漆婉霞，詹孟于

（成都大學(xué)商學(xué)院，成都 610106）

1 引言

良好的盈利既是企業(yè)經(jīng)營的成果，也是管理層能力的綜合體現(xiàn)，達(dá)到或者超過分析師的盈利預(yù)測更是公司未來盈利的一個重要指標(biāo)。我國證監(jiān)會自2002年起要求公司預(yù)計全年盈利為負(fù)或扭虧為盈或盈利變化幅度超過50%，需要在會計年度結(jié)束之后，正式財務(wù)報告披露以前進行盈利預(yù)告。盈利預(yù)告的信息可以分為定性預(yù)告信息和定量預(yù)告信息，定量預(yù)告信息會在企業(yè)財務(wù)報告披露之后得到驗證，從而產(chǎn)生超預(yù)期盈利。而基于我國的制度要求，企業(yè)在進行盈利預(yù)告時多對盈利的增長率作出定量預(yù)測，因此，本文將超預(yù)期盈利確定為公司實際盈利的增長率與管理層盈利預(yù)告的增長率之差，研究了超預(yù)期盈利對公司債務(wù)融資和股權(quán)融資行為的影響。

本文的研究揭示了超預(yù)期盈利對企業(yè)融資活動的積極影響，具有以下兩個方面的重要意義：①已有研究較多集中于超預(yù)期盈利對股價和市場回報[1,2]的影響，以及融資的外部影響因素方面，鮮有研究關(guān)注企業(yè)超預(yù)期盈利對企業(yè)財務(wù)活動的作用，本文的研究能夠在一定程度上拓展相關(guān)領(lǐng)域的研究視角，豐富研究文獻(xiàn)；②本文的研究結(jié)論表明超預(yù)期盈利能夠為企業(yè)帶來更高的債務(wù)融資增長，這說明投資者在進行債權(quán)投資時，超預(yù)期盈利是其重要的影響因素，有益于緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，為解決企業(yè)融資難問題提供了新的思路。

2 研究假設(shè)的提出

企業(yè)的發(fā)展歷程中，如何有效地融資是關(guān)系企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要問題，尤其是外部融資是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素，在我國金融資本市場尚處于發(fā)展階段的背景下，企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資難問題更是亟待解決，其關(guān)鍵就在于探究影響企業(yè)融資行為的主要因素。盡管國內(nèi)外學(xué)者從政治關(guān)聯(lián)、公司治理、管理者行為等方面進行了廣泛的探討，形成了有益的結(jié)論，但卻忽略了企業(yè)獲得融資的基礎(chǔ)和前提，即公司盈利，尤其是非預(yù)期的盈利（超預(yù)期盈利）。良好的盈利既是企業(yè)經(jīng)營的成果，也是管理層能力的綜合體現(xiàn)，達(dá)到或者超過分析師的盈利預(yù)測更是公司未來盈利的一個重要指標(biāo)[3]。研究表明，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)超預(yù)期盈利時，會有顯著為正的股價上漲和市場回報，這說明超預(yù)期盈利是投資者重要的決策信息。

作為企業(yè)經(jīng)營成果的直接信息，企業(yè)盈利能夠反映出過去的成果，同時也是未來盈利的參照，更是投資者作出決策的財務(wù)參考信息。尤其是當(dāng)出現(xiàn)投資者非預(yù)期的盈利時，意味著企業(yè)超出預(yù)期的盈利，對債權(quán)投資者而言，其收益來源于企業(yè)定期支付的利息，因此更加看重企業(yè)的盈利，非預(yù)期的盈利對于債權(quán)投資者而言其收益將得到更加有效的保證，從而這些企業(yè)更容易得到債權(quán)投資者的青睞，獲得更多的債務(wù)融資。但是對股權(quán)投資者而言，因為沒有定期的收益，也很難從公司盈利中得到分紅，因此更看重公司股票的買賣價差帶來的收益，對企業(yè)盈利發(fā)布以后，股權(quán)投資者對超預(yù)期盈利的反映為對股價和公司市場回報的上升或下降，而非其對其股權(quán)投資決策的影響。據(jù)此，我們提出假設(shè)1a和假設(shè)1b。

假設(shè)1a：企業(yè)超預(yù)期盈利對債務(wù)融資具有顯著的正向影響，超預(yù)期盈利越大，企業(yè)的外部債務(wù)融資增長越多。

假設(shè)1b：企業(yè)超預(yù)期盈利對股權(quán)融資沒有顯著的影響。

3 研究設(shè)計

3.1 模型設(shè)定與相關(guān)變量

本文設(shè)置了以下模型：Yi=茁0+茁1Surprise+茁2Controls+YearDummy+IndustryDummy+ε

被解釋變量Yi表示公司的對外融資增長額，參照吳超鵬等[4]的研究，本文確定了該變量的4種形式分別為：①有息債務(wù)融資增加額（ΔIBDebt）：等于企業(yè)當(dāng)年短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券和長期應(yīng)付款的增加值之和除以年初總資產(chǎn)。②短期有息債務(wù)融資額（ΔSIBDebt）：短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債除以年初總資產(chǎn)。③長期有息債務(wù)融資額（ΔLIBDebt）：長期借款、應(yīng)付債券和長期應(yīng)付款的增加值除以年初總資產(chǎn)。④外部權(quán)益融資額（ΔEquity）：外部權(quán)益凈增加值除以年初總資產(chǎn)，外部權(quán)益凈增加值等于賬面權(quán)益的凈增加減去留存收益的凈增加值。

盈利預(yù)告的增長率（Forecasts）為企業(yè)在盈利預(yù)告中披露的增長率，預(yù)告增長率分為點估計和區(qū)間估計分別進行計算，當(dāng)盈利預(yù)告為點估計時，即增長率等于點估計值；當(dāng)盈利預(yù)告為區(qū)間估計時，取值為增長上限與增長下限的平均值，若為開區(qū)間預(yù)測（即只有增長率上限或者只有增長率下限），則視為點估計處理，盈利預(yù)告增長率等于預(yù)告的上限或下限。凈利潤的實際增長率（IProfit）等于當(dāng)年實際凈利潤與上年同期凈利潤之差除以年初總資產(chǎn)。

解釋變量為超預(yù)期盈利（Surprise），即凈利潤的實際增長率與預(yù)告增長率之差，該值越大表明企業(yè)的超預(yù)期盈利越多。

參照已有的文獻(xiàn)，本文選取了如下的控制變量（Controls）：企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、成長性（Tobin's Q）、企業(yè)杠桿（Leverage）、流動性（Liquidity）、是否盈利（Loss）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、董事長總經(jīng)理兩職合一（Dual）、第一大股東比例（Top1）、獨立董事比例（Indirector）。

各變量的含義及計算如表1所示。

表1 研究變量、符號及定義

3.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文所需的盈利預(yù)告數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其他財務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文首先選取2010-2018年滬深A(yù)股主板上市公司為初始樣本，并按照下述標(biāo)準(zhǔn)進行篩選：①由于本文研究關(guān)注盈利預(yù)告質(zhì)量對企業(yè)融資行為的影響，因此剔除未進行盈利預(yù)告的上市公司；②剔除ST公司，這類公司財務(wù)數(shù)據(jù)較為異常；③剔除金融行業(yè)公司，這類公司與其他行業(yè)經(jīng)營存在較大差異；④剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到3 765個樣本觀測值。為避免極端值的影響，我們對所有的連續(xù)變量進行了1%的Winsorize處理。

4 實證回歸結(jié)果

4.1 相關(guān)系數(shù)表

表2為主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)表。根據(jù)相關(guān)系數(shù)表中數(shù)據(jù)可以看出，超預(yù)期盈利（Surprise）與債務(wù)融資增長率顯著正相關(guān)，其中與總債務(wù)融資增長率（ΔIBDebt）的相關(guān)系數(shù)為0.064，與短期債務(wù)融資增長率（ΔSIBDebt）的相關(guān)系數(shù)為0.049，與長期債務(wù)融資增長率（ΔLIBDebt）的相關(guān)系數(shù)為0.052，超預(yù)期盈利與權(quán)益融資無顯著（ΔEquity）的單變量相關(guān)關(guān)系，初步驗證了本文的假設(shè)，但仍需要進一步的實證檢驗。除各被解釋變量相關(guān)系數(shù)較大外，其他的各變量之間相關(guān)系數(shù)多小于0.4，因此不存在變量之間的多重共線性問題。

表2 主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)表

4.2 模型回歸結(jié)果

表3回歸結(jié)果顯示，超預(yù)期盈利與企業(yè)的債務(wù)融資增長率顯著正相關(guān)，與股權(quán)融資不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。其中，超預(yù)期盈利與總債務(wù)和長期債務(wù)融資增長率回歸系數(shù)分別為0.0018和0.0008，顯著性水平為1%；超預(yù)期盈利與短期債務(wù)融資增長率相關(guān)系數(shù)為0.0007，在5%的置信水平下顯著，回歸結(jié)果表明，企業(yè)的實際盈利增長率超過其預(yù)告的增長率越多，即預(yù)告超預(yù)期盈利越大，企業(yè)的外部債務(wù)融資增長越多，越容易從外部獲得債務(wù)融資。假設(shè)1a得到驗證。而列（4）的結(jié)果表明，超預(yù)期盈利對外部權(quán)益融資增長沒有顯著的影響。正如前文所述，債權(quán)投資者除了對本金的收回要求外，還有利息的要求，因此會特別關(guān)注企業(yè)的盈利，尤其是超出預(yù)期的盈利，因為這是投資者未來獲利的基礎(chǔ)；對于外部權(quán)益投資者而言，沒有定期的收益要求，可能更為關(guān)注企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定和資產(chǎn)資本的回報狀況，因此超預(yù)期盈利對于股權(quán)投資者的決策沒有顯著的影響，同時我們從回歸結(jié)果看到，資產(chǎn)回報率與股權(quán)融資的增長顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.357 4，顯著性水平為1%，驗證了我們的推斷。據(jù)此，假設(shè)1b得到驗證。

表3 超預(yù)期盈利對公司融資影響回歸結(jié)果

4.3 進一步分析：考慮股權(quán)性質(zhì)的影響

下文考察了不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)中，超預(yù)期盈利的不同作用。表4為國有和非國有的分樣本回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在國有企業(yè)中，超預(yù)期盈利對融資的增長不存在顯著影響，說明國有企業(yè)融資的增長與超預(yù)期盈利的關(guān)聯(lián)并不大。但是在非國有企業(yè)中，我們發(fā)現(xiàn)超預(yù)期盈利與企業(yè)債務(wù)融資的增長均存在顯著正相關(guān)。即對于非國有企業(yè)而言，超預(yù)期盈利對債務(wù)融資的增長具有積極作用。具體而言，超預(yù)期盈利與總債務(wù)融資和長期債務(wù)融資的回歸系數(shù)為0.0029和0.0018，分別在1%的水平下顯著；超預(yù)期盈利與短期融資的回歸系數(shù)為0.0011，顯著性水平為10%。同樣，在非國有企業(yè)中，超預(yù)期盈利對股權(quán)融資也不存在顯著的影響。正如前文所述，長期以來，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在融資渠道方面都存在著較大的差異，尤其是債務(wù)融資方面，國有企業(yè)由于其擁有的先天優(yōu)勢，在獲得債務(wù)融資時具有天然的信用擔(dān)保，因此超預(yù)期盈利對其融資的影響并不顯著。

表4 國有和非國有的分樣本回歸結(jié)果

5 研究結(jié)論

本文的研究結(jié)論顯示，超預(yù)期盈利對于企業(yè)的債務(wù)融資行為具有重要的影響，并且這種影響在國企和非國企中存在顯著的差異，具有重要的理論與現(xiàn)實意義。在理論方面，豐富超預(yù)期盈利和企業(yè)融資的相關(guān)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)；在實踐方面，本文的研究表明，超預(yù)期盈利是企業(yè)的債權(quán)投資者決策的重要參考信息，有益于緩解資金需求方和供給方信息不對稱，對于企業(yè)尤其是非國有企業(yè)在實踐中如何更好地解決融資難問題具有重要的啟示作用。