2023年5月19日，人民幣對美元匯率時(shí)隔8個(gè)月后再度突破7關(guān)口，引發(fā)市場關(guān)注。本文分析本輪人民幣匯率走勢和原因，研究匯率波動(dòng)與股市的關(guān)系，2022年3月以來的美元加息壓制了全球股市，本輪人民幣貶值對原材料進(jìn)口型企業(yè)估值、美元債償付和跨境資金流動(dòng)等產(chǎn)生短期擾動(dòng)。

本輪人民幣匯率貶值走勢及其原因

近10年人民幣匯率經(jīng)歷三輪“貶值-升值”周期

第一輪（2014年1月—2017年9月），美聯(lián)儲(chǔ)先逐步退出量化寬松轉(zhuǎn)向緊縮，2014年1月至2017年1月底，美元指數(shù)升值27.7%，人民幣對美元匯率從6.0貶至6.9，貶值14.7%。美元指數(shù)（US Dollar Index， 簡稱USDX或DXY）是衡量美元相對于一籃子貨幣價(jià)值的名義指數(shù)。一籃子貨幣為美國主要貿(mào)易伙伴貨幣，目前包括歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎，權(quán)重分別為57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。該指數(shù)由美國洲際交易所（Intercontinental Exchange，簡稱ICE）設(shè)計(jì)、維護(hù)和發(fā)布。2017年2月至9月底，市場轉(zhuǎn)向擔(dān)憂美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，美元指數(shù)貶值10.8%，人民幣對美元匯率回升6.7%至6.5（圖1）。

第二輪（2018年4月—2020年2月），美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表，疊加中美貿(mào)易摩擦，2018年4月至2019年8月底，美元指數(shù)攀升9.4%，人民幣對美元匯率從6.3貶至7.1，貶值12.7%。2019年9月至2020年2月底，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息，人民幣對美元匯率回升11.1%至6.4。

第三輪（2022年3月至今），美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，2022年3月至11月底，美元指數(shù)上漲14.6%，人民幣對美元匯率貶值15.7%，一度突破7.2。隨后3個(gè)月，美元快速回落，人民幣對美元匯率最高升至6.7以內(nèi)（圖2）。2023年2月以來，美元再度走強(qiáng)，人民幣對美元匯率震蕩走貶。5月以來，市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率將更高更久抬升，疊加美國中小銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露，美元加速升值，帶動(dòng)全球匯率走弱。5月4日至6月30日，美元指數(shù)累計(jì)升值1.9%。人民幣、馬來西亞林吉特、歐元、新西蘭元、印尼盾分別下跌4.9%、4.8%、0.9%、2.4%、2.3%（圖3）。7月以來，隨著美國通脹超預(yù)期降溫，美元指數(shù)回落，截至7月13日人民幣對美元匯率回升1.1%，最高升至7.16。

本輪人民幣匯率貶值的主要影響因素

影響人民幣匯率因素較多，國際收支、國內(nèi)外貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期、突發(fā)事件等多重因素疊加，加大人民幣匯率波動(dòng)性。

中美貨幣政策不同步、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期、投資者避險(xiǎn)情緒上升是本輪匯率貶值的主要原因。一是中美貨幣政策分化。歷史上3輪人民幣對美元匯率大跌均與中美利差收窄相關(guān)。第一、第三輪，期末中美10年期國債利差分別較期初下行97、255個(gè)基點(diǎn)。第二輪截至2018年11月，10年期利差走窄64個(gè)基點(diǎn)，為本輪前期人民幣下行主因。2018年12月之后利差再度擴(kuò)寬，但受中美貿(mào)易摩擦影響，人民幣繼續(xù)貶值。5月以來，我國延續(xù)穩(wěn)健貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，中美利差倒掛加大，5月4日至6月14日中美10年期國債利差從-61個(gè)基點(diǎn)擴(kuò)大至-121個(gè)基點(diǎn)，市場主體出售人民幣置換美元。6月13日中國人民銀行下調(diào)7天逆回購利率，當(dāng)日中美10年期國債利差倒掛較前日加深17個(gè)基點(diǎn)，離岸人民幣對美元匯率貶值0.3%。（離岸人民幣對美元匯率通常較在岸人民幣匯率波動(dòng)更大。）二是市場對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期偏高。2023年一季度我國經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)回升，4月延續(xù)恢復(fù)向好態(tài)勢，同比增速回升明顯，但由于去年同期基數(shù)較低，市場預(yù)期主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速更快。5月16日國家統(tǒng)計(jì)局公布的4月消費(fèi)、投資、房地產(chǎn)增速均低于市場預(yù)期，當(dāng)日人民幣對美元匯率收盤價(jià)較前日下跌0.3%。三是全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)較大，資金出于避險(xiǎn)需求流向美元資產(chǎn)。2023年5月第一共和銀行遭收購、美債務(wù)上限博弈未決、烏克蘭危機(jī)演化、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退預(yù)期高企等因素交織疊加，投資者尋求安全資產(chǎn)，加速美元走強(qiáng)，人民幣等非美貨幣走弱。

基本面向好和貿(mào)易競爭力較強(qiáng)將支撐中期人民幣匯率回穩(wěn)。從基本面看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有較好基礎(chǔ)，支撐人民幣匯率企穩(wěn)回升。國際貨幣基金組織（IMF）7月最新預(yù)測顯示，2023年中國經(jīng)濟(jì)將增長5.2%，高于全球3%和美國1.8%的增速。從國際收支看，貿(mào)易順差、直接投資流入支撐人民幣走強(qiáng)。2022年，我國貨物和服務(wù)貿(mào)易順差為5763億美元，出口全球份額達(dá)9.3%，對東盟和“一帶一路”國家的貿(mào)易順差同比分別增長82%和40%，特別是近5年東盟自我國進(jìn)口份額持續(xù)攀升（圖4）。2022年，外商來華直接投資凈流入從2005年的791億美元增至1903億美元，歐洲對華投資增長70%。近期，人民銀行上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)、多家銀行下調(diào)境內(nèi)美元存款利率，有助于增加境內(nèi)美元流動(dòng)性、緩解中美利差倒掛?？偟目?，中長期人民幣匯率不具備持續(xù)大幅貶值的基礎(chǔ)，將逐步回歸合理均衡水平。

美元升值、人民幣貶值與股市的關(guān)系

驅(qū)動(dòng)美元升值的中短期和長期因素有所差異，美元走強(qiáng)對全球股市的溢出效應(yīng)呈現(xiàn)分化。人民幣匯率波動(dòng)是市場常態(tài)，小幅貶值有利出口，但波動(dòng)過大，將通過情緒面、資金面等渠道對資本市場造成擾動(dòng)。

美元升值周期下，發(fā)達(dá)國家股市表現(xiàn)總體優(yōu)于新興股市

1990年以來，美元在美國經(jīng)濟(jì)基本面支撐下，經(jīng)歷兩輪升值，發(fā)達(dá)市場股市表現(xiàn)優(yōu)于新興市場股市。第一輪，20世紀(jì)90年代，美國經(jīng)濟(jì)增速從1995年的2.7%漲至1999年的4.8%。同期，美元資產(chǎn)投資需求強(qiáng)勁，推動(dòng)美元指數(shù)從88.1升至101.7，納斯達(dá)克指數(shù)從750點(diǎn)左右一度飆升至5100點(diǎn)。第二輪，美國經(jīng)濟(jì)自2008年國際金融危機(jī)后逐步復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)總量占全球比重從2011年的18%升至2016年的21%。同期，資金從新興市場回流發(fā)達(dá)市場，助推美元指數(shù)從79.8升至103.1。兩輪美元升值大周期中，MSCI發(fā)達(dá)市場指數(shù)較同期新興市場指數(shù)漲幅分別高出41%和47%，美元指數(shù)與發(fā)達(dá)市場超額收益的相關(guān)系數(shù)分別為0.77和0.84（圖5）。

本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，美元上漲壓制全球股市

2022年3月至2023年6月，美聯(lián)儲(chǔ)加息以來，全球股市估值與盈利普遍承壓，美元與全球股指多數(shù)呈強(qiáng)負(fù)相關(guān)性（圖6），美元指數(shù)與標(biāo)普500、德國DAX、瑞士SMI、MSCI新興指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別為0.73、0.61、0.77、0.81。美元對美股擾動(dòng)明顯，2022年7月25日，跨國零售公司沃爾瑪公告18億美元匯兌敞口，并下調(diào)收益預(yù)期，次日股價(jià)大跌7.6%。據(jù)摩根斯坦利測算，美元每升值1個(gè)百分點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)成分股每股盈利平均下跌0.5個(gè)百分點(diǎn)。美元對我國股市影響有差異，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期期間，美元指數(shù)與香港恒生指數(shù)、A股的相關(guān)性分別為0.70和0.45。香港地區(qū)采取掛鉤美元的聯(lián)系匯率制，美元升值對港股影響更強(qiáng)。對A股市場，美元波動(dòng)更多通過人民幣匯率、外圍市場擾動(dòng)等產(chǎn)生影響。

本輪人民幣匯率貶值對企業(yè)和資本市場造成短期擾動(dòng)

一是壓低原材料進(jìn)口型企業(yè)估值。人民幣貶值增加上游企業(yè)進(jìn)口成本，拖累盈利能力。我國以美元計(jì)價(jià)的原材料進(jìn)口量較高，2022年原油、天然氣、鐵礦石和大豆對外依存度分別為71%、41%、82%和84%。2023年2月初至5月底，人民幣對美元匯率貶值5.3%，進(jìn)口成本壓力拖累企業(yè)復(fù)蘇，A股交通運(yùn)輸、鋼鐵、煤炭、農(nóng)林牧漁上游板塊分別下跌6.9%、8.3%、11.6%、16.3%，而同期上證綜指上漲3.7%。二是加大房地產(chǎn)等外債占比較高企業(yè)的償債壓力。2023年國內(nèi)房企美元債到期規(guī)模為770億美元，較2022年增加41%，人民幣貶值增加本息償付額，部分房企債務(wù)展期等。截至4月末，超過90%的美元債待償還，1—4月A股房地產(chǎn)板塊下跌9.5%。三是國際投資者調(diào)整投資組合，減持人民幣、增持美元，加大跨境資金外流。2023年3月人民幣對美元匯率升值0.9%，滬深股通北向資金凈流入354億元，4月和5月分別貶值0.6%和2.9%，北向資金分別流出45億元和121億元。6月，人民幣對美元匯率貶值1.8%，短期交易型北向資金凈流出95億元，但長期配置型資金加速流入250億元，緩解人民幣走弱對跨境資金外流的影響。

政策建議

短期看，美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率仍維持高位，人民幣匯率被動(dòng)貶值壓力尚未完全緩解。一旦美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)為降息，市場又將轉(zhuǎn)向美元寬松交易，帶動(dòng)全球匯率加速調(diào)整，需防范人民幣匯率大起大落風(fēng)險(xiǎn)。

一是大力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，通過穩(wěn)增長來穩(wěn)匯率。加快落實(shí)各項(xiàng)穩(wěn)增長措施。消費(fèi)方面，積極落實(shí)促進(jìn)汽車消費(fèi)10條舉措，增強(qiáng)汽車消費(fèi)對穩(wěn)定消費(fèi)的積極作用，以家居消費(fèi)為切入點(diǎn)，帶動(dòng)上下游鏈條多領(lǐng)域關(guān)聯(lián)性消費(fèi)。投資方面，努力調(diào)動(dòng)民間投資積極性，支持民間資本參與重大項(xiàng)目，優(yōu)化民間投資項(xiàng)目的融資支持。外貿(mào)方面，持續(xù)推動(dòng)外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結(jié)構(gòu)，加快對外貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展。民營經(jīng)濟(jì)方面，狠抓有關(guān)促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大31條舉措落實(shí)，持續(xù)優(yōu)化民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，加大對民營企業(yè)支持力度。

二是鼓勵(lì)外資外匯流入，幫助企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。提升A股投資便利性，吸引更多國際養(yǎng)老金、保險(xiǎn)等長期資本配置A股。鼓勵(lì)國際優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)來華投資展業(yè)，推動(dòng)自貿(mào)區(qū)外資金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新和發(fā)展試點(diǎn)落地。持續(xù)推進(jìn)擴(kuò)大資本市場互聯(lián)互通投資標(biāo)的，便利更多在港上市的內(nèi)地企業(yè)增設(shè)“人民幣柜臺(tái)”，穩(wěn)步在香港推出離岸國債期貨，提供多元化離岸人民幣風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品。爭取國際市場大宗商品人民幣定價(jià)權(quán)，降低人民幣匯率波動(dòng)對企業(yè)進(jìn)口成本的擾動(dòng)。

三是提升風(fēng)險(xiǎn)防控水平，維護(hù)金融市場平穩(wěn)運(yùn)行。高度關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程等影響人民幣匯率的因素，做好壓力測試和風(fēng)險(xiǎn)對沖政策儲(chǔ)備。加大人民幣匯率逆周期調(diào)節(jié)，必要時(shí)對順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏。加強(qiáng)協(xié)調(diào)和數(shù)據(jù)共享，防范跨市場聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)化跨境資金流動(dòng)監(jiān)測預(yù)警，防范短期投機(jī)性資本大進(jìn)大出。加強(qiáng)預(yù)期管理，引導(dǎo)市場客觀理性看待人民幣匯率波動(dòng)，增強(qiáng)投資者信心。

（潘宏勝為中證金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，穆然為中證金融研究院助理研究員，李卿為中證金融研究院博士后。實(shí)習(xí)編輯/周茗一）