張一

【摘要】隨著現(xiàn)代經(jīng)濟體系的建立和企業(yè)競爭格局的變化，現(xiàn)代企業(yè)管理往往和戰(zhàn)略、市場等風(fēng)險保持較強相關(guān)關(guān)系，而傳統(tǒng)財務(wù)風(fēng)險模型難以符合現(xiàn)實需要。為建立符合現(xiàn)實需要的財務(wù)風(fēng)險模型，文章從戰(zhàn)略風(fēng)險、市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險和債務(wù)風(fēng)險四個維度建立了綜合財務(wù)風(fēng)險模型，同時將房地產(chǎn)行業(yè)具有代表性的世茂集團作為樣本，驗證了文中指數(shù)模型的合理性，從而為財務(wù)風(fēng)險衡量提供了新視角，為利益相關(guān)者的合理決策提供了一定的依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】財務(wù)風(fēng)險；指數(shù)模型；現(xiàn)代企業(yè)管理；改進模型

【中圖分類號】F275；F272.3

一、引言

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展以及數(shù)字化、信息化的進步，企業(yè)所處的環(huán)境愈加復(fù)雜，隨之而來的是自身風(fēng)險水平的升高（祝揚，2021）。財務(wù)風(fēng)險作為衡量企業(yè)風(fēng)險的重要指標(biāo)，受到各利益相關(guān)者的重視。不少企業(yè)由于未衡量好或者管理好財務(wù)風(fēng)險而瀕臨危亡，甚至破產(chǎn)，例如美國最大的集電氣、天然氣等于一體的安然公司被曝財務(wù)造假迅速垮臺；樂視企業(yè)等越來越多的企業(yè)成為ST或者ST*企業(yè)（阿依達娜 巴勒卡提等，2021）；曾經(jīng)風(fēng)靡一時的知名運動品牌德爾惠宣布停業(yè)；曾以中國500強聞名的盾安集團因400多億債務(wù)面臨破產(chǎn)。由此可知，度量和管理好財務(wù)風(fēng)險，事關(guān)企業(yè)生死存亡。2018年7月，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》，提出要加強財務(wù)管理，防范財務(wù)風(fēng)險，落實風(fēng)控責(zé)任，提高運營效率。制定有效和具有針對性的財務(wù)風(fēng)險管理策略，首先要明確企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平。而有效反映財務(wù)風(fēng)險水平的基礎(chǔ)是具有一套全面、不失真的財務(wù)風(fēng)險衡量模型。

建立有效的財務(wù)風(fēng)險衡量模型為企業(yè)管理者和利益相關(guān)者正確識別和防范企業(yè)財務(wù)風(fēng)險提供支持（尹夏楠、鮑新中，2019）。本文通過綜述財務(wù)風(fēng)險衡量相關(guān)模型的文獻，選取了戰(zhàn)略風(fēng)險、市場風(fēng)險、運營風(fēng)險和債務(wù)風(fēng)險（狹義的債務(wù)風(fēng)險）4個維度，共計14個指標(biāo)（李心合，2021），建立了整合財務(wù)風(fēng)險指數(shù)模型。本文選擇世茂集團為案例分析對象，是因為：（1）2023年5月，世茂集團旗下A股上市公司被實施其他風(fēng)險提示，A股簡稱從“世茂股份”變?yōu)椤癝T世茂”。（2）從5月5日開盤，ST世茂股價一度跌近1元線，面臨退市潛在風(fēng)險。（3）世茂集團下的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)財務(wù)風(fēng)險表征明顯。截至2020年中國3.5萬座爛尾樓中，隸屬于世茂集團的爛尾樓高達四成。2022年，正值春節(jié)復(fù)工之際，世茂集團遭遇全國性停工。其以約4000億的負(fù)債規(guī)模，于2022年3月公告60億信托展期，宣告暴雷。（4）世茂集團實力雄厚，案例公司在形成財務(wù)風(fēng)險的成因上具有行業(yè)典型性（高利芳等，2020）。

本文選擇世茂集團，評價其2021年的財務(wù)風(fēng)險狀況，從而為財務(wù)風(fēng)險視角提供新思路，為企業(yè)財務(wù)風(fēng)險分析模型的改進提供建設(shè)性的意見。

二、文獻綜述

已有文獻大多集中在用已有財務(wù)風(fēng)險模型進行案例分析和重構(gòu)適時的財務(wù)模型時指標(biāo)選取的理論分析。關(guān)于利用已有模型進行應(yīng)用分析方面，張金貴等（2017）在制造業(yè)公司財務(wù)風(fēng)險預(yù)警研究中，針對指標(biāo)的選擇圍繞“四能力分析模型”，在此基礎(chǔ)上增加財務(wù)杠桿和現(xiàn)金流分析兩個指標(biāo)，再借助粒子群算法優(yōu)選支持向量機參數(shù)，構(gòu)建了公司財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型。王超（2018）利用模糊分析法建立了醫(yī)藥企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險分析模型，其評價指標(biāo)選擇主要基于“四能力分析模型”，在此基礎(chǔ)上增加關(guān)于償債能力、盈利能力和經(jīng)營管理能力的定性指標(biāo)；尹夏楠和鮑新中（2019）考慮了行業(yè)間差異，在此基礎(chǔ)上兼顧了預(yù)警方法的實用性，基于資金信用、資產(chǎn)營運、財務(wù)效益和發(fā)展能力狀況4個方面，15個指標(biāo)，開發(fā)了財務(wù)風(fēng)險測度與預(yù)警系統(tǒng)軟件，并以上市公司為研究樣本，測試了不同行業(yè)測試系統(tǒng)預(yù)警效果的有效性；張潔麗和上官萌（2019）在對房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)風(fēng)險研究中，依據(jù)傳統(tǒng)“四能力分析模型”選取財務(wù)指標(biāo)，利用因子分析法選取合理樣本計算樣本企業(yè)總杠桿等數(shù)值，在此基礎(chǔ)上以95%置信區(qū)間計算樣本合理值域，并以此結(jié)果對現(xiàn)有房地產(chǎn)企業(yè)上市公司的財務(wù)風(fēng)險進行分析。關(guān)于重構(gòu)適時的財務(wù)模型時指標(biāo)選取的理論分析方面，李心合（2021）提出，在財務(wù)風(fēng)險進入一個水平更高、波動更大、周期更長的新階段，構(gòu)建財務(wù)風(fēng)險模型要考慮整體性風(fēng)險，其中包括戰(zhàn)略風(fēng)險、市場風(fēng)險、運營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險下的“多元化指數(shù)”“債務(wù)依存度”“加速系數(shù)”等14個風(fēng)險指標(biāo)。

已有文獻以及實務(wù)界往往圍繞企業(yè)“四能力分析模型”，即償債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力來衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險狀況。但當(dāng)前背景下，隨著現(xiàn)代經(jīng)濟體系的建立和企業(yè)競爭格局的變化，現(xiàn)代企業(yè)管理往往和戰(zhàn)略、市場、經(jīng)營、合規(guī)、債務(wù)等風(fēng)險保持較強相關(guān)關(guān)系，而原本“四能力分析模型”已不能全面考慮到當(dāng)前企業(yè)面臨的經(jīng)濟風(fēng)險。盡管已有學(xué)者開始結(jié)合現(xiàn)代企業(yè)面臨的時代背景重構(gòu)新的財務(wù)風(fēng)險衡量分析模型，并選出了合適指標(biāo)，但仍未以此構(gòu)建出綜合的指數(shù)模型來反映企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險狀況。

本文結(jié)合南京大學(xué)教授李心合于2021年針對“企業(yè)真實財務(wù)風(fēng)險水平衡量”（發(fā)表在《財務(wù)研究》2021年第2期）的研究，從企業(yè)債務(wù)風(fēng)險（狹義的債務(wù)風(fēng)險）、戰(zhàn)略風(fēng)險、市場風(fēng)險、運營風(fēng)險四個維度選取14個企業(yè)財務(wù)風(fēng)險衡量指標(biāo)，建立整合財務(wù)風(fēng)險指數(shù)分析模型，為解決已有分析模型在新時代下的不適應(yīng)性提供新思路。并基于改進后的模型對世茂集團面臨的財務(wù)風(fēng)險進行全面評價。

三、財務(wù)風(fēng)險指數(shù)模型搭建

（一）財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)體系確立

為了使模型中變量的選擇范圍更符合當(dāng)下企業(yè)所處的經(jīng)濟環(huán)境且更加全面，依據(jù)李心合（2021）關(guān)于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的分析，選取了反映企業(yè)債務(wù)風(fēng)險（狹義的債務(wù)風(fēng)險）、戰(zhàn)略風(fēng)險、市場風(fēng)險、運營風(fēng)險四個維度14個評價指標(biāo)構(gòu)建財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)體系（見圖1）。其中，綜合指數(shù)越低，企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險就越大。若指標(biāo)與財務(wù)風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系，則模型中該指標(biāo)符號為負(fù)，反之，則為正。

（二）解釋變量定義

除了資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)保障率等8個指標(biāo)已有明確的計算標(biāo)準(zhǔn)且量綱均為比率形式外，剩余6個變量，即多元化指數(shù)、行業(yè)集中度、客戶集中度、供應(yīng)商集中度、勞動生產(chǎn)率和加速系數(shù)，學(xué)術(shù)界尚無統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)或者量綱與其他指標(biāo)不統(tǒng)一?，F(xiàn)對這些變量進行定義，使其滿足本文模型搭建的需求。

1.多元化指數(shù)

參考肖建華等（2020）學(xué)者的研究，本文選擇赫芬達爾指數(shù)來衡量企業(yè)多元化程度。

2.行業(yè)集中度

參考宋長青（2019）等學(xué)者的研究，本文選擇行業(yè)銷售額前4名的公司占整個市場的市場份額作為衡量行業(yè)集中度的指標(biāo)。

3.客戶集中度

參考王丹等（2020）、張俊瑞等（2023）學(xué)者的研究，本文選擇公司前5銷售額的客戶銷售額之和占公司總銷售額的比例作為客戶集中度。

4.供應(yīng)商集中度

依據(jù)姜一涵等（2021）學(xué)者的研究，本文選擇將企業(yè)前5大供應(yīng)商采購額占全年采購總額比作為供應(yīng)商集中度的代理變量。

5.勞動生產(chǎn)率

為使量綱統(tǒng)一化，本文選擇“所研究公司的勞動生產(chǎn)率/同行業(yè)平均勞動生產(chǎn)率”作為該勞動生產(chǎn)率指標(biāo)的代理指標(biāo)。

6.加速系數(shù)

為使量綱統(tǒng)一化，本文將此系數(shù)做倒數(shù)變換后再變換符號，作為該加速系數(shù)指標(biāo)的代理指標(biāo)。

（三）各指標(biāo)權(quán)重確認(rèn)

關(guān)于各指標(biāo)權(quán)重的確認(rèn)，筆者采用專家評價法，收集了來自知名高校財務(wù)方向的教授以及企業(yè)資深財務(wù)管理人員，共計20人的賦值結(jié)果?；趯＜医M對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險因子的考量，綜合意見，對權(quán)重進行加權(quán)平均（見表1）。

（四）建立評判標(biāo)準(zhǔn)

結(jié)合王超（2018）等學(xué)者針對財務(wù)風(fēng)險狀況的評判標(biāo)準(zhǔn)，本文采用五色信號燈分析法判斷企業(yè)所處財務(wù)風(fēng)險狀況，其判斷標(biāo)準(zhǔn)如表2所示。

四、財務(wù)風(fēng)險指數(shù)模型下的世茂集團財務(wù)風(fēng)險評價

（一）企業(yè)概況

世茂集團是一家綜合性、國際性的集團，旗下業(yè)務(wù)涉及地產(chǎn)、旅游、物管、文化等諸多領(lǐng)域，房地產(chǎn)經(jīng)營為其主營業(yè)務(wù)。目前擁有滬港兩家上市公司，實力雄厚。但近年來，財務(wù)狀況穩(wěn)定性相對較差，并存在財務(wù)危機征兆。本文結(jié)合2021年世茂集團年報和國泰安數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)，分析其財務(wù)風(fēng)險狀況（見表3）。

（二）財務(wù)風(fēng)險案例分析

通過計算可知，世茂集團2021年財務(wù)風(fēng)險綜合評分為-30.74，參照表2的判斷標(biāo)準(zhǔn)，得知該企業(yè)具有很高的財務(wù)風(fēng)險，判斷結(jié)果也基本符合該企業(yè)財務(wù)狀況。

從表3可看出各指標(biāo)得分情況。世茂集團戰(zhàn)略風(fēng)險得分較低，主要是其債務(wù)依存度和規(guī)模擴張速度得分較低。債務(wù)依存度方面，這可能與其在2021年及以前大量發(fā)行票據(jù)、債券等且較少發(fā)行股票進行融資有關(guān)。規(guī)模擴張速度方面，這可能與其在“大飛機戰(zhàn)略”、多元化戰(zhàn)略、拿地策略等影響下擴展業(yè)務(wù)、經(jīng)營范圍等有關(guān)。其次是其債務(wù)風(fēng)險得分較低，主要是其資產(chǎn)負(fù)債率和流動負(fù)債率得分較低。資產(chǎn)負(fù)債率得分較低，原因是其數(shù)值較低，權(quán)重較大，其中數(shù)值本身較低與其在2021年及以前大量發(fā)行票據(jù)、債券等有關(guān)。流動負(fù)債率得分較低，主要原因是其本身數(shù)值較大。負(fù)債中流動負(fù)債占比較大，高達70%，主要是應(yīng)付貿(mào)易賬款和其他應(yīng)付賬款、合約負(fù)債。主要原因可能與世茂集團業(yè)務(wù)量較大，且有能力在交易過程中占用上下游交易對手方的資金有關(guān)。

五、結(jié)論

財務(wù)風(fēng)險衡量是企業(yè)進行財務(wù)狀況自我診斷的重要步驟，也是進行財務(wù)風(fēng)險管理的基礎(chǔ)。財務(wù)風(fēng)險衡量既能直觀了解企業(yè)當(dāng)下財務(wù)風(fēng)險水平，又能幫助利益相關(guān)者發(fā)現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險的形成原因，也能為企業(yè)管理者分析財務(wù)風(fēng)險和控制風(fēng)險提供支撐和依據(jù)。（王超，2018）

本文結(jié)合已有文獻，以及現(xiàn)代經(jīng)濟體系建立和企業(yè)競爭格局的變化下的現(xiàn)代企業(yè)管理特點，選取了反映企業(yè)債務(wù)風(fēng)險（狹義的債務(wù)風(fēng)險）、戰(zhàn)略風(fēng)險、市場風(fēng)險、運營風(fēng)險四個維度14個評價指標(biāo)構(gòu)建財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)體系，并使用專家評分法對指標(biāo)賦予權(quán)重。突破傳統(tǒng)只在“四能力分析模型”基礎(chǔ)上調(diào)整得到新模型的做法，彌補了新形勢下原有財務(wù)風(fēng)險衡量模型的不適應(yīng)性的缺陷，使評價結(jié)果更準(zhǔn)確且符合當(dāng)下經(jīng)濟環(huán)境和企業(yè)生存環(huán)境，為利益相關(guān)者科學(xué)決策提供支持。

以世茂集團為案例，通過對其財務(wù)風(fēng)險進行計算分析，可以看出本文構(gòu)建出的新模型能較為準(zhǔn)確地確定世茂集團所處的財務(wù)風(fēng)險水平。依據(jù)本文提供的新模型得出的企業(yè)財務(wù)狀況與2021年該企業(yè)財務(wù)風(fēng)險狀況較為吻合，從而可以看出本文構(gòu)建的財務(wù)風(fēng)險衡量模型對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價較為合理，具有一定參考價值。

本文建立的指數(shù)綜合模型，用計分的方式衡量一家企業(yè)財務(wù)風(fēng)險狀況，值得引起學(xué)界和實務(wù)界的關(guān)注，為研究企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)領(lǐng)域提供符合當(dāng)前時代條件的風(fēng)險衡量新視角。若缺乏關(guān)注，可能會對衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險狀況產(chǎn)生一定程度的誤判，影響資源的合理配置和管理政策的即時調(diào)整，甚至使企業(yè)面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險。

主要參考文獻：

[1]祝揚.“大智移云”環(huán)境下企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)體系構(gòu)建[J].財會研究，2021，541（07）：52-56.

[2]阿依達娜 巴勒卡提，陳昌明.基于Z-score模型的財務(wù)風(fēng)險分析——以新疆天潤乳業(yè)為例[J].中國乳業(yè)，2021，240（12）：11-17.

[3]尹夏楠，鮑新中.企業(yè)財務(wù)風(fēng)險測度與預(yù)警系統(tǒng)軟件的設(shè)計與應(yīng)用——基于行業(yè)差異視角[J].財會通訊，2019，802（02）：109-112.

[4]李心合.企業(yè)真實財務(wù)風(fēng)險水平衡量研究[J].財務(wù)研究，2021，038（02）：3-14.

[5]高利芳，何磊，李藝瑋.企業(yè)反賄賂內(nèi)部審計的主觀動因研究——基于世茂集團的案例分析[J].重慶工商大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2020，37（02）：75-86.

[6]張金貴，陳凡，王斌.基于PSO優(yōu)化SVM制造業(yè)公司財務(wù)風(fēng)險預(yù)警研究[J].會計之友，2017，566（14）：52-56.

[7]王超.基于模糊層次分析法的財務(wù)風(fēng)險評價研究——以X醫(yī)藥企業(yè)為例[J].會計之友，2018，579（03）：115-119.

[8]張潔麗，上官萌.基于杠桿理論的房地產(chǎn)上市公司財務(wù)風(fēng)險研究[J].商業(yè)會計，2019，658（10）：46-49.

[9]肖建華，邵靖婷，王若凡.科研組織衍生企業(yè)多元化戰(zhàn)略有利于其績效嗎 ——來自我國上市公司的證據(jù)[J].科技管理研究，2020，40（20）：117-122.

[10]宋長青.銀行業(yè)市場集中度對貨幣政策傳導(dǎo)有效性影響研究——基于信貸傳導(dǎo)視角[J].財經(jīng)理論與實踐，2019，40（3）：32-38.

[11]王丹，李丹，李歡.客戶集中度與企業(yè)投資效率[J].會計研究，2020（1）：110-125.

[12]張俊瑞，李文婷.客戶集中度與數(shù)據(jù)資產(chǎn)信息披露——基于文本分析的經(jīng)驗證據(jù)[J].財會月刊，2023，44（7）：3-10.

[13]姜一涵，邢銘強.行業(yè)競爭程度、供應(yīng)商集中度與現(xiàn)金流操控[J].經(jīng)濟問題，2021（5）：94-101.

責(zé)編：險峰