韓小桐 劉文麗

【摘 ?要】隨著我國資本市場的不斷成熟，借殼上市的范圍已經(jīng)擴(kuò)大到創(chuàng)業(yè)板塊。借殼上市是企業(yè)融資的一種手段，越來越多的企業(yè)開始積極尋求在全新板塊借殼上市。論文選取創(chuàng)業(yè)板首個借殼上市案例——潤澤科技借殼普麗盛進(jìn)行分析，首先挖掘此次借殼上市的動因，其次通過研究該借殼上市案例的短期市場績效，探究在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行借殼上市能否對公司產(chǎn)生積極的市場影響，最后給予擬借殼上市公司一些啟示。

【關(guān)鍵詞】借殼上市；創(chuàng)業(yè)板；潤澤科技；事件分析法；超額收益率

【中圖分類號】F271；F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）07-0125-03

1 引言

近年來，隨著我國資本市場的不斷成熟與完善，企業(yè)開始在資本市場尋求不同的發(fā)展方式。2019年6月20日，證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見，其中一項修改的重點(diǎn)內(nèi)容是：擬支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。這表明在創(chuàng)業(yè)板可以進(jìn)行借殼上市，對于創(chuàng)業(yè)板的上市公司來說是一個極大的利好消息。因為在之前的政策中，創(chuàng)業(yè)板的上市公司一旦陷入經(jīng)營困境，等待它們的就只有黯然退市。而現(xiàn)在，創(chuàng)業(yè)板的上市公司可以應(yīng)用借殼上市的方式，既能讓有實(shí)力的公司完成上市目標(biāo)，對于原來的殼公司來說，也能獲得一筆可觀的資金，幫助其走出經(jīng)營困境。借殼上市作為一種資本運(yùn)作手段，最終的目的是幫助企業(yè)完成預(yù)定的目標(biāo)。根據(jù)目前的相關(guān)研究，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可選取優(yōu)質(zhì)的殼資源有助于企業(yè)提升財務(wù)績效，帶來正面影響。

目前，國內(nèi)外對于借殼上市的研究主要集中在動因以及績效兩個方面。牛森和章雁[1]通過對四大民營快遞公司的借殼上市案例進(jìn)行分析，認(rèn)為快遞行業(yè)借殼上市的動因主要是獲得溢價資本收益、解決資金需求以及加速上市過程。屈源育等[2]提出，借殼上市公司普遍存在融資約束，且經(jīng)營業(yè)績與IPO公司相比較好，得出面臨融資約束的優(yōu)質(zhì)企業(yè)更容易選擇借殼上市的結(jié)論。付曉華[3]分析了分眾傳媒借殼上市的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)有比較明顯的市場反應(yīng)，在資本市場上能夠獲得累計超額收益。黃宏斌和劉趙[4]針對韻達(dá)快遞和長城影視借殼上市的案例，發(fā)現(xiàn)選擇優(yōu)質(zhì)殼公司和借殼上市后正確戰(zhàn)略的選擇與落實(shí)可以幫助企業(yè)改善財務(wù)績效。

2 借殼方和售殼方概況以及借殼上市運(yùn)作模式

2.1 借殼方簡介

潤澤科技是我國IDC行業(yè)的龍頭公司，成立于2009年。IDC業(yè)務(wù)是指互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)代數(shù)據(jù)中心建設(shè)和運(yùn)營的綜合服務(wù)，所以符合創(chuàng)業(yè)板關(guān)于“國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)”的定位。

2.2 售殼方簡介

普麗盛于2007年成立，其主營業(yè)務(wù)為液態(tài)食品包裝機(jī)械和紙鋁復(fù)合無菌包裝材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，在2015年登陸創(chuàng)業(yè)板，股票代碼為300442。但由于行業(yè)限制，在2018年公司虧損2.41億元，超過了上市后所有歸屬凈利潤之和。業(yè)績乏力的普麗盛抓住2019年6月新發(fā)布的借殼上市新規(guī)，走上了賣殼之路。

2.3 借殼上市運(yùn)作模式

此案例中，潤澤科技借殼普麗盛上市的方案包括3個步驟，分別是重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)和募集配套資金。第一步是進(jìn)行重大資產(chǎn)置換，普麗盛首先明確擬置出資產(chǎn)為除COMAN公司100%股權(quán)以外的全部資產(chǎn)以及負(fù)債，然后將這部分資產(chǎn)與京津冀潤澤所持有潤澤科技股權(quán)中的等值部分進(jìn)行置換。在這步交易中，普麗盛擬置出資產(chǎn)的成交價格為6.02億元，擬置入的潤澤科技100%股權(quán)為142.68億元，差價為136.66億元。第二步是發(fā)行股份購買資產(chǎn)，上一步的擬置入資產(chǎn)和擬置出資產(chǎn)之間的差額136.66億元，將由上市公司向京津冀潤澤等14名交易對象發(fā)行股份購買，交易完成后，潤澤科技將成為上市公司的子公司。其中，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股份發(fā)行價格為18.97元/股，擬發(fā)行的股份數(shù)為7.2億股。最后一步是募集配套資金，上市公司將采用詢價方式向少于35名特定投資者進(jìn)行定向發(fā)行，用以募集配套資金，總額將少于47億元，不超過本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易價格的100%。當(dāng)以上3個步驟完成后，上市公司控股股東和實(shí)控人都將發(fā)生變更，京津冀潤澤最終將持有新上市公司71.27%的股權(quán)，成為最大的股東且保持控制，周超男將成為公司新的實(shí)際控制人。

3 潤澤科技借殼上市的動因

3.1 殼公司動因

殼公司賣殼的主要原因是企業(yè)的成長性較差，且行業(yè)發(fā)展前景不佳。本次交易前，普麗盛的主營業(yè)務(wù)為液態(tài)食品包裝機(jī)械和紙鋁復(fù)合無菌包裝材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，經(jīng)營范圍為生產(chǎn)制造食品機(jī)械，銷售公司自產(chǎn)產(chǎn)品。近年來，在整體經(jīng)濟(jì)形勢處于下行調(diào)整周期且市場環(huán)境不斷變化等多種因素的共同影響下，普麗盛的盈利能力不斷下降，2018年、2019年和2020年，上市公司實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-24 139.60萬元、1 340.56萬元和-22 726.16萬元。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜、營業(yè)成本上升以及客戶需求放緩等背景下，普麗盛目前的主營業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，未來的盈利能力不容樂觀。綜上所述，普麗盛面臨較大的經(jīng)營危機(jī)，為使股東權(quán)益得到保護(hù)，提升自身盈利能力并使其持續(xù)增長，完成本次重大資產(chǎn)重組是很有必要的，本次引入的潤澤科技是具有較強(qiáng)盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力的從事第三方數(shù)據(jù)中心運(yùn)營業(yè)務(wù)的公司，很好地解決了普麗盛發(fā)展停滯的問題。

3.2 借殼方動因

3.2.1 主營業(yè)務(wù)發(fā)展前景廣闊

報告顯示，截至2022年12月，我國網(wǎng)民規(guī)模達(dá)10.67億，較2021年12月增長3 549萬，互聯(lián)網(wǎng)普及率已經(jīng)達(dá)到75.6%。所以隨著我國網(wǎng)民規(guī)模的擴(kuò)大以及網(wǎng)絡(luò)普及率的提升，用戶對訪問速度和服務(wù)內(nèi)容的需求不斷升級，大量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)日益增長的數(shù)據(jù)管理和計算需求對互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心提出了更多、更高的要求，海量數(shù)據(jù)流量使得數(shù)據(jù)中心需求呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。面向未來，5G、大數(shù)據(jù)、人工智能等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將增加對數(shù)據(jù)中心的需求，數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模也會穩(wěn)步擴(kuò)增。

3.2.2 國家政策支持

2020年3月，中共中央政治局會議強(qiáng)調(diào)，加快推進(jìn)國家規(guī)劃已明確的重大工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度。新型基礎(chǔ)設(shè)施是指以5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)為代表的新型基礎(chǔ)設(shè)施，其本質(zhì)上就是數(shù)字信息基礎(chǔ)設(shè)施。2020年10月29日，中共中央在“十四五”規(guī)劃中提出以下建議，統(tǒng)籌推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)：著力構(gòu)建系統(tǒng)完備、高效實(shí)用、智能綠色、安全可靠的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。十九屆五中全會提出，系統(tǒng)布局新型基礎(chǔ)設(shè)施，加快第五代移動通信、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)中心等建設(shè)?；诖?，潤澤科技將持續(xù)踐行國家大數(shù)據(jù)戰(zhàn)略，把握大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展及新基建政策的戰(zhàn)略機(jī)遇。

3.2.3 借助資本市場平臺發(fā)展

本次交易完成后，潤澤科技將實(shí)現(xiàn)重組上市，完成與A股資本市場的對接，這將進(jìn)一步推動潤澤科技業(yè)務(wù)發(fā)展，有助于提升其綜合競爭力和行業(yè)地位，提高社會知名度，增強(qiáng)抗風(fēng)險能力，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)整合能力，助力潤澤科技實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

4 短期市場反應(yīng)分析

事件研究法是研究市場上發(fā)生某一事件時，企業(yè)股票能否獲取超額收益，從而判斷此次事件對股價產(chǎn)生影響的方法。事件研究法的應(yīng)用需要確定事件日以及窗口期，本文借鑒王化成和程小可[5]對于事件日和窗口期的選取方法進(jìn)行研究。本文基于事件研究法分析潤澤科技借殼上市的短期市場反應(yīng)，記錄潤澤科技在事件窗口期內(nèi)股價的變化，判斷借殼上市是否為潤澤科技帶來了累計超額收益，從而判斷此次事件的影響是正向還是負(fù)向。

4.1 確定事件日與窗口期

本文以潤澤科技借殼普麗盛的進(jìn)程為依據(jù)選取最關(guān)鍵的時間點(diǎn)作為事件日，事件日為2020年11月12日，普麗盛發(fā)布《重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，這是普麗盛首次以官方的形式發(fā)布關(guān)于借殼上市的詳細(xì)交易細(xì)節(jié)。由于普麗盛在2020年10月29日至2020年11月11日處于停牌階段，所以事件的窗口期定為2020年10月15日至2020年11月26日共21個交易日，即[-10，+10]。事件估計期定為事件日前的第150個交易日至第20個交易日，即2020年3月16日至2020年9月22日共131個交易日，即[-150，-20]。

4.2 估計正常收益率

本文采用市場模型衡量股票的正常收益率，見式（1）：

Rt=αi+βiRmt+εt （1）

式中，Rt為企業(yè)預(yù)期收益率；αi為無風(fēng)險收益率；βi為股票的系統(tǒng)風(fēng)險；Rmt為市場收益率，研究選擇創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率作為市場收益率；εt為隨機(jī)誤差項。

本文將創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為自變量，潤澤科技的收益率作為因變量，運(yùn)用SPSS 26.0進(jìn)行線性回歸分析，得出預(yù)期收益率的線性回歸方程，見式（2）：

Rt=0.496Rmt+0.338 ? （2）

4.3 計算超額收益率

本文將創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在窗口期的實(shí)際漲跌幅代入式（2），得出潤澤科技在窗口期的預(yù)期收益率，再將潤澤科技在窗口期的實(shí)際收益率與預(yù)期收益率相減，得出超額收益率，具體數(shù)值如表1所示。

由表1和圖1可知，在發(fā)布公告前，潤澤科技的累計超額收益率一直為負(fù)數(shù)，在-1交易日達(dá)到-13.22%，證明此次借殼上市并未在正式發(fā)布公告前有內(nèi)幕信息的泄露，市場并未提前做出反應(yīng)。但自從發(fā)布借殼上市預(yù)案后，市場反應(yīng)十分強(qiáng)烈，尤其是在事件日當(dāng)天，潤澤科技產(chǎn)生了19.32%的超額收益率，并且在之后的一天繼續(xù)保持了這種勢頭，超額收益率為19.54%。僅僅兩天時間，潤澤科技便將之前為負(fù)數(shù)的超額收益率，扭轉(zhuǎn)至25.64%。在之后的9天，潤澤科技的累計超額收益率有所回落，但仍然保持在一個較高的水平，說明此次事件產(chǎn)生了較為穩(wěn)固的超額收益。最終潤澤科技在此次公布借殼上市預(yù)案的事件中，收獲了24.42%的累計超額收益率。通過分析結(jié)果可以說明，借殼上市在短期內(nèi)能夠產(chǎn)生資本溢價，為企業(yè)帶來累計超額收益。

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

通過研究可知，潤澤科技借殼普麗盛上市在短期市場的層面上是成功的。研究通過事件研究法進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)借殼上市這一事件為潤澤科技在資本市場中帶來了正面影響，促進(jìn)其股價有所提升，獲得了超額收益。此外，資本市場對此次借殼上市的反應(yīng)比較迅速，在分拆上市的當(dāng)天和第二天，均產(chǎn)生了將近20%的超額收益率，并且直到窗口期結(jié)束前，累計超額收益率一直保持在一個較高的水平。研究的結(jié)論對想要在創(chuàng)業(yè)板借殼上市的公司具有一定的參考價值，結(jié)合潤澤科技借殼普麗盛上市的案例，研究總結(jié)出以下幾點(diǎn)建議，為其他具有借殼上市需求的公司提供一些幫助。

5.2 建議

5.2.1 抓住政策機(jī)遇

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，資本市場日益成熟，國家對于借殼上市等資本重組手段的限制逐步寬松，促使更多的企業(yè)嘗試借殼方式進(jìn)入資本市場。其中，潤澤科技抓住政策機(jī)遇，成為第一家在創(chuàng)業(yè)板借殼上市的公司。對于擬借殼上市的企業(yè)來說，應(yīng)該及時關(guān)注國家對于借殼上市的政策以及法規(guī)的變更，選擇合適的上市時機(jī)，嚴(yán)格遵循借殼上市的有關(guān)監(jiān)管要求進(jìn)行上市。

5.2.2 謹(jǐn)慎選擇售殼方

選擇借殼上市的殼公司是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。優(yōu)質(zhì)的殼公司能夠為借殼上市的企業(yè)產(chǎn)生積極的正向作用。根據(jù)以往的經(jīng)驗，優(yōu)質(zhì)的殼應(yīng)該是股本規(guī)模小、股權(quán)相對集中且不存在大量的負(fù)債以及未決訴訟的企業(yè)。這樣的殼一方面能夠降低借殼方在重組過程中的資金壓力；另一方面可以降低之后的整合風(fēng)險以及經(jīng)營風(fēng)險。

5.2.3 選擇合適的借殼方案

合理的借殼方案對于借殼上市來說十分關(guān)鍵。借殼方應(yīng)該立足于自身情況，綜合考慮行業(yè)、政策以及財務(wù)狀況等方面，并借助第三方機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見，設(shè)計合理的借殼方案。根據(jù)以往的借殼案例，目前的借殼方式眾多，公司可以選擇合適自己的方式方案以達(dá)到目的的快速實(shí)現(xiàn)及成本的最小支出。

5.2.4 利用數(shù)智化轉(zhuǎn)型推動重組企業(yè)發(fā)展

數(shù)智化的主要特征是數(shù)字化及智能化，就是將數(shù)字技術(shù)與相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域融合的一種運(yùn)行方式。隨著市場環(huán)境的日趨復(fù)雜，重組企業(yè)在發(fā)展過程中面臨許多不確定因素，而數(shù)智化轉(zhuǎn)型可以讓企業(yè)在競爭環(huán)境下更好地把握機(jī)遇，找準(zhǔn)企業(yè)發(fā)展方向，推動企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新轉(zhuǎn)型與可持續(xù)發(fā)展，幫助企業(yè)建立更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。

【參考文獻(xiàn)】

【1】牛森，章雁.快遞企業(yè)借殼上市案例研究——基于動因交易模式及成本收益[J].財會通訊，2018（16）：3-6.

【2】屈源育，吳衛(wèi)星，沈濤.IPO還是借殼：什么影響了中國企業(yè)的上市選擇？[J].管理世界，2018，34（9）：130-142+192.

【3】付曉華.分眾傳媒借殼上市的市場反應(yīng)研究[J].財會通訊，2019（26）：49-52.

【4】黃宏斌，劉趙.借殼上市助力企業(yè)財務(wù)績效的提升了嗎[J].財會月刊，2020（23）：44-51.

【5】王化成，程小可.分拆上市與母公司股權(quán)價值研究——“同仁堂”分拆子公司上市的實(shí)證分析[J].管理世界，2003（4）：112-121.