很難再次跌破，主要原因包括以下幾點。

一是秋季面臨的基本面和6月已完全不可比擬，6月時的基本面眾多利空因素包括“港口和電廠庫存均為歷史最高、進(jìn)口煤超預(yù)期、海外煤大量甩貨”，而秋季所面臨的基本面則是“港口庫存已去化非常顯著、進(jìn)口煤有望政策性收緊且當(dāng)前進(jìn)口煤價格已無優(yōu)勢、不存在海外煤甩貨、荷蘭天然氣氣田關(guān)閉帶來的煤炭替代性需求預(yù)期上漲（海外煤炭價格當(dāng)前已大漲）”。

圖1：近年來煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率逐年提高

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，信達(dá)證券研發(fā)中心

圖2：煤炭消費量連續(xù)負(fù)增長標(biāo)志產(chǎn)能周期的大級別轉(zhuǎn)折

數(shù)據(jù)來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心

二是電廠采購行為將對煤價形成支撐，即709-770元/噸會是煤價底部的確認(rèn)區(qū)域，因為709元/噸是年度長協(xié)6月的參考價，770元/噸是年度長協(xié)區(qū)間的上限，跌至此區(qū)間電廠將更多的采購現(xiàn)貨而減少長協(xié)；另外近年來動力煤到環(huán)渤海港口的完全成本平均值已大幅提升，成本曲線的邊際最高成本超過700元/噸甚至800元/噸，煤價逼近成本價將導(dǎo)致部分煤礦減產(chǎn)。

三是國內(nèi)生產(chǎn)有望長時間受到安全檢查的強(qiáng)監(jiān)管而導(dǎo)致供給收縮，近期連續(xù)發(fā)生煤礦安全事故，中央發(fā)布文件嚴(yán)格礦山安全生產(chǎn)準(zhǔn)入，山西省發(fā)布消息打擊非法違法開采礦產(chǎn)資源。

四是“穩(wěn)增長”政策有望在下半年發(fā)揮效力，尤其是在施工旺季的“金九銀十”月份。7月底召開的中央政治局會議反映政策層面“穩(wěn)增長”意圖超預(yù)期，多方向布局尤其是對地產(chǎn)支持政策超預(yù)期，如沒再重申“房住不炒”、“減免房產(chǎn)交易的各種稅費”、“降低首套房首付比”等，近期各地也在推動落實首套房“認(rèn)房不認(rèn)貸”，尤其北京和上海先后明確，后續(xù)有望對地產(chǎn)新開工帶來邊際改善，利多黑色產(chǎn)業(yè)鏈，同時也間接利多動力煤的電煤產(chǎn)業(yè)鏈、直接利多動力煤的非電產(chǎn)業(yè)鏈（當(dāng)前水泥、煤化工開工率已明顯上漲）。

國盛證券則從煤炭生產(chǎn)成本角度對煤價做了測算，根據(jù)煤炭集團(tuán)債券評級年報，2021年山西焦煤集團(tuán)噸煤完全成本472元/噸，晉控煤業(yè)噸煤完全成本457元/噸，晉控裝備噸煤完全成本448元/噸，潞安化工噸煤完全成本418元/噸，華陽新材噸煤完全成本526元/噸，山東能源集團(tuán)噸煤完全成本486元/噸。雖然2022年各集團(tuán)公司暫未披露詳細(xì)的經(jīng)營數(shù)據(jù)，但參考上市公司噸煤成本趨勢（2022年上市樣本煤企噸煤成本在350-450元/噸，平均增幅13.7%），國盛證券測算顯示，2022年預(yù)計各煤炭集團(tuán)噸煤完全成本將提升至450-550元/噸。

產(chǎn)地煤炭生產(chǎn)成本約450-550元/噸，取最小值450元/噸，鄂爾多斯至秦皇島鐵路運費255元/噸左右，國內(nèi)煤炭生產(chǎn)成本底部對港口煤價支撐約705元/噸。

同時，海外上市煤企噸煤成本也增長顯著，國盛證券統(tǒng)計了十余家海外上市的煤炭企業(yè)噸煤成本，2022年平均噸煤成本增長近30%。其中，澳大利亞相關(guān)煤企/煤田成本增長較為顯著，如，2022年Newhope噸煤成本增長80%約550元/噸，嘉能可噸煤成本增長46%約835元/噸；印尼Bukit Asam噸煤開采成本已增長至約425元/噸。綜上，澳大利亞煤炭開采成本約550元/噸，不考慮出口港及運輸成本，加上增值稅和海運成本到港最低約730元/噸；印尼中低卡（4300K）煤炭開采成本約425元/噸，不考慮出口港及運輸成本，折算5500卡約加上增值稅和海運成本到港最低約690元/噸。

根據(jù)IEA的數(shù)據(jù)，2021年全球煉焦煤主流礦山開采成本約增至150美元/噸，考慮到動力煤開采成本略低于煉焦煤，該行預(yù)計澳洲動力煤5500K FOB價格約100-110美元/噸，對應(yīng)澳煤至中國北港到岸價約900-980元/噸。

因此，國盛證券認(rèn)為，安監(jiān)壓力持續(xù)，供應(yīng)彈性有限，需求端水電等替代性需求2023年預(yù)期仍不足，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期仍未證偽，全社會煤耗需求隨經(jīng)濟(jì)加速啟動也會快速釋放，“迎峰度夏”階段市場煤價格彈性增大，或超預(yù)期。

民生證券認(rèn)為，雖然后續(xù)煤價彈性或較為有限，但基本面的供需緊平衡使其也不具備大幅下降的可能，整體將維持900元/噸以上震蕩運行。

從供給端看，產(chǎn)地安全檢查持續(xù)，受港口煤價強(qiáng)勢上漲及大秦線初步定于10月4日-10月23日進(jìn)行秋季集中檢修影響，長協(xié)發(fā)運為主的大秦線鐵路運量有所提升，從而促進(jìn)港口小幅累庫，但現(xiàn)貨發(fā)運為主的唐呼線運量依舊維持低位，港口現(xiàn)貨緊缺狀態(tài)未見好轉(zhuǎn)，短期供應(yīng)緊缺狀態(tài)將持續(xù)。此外，受印度電力需求增加以及澳大利亞天然氣工廠工人罷工的影響，氣價上漲帶動澳洲動力煤價持續(xù)上行，澳洲進(jìn)口煤優(yōu)勢有所降低。

從需求端看，產(chǎn)地方面受非電需求向好及東北地區(qū)冬儲需求有所釋放影響，拉運需求有所增加；港口方面下游非電節(jié)前補(bǔ)庫需求提升，雖未完全釋放，但短期難改供不應(yīng)求格局，煤價在當(dāng)前位置有較強(qiáng)支撐。

中信證券也表示，近期動力煤價在淡季出現(xiàn)上漲，主要受到國內(nèi)供給節(jié)奏放緩、非電行業(yè)需求環(huán)比恢復(fù)、海外煤價上漲等因素帶動。雖然三季度以來動力煤均價仍低于二季度均價，后續(xù)淡季動力煤價也有可能震蕩調(diào)整，但從預(yù)期看，目前煤價低點預(yù)期已逐步明朗，在期貨市場價格持續(xù)上漲的帶動下，煤價悲觀預(yù)期已充分消化。預(yù)計下半年動力煤均價約在850-900元/噸，煤價難以出現(xiàn)超預(yù)期下跌。

國盛證券認(rèn)為，中國煤炭產(chǎn)量增速下滑，供給愈加剛性。

2021年四季度以來，煤炭增產(chǎn)保供政策在多方、多部門聯(lián)合推動下，取得明顯效果，其產(chǎn)量增量主要源自存量煤礦的產(chǎn)能核增以及露天煤礦臨時用地批復(fù)，預(yù)計存量煤礦在當(dāng)前高產(chǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)一步增產(chǎn)空間有限，增量主要源自新建煤礦建成投產(chǎn)。

2022年，中國原煤產(chǎn)量同比增長9%，其產(chǎn)量增長主要源自存量煤礦的產(chǎn)能核增；2023年1-7月，原煤月均產(chǎn)量穩(wěn)定在3.8億-3.9億噸，原煤累計產(chǎn)量增速下滑至3.6%，且7月原煤日均產(chǎn)量創(chuàng)年內(nèi)最低水平，可見2021年四季度以來煤炭增產(chǎn)保供高強(qiáng)度現(xiàn)狀已經(jīng)放緩，后續(xù)產(chǎn)量增量多源自新建礦井投產(chǎn)，預(yù)計空間有限，產(chǎn)能中長期現(xiàn)瓶頸，煤炭供應(yīng)愈發(fā)剛性。

長期來看，在能源轉(zhuǎn)型、“雙碳”背景下，煤企出于對行業(yè)未來前景的擔(dān)憂以及考慮到新建煤礦面臨的較長時間成本和巨額的資金投入，普遍對傳統(tǒng)主業(yè)資本再投入的意愿較弱，這也意味著中國未來新建煤礦數(shù)量有限。此外，煤炭作為不可再生資源，隨著開采年限的增長，亦面對資源枯竭、產(chǎn)量下滑的壓力，因此從長周期角度而言，煤炭產(chǎn)量天花板逐步顯現(xiàn)，煤炭資源將顯得愈發(fā)稀缺，煤炭行業(yè)高景氣度有望維持。

信達(dá)證券則從產(chǎn)能周期角度對煤炭行業(yè)周期進(jìn)行了研究，認(rèn)為本輪煤炭產(chǎn)能周期的上行區(qū)間遠(yuǎn)未結(jié)束。

根據(jù)信達(dá)證券的研究，自1999年開始，2016年供給側(cè)改革結(jié)束，煤炭行業(yè)的上一輪產(chǎn)能周期持續(xù)時長在16-18年，遠(yuǎn)超一般產(chǎn)能周期平均時長，主要原因是伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展以及2008年的“四萬億”拉動內(nèi)需，一定程度上延遲了產(chǎn)能周期的結(jié)束。基于經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國家政策、行業(yè)特點等因素影響，煤炭行業(yè)過去這一輪煤炭產(chǎn)能周期整體呈現(xiàn)為節(jié)奏慢、跨度長的長周期表現(xiàn)形式。

信達(dá)證券認(rèn)為，與上一輪產(chǎn)能周期較為一致的推進(jìn)不同，本輪煤炭產(chǎn)能周期呈現(xiàn)的分歧較明顯。

如果說“四萬億”是在2008年提高了用煤需求從而遲滯了上一輪產(chǎn)能出清的開始，那么2016年的供給側(cè)改革則是延續(xù)了上輪產(chǎn)能出清的過程，進(jìn)而遲滯了本輪產(chǎn)能周期新增產(chǎn)能的進(jìn)程。

回顧上一輪煤炭產(chǎn)能周期，可以看到“黃金十年”的過程中煤炭行業(yè)呈現(xiàn)了較高的增長速度。究其原因，與中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，政策的寬裕支持相關(guān)。尤其是“四萬億計劃”有力地延續(xù)了上一輪產(chǎn)能周期的上行期，滯后了產(chǎn)能出清的過程?？傮w來講，在上一輪周期的上行階段，從國家經(jīng)濟(jì)到行業(yè)政策，從社會需求到投資主體，在推動煤炭產(chǎn)能上行的訴求上是較為一致的。

而中國的新一輪產(chǎn)能周期開始于2016年供給側(cè)改革以后，此時，煤炭行業(yè)已經(jīng)歷了2011年后由企業(yè)虧損引發(fā)的產(chǎn)能出清，供給側(cè)改革在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步出清，供需缺口出現(xiàn)。然而，當(dāng)年國家又明確提出“不鼓勵、不支持、不審批煤炭建礦”。中國煤炭行業(yè)在2016-2020年之間經(jīng)歷了“邊去產(chǎn)能邊保供”的特殊境遇，在此情境下，煤礦投資的效率與意愿可想而知。

據(jù)公開信息不完全統(tǒng)計，2016-2020年，全國合計去除9.8億噸產(chǎn)能，其中7.2億噸（73.5%）位于晉陜蒙新以外的中東部省區(qū)，主要為大量“十二五”期間形成的無效、落后、枯竭產(chǎn)能，這也是為何在“十三五”的初期兩年可以輕松完成5.4億噸（2016年2.9億噸，2017年2.5億噸）高額退出產(chǎn)能的重要原因（集中報送獲得獎補(bǔ)資金等政策優(yōu)惠）。

同時，2017-2020年，全國累計核增煤礦產(chǎn)能超過兩億噸，主要解決了批小建大的生產(chǎn)煤礦和部分技術(shù)改造后超能力生產(chǎn)的問題，相當(dāng)于使得原行業(yè)（2016年以前）約3億噸超能力生產(chǎn)問題的大部分得到了合法解決，即使得這部分產(chǎn)能充分釋放，提高了實際產(chǎn)能的利用率。

根據(jù)國家發(fā)改委、國家能源局核準(zhǔn)批復(fù)的煤礦項目情況看，2019-2022年，累計核準(zhǔn)產(chǎn)能3.2億噸/年，整體核準(zhǔn)煤礦規(guī)模相對小，且多為未批先建的合法化項目，也決定著中短期新建煤礦帶來邊際產(chǎn)量增長有限。

2021年后，礦業(yè)投資又開始面對“雙碳目標(biāo)”和“增產(chǎn)保供”之間的沖突。一方面，客觀上煤炭消費量保持增長，2021年中國煤炭消費量增速為4.6%。同時，面對日益變化的國際環(huán)境，煤炭作為國家主體能源的地位日益重要，國家政策密集提出“增產(chǎn)保供”，對煤企的考核嚴(yán)格。然而，“雙碳目標(biāo)”下行業(yè)遠(yuǎn)期前景不明，相關(guān)政策強(qiáng)調(diào)控制煤炭消費，減少煤電項目。煤礦單位投資成本較大幅抬升，周期長，企業(yè)投資意愿不強(qiáng)；政策又以核增挖潛為主，新的核準(zhǔn)項目相對較少。

總體來講，新一輪產(chǎn)能周期在建礦擴(kuò)產(chǎn)方面缺乏一致性方向，對于存量煤礦的核增挖潛、提高產(chǎn)能利用率成為同時解決“雙碳目標(biāo)”和“核增保供”兩者矛盾的方法。目前產(chǎn)能利用率持續(xù)高位的情況下，煤炭企業(yè)增產(chǎn)擴(kuò)建行動不明顯，新建產(chǎn)能的過程較緩慢，中短期仍面對供給不足的困境。煤炭行業(yè)或處于產(chǎn)能周期的上升的早中期階段。

長城證券也表示，自2020年9月“雙碳”目標(biāo)提出以后，國內(nèi)新建煤炭批復(fù)產(chǎn)能大幅下降，即使是在2021年煤炭供應(yīng)偏緊、需求旺盛的供需結(jié)構(gòu)下，新批產(chǎn)能仍然沒有顯著增長。原因在于第一，遠(yuǎn)水解不了近渴，從產(chǎn)能批復(fù)到正式投產(chǎn)時間周期較長，不能滿足現(xiàn)有的供需缺口；第二，國家“雙碳”目標(biāo)作為國家遠(yuǎn)景戰(zhàn)略規(guī)劃，不會因為短期的市場供需波動發(fā)生根本性改變。因此，“表外產(chǎn)能合法化”+“先進(jìn)煤礦產(chǎn)能核增”+“產(chǎn)能利用率提高”作為三套國家調(diào)整短期供需結(jié)構(gòu)的組合拳，三位一體解決煤炭供不應(yīng)求的局面。值得注意的是，在“雙碳”背景下，取得新批煤礦批復(fù)難度較大，未來中國煤炭產(chǎn)能增量釋放空間極其有限。

從產(chǎn)能利用率來看，近年來中國煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率逐年提升，2021年后持續(xù)維持高位。以國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率從2016年四季度的59.5%左右攀升至2021年的74.5%左右，此后產(chǎn)能利用率一直維持高位?？紤]到煤炭消費量維持逐年抬升的走勢，需求端并未弱化，產(chǎn)能利用率或已到達(dá)極限，也表明煤礦產(chǎn)能挖潛已基本達(dá)到極限。同時，多地煤礦有效產(chǎn)能利用率已超100%。隨著近幾年落后產(chǎn)能的關(guān)閉退出，實際有效產(chǎn)能或小于統(tǒng)計口徑產(chǎn)能，當(dāng)前實際產(chǎn)能利用率更高。其中陜西、新疆有效產(chǎn)能利用率超過110%，即表外產(chǎn)能也在發(fā)揮作用。

2017年后煤炭消費量保持上漲趨勢，產(chǎn)能周期仍處于上行區(qū)間。中國煤炭消費量較為明顯的上升/下降趨勢可以主要分為以下四段：1997-2000年，以1997年東南亞金融危機(jī)為標(biāo)志，連續(xù)四年煤炭需求下降周期；2001-2013年，包含“黃金十年”，以中國加入WTO為標(biāo)志，消費量快速增加的上行周期；2014-2016年，經(jīng)濟(jì)增速下滑，內(nèi)外需下降，煤炭消費量持續(xù)下行的三年；2017年至今，隨著國家供給結(jié)構(gòu)性改革完成后，中國經(jīng)濟(jì)增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，能源消費持續(xù)保持回暖態(tài)勢，煤炭需求逐步回升的第四段上行周期。目前仍處于2017年后消費量正增長帶動的產(chǎn)能周期上行階段中。

2023年，中國煤炭消費有望繼續(xù)實現(xiàn)高增長。IEA估計，2023年上半年，中國煤炭需求增長約5.5%，這是由于2022年上半年疫情影響以及2023年上半年水力發(fā)電量非常低，推高了對燃煤發(fā)電的依賴。下半年的煤炭需求增長預(yù)計將略有放緩，主要原因是2022年干旱后水電供應(yīng)恢復(fù)?？傮w而言，2023年全年中國煤炭需求預(yù)計將增長約3.5%，達(dá)到46.79億噸，其中電力用煤需求增長4.5%，非電力需求增長2%。

信達(dá)證券表示，從歷史經(jīng)驗上看，一個煤炭周期真正發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化的拐點不僅僅是價格調(diào)整，更重要的是出現(xiàn)煤炭消費量連續(xù)三年以上減少的情況。從這個角度看，目前國家經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇初期，2023年煤炭消費量仍然保持上升趨勢，本輪產(chǎn)能周期的上行區(qū)間遠(yuǎn)未結(jié)束。

信達(dá)證券認(rèn)為，中期看中國煤炭消費需求仍有增量空間，達(dá)峰在2028年前后，仍有4-5年煤炭產(chǎn)能上升期，預(yù)計達(dá)峰后的峰值平臺期再將維持十年左右。

在全球能源通脹與中國2030年前實現(xiàn)碳達(dá)峰目標(biāo)的背景下，“保供穩(wěn)價”作為煤炭能源穩(wěn)定供應(yīng)的長期指針陸續(xù)出現(xiàn)在各政策文件中?；谥袊案幻贺氂蜕贇狻钡膰?，煤炭作為中國能源安全和穩(wěn)定保障的基石，重要性逐步提升?！霸霎a(chǎn)保供”要求煤炭供應(yīng)的穩(wěn)定可持續(xù)，以應(yīng)對未來的不確定性。此外，在2030年中國碳排放量達(dá)到頂峰之前，由于總需求受國家能源保供要求、后疫情時代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動等大形勢驅(qū)動，2030年前中國煤炭消費增長仍有一定增量空間。

煤炭需求或?qū)⒃?028年前后達(dá)峰，目前仍有4-5年上行期。根據(jù)國家能源集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院朱吉茂主任在《“雙碳”目標(biāo)下中國煤炭資源開發(fā)布局研究》中提到的，結(jié)合國家能源集團(tuán)相關(guān)測算，綜合考慮新能源發(fā)展、節(jié)能因素等，基準(zhǔn)情景下中國煤炭消費將在2028年前后達(dá)到峰值，電煤預(yù)計2033年達(dá)峰，此后經(jīng)歷10年左右峰值平臺期后，煤炭消費維持40億噸以上，此后才進(jìn)入較為明顯的下降通道。

達(dá)峰階段（2028年之前）：為實現(xiàn)2030年前二氧化碳排放達(dá)峰目標(biāo)，煤炭消費盡快達(dá)峰是關(guān)鍵。為此，國家明確提出“十四五”控煤、“十五五”減煤的要求。從下游行業(yè)用煤趨勢看，發(fā)電供熱用煤在社會用電量繼續(xù)攀升的推動下仍處于持續(xù)增長階段，煉焦用煤和其他終端用煤下降，其中現(xiàn)代煤化工用煤保持增長一定程度上減緩了“其他終端用煤”的降速。由于該階段發(fā)電供熱和化工用煤的增量高于其他領(lǐng)域用煤的減量，煤炭消費持續(xù)增長至2028年的45億噸左右。

峰值平臺期（2029-2037年）：發(fā)電供熱用煤繼續(xù)增長，到2034年達(dá)到峰值后緩慢下降，煉焦用煤和其他終端用煤繼續(xù)下降。由于該階段發(fā)電供熱用煤仍有增長，煤炭總體消費下降并不明顯，整體處于峰值平臺期，2037年前煤炭消費量始終保持在40億噸以上。

因此，信達(dá)證券預(yù)計本輪煤炭產(chǎn)能周期或仍然呈現(xiàn)長周期、慢周期的形式。由于經(jīng)濟(jì)增速變緩、國家政策要求等因素，煤炭行業(yè)此輪產(chǎn)能周期的上升階段或許不會像2002-2011年時期呈現(xiàn)較快速的增長。然而，隨著國際形勢變化，能源危機(jī)背景下煤炭資源作為國家戰(zhàn)略儲備能源受到國家重視，煤炭作為中國主要化石能源的地位未變。隨著國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，煤炭需求仍處于上漲趨勢；煤炭行業(yè)增產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)的成本高和時間長的特點未變；政策端調(diào)控進(jìn)一步滯后了煤炭行業(yè)的增建擴(kuò)產(chǎn)，從供給端延后了本輪產(chǎn)能周期的進(jìn)行，仍呈現(xiàn)長周期、慢周期的表現(xiàn)形式。

本輪產(chǎn)能周期擴(kuò)產(chǎn)行動尚未全面開啟。從供給端看，固定投資額逐年提升，同比增速也呈上升趨勢，煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)提高，尚未出現(xiàn)產(chǎn)能堆積情況；中期看存量煤礦衰減問題值得重視；從需求端看，煤炭消費量持續(xù)上升，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚屬于復(fù)蘇初期，GDP增速穩(wěn)中向好，中期仍有供需缺口（預(yù)計2025年缺口2億噸，2035年前后缺口8億-10億噸）；從投資主體看，煤炭企業(yè)盈利能力提升，資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，但在“雙碳”等政策下行業(yè)前景信心不足，且投資周期長、投資回報具有不確定性，煤礦企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿并不強(qiáng)，對應(yīng)行業(yè)內(nèi)在建工程與固定資產(chǎn)增加額也未有明顯變化，煤炭行業(yè)新建產(chǎn)能有限。

結(jié)合對能源產(chǎn)能周期的研判，信達(dá)證券認(rèn)為在全國煤炭增產(chǎn)保供的形勢下，煤炭供給偏緊、趨緊形勢或?qū)⒊掷m(xù)整個“十四五”乃至“十五五”，新規(guī)劃建設(shè)一批優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能以保障中國中長期能源煤炭需求，新一輪煤炭產(chǎn)能周期亟待開啟。

與此同時，信達(dá)證券認(rèn)為，在某種程度上，2008年的“四萬億”遲滯了上一輪產(chǎn)能周期的結(jié)束，同時2016年的供給側(cè)改革煤炭去產(chǎn)能也延遲了本輪新產(chǎn)能周期的開始，疊加“雙碳”目標(biāo)戰(zhàn)略下在對新一輪煤炭產(chǎn)能周期上的認(rèn)知上仍存在著質(zhì)疑和分歧，行業(yè)資本開支動力不足，反觀宏觀經(jīng)濟(jì)底部復(fù)蘇帶來煤炭需求的增長以及存量煤礦高產(chǎn)能利用率難長期維持且面臨衰竭退出等，中短期仍面臨煤炭供需缺口壓力，有望拉長本輪產(chǎn)能周期維度，當(dāng)前或仍處于新一輪產(chǎn)能周期的早中期階段。

國盛證券認(rèn)為，在“低利率+弱復(fù)蘇”的背景下，“業(yè)績底部清晰+高股息”板塊將獲得資金青睞，煤炭行業(yè)中高股息、資源行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，未來將走上慢牛重估之路。

當(dāng)下經(jīng)濟(jì)周期或仍處于“弱復(fù)蘇”階段，此階段宏觀政策有望偏向?qū)捤?，央行預(yù)期會采取降低利率的政策刺激經(jīng)濟(jì)活動。低利率背景下，股債利差走擴(kuò)，資金有望增強(qiáng)風(fēng)險資產(chǎn)的配置意愿；同時，弱復(fù)蘇背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)波動預(yù)期更加復(fù)雜，這對于高股息板塊“短久期”屬性價值凸顯，疊加業(yè)績底部清晰，穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)預(yù)期逐漸獲得資金青睞，迎來溢價空間。

在能源轉(zhuǎn)型、“雙碳”背景下，煤企出于對行業(yè)未來前景的擔(dān)憂以及考慮到新建煤礦面臨的較長時間成本和巨額的資金投入，普遍對傳統(tǒng)主業(yè)資本再投入的意愿較弱；同時考慮到煤炭企業(yè)本輪周期業(yè)績底部空間已逐漸明確，支撐煤炭企業(yè)高現(xiàn)金流延續(xù)，逐漸增厚煤炭企業(yè)賬面現(xiàn)金，進(jìn)而煤炭企業(yè)有強(qiáng)意愿延續(xù)或不斷提高分紅比例，高股息、資源行業(yè)的優(yōu)秀煤企未來有望走上“慢?！敝毓乐贰?/p>

“中特估”是煤企高分紅回報股東的主要動力。中特估所指企業(yè)包含央企、國企以及一些特殊行業(yè)的上市公司，涉及行業(yè)主要集中在建筑、能源、銀行等傳統(tǒng)領(lǐng)域，根據(jù)中信行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，27家煤炭開采行業(yè)上市公司中央企4家，地方國資21家，故具有“中特估”特性的煤炭板塊具有托底經(jīng)濟(jì)且增加供給穩(wěn)定性的作用，中長期有望以自身部分效率換取社會效益，以高分紅回報股東，估值溢價凸顯。

數(shù)據(jù)來源：Wind，國盛證券研究所

隨著此輪“淡季煤價超預(yù)期”以及“煤價底部700元/噸”，市場對于煤價底部的預(yù)期逐漸增強(qiáng)，煤炭行業(yè)主要上市公司全年業(yè)績的底部也撥云見日，屆時疊加煤炭板塊“高股息”策略配置，勝率和賠率優(yōu)勢均愈發(fā)凸顯。

國盛證券通過“煤企上市公司二季度業(yè)績年化”、“煤價700元/噸”兩種情形假設(shè)下，計算煤炭企業(yè)主要上市公司2023年業(yè)績及對應(yīng)的股息率。綜合2022年煤炭企業(yè)分紅比例，兩種假設(shè)情形下，煤炭板塊整體具備“高股息”資產(chǎn)優(yōu)勢，2023年二季度年化業(yè)績板塊股息率平均約7%，多數(shù)公司股息率在8%以上；700元/噸煤價年化業(yè)績板塊股息率平均約6%，多數(shù)公司股息率在5%以上。

長城證券也認(rèn)為，煤炭行業(yè)具有“低估值+高股息+穩(wěn)盈利”的三重特征，配置時機(jī)已至。

縱向來看，煤炭行業(yè)目前處于相對估值低位。最近三年來看，煤炭行業(yè)估值水平大致呈“M”型走勢，2021年隨著煤價的上漲，煤炭行業(yè)估值水平相對走強(qiáng)，市場表現(xiàn)較好。經(jīng)歷2022年脈沖式的波動后，隨著煤價的下跌，煤炭行業(yè)的資本市場表現(xiàn)過于悲觀，估值處于較低的水平。

橫向來看，煤炭行業(yè)高股息特征明顯。在31個申萬行業(yè)的橫向?qū)Ρ戎校禾啃袠I(yè)的股息率顯著高于其他行業(yè)。按照長城證券的計算，煤炭行業(yè)股息率（最近12個月）為7.46%，第二位是銀行業(yè)（5.19%）、第三位是交通運輸業(yè)（2.71%）。最近幾年，煤炭行業(yè)經(jīng)營情況得到大幅改善，煤企現(xiàn)金流充裕，具備較強(qiáng)的分紅能力，同時由于“雙碳”政策限制，行業(yè)資本開支增速放緩，在建工程較少。

同時，在國家發(fā)改委建議的合理區(qū)間下，煤炭行業(yè)盈利水平依然穩(wěn)健。長城證券對煤炭行業(yè)凈利率與秦港5500大卡下水煤價的擬合分析顯示，自供給側(cè)改革以來，二者高度相關(guān)，擬合度接近0.8。2023年上半年，秦港5500大卡下水煤均價為1023元/噸，煤炭行業(yè)凈利率為17.1%。

信達(dá)證券表示，當(dāng)前煤炭板塊具有高業(yè)績、高現(xiàn)金、高分紅屬性，疊加行業(yè)高景氣、長周期、高壁壘特征，以及低估值水平和一二級估值倒掛，煤炭板塊投資可謂攻守兼?zhèn)洹Ｈ婵炊嗝禾堪鍓K，建議關(guān)注煤炭的歷史性配置機(jī)遇，自下而上重點關(guān)注三條主線：一是內(nèi)生外延增長空間大、資源稟賦優(yōu)質(zhì)的公司；二是在央企控股上市公司質(zhì)量提升工作推動下資產(chǎn)價值重估提升空間大的煤炭央企；三是全球資源特殊稀缺的優(yōu)質(zhì)煉焦煤公司，以及伴隨產(chǎn)能周期推進(jìn)中煤炭生產(chǎn)建設(shè)領(lǐng)域的相關(guān)機(jī)會。

開源證券維持對煤炭板塊高勝率與高安全邊際的邏輯推薦，認(rèn)為其攻守兼?zhèn)洌簭母邉俾识?，高分紅已逐步受到資本市場資金的青睞，煤企高分紅已成為大趨勢，7月初兗礦能源將分紅承諾從不低于50%提到60%更是有利證明；當(dāng)前穩(wěn)增長政策出臺且超預(yù)期，煤炭股同樣也會成為進(jìn)攻品種，作為上游資源環(huán)節(jié)必然受到下游需求的拉升而反映出價格上漲。從安全性而言，煤炭股的估值已經(jīng)處在歷史的底部區(qū)域，PE估值對應(yīng)2023年業(yè)績多為5倍，以PB-ROE方法分析煤炭股高ROE而PB卻大幅折價，煤炭企業(yè)價值被低估。