漆婉霞 詹孟于

(成都大學(xué)商學(xué)院 四川成都 610106)

企業(yè)債務(wù)融資成本作為企業(yè)融資所需要支付的成本，反映了企業(yè)的融資約束(姜付秀等，2016)，是企業(yè)進(jìn)行融資和其他財務(wù)活動需要考慮的重要因素。債務(wù)融資成本是債務(wù)契約的重要組成部分，其高低取決于債權(quán)人對企業(yè)的綜合評價，作為外部信息使用者，債權(quán)人處于信息劣勢方，當(dāng)信息不對稱程度較為嚴(yán)重時，債權(quán)人可能會要求更高的溢價進(jìn)行補(bǔ)償(Myers et al., 1984)，因此，降低企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱，有利于企業(yè)降低債務(wù)融資成本(劉海明、曹廷求，2015)。

業(yè)績預(yù)告機(jī)制在于改善了投資者對未來盈余的預(yù)期，降低內(nèi)部人員的信息優(yōu)勢，提升公司信息透明度，由于業(yè)績預(yù)告信息向外界傳導(dǎo)企業(yè)前景的信息，業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確作為業(yè)績預(yù)告信息質(zhì)量的重要體現(xiàn)，綜合反映出管理層預(yù)測能力，影響著投資者對企業(yè)的預(yù)測，業(yè)績預(yù)告信息越準(zhǔn)確，投資者異質(zhì)信念越低，越有利于達(dá)成投資者對公司投資價值的共識(王英允，高敬忠，2018)。較高的業(yè)績預(yù)測準(zhǔn)確度能夠提升公司聲譽(yù)(李馨子，羅婷，2014)，越準(zhǔn)確的業(yè)績預(yù)告信息，越有利于緩解信息不對稱(戴德明等，2005；Liu and Zhuang,2011)，能夠提升審計(jì)師對企業(yè)所提供信息的信賴度，降低風(fēng)險評估水平，也有利于公司降低審計(jì)費(fèi)用。管理層業(yè)績預(yù)測的準(zhǔn)確性是否會對上市公司債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響呢?本文以2006—2019年的A股上市公司為樣本對此進(jìn)行了檢驗(yàn)。

1 研究假設(shè)的提出

企業(yè)債務(wù)融資成本作為企業(yè)融資所需要支付的成本，反映了企業(yè)的融資約束(姜付秀等，2016)，是企業(yè)進(jìn)行融資和其他財務(wù)活動時需要考慮的重要因素(Easley and O'Hara,2004)。債務(wù)融資成本是債務(wù)契約的重要組成部分，其高低取決于債權(quán)人對企業(yè)的綜合評價，作為外部信息使用者，債權(quán)人處于信息劣勢方，當(dāng)信息不對稱程度較為嚴(yán)重時，債權(quán)人可能會要求更高的溢價進(jìn)行補(bǔ)償(Myers et al.,1984)，因此，降低企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱，有利于企業(yè)降低摘取融資成本(劉海明，曹廷求，2015)。有學(xué)者基于業(yè)績預(yù)告的視角，檢驗(yàn)了社交新媒體等途徑進(jìn)行業(yè)績預(yù)告信息披露的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)其能有效提升資本市場效率(陳皓雪等，2022)，并且業(yè)績預(yù)告信息披露在資本市場上具有同群效應(yīng)(鄧偉，陶淵，2022)。

已有研究表明，提升上市公司披露的信息質(zhì)量，有利于公司緩解融資約束，降低融資成本。一方面，提升公司披露的信息質(zhì)量有利于降低企業(yè)內(nèi)外信息使用者之間的信息不對稱(Hermalin and Weisbach，2012)，從而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本(Derrien et al．，2012；于富生、張敏，2007；龔仰樹、辛明磊，2014)，高質(zhì)量的會計(jì)信息可以緩解企業(yè)的融資約束(郭桂花等，2014)，有利于債權(quán)人及時調(diào)整債務(wù)策略、評估風(fēng)險，從而降低風(fēng)險溢價的要求，降低企業(yè)的融資約束(LaFond and Watts, 2008; Zhang, 2008)；另一方面，高質(zhì)量的信息披露能夠向外部市場傳遞公司價值相關(guān)性更高的信息，降低外部投資者的風(fēng)險預(yù)期。研究發(fā)現(xiàn)，更準(zhǔn)確的盈利預(yù)測信息能夠調(diào)整投資者的異質(zhì)信念，使其對公司的價值評價趨于一致(王英允，高敬忠，2018)，分析師盈利預(yù)測的質(zhì)量很大程度上取決于其信息環(huán)境，分析師盈利預(yù)測質(zhì)量越高，意味著其獲取的信息越多，信息質(zhì)量越高，企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度較低，因此，能夠有效降低債務(wù)成本(黃波等，2018)。

如上文所述，更準(zhǔn)確的業(yè)績預(yù)告信息質(zhì)量越高，越能優(yōu)化外部信息使用者的信息環(huán)境，研究表明，企業(yè)可通過提高業(yè)績預(yù)告質(zhì)量來挽回事務(wù)所聲譽(yù)給企業(yè)帶來的不利影響(毛志宏，李燕，2022)，同時向外界傳遞著管理層更卓越的綜合能力，故能獲得成本較低的債務(wù)融資。同時，管理者的行為特征也會對融資成本造成影響，羅進(jìn)、李延喜(2013)研究發(fā)現(xiàn)，過度自信會增加企業(yè)的股權(quán)融資成本，樂觀的盈利偏差管理層過度投資行為更多(劉楊方姝、王秀麗，2022)，當(dāng)管理層在業(yè)績預(yù)告中長期樂觀，會給外界傳遞出一種過度自信的印象(宋云玲等，2022)，盡管其可能會獲得債務(wù)融資，但債務(wù)融資成本并不會降低。同時，管理層在業(yè)績預(yù)告信息披露中也可能會存在機(jī)會主義的行為(郭棟，肖星，2023；郭棟，肖星，2022)。因此，本文認(rèn)為，相對于樂觀預(yù)期，管理層在業(yè)績預(yù)告中的“謹(jǐn)慎”表現(xiàn)，會讓外部投資者對企業(yè)更加信賴，此時，管理者的盈利預(yù)測信息越準(zhǔn)，企業(yè)的債務(wù)成本越低?？紤]到國有企業(yè)和非國有企業(yè)面臨的融資約束天然存在差異，這種影響對非國有企業(yè)更加顯著。據(jù)此，本文提出以下假設(shè):

假設(shè)1:當(dāng)企業(yè)盈利預(yù)測表現(xiàn)為“謹(jǐn)慎”傾向時，公司業(yè)績預(yù)告越準(zhǔn)確，企業(yè)債務(wù)融資成本越低。

假設(shè)2:公司預(yù)測準(zhǔn)確性對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，在非國有企業(yè)更加顯著。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 模型設(shè)定與相關(guān)變量

為了驗(yàn)證本文提出的假設(shè)，我們設(shè)置了以下模型:

式(1)中:被解釋變量Debt_costit為債務(wù)融資成本，借考陳漢文和周中勝(2014)、辛清泉和胡悅(2017)的度量方式，利用年報附注中披露的企業(yè)在本年度的利息支出除以年初和年末有息負(fù)債的均值來表示。有息負(fù)債包括短期借款、長期借款、一年到期長期負(fù)債、應(yīng)付債券。

解釋變量為盈利預(yù)測準(zhǔn)確性(Forcast_accuit)，在本文中我們借鑒宋云玲等(2018)的研究思路，采用業(yè)績預(yù)告歷史準(zhǔn)確度對企業(yè)盈利預(yù)測準(zhǔn)確性進(jìn)行度量，如果過去3年內(nèi)管理層業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度大于行業(yè)中位數(shù)的次數(shù)大于2，該變量取值為1，否則為0。

樣本分類變量為管理層樂觀偏差傾向(Positive)，如果過去3年內(nèi)企業(yè)業(yè)績預(yù)告的凈利潤均大于實(shí)際利潤，取值為1，否則為0。

參照已有的文獻(xiàn)，本文選取了如下的控制變量(Controls):企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模(Size)、盈利能力(Roa)、成長性(Tobin_Q)、企業(yè)杠桿(Leverage)、流動性(Liquidity)、是否盈利(Loss)、企業(yè)成長性(Growth)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、董事長總經(jīng)理兩職合一(Dual)、第一大股東比例(Top1)、獨(dú)立董事比例(Indirector)(詳見表1)。

表1 研究變量、符號及定義

2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文所需的盈利預(yù)告數(shù)據(jù)來源于銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫，其他財務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文首先選取2006—2019年滬深A(yù)股主板上市公司為初始樣本，并按照下述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選:(1)由于本文研究關(guān)注盈利預(yù)告質(zhì)量對企業(yè)融資的影響，因此剔除未進(jìn)行盈利預(yù)告的上市公司；(2)剔除ST公司，這類公司財務(wù)數(shù)據(jù)較為異常；(3)剔除金融行業(yè)公司，這類公司與其他行業(yè)經(jīng)營存在較大差異；(4)剔除其他公司治理和財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到7094個樣本觀測值。為避免極端值的影響，筆者對所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理。

3 實(shí)證回歸結(jié)果

3.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，由此可知:上市公司的債務(wù)融資成本平均為0.064，盈利預(yù)測準(zhǔn)確性Forcast_acc的平均值為66%，表明在樣本公司中，有66%的公司在過去三年的盈利預(yù)測中準(zhǔn)確性較高，盈利預(yù)測“樂觀”預(yù)期Positive的平均值為48.8%，表明有48.8%的公司在進(jìn)行業(yè)績預(yù)告中存在“樂觀”傾向，即在進(jìn)行業(yè)績預(yù)告時發(fā)布的盈利高于實(shí)際盈利。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 盈利預(yù)測準(zhǔn)確性對債務(wù)融資成本

表3為實(shí)證回歸結(jié)果，列(1)、(2)為按照業(yè)績樂觀傾向Positive進(jìn)行分樣本回歸的結(jié)果，列(1)為Positive=1的回歸結(jié)果，盈利預(yù)測Forcast_acc回歸系數(shù)不顯著，列(2)為Positive=0的分樣本回歸結(jié)果，盈利預(yù)測Forcast_acc的回歸系數(shù)顯著為-0.004，在5%的水平下顯著。列(1)、(2)的回歸結(jié)果表明，在業(yè)績預(yù)告謹(jǐn)慎的條件下，控制其他變量之后，較高的盈利預(yù)測準(zhǔn)確性水平有利于降低債務(wù)融資成本。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表3 盈利預(yù)測準(zhǔn)確性對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響

進(jìn)一步的，考慮到國有企業(yè)與非國有企業(yè)面臨不同的融資約束，其融資成本本身可能存在差異，本文按照企業(yè)是否國有對模型3進(jìn)行了進(jìn)一步的分樣本回歸，結(jié)果如列(3)至列(6)所示，回歸結(jié)果表明，無論是國有還是非國有企業(yè)，本文并未發(fā)現(xiàn)業(yè)績樂觀的情況下，盈利預(yù)測準(zhǔn)確性會降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。而業(yè)績預(yù)告謹(jǐn)慎的環(huán)境下，盈利預(yù)測對企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用在國有企業(yè)不顯著，在非國有企業(yè)顯著，能夠降低非國有企業(yè)的債務(wù)融資成本。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

參照廖義剛和鄧賢琨(2017)、Gopal et al.(2012)等學(xué)者的研究，本文將盈利預(yù)測準(zhǔn)確性定義為盈余預(yù)測值相對于實(shí)際值的偏離程度，作為業(yè)績預(yù)告偏離度的衡量指標(biāo)，具體計(jì)算為:

本文將其定義為Bias，該值越大，代表準(zhǔn)確性越低，在回歸時滯后一期代入模型。以點(diǎn)估計(jì)形式披露的凈利潤即為該估計(jì)值， 以閉區(qū)間形式披露的凈利潤則采用區(qū)間上限和區(qū)間下限的平均值，回歸結(jié)果如表4所示。表4的回歸結(jié)果表明，業(yè)績偏離度越大，在業(yè)績謹(jǐn)慎的情況下，債務(wù)融資成本越高。與前文回歸結(jié)果一致。

表4 替換變量回歸結(jié)果

4 結(jié)語

本文以2006—2019年滬深A(yù)股主板上市公司為樣本，檢驗(yàn)業(yè)績預(yù)測準(zhǔn)確性對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，多元回歸結(jié)果表明，盈利預(yù)測越準(zhǔn)確，公司的債務(wù)融資成本越低，這一關(guān)系在公司存在超預(yù)期業(yè)績，即公司實(shí)際業(yè)績超過業(yè)績預(yù)告時更加顯著，并且這種影響在非國有企業(yè)更加顯著。既可以豐富盈利預(yù)測和企業(yè)融資成本管理有關(guān)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，也為企業(yè)通過管理層業(yè)績預(yù)告信息向市場傳遞信息，提升公司信息透明度提供了一定的思路。