趙偉

當(dāng)通脹壓力趨于上行或居高不下時(shí)，10年美債利率的高點(diǎn)可能滯后于美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息。

長(zhǎng)端美債利率的波動(dòng)是近期市場(chǎng)關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。10年美債利率能否突破2022年10月的4.34%高點(diǎn)，以及新高是多少？美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息后，美債的形態(tài)有何特征？

本輪美債利率上行的起點(diǎn)為5月10日前后，主要反映經(jīng)濟(jì)的韌性和SVB破產(chǎn)事件沖擊的緩和。8月17日盤(pán)中，10年美債利率一度沖至4.33%高位。1年和2年期美債利率均突破了SVB事件之前的高點(diǎn)——期限越短，受美聯(lián)儲(chǔ)政策利率的影響更顯著。

長(zhǎng)端美債利率的最近一波上行則疊加了美債供求因素的擾動(dòng)，并非加息預(yù)期的抬升，而是降息預(yù)期的延遲。8月初，美國(guó)財(cái)政部三季度再融資例會(huì)更新了下半年融資規(guī)劃，大幅提升凈融資規(guī)模，并且抬升了中長(zhǎng)久期債券發(fā)行份額，引發(fā)長(zhǎng)端美債利率大幅上行、期限利差收窄。

經(jīng)驗(yàn)上看，10年美債利率重回4.3%，甚至突破4.34%前高都是合理的。因?yàn)椋壳笆袌?chǎng)對(duì)后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性和美聯(lián)儲(chǔ)加息的終點(diǎn)定價(jià)并不充分。一方面，2022年10月10年美債利率4.34%的高點(diǎn)是在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)3次加息75BP的背景下出現(xiàn)的，但當(dāng)時(shí)各方對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是偏悲觀的。另一方面，相比2022年9月對(duì)加息終點(diǎn)的預(yù)測(cè)（區(qū)間450-475BP），2023年聯(lián)邦基金利率終點(diǎn)目標(biāo)上調(diào)了100BP（區(qū)間為550-575BP）。這也說(shuō)明，當(dāng)時(shí)的美債利率對(duì)加息終點(diǎn)的定價(jià)是不充分的。假設(shè)沒(méi)有SVB事件的沖擊，3月10年美債利率就可能向4.34%進(jìn)一步收斂。

事后看，2022年10月的4.34%和2023年3月的4.1%的10年美債利率或許并非“正確”的參照系。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面和美聯(lián)儲(chǔ)加息的終點(diǎn)都明顯超出了當(dāng)時(shí)的一致預(yù)期，但我們卻無(wú)法回到歷史去糾錯(cuò)。所以，10年美債利率創(chuàng)新高并非不合理。

復(fù)盤(pán)1958年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)12次加息周期10年美債收益率的形態(tài)可知，本次10年美債利率的高點(diǎn)出現(xiàn)的“太早了”——市場(chǎng)始終對(duì)通脹和降息過(guò)于樂(lè)觀，對(duì)基本面過(guò)于悲觀。在1969年和1974年案例中，10年美債利率的高點(diǎn)出現(xiàn)在暫停加息之后。這兩個(gè)案例的啟示是，當(dāng)通脹壓力趨于上行或居高不下時(shí)，10年美債利率的高點(diǎn)可能滯后于美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息。

復(fù)盤(pán)過(guò)去60年（1959-2020年）美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與貨幣政策歷史會(huì)發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息區(qū)間，美債利率大致呈現(xiàn)出3種形態(tài)：趨勢(shì)性下行、波動(dòng)上行和高位震蕩（W型）。其中，趨勢(shì)性下降占主導(dǎo)。結(jié)合當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面狀況和美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場(chǎng)可知，通貨膨脹是核心矛盾，金融風(fēng)險(xiǎn)事件及其引發(fā)的失業(yè)率的上行是觸發(fā)大類資產(chǎn)拐點(diǎn)的重要信號(hào)。

在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息區(qū)間，當(dāng)通脹壓力偏低（或趨于下行）時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)從暫停加息到降息的轉(zhuǎn)換相對(duì)較快，美債利率更過(guò)呈現(xiàn)出趨勢(shì)性下行的態(tài)勢(shì)（如1995年、2000年和2019年）；當(dāng)通脹壓力趨于上行時(shí)，即使美聯(lián)儲(chǔ)不再加息，美債利率仍可能波動(dòng)上行（如1969年、1978-1979年等）；當(dāng)通脹存在一定的反彈風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)將利率維持高位的時(shí)間較長(zhǎng)時(shí)，美債利率可能呈現(xiàn)出高位震蕩的形態(tài)（如2006-2007年）。

我們只能在歷史當(dāng)中尋找當(dāng)前問(wèn)題的答案，一個(gè)更保險(xiǎn)，也更方便的做法是遵循“大數(shù)定律”。所以，這一次，在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息區(qū)間，經(jīng)驗(yàn)主義的觀點(diǎn)或傾向于認(rèn)為美債利率更有可能是趨勢(shì)性下行。但是，我們認(rèn)為，在有限的案例研究中，更應(yīng)該比較基本面狀況和金融條件對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的約束，而非“只知其然，不知其所以然”。我們認(rèn)為，美債利率在本輪暫停加息區(qū)間的表現(xiàn)，2006-2007年案例或更有參考價(jià)值。