張雪

【摘 ?要】工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有研發(fā)投入大、輕資產(chǎn)占比高、經(jīng)營不確定等特點，傳統(tǒng)的評估模型在評估工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值時存在種種弊端，因此，基于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點，論文以哈爾濱博實企業(yè)為研究對象，采取現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型與實物期權模型相結合的評估方法對哈爾濱博實企業(yè)進行價值評估，研究發(fā)現(xiàn)二者相結合的評估模型估計的企業(yè)價值更接近企業(yè)的真實價值。

【關鍵詞】工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)；DCF模型；實物期權；企業(yè)價值評估

【中圖分類號】F424；F49 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）07-0080-03

1 引言

當前，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)建設步入高速發(fā)展時期，正處于規(guī)模擴張的關鍵環(huán)節(jié)。我國高度重視工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的建設發(fā)展，近年來，我國出臺了一系列政策致力于推動工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺的發(fā)展。2020年12月，工信部發(fā)布工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展3年行動計劃（2021-2023年），提出到2023年，我國要進一步完善新型基礎設施，進一步彰顯融合應用效能，進一步增強科技創(chuàng)新能力。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)憑借智能互聯(lián)網(wǎng)平臺，真正實現(xiàn)了工廠、產(chǎn)品、客戶的高效連接和融合，構建起了覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈、全價值鏈的全新制造體系和服務體系，有效地提高了社會生產(chǎn)力，助力國家制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉型升級。本質上，由于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)既具有制造業(yè)屬性，又具有互聯(lián)網(wǎng)屬性，在評估企業(yè)的內(nèi)在價值時很難直接套用傳統(tǒng)制造業(yè)或互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值方法。同時，眾多的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于前期需要巨額的研發(fā)投入，從而導致其凈現(xiàn)值會出現(xiàn)負值，這時投資者很難了解到企業(yè)真實的內(nèi)在價值，進而影響投資策略選擇[1]。因此，對于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估就顯得尤為必要。

2 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法的選擇

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是以信息通信技術為基礎與工業(yè)經(jīng)濟融合形成的技術密集型企業(yè)[2]，技術與創(chuàng)新都離不開前期資金的支持，因此前期研發(fā)投入較大，同時企業(yè)擁有大量的核心技術和軟件著作權，更多的無形資產(chǎn)意味著企業(yè)可以在將來獲得更多的回報。此外，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還面臨產(chǎn)品的研發(fā)周期長、技術壁壘高以及國家宏觀政策導向等方面的壓力，增加了企業(yè)經(jīng)營的不確定性。

傳統(tǒng)的評估方法忽視了企業(yè)前期的研發(fā)投入、技術創(chuàng)新給企業(yè)未來帶來的潛在價值，企業(yè)擁有的客戶資源以及工業(yè)服務等無形資產(chǎn)所創(chuàng)造的價值也無法準確衡量。同時工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展存在不確定性，這種不確定的價值就是企業(yè)的期權價值[3]。結合工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上述特點，本文認為結合DCF模型并引入實物期權法更適合工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估。即可將企業(yè)的價值分為兩部分：一部分是企業(yè)以公開的投資機會與現(xiàn)有業(yè)務的未來預期所能帶來的現(xiàn)金流的現(xiàn)有價值；另一部分是企業(yè)潛在獲利機會形成的潛在價值。

3 哈爾濱博實企業(yè)價值評估過程

3.1 哈爾濱博實企業(yè)基本情況介紹

哈爾濱博實自動化股份有限公司成立于1997年，坐落于黑龍江省，公司擁有國家企業(yè)技術中心，是國家先進制造業(yè)與現(xiàn)代服務業(yè)融合試點單位、中國機器人TOP10峰會成員、智能制造系統(tǒng)解決方案供應商TOP10。結合國家對工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的政策支持，哈爾濱博實企業(yè)未來的發(fā)展機遇良好。

3.2 哈爾濱博實財務經(jīng)營狀況分析

圖1為哈爾濱博實企業(yè)2014-2021年營業(yè)收入的變動情況趨勢圖，從圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)在2017年以后營業(yè)收入有了明顯的增長，這是因為（高溫）爐前作業(yè)機器人于2015年示范應用取得成功，該設備能夠徹底解決安全生產(chǎn)及高效生產(chǎn)的難題，是高新技術產(chǎn)品改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的典型代表，市場需求攀升，企業(yè)營業(yè)收入增長。同時2019年營業(yè)收入增幅較為顯著，這是由于2019年公司首創(chuàng)塊狀多晶硅包裝裝備產(chǎn)品，并加大研發(fā)投入，研發(fā)出塊狀多晶硅、粒狀多晶硅兩個板塊內(nèi)多種單元組合的系列產(chǎn)品。

由此我們可以看出，企業(yè)的研發(fā)將會帶動其營業(yè)收入的增長，原因在于持續(xù)的研發(fā)投入給市場帶來了產(chǎn)品創(chuàng)新，實現(xiàn)了產(chǎn)品多品類擴張，伴隨著市場對智能制造裝備需求愈發(fā)旺盛，公司業(yè)績呈現(xiàn)持續(xù)較好較快增長。目前，公司致力于電石搗爐機器人系統(tǒng)、爐門自動開關系統(tǒng)、高溫特種機器人等應用的研發(fā)，已陸續(xù)取得階段性成果，所以當前的研發(fā)投入也會使得企業(yè)未來的發(fā)展保持良好的增長趨勢，判斷該企業(yè)目前正處于高速成長期[4]。

3.3 哈爾濱博實企業(yè)價值評估

3.3.1 DCF模型評估企業(yè)現(xiàn)有價值

在前文對公司經(jīng)營狀況的分析中，公司2015年的研發(fā)成果給企業(yè)帶來從2016年至2021年5年的營業(yè)收入增長，由此，本文認為該公司目前的研發(fā)投入同樣會給企業(yè)未來帶來5年的快速增長期，之后將會進入穩(wěn)定增長期。故將哈爾濱博實企業(yè)未來發(fā)展時期劃分為兩個部分，即增長期（2022-2026年）和穩(wěn)定期（2027年以后），利用兩階段增長模型來進行估算，模型如下：

V1=∑ （1）

式中，V1為企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值；FCFFt為企業(yè)第t年自由現(xiàn)金流量；WACC為加權平均資本成本；g為穩(wěn)定增長率；n為資產(chǎn)（企業(yè)）的壽命；t為預測期年數(shù)。

第一，預測未來自由現(xiàn)金流量。

本文以哈爾濱博實企業(yè)2017-2021年的財務數(shù)據(jù)為基期數(shù)據(jù)，根據(jù)此期間的財務報表及財務指標來測算未來的自由現(xiàn)金流量，計算公式如下：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=稅后凈營業(yè)利潤+折舊與攤銷-營運資本增加額-資本支出。

首先，確定營業(yè)收入增長率。根據(jù)哈爾濱博實企業(yè)2017-2021年公開披露的年報，2017-2021年營業(yè)收入增長率依次為25.54%、16.18%、59.43%、25.22%、15.59%，除個別年份外增長率整體比較穩(wěn)定。因此，以2017-2021年增長率的平均值28.39%來預測以后年度的營業(yè)收入。其次，其他財務指標及自由現(xiàn)金流量預測。2017-2021年，其他各項指標在營業(yè)收入中的占比大體保持穩(wěn)定（見表1）。因此采用銷售收入百分比法，以各指標占營業(yè)收入的均值來預測未來的自由現(xiàn)金流量。2022-2026年自由現(xiàn)金流量預測如表2所示。

第二，折現(xiàn)率WACC的確定。

根據(jù)加權資本成本的公式：

式中，D、E分別代表企業(yè)的負債價值和股權價值；Kd、Ke則代表債務資本成本和股權資本成本；T表示企業(yè)所得稅。

各參數(shù)的選取如下：根據(jù)央行官網(wǎng)所提供的數(shù)據(jù)，2021年5年期長期貸款利率為4.65%，故債務資本成本Kd=4.65%。股權資本成本可以通過資本資產(chǎn)定價模型來進行計算，即資本成本=無風險收益率+β×（風險收益率-無風險收益率）。選取2021年12月末統(tǒng)計的5年期國債收益率2.61%作為無風險利率；2021年綜合市場回報率為10.25%（數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫），則風險溢價為7.64%；根據(jù)同花順交易網(wǎng)站的信息得到哈爾濱博實企業(yè)在2021年的β均值為0.99。將相關參數(shù)代入公式，即股權資本成本=2.61%+0.99×7.64%=10.17%。取2017-2021年所有者權益和負債各自占總資本比例的均值作為資本結構的數(shù)值，得到所有者權益占比為63.62%，負債占比為36.38%；企業(yè)適用的所得稅稅率為15%。則加權資本成本為7.91%。

第三，企業(yè)獨立價值計算。

本文預測2027年將進入永續(xù)增長期，在企業(yè)的增速逐漸穩(wěn)定后，公司將保持與目前國內(nèi)相同的增長率，即大致等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率[5]。2022年我國GDP增長率為3%，以此作為永續(xù)增長階段的增長率，計算出哈爾濱博實企業(yè)的獨立價值為：

=2.10+2.51+2.98+3.55+4.24+88.94

=104.32億元

3.3.2 實物期權模型評估企業(yè)潛在價值

由于中國工業(yè)對智能制造的迫切產(chǎn)業(yè)升級需求，以及后疫情時代大型工業(yè)企業(yè)對智能制造裝備的強烈需求，公司智能制造裝備+工業(yè)服務將迎來蓬勃發(fā)展。由此判斷企業(yè)未來的營業(yè)收入應呈增長趨勢，適用于擴張型實物期權。

B-S期權定價模型是由B-S期權定價方程通過動態(tài)復制技術或者風險中性假設計算得出的，其具體公式如下：

C=SN（d1）-Ke-rτN（d2）（3）

式中，C是期權的價值；S是標的資產(chǎn)的現(xiàn)值；K是期權的執(zhí)行價格；r是無風險利率；σ是標的資產(chǎn)價格的年化波動率（可以用年化標準差表示）；τ是距離期權到期的時間，即期權的行權期；N（di）是標準正態(tài)分布下變量小于di的累積概率。

第一，S的確定。

標的資產(chǎn)的價值一般用實物資產(chǎn)的現(xiàn)行價格表示，為整個企業(yè)的價值，本文是評估哈爾濱博實的企業(yè)價值。故本文中S由2021年資產(chǎn)負債表中的總資產(chǎn)來代替，經(jīng)查詢，S=49.02億元。

第二，K的確定。

K是期權的執(zhí)行價格。在企業(yè)經(jīng)營中，企業(yè)的資產(chǎn)大于其負債時，股東有權力獲得剩余收益，而實物期權中，當市場價格大于執(zhí)行價格時，看漲期權的買方便有權獲得收益。因此，K是企業(yè)的負債總額，哈爾濱博實的總負債為18.54億元，即K=18.54億元。

第三，τ的確定。

根據(jù)前文的分析，企業(yè)在預測期的5年內(nèi)會快速增長，之后進入平穩(wěn)發(fā)展期。故這里確定其行權期為預測期的5年，即τ為5年。

第四，r的確定。

r是指無風險利率，一般將國債的票面利率作為無風險利率，2021年5年期國債的票面利率為2.61%，即r =2.61%。

第五，σ的確定。

σ是指標的資產(chǎn)年化波動率，即年化波動差。參考哈爾濱博實的股價波動率，選取博實股份2021年全年的收盤價數(shù)據(jù)來替代。首先，采用ln（St/St-1）計算243個交易日博實股價的對數(shù)收益率。其次，利用STDEV函數(shù)計算日對數(shù)收益率的標準差（σ日）為1.84%，將日化標準差（σ日）1.84%乘以進行年化[6]，得到年化標準差（σ年）為28.68%，再將年化標準差平方得到方差（σ2 ）8.23%。

將S=49.02億元、K=18.54億元、r=2.61%、τ=5年、σ年=28.68%和σ2 =8.23%代入式中，得到：

d1=≈2.05

d2=2.05-28.68%×=1.41

C=SN（d1）-Ke-rτN（d2）=49.02×N（2.05）-18.54×e-2.61%×5×

N（1.41）=49.02×0.979 8-18.54×0.88×0.920 7=33.01億元

故該企業(yè)的潛在價值V2為33.01億元。

3.3.3 企業(yè)總體價值及評估結論

哈爾濱博實企業(yè)的總體價值為V1+V2=104.32+33.01=137.33億元。2021年12月31日，博實公司收盤價為13.04元，當日公司的總股本為10.23億元，因此總市值為133.40億元。僅根據(jù)收益法DCF模型計算出的價值為104.32億元，低于評估日企業(yè)的市值133.40億元，如果以收益法的評估結果作為企業(yè)價值評估的依據(jù)，會造成企業(yè)價值的低估，而結合DCF模型和實物期權模型方法得到的企業(yè)價值137.33億元更接近企業(yè)的真實價值，所以結合實物期權模型的評估方法更適合工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，能夠較為全面地考慮到企業(yè)的潛在價值。

4 結論

傳統(tǒng)的價值評估方法雖有各自的優(yōu)點，但是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有不同于一般企業(yè)的特點，用傳統(tǒng)的評估方法并不一定能夠合理、準確地評估其價值。因此，本文在DCF模型的基礎上引入實物期權，由于實物期權價值考慮了企業(yè)的未來經(jīng)營決策的選擇權，在價值估計上比僅僅依賴未來剩余收益估計的價值高。在投資市場的實際運用中，我們認為收益法結合實物期權模型更能賦予投資者關于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)真實內(nèi)在價值的信息，從而能夠提高資本市場的效率，對公司內(nèi)在價值的正確評價具有重要參考價值。

【參考文獻】

【1】包燕萍，呂嬋，吳霞，等.企業(yè)價值評估：實物期權具有更多信息含量嗎？[J].財會通訊，2023（02）：86.

【2】袁祎.科創(chuàng)板智能制造裝備公司估值模型優(yōu)化研究——以瀚川智能為例[D].上海：華東師范大學，2022.

【3】何金鵬.基于實物期權的人工智能企業(yè)價值評估——以?？低暈槔齕D].大連：東北財經(jīng)大學，2020.

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【5】馬婧，駱公志.基于模糊實物期權的公司價值評估研究[J].中國物價，2022（11）：81-84.

【6】李寅龍，胡志英.實物期權視角下互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的認知——基于美團的縱向案例研究[J].投資研究，2021，40（11）：128.