倪鵬飛

【關(guān)鍵詞】住房市場(chǎng) 新發(fā)展模式 房地產(chǎn)市場(chǎng) 【中圖分類號(hào)】F293.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

中國住房發(fā)展的機(jī)制邏輯已發(fā)生改變

從以往住房統(tǒng)一發(fā)展的分析框架來看：經(jīng)濟(jì)發(fā)展取決于五種要素（人口資本、人力資本、物質(zhì)資本、科技資本和制度文化）、三類市場(chǎng)主體（企業(yè)、家庭、政府）、三重行為（具象行為、抽象行為和關(guān)系行為）的三個(gè)結(jié)合（產(chǎn)業(yè)、空間和時(shí)間）及相互作用和循環(huán)，五種要素通過結(jié)合主體及行為實(shí)現(xiàn)相互兼容，共同決定五種產(chǎn)出。具體到中國經(jīng)濟(jì)體系的住房部門，則主要包括人口資本、人力資本、土地、資金、科技和制度六個(gè)因素。市場(chǎng)主體包括地方政府、開發(fā)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、住戶部門，主體的構(gòu)成要素包括欲望偏好、預(yù)期收益與資產(chǎn)負(fù)債。行為主要包括生產(chǎn)、投資與消費(fèi)，創(chuàng)新與學(xué)習(xí)，競爭與合作。三種結(jié)合即表現(xiàn)在部門上的住房與非住房即宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)關(guān)系、在空間上的城市之間的關(guān)系，以及在時(shí)間結(jié)合方面的部門和空間的發(fā)展演變。

總體上看，政府、企業(yè)和家庭主體基于需求偏好、預(yù)期收益和資產(chǎn)負(fù)債，決定了其在住房與非住房、在不同空間的生產(chǎn)、消費(fèi)與投資、創(chuàng)新與學(xué)習(xí)、競爭與合作的行為，從而形成住房與非住房以及不同空間的產(chǎn)出，進(jìn)而又影響下一輪的主體偏好結(jié)構(gòu)、預(yù)期收益和資產(chǎn)負(fù)債變化，以及住房與非住房產(chǎn)出及其在不同空間上的調(diào)整。

基于制度要素的重要性、長期的制度創(chuàng)新以及短期的政策調(diào)整，可以進(jìn)一步將中國住房統(tǒng)一發(fā)展分析框架簡化為：市場(chǎng)表現(xiàn)、制度政策、外部環(huán)境與預(yù)期行為的相互作用決定著中國住房及其宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。制度政策變化以及綜合要素和非住房部門的外部環(huán)境變化，影響開發(fā)企業(yè)、家庭部門、金融機(jī)構(gòu)和住戶部門的偏好結(jié)構(gòu)、預(yù)期收益以及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，進(jìn)而決定供給與需求結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)表現(xiàn)，市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)一步引起制度政策與外部環(huán)境變化。

從當(dāng)前住房市場(chǎng)邏輯的重要變化來看：基于以上框架，可以分析出中國住房市場(chǎng)邏輯在2021年發(fā)生了重要變化。從1998年到2021年，中國住房價(jià)格波動(dòng)式上升，中國住房市場(chǎng)總體呈現(xiàn)循環(huán)擴(kuò)張趨勢(shì)。高速的經(jīng)濟(jì)增長、快速的人均收入增長及其所帶來的繁榮的外部環(huán)境等，導(dǎo)致城市政府、企業(yè)、家庭和金融機(jī)構(gòu)形成樂觀的預(yù)期、偏向住房的偏好結(jié)構(gòu)以及偏重住房并不斷擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，盡管抑制和調(diào)控的政策使市場(chǎng)出現(xiàn)過暫時(shí)的下行調(diào)整，但經(jīng)濟(jì)住房市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)交替螺旋式上升的大趨勢(shì)并未改變。

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)增長下行壓力的增加，人口城市化增速開始放緩，外部挑戰(zhàn)也在不斷擴(kuò)大。住房市場(chǎng)不僅已經(jīng)總體飽和，而且高位運(yùn)行積累的問題和潛在風(fēng)險(xiǎn)也在擴(kuò)大，市場(chǎng)主體的偏好、預(yù)期以及資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整在即。與此同時(shí)，市場(chǎng)供給端房企出險(xiǎn)，不僅導(dǎo)致主體預(yù)期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，而且導(dǎo)致需求偏好改變、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)收縮，進(jìn)而導(dǎo)致需求和供給的收縮調(diào)整，使得市場(chǎng)從高位運(yùn)行步入快速收縮的循環(huán)。盡管基礎(chǔ)制度變化不大，政策由抑制轉(zhuǎn)向支持，但主體預(yù)期和偏好都發(fā)生變化，在市場(chǎng)飽和后，相對(duì)于政策預(yù)期也變得更加重要。

中國住房市場(chǎng)邏輯轉(zhuǎn)變決定著房地產(chǎn)市場(chǎng)飽和度與風(fēng)險(xiǎn)累積下的外部沖擊，決定著住房市場(chǎng)調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)釋放，市場(chǎng)主體預(yù)期和行為選擇調(diào)整，以及政府制度政策選擇調(diào)整，因此，需要積極穩(wěn)妥地予以應(yīng)對(duì)。

住房市場(chǎng)深度調(diào)整正接近合理區(qū)間

第一，中國住房市場(chǎng)調(diào)整不可避免。改革開放以后，住房建設(shè)步伐開始加快，從1978年到1998年，城鎮(zhèn)人均住房面積從6.7平方米增加到18.7平方米。1998年以后住房市場(chǎng)開始起步并獲得突飛猛進(jìn)的發(fā)展，在人口城市化加速的背景下，城鎮(zhèn)人均住房面積以每年人均1平方米的增長速度，從18.7平方米增長到2019年的 39.8平方米。尤其是2009年之后，中國住房市場(chǎng)步入高位運(yùn)行的軌道。經(jīng)歷了三年左右一次的短周期，商品住房的價(jià)格以及銷售、投資、開工、施工、竣工面積在波動(dòng)中持續(xù)快速攀升。課題組基于國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)測(cè)算：2020年，城市房價(jià)收入比全國平均達(dá)到1：9，一二線城市多已超過1：10，個(gè)別城市超過了1：30，遠(yuǎn)超1：3-1：6的合理區(qū)間。住房存量快速由短缺轉(zhuǎn)向飽和甚至結(jié)構(gòu)性過剩。

住房需求將會(huì)呈現(xiàn)總體下降的局面。課題組基于當(dāng)前存量及未來影響因素變化，建立定量預(yù)測(cè)模型對(duì)未來房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行定量預(yù)測(cè)和情景模擬，結(jié)果顯示中國住房市場(chǎng)將呈現(xiàn)“倒U型”發(fā)展趨勢(shì)，拐點(diǎn)大致出現(xiàn)在2020年—2025年間，之后中國城市的住房需求將不再具備快速增加的條件，而住房市場(chǎng)供給量也會(huì)相應(yīng)作出調(diào)整。

結(jié)合相關(guān)要素的未來變化趨勢(shì)，可作出如下判斷：在增量方面，2020年—2035年的新增住房需求約為180億平方米左右，包括約67億平方米的舊房拆除（按照35年房齡標(biāo)準(zhǔn)）的重建需求；在價(jià)格方面，在2035年之前，全國城鎮(zhèn)住房相對(duì)價(jià)格將回歸到合理區(qū)間，房價(jià)收入比將從2020年的1：9回歸到1：3-1：6的合理區(qū)間內(nèi)，房租收入比即月租金占月收入的比重從目前普遍高于30%回歸到30%左右。

相對(duì)于2020年—2035年年均10億—12億平方米的增長潛力，2020年和2021年的18億平方米左右的年增量已經(jīng)比較高，如果繼續(xù)攀升，或?qū)⑦M(jìn)一步透支未來增量需求。對(duì)此，一個(gè)亟待破解的重要問題是：面對(duì)位差，市場(chǎng)將以什么樣的方式進(jìn)行調(diào)整。

第二，從增速上看，2022年出現(xiàn)深度調(diào)整但沒有“硬著陸”。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示：在經(jīng)歷2021年的歷史峰值之后，2022年中國住房市場(chǎng)多項(xiàng)指標(biāo)快速下行。商品住房價(jià)格首次出現(xiàn)下降，降幅為2.4%。房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.0%，住宅投資下降9.5%。在供給端，房地產(chǎn)開工、施工和竣工面積分別下降7.2%、39.4%、15%。商品住房開工、施工和竣工面積分別下降7.3%、39.8%、14.3%。在需求端，商品房銷售面積比上年下降24.3%，住宅銷售面積同比下降26.8%。待售商品及商品住宅面積上升10.5%和18.4%。

與此同時(shí)，多項(xiàng)指標(biāo)呈波動(dòng)性而非加速下行。月度同比和環(huán)比數(shù)據(jù)顯示，2022年開發(fā)投資、開工和施工面積、銷售面積下降幅度均呈現(xiàn)出緩陡交替的波動(dòng)，尤其是同年6月與9月下降明顯減緩。商品住房銷售價(jià)格同比在8月份開始轉(zhuǎn)正并在波動(dòng)中上升，2022年12月同比增長7%。另外，待售商品房面積2.67萬億平方米，增加相對(duì)平緩，遠(yuǎn)未達(dá)到2016年的最高水平4萬多億平方米?？紤]到雖然市場(chǎng)經(jīng)歷了疫情影響和政策優(yōu)化疊加，但并未出現(xiàn)恐慌和拋售的情況，我們就此可以確認(rèn)到目前為止沒有“硬著陸”跡象。因此，這是一次效果尚可的深度調(diào)整。

第三，從規(guī)模上看，當(dāng)前深度調(diào)整已進(jìn)入合理區(qū)間。一方面，2022年與2021年的歷史峰值相比較，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降1.04萬億元，商品住宅銷售面積下降4.19億平方米。另一方面，2022年商品住房銷售面積11.46億平方米已經(jīng)處在與此前課題組預(yù)測(cè)的房地產(chǎn)需求10億—12億平方米區(qū)間內(nèi)。2023年如若實(shí)現(xiàn)弱恢復(fù)或微下行，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)將完成從高位到合理的運(yùn)行區(qū)間的重大調(diào)整。

市場(chǎng)深度調(diào)整帶來政策轉(zhuǎn)向和新制度模式創(chuàng)新

市場(chǎng)調(diào)整是政策加力與制度完善的意圖所在。作為宏觀經(jīng)濟(jì)管理主體，中央政府的目標(biāo)是國家長治久安和全體居民福利最大化。具體到房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策目標(biāo)，則是要實(shí)現(xiàn)促增長、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)。不同時(shí)期政策目標(biāo)的重點(diǎn)不同：調(diào)控政策從2003年開始是松緊交替，到2016年之后落實(shí)“房住不炒”的定位，構(gòu)建長效機(jī)制，但總體而言都是為了實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

第一，調(diào)控政策既是為實(shí)現(xiàn)短期目標(biāo)，也是為長效機(jī)制構(gòu)建爭取時(shí)間。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)保持高速增長，人民生活持續(xù)改善。進(jìn)入20世紀(jì)90年代后期，市場(chǎng)同時(shí)面臨內(nèi)需不足和住房短缺的壓力。1990年土地出讓轉(zhuǎn)讓制度、1997年住房抵押貸款金融制度、1998年的住房貨幣化分配、2001年租購住房稅費(fèi)減免、2002年的土地招拍掛等所構(gòu)成的市場(chǎng)化住房制度體系，釋放了住房需求潛力，驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)高速增長，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)“住有所居”，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長。

基于促增長、惠民生和防風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)，2003年我國拉響了房地產(chǎn)政策調(diào)控的警鐘，2005年中央出臺(tái)“國八條”，開啟主要包括金融和財(cái)稅政策的松緊交替的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控，2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后多個(gè)地方政府出臺(tái)多項(xiàng)救市政策，2009年—2011年出臺(tái)的“國四條”“國十一條”“新國十條”等不斷收緊的調(diào)控政策開啟了行政限購的先河。

針對(duì)交替松緊政策帶來的問題，從2009年開始，中央提出深化住房制度改革，構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的長效機(jī)制。一方面，支撐炒房機(jī)制的住房、土地、財(cái)稅、金融制度，也是支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度。另一方面，經(jīng)濟(jì)主體基于偏好、目標(biāo)和預(yù)期作出判斷。要想快速改變這些制度，構(gòu)建長效機(jī)制條件還不完全成熟。政策依然是調(diào)控市場(chǎng)的臨時(shí)手段，建立“房地產(chǎn)穩(wěn)健發(fā)展的長效機(jī)制”逐步演化為“房地產(chǎn)調(diào)控的長效機(jī)制”。2013年出臺(tái)的“新國五條”將調(diào)控進(jìn)一步收緊，同時(shí)棚改力度加大。

鑒于存量政策邊際效應(yīng)遞減、市場(chǎng)高位運(yùn)行及風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，從2016年下半年開始，調(diào)控政策從松緊交替轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)從緊和不斷完善，堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，明確“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的目標(biāo)，因城施策，落實(shí)城市政府主體責(zé)任，建立監(jiān)測(cè)、監(jiān)管、部門協(xié)調(diào)以及完善“人房地錢” 四位一體聯(lián)動(dòng)新機(jī)制等，同時(shí)棚改貨幣化安置得到大力推進(jìn)。這些調(diào)控政策可以為制度改革爭取時(shí)間，在短期內(nèi)抑制市場(chǎng)高位波動(dòng)。

第二，構(gòu)建長效機(jī)制的政策性制度改革探索產(chǎn)生了雙重影響。一是政策性制度改革引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整也改變市場(chǎng)邏輯。上述制度與政策的組合產(chǎn)生了一定的積極成效，但一些一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然不時(shí)出現(xiàn)過熱現(xiàn)象，同時(shí)開發(fā)企業(yè)的“三高”（即“高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債、高利潤”的運(yùn)營模式）積聚的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。為落實(shí)“房住不炒”的定位，2020年初，有關(guān)部門著力落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制，開始探索政策性制度改革。央行等出臺(tái)房企貸款管理新規(guī)，金融機(jī)構(gòu)發(fā)布貸款管理新規(guī)，以及自然資源部推出集中供地等改革措施，全國人大法工委、財(cái)政部釋放試點(diǎn)開征房地產(chǎn)稅信號(hào)，紀(jì)檢部門強(qiáng)化監(jiān)督執(zhí)紀(jì)問責(zé)，加上外部環(huán)境不確定性增加，個(gè)別高負(fù)債開發(fā)企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，觸發(fā)市場(chǎng)主體預(yù)期及行為的逆轉(zhuǎn)。

二是針對(duì)市場(chǎng)和主體預(yù)期及行為的變化，從2021年下半年開始，政策性制度改革延緩，調(diào)控政策針對(duì)各地房地產(chǎn)市場(chǎng)不同情況作出相應(yīng)調(diào)整。在土地政策方面，一些地方延期土地出讓金的繳納，以及土地招標(biāo)的房企自有資金的要求。在金融政策方面，延長了“三道紅線”和貸款集中度等制度執(zhí)行期限。隨著金融“三支箭”和“金融16條”的出臺(tái)，擴(kuò)大信貸、債券、信托基金融資渠道，打開上市融資的閘門，調(diào)整抵押貸款首付比，部分城市甚至下調(diào)房貸利率。在財(cái)稅政策方面，宣布推遲房地產(chǎn)稅試點(diǎn)開征工作，對(duì)交易稅收作出優(yōu)惠調(diào)整。雖然救市政策陸續(xù)出臺(tái)，但因市場(chǎng)飽和及局部風(fēng)險(xiǎn)釋放、外部環(huán)境不確定等帶來的風(fēng)險(xiǎn)性因素依然值得警惕。

第三，支撐長效機(jī)制的新制度模式創(chuàng)新是大勢(shì)所趨。市場(chǎng)調(diào)整之后，經(jīng)濟(jì)主體偏好、預(yù)期目標(biāo)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)變化，具體表現(xiàn)在新制度模式的六個(gè)方面：

一是“市場(chǎng)歸市場(chǎng)，政府歸政府”的雙軌供需模式。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放時(shí)，通過低價(jià)收購及租賃開發(fā)企業(yè)住房的市場(chǎng)操作和分配給中低收入住房保障對(duì)象的政府操作予以應(yīng)對(duì)。二是“現(xiàn)房銷售，合理負(fù)債”的房企營運(yùn)模式。在供過于求的買方市場(chǎng)上，市場(chǎng)競爭必將啟動(dòng)期房銷售制度。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的釋放不僅使得開發(fā)企業(yè)無法維持“高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高負(fù)債”模式，基于風(fēng)險(xiǎn)最小化的經(jīng)營目標(biāo)也驅(qū)動(dòng)企業(yè)自動(dòng)降杠桿、降負(fù)債，進(jìn)而降低了冒險(xiǎn)的沖動(dòng)。三是“股權(quán)融資，基金主導(dǎo)”的住房融資模式。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放時(shí)，政府通過市場(chǎng)操作鼓勵(lì)創(chuàng)建不同類型的住房基金，不僅可以救助出險(xiǎn)或陷入困境的房企，降低其負(fù)債，而且可以為房地產(chǎn)信貸融資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向“股權(quán)融資，基金主導(dǎo)”開辟道路。四是“消費(fèi)主導(dǎo)，租購并舉”的住房需求模式。五是“人地掛鉤、多元供給”的住房用地模式。六是“基礎(chǔ)設(shè)施融資，稅收汲取”的財(cái)稅制度。隨著城市化進(jìn)入后期，土地財(cái)政最終將讓位于稅收財(cái)政，土地融資最終將讓位給基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)融資。在這些制度中，融資制度最為核心。融資制度改革，不僅為政府的土地財(cái)政與融資的退出創(chuàng)造條件，也為住戶部門的非住房投資、為開發(fā)企業(yè)降負(fù)債降杠桿創(chuàng)造了條件。正是有了“政府+市場(chǎng)”共同驅(qū)動(dòng)構(gòu)建新模式，所以才可以說新制度模式是房地產(chǎn)發(fā)展的大勢(shì)所趨。

經(jīng)濟(jì)主體的深度調(diào)整仍處在合理可控區(qū)間

第一，經(jīng)濟(jì)主體過去的目標(biāo)、預(yù)期及行為必將調(diào)整。過去20多年來，在外部環(huán)境向好、市場(chǎng)相對(duì)短缺、房價(jià)不斷上漲的背景下，經(jīng)濟(jì)主體基于利潤最大化目標(biāo)，偏好購房、預(yù)期樂觀，資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)張。

在開發(fā)企業(yè)方面，為了應(yīng)對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競爭和不斷擴(kuò)大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，開發(fā)企業(yè)追求市場(chǎng)規(guī)模最大化，逐步形成“高負(fù)債、高杠桿和高周轉(zhuǎn)”的開發(fā)模式。從企業(yè)公開披露的信息看，過去10年間，房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)歷了快速擴(kuò)張，2019年174家上市房企加權(quán)平均凈負(fù)債率達(dá)到歷史最高值即91.37%。

在金融部門方面，由于經(jīng)濟(jì)總體環(huán)境和實(shí)體產(chǎn)業(yè)利潤下降，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加，金融體系單一，金融機(jī)構(gòu)基于比較收益的考慮，更多地將資金投向房地產(chǎn)領(lǐng)域。與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款占銀行信貸的比重接近40%。金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款占各項(xiàng)貸款余額比重也上升到29%，個(gè)人住房貸款余額占住戶部門貸款余額的比例保持上升，達(dá)到54.35%。2019年房地產(chǎn)業(yè)負(fù)債總規(guī)模占GDP比例更是達(dá)到了60.09%。

在住戶部門方面，物價(jià)、房價(jià)上升以及投資品缺少，也使得住房成為家庭部門的偏好，家庭住房資產(chǎn)不僅在家庭總資產(chǎn)中占比過高，而且會(huì)導(dǎo)致家庭部門迅速擴(kuò)表，家庭負(fù)債迅速攀升。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)等聯(lián)合發(fā)布的《2018中國城市家庭財(cái)富健康報(bào)告》顯示，2017年城鎮(zhèn)家庭住房資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為77.7%，高于一些西方發(fā)達(dá)國家?！吨袊鹑凇穲?bào)道，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查課題組的數(shù)據(jù)顯示：在我國家庭資產(chǎn)中住房占比高達(dá)近70%、金融資產(chǎn)占比僅為20.4%，其它實(shí)物資產(chǎn)為9.6%。住房擁有率達(dá)到96.0%。2018年城鎮(zhèn)居民家庭的債務(wù)收入比增至86.9%。

在地方政府方面，現(xiàn)存的財(cái)稅與土地制度下，土地成為地方政府融資抵押的主要資產(chǎn)。2019年中國土地出讓收入和房地產(chǎn)相關(guān)稅收占一般公共預(yù)算和政府基金收入的33.94%，2020年房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)收入占地方綜合財(cái)力的50%。

第二，純粹市場(chǎng)主體雖出現(xiàn)調(diào)整，但總體仍處在可控區(qū)間。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)飽和、外部環(huán)境發(fā)生變化后，盡管在抑揚(yáng)結(jié)合的制度政策下，房價(jià)仍在上漲，經(jīng)濟(jì)主體仍在擴(kuò)表，但預(yù)期變得非理性且敏感，主體行為隨時(shí)可能發(fā)生調(diào)整。而當(dāng)2021年上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)再度過熱，遇到信用監(jiān)管制度變革效應(yīng)發(fā)力時(shí)，個(gè)別開發(fā)企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂，經(jīng)濟(jì)主體目標(biāo)、預(yù)期、資產(chǎn)負(fù)債及行為也隨之發(fā)生重要調(diào)整，但總體仍處在可控區(qū)間。

從開發(fā)企業(yè)角度來看，個(gè)別“高負(fù)債、高杠桿和高周轉(zhuǎn)”企業(yè)資金鏈斷裂，使得開發(fā)企業(yè)在市場(chǎng)預(yù)期、經(jīng)營目標(biāo)等方面從規(guī)模最大化轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)最小化，從偏好結(jié)構(gòu)、偏好風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向厭惡風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債從擴(kuò)表轉(zhuǎn)向縮表。土地購置面積變化是開發(fā)企業(yè)預(yù)期和資產(chǎn)負(fù)債表變化的重要反映。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，土地購置面積從2021年7月以后各月同比持續(xù)下跌。2022年9月之后降幅略有收窄，反映開發(fā)企業(yè)轉(zhuǎn)弱的預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化。

從住戶部門角度來看，偏好結(jié)構(gòu)從風(fēng)險(xiǎn)喜好型轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)厭惡，追求目標(biāo)從增加收益轉(zhuǎn)向降低風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)為市場(chǎng)觀望濃厚。央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示：2021年6月以后，居民購房意愿和房價(jià)預(yù)期持續(xù)下降。盡管如此，市場(chǎng)既沒有出現(xiàn)大規(guī)模拋售的情況，也沒有出現(xiàn)房貸斷供潮。

從金融機(jī)構(gòu)角度來看，經(jīng)營目標(biāo)發(fā)生變化。金融機(jī)構(gòu)的偏好從喜好風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向厭惡風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期從樂觀轉(zhuǎn)向悲觀，經(jīng)營目標(biāo)從利潤最大化轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)最小化。盡管之后監(jiān)管部門已經(jīng)放松了金融機(jī)構(gòu)向房地產(chǎn)提供資金的監(jiān)管門檻，并采取一定的激勵(lì)政策，但市場(chǎng)資金供應(yīng)行為仍然比較謹(jǐn)慎且主要支持健康發(fā)展的開發(fā)企業(yè)。

從地方政府角度來看，隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放，預(yù)期轉(zhuǎn)弱，地方政府著力實(shí)現(xiàn)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)最小化。資產(chǎn)負(fù)債表在維持平衡過程中，不是縮表而是進(jìn)一步擴(kuò)表。一方面，房地產(chǎn)交易量大幅下降，土地出讓金大幅下降，使得政府收入下降；另一方面，政府對(duì)開發(fā)企業(yè)和住戶部門的救助，使得政府的支出大幅增加。到目前為止，市場(chǎng)主體及行為出現(xiàn)較大的調(diào)整，盡管存在短期過度的反應(yīng)，但趨勢(shì)是回歸理性，幅度處在可控的區(qū)間。

第三，政府政策選擇影響純粹市場(chǎng)主體未來調(diào)整的方向和深度。在市場(chǎng)釋放風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，純粹市場(chǎng)主體即開發(fā)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和住戶部門的目標(biāo)、預(yù)期及行為出現(xiàn)的收縮，是一個(gè)相互加強(qiáng)的負(fù)向循環(huán)過程。而地方政府作為市場(chǎng)參與者和市場(chǎng)監(jiān)管者，其目標(biāo)、預(yù)期及行為與純粹的市場(chǎng)主體有所不同，政府是改變負(fù)向循環(huán)的唯一主體。如果能夠穩(wěn)定市場(chǎng)并降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，就有助于改變和減緩純粹市場(chǎng)主體的過度收縮。但是使用怎樣的工具和方法，保持多大力度，才能使純粹市場(chǎng)主體避免過猶不及，回到理性和合理的區(qū)間，這對(duì)政府而言是一個(gè)巨大的考驗(yàn)。

深度調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)釋放不可避免

第一，市場(chǎng)深度調(diào)整必然伴隨風(fēng)險(xiǎn)的釋放。從高位波動(dòng)運(yùn)行調(diào)整到合理平穩(wěn)運(yùn)行，意味著增速放緩、規(guī)?？s小或價(jià)格下降，這必將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)中斷或減弱。2021年和2022年房地產(chǎn)銷售金額分別為18.19萬億元和13.33萬億元。市場(chǎng)深度調(diào)整使2022年相比2021年房企資金缺口也是最小的風(fēng)險(xiǎn)敞口為4.86萬億元。從銷售價(jià)格上看，2022年的房價(jià)相比2021年下降2%。從結(jié)構(gòu)上看，一些城市的房價(jià)若下降較多，與之相關(guān)的企業(yè)、家庭、政府將遭受更大損失。從理論上講，市場(chǎng)調(diào)整是市場(chǎng)行為，市場(chǎng)主體應(yīng)自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)調(diào)整超過合理區(qū)間，或者市場(chǎng)調(diào)整導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)中斷、社會(huì)信用崩塌、資產(chǎn)不良過度、債務(wù)違約過度，則可能帶來不必要的損失。因此，確保風(fēng)險(xiǎn)可控和風(fēng)險(xiǎn)最小化釋放，是市場(chǎng)調(diào)節(jié)成功的重要標(biāo)志。

第二，市場(chǎng)局部風(fēng)險(xiǎn)釋放及外溢已受到初步管控。房企資金鏈斷裂和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)受到管控和緩釋。個(gè)別“高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”的房企，在嚴(yán)監(jiān)管政策性制度約束與疫情及外部環(huán)境的沖擊下，出現(xiàn)資金鏈斷裂和債務(wù)違約，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)，住戶部門觀望帶來的市場(chǎng)收縮和銷售下降，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了抽貸、斷貸，以及提前催債的應(yīng)激反應(yīng)，損壞了房企資產(chǎn)負(fù)債表。對(duì)此，央行全面實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃，弱化金融機(jī)構(gòu)的過度避險(xiǎn)情緒，使得房企尤其是優(yōu)質(zhì)房企的信貸和債券融資環(huán)境得以改善。央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2022年9-12月份，房地產(chǎn)開發(fā)貸款新增2300億元，同比多增4200億元，2023年1月，新增超過3700億元，同比多增2200億元。2022年四季度房企境內(nèi)發(fā)債1200億元，多增22%。2023年1月，發(fā)債400億元，同比增長23%。

房地產(chǎn)供給端局部風(fēng)險(xiǎn)的四條溢出途徑受到管控。資金鏈斷裂導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，包括向金融機(jī)構(gòu)溢出的到期銀行貸款和到期國內(nèi)外的債券債務(wù)違約，大多得到了借新還舊或者展期等處理，兌付違約的項(xiàng)目在減少。向上下游企業(yè)溢出的到期商業(yè)票據(jù)和工程墊付資金違約，部分得到了消化或者逾期處理。停工爛尾導(dǎo)致的交付違約風(fēng)險(xiǎn)得到進(jìn)一步遏制。針對(duì)一些房地產(chǎn)項(xiàng)目停工導(dǎo)致交付違約進(jìn)而停貸違約，央行推出了3500億元保交樓專項(xiàng)借款，設(shè)立了2000億元保交樓貸款支持?；乜钕陆岛屯９€尾帶來薪酬違約風(fēng)險(xiǎn)，是地方政府管控的重點(diǎn)領(lǐng)域。企業(yè)出險(xiǎn)帶來資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)，不僅給產(chǎn)權(quán)所有者或者股權(quán)投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)，而且作為貶值的抵押品，也給金融機(jī)構(gòu)等債務(wù)主體帶來償付風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，通過建立完善的相關(guān)薪酬制度、成立專業(yè)的薪酬管理機(jī)構(gòu)等控制薪酬違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

第三，當(dāng)前市場(chǎng)仍處在風(fēng)險(xiǎn)消化與風(fēng)險(xiǎn)外溢的十字路口。盡管目前的風(fēng)險(xiǎn)主要是房地產(chǎn)局部風(fēng)險(xiǎn)，如果處置及時(shí)得當(dāng)，局部風(fēng)險(xiǎn)將化解或緩釋，否則也有可能觸發(fā)更大的甚至是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。一是房地產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)。如果房企局部風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)傳導(dǎo)，通過過度反應(yīng)的預(yù)期和行為等因素的傳導(dǎo)，需求下降、價(jià)格下降、資產(chǎn)縮水，最終可能導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌、資產(chǎn)拋售和斷供斷貸。目前已出現(xiàn)了法拍房急劇增加和二手房銷售量擴(kuò)大的苗頭。二是金融風(fēng)險(xiǎn)。在以間接融資為主的金融體系下，房企對(duì)金融機(jī)構(gòu)的融資、各類非金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企的融資、對(duì)上下游企業(yè)的欠款，金融機(jī)構(gòu)對(duì)住戶部門和政府部門的貸款，其債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)最終都要傳遞給銀行等金融機(jī)構(gòu)。三是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。一方面，目前以土地等作抵押的地方債務(wù)規(guī)模較大，土地價(jià)格下降也將影響地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表。另一方面，房地產(chǎn)稅費(fèi)和土地出讓收入的大幅下降與財(cái)政補(bǔ)貼、政府接管導(dǎo)致的財(cái)政支出增加，使得一些地方政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)攀升。四是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)多，房企風(fēng)險(xiǎn)如果得不到控制和緩釋，可能會(huì)通過關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)蔓延并影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的正常運(yùn)行。

在市場(chǎng)深度調(diào)整的過程中，除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)自我加強(qiáng)外，預(yù)期弱化固化、外部突發(fā)事件都可能導(dǎo)致顯在風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大和潛在風(fēng)險(xiǎn)變現(xiàn)。處于風(fēng)險(xiǎn)釋放過程中的預(yù)期不僅存在弱化、強(qiáng)化和固化的慣性，而且更加敏感，市場(chǎng)主體行為對(duì)負(fù)面信息的應(yīng)激反應(yīng)更加過度。對(duì)此，需要積極應(yīng)對(duì)新情況新挑戰(zhàn)，引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)良性循環(huán)和健康發(fā)展。

提前預(yù)判和密切關(guān)注外部環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、市場(chǎng)主體、政策效應(yīng)的變化以及相互影響，通過“接化轉(zhuǎn)”完成對(duì)市場(chǎng)的合理調(diào)整

當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整及其風(fēng)險(xiǎn)釋放，沖擊在環(huán)境端，問題在供給端，核心在金融端，出路在需求端，主動(dòng)改變是在政府端。一方面，市場(chǎng)擁有潛力和政府擁有優(yōu)勢(shì)。未來每年仍能保持10億-12億平方米的需求增長。各級(jí)政府擁有較大的化解風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)性和能力，央企、國企、國有商業(yè)銀行也有著較大的通過市場(chǎng)化運(yùn)作化解風(fēng)險(xiǎn)的能力。另一方面，外部環(huán)境的不確定與市場(chǎng)主體的敏感性在增加。因此，需要提前預(yù)判和密切關(guān)注外部環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、市場(chǎng)主體、政策效應(yīng)的變化以及相互影響。充分發(fā)揮市場(chǎng)作用力和政府影響力，爭取以最小代價(jià)，通過“接化轉(zhuǎn)”，完成對(duì)市場(chǎng)的合理調(diào)整，實(shí)現(xiàn)模式的華美轉(zhuǎn)型和風(fēng)險(xiǎn)的有序釋放，讓房地產(chǎn)真正走上平穩(wěn)健康和良性循環(huán)的發(fā)展道路。

接?。赫c市場(chǎng)攜手防止深度調(diào)整超過合理區(qū)間。

房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整有一個(gè)合理幅度和區(qū)間，超出合理的調(diào)整區(qū)間可能會(huì)陷入失控狀態(tài)，不僅威脅房地產(chǎn)市場(chǎng)的安全和發(fā)展，也威脅宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與安全。為此，需要防范和減緩?fù)獠坎淮_定沖擊，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長，擴(kuò)大就業(yè)、增加收入，扭轉(zhuǎn)住戶部門的預(yù)期。放寬購房條件，取消不合理的行政限制。降低購房成本，合理調(diào)整住房抵押貸款利率和房地產(chǎn)交易稅率，釋放住戶部門剛性和改善性需求潛力。完善行政逆向調(diào)控機(jī)制，基于市場(chǎng)下行速度和幅度啟動(dòng)不同等級(jí)的臨時(shí)性反向措施和工具。發(fā)揮一、二線城市風(fēng)向標(biāo)作用，調(diào)整一、二線城市的行政限制政策，釋放一、二線城市的需求潛力，加快一、二線城市的市場(chǎng)溫和回暖，帶動(dòng)全國市場(chǎng)彈跳式軟著陸在合理區(qū)間。

化解：針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)形成和外溢機(jī)制處置防控風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)處置和消化是個(gè)復(fù)雜的長期過程，要做好長期準(zhǔn)備，同時(shí)分清輕重緩急，堅(jiān)持市場(chǎng)化和法治化原則，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資產(chǎn)盤活、債務(wù)重組、風(fēng)險(xiǎn)緩釋和損失分?jǐn)偡矫娴淖饔?。同時(shí)，也要發(fā)揮政府的市場(chǎng)參與和政策引導(dǎo)作用，建立由政府統(tǒng)籌、社會(huì)參與的專門處置和化解的協(xié)同組織，發(fā)展和利用專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作。

積極化解存量風(fēng)險(xiǎn)。由于房企風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制是個(gè)別房企資金鏈斷裂導(dǎo)致市場(chǎng)主體收縮，引起市場(chǎng)反應(yīng)，帶來更多房企資金緊張及運(yùn)行中斷，從而導(dǎo)致房企資產(chǎn)不良及價(jià)格下跌，引發(fā)債務(wù)違約。因此，化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)堅(jiān)持“修復(fù)資金鏈條，盤活存量資產(chǎn)，恢復(fù)資產(chǎn)價(jià)格，債務(wù)清償，分?jǐn)偨?jīng)濟(jì)損失”的基本思路。增加信用支持，修復(fù)資金鏈斷裂導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。確保金融機(jī)構(gòu)、住戶部門回歸到資金供給和住房需求的常態(tài)，實(shí)現(xiàn)房企恢復(fù)資金循環(huán)，保障房企債務(wù)償還和債務(wù)循環(huán)；保證交樓，化解停工爛尾導(dǎo)致交付違約風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵是要加快解決“三箭”的一些梗阻，使黨中央出臺(tái)的專項(xiàng)措施落到實(shí)處；重組企業(yè)，化解企業(yè)出險(xiǎn)帶來的薪酬違約風(fēng)險(xiǎn)；盤活資產(chǎn)，化解企業(yè)出險(xiǎn)帶來的資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)。通過增加信用和兼并重組，恢復(fù)企業(yè)運(yùn)營，盤活存量資產(chǎn)，恢復(fù)資產(chǎn)價(jià)值，縮小不良債務(wù)，減少經(jīng)濟(jì)損失。

主動(dòng)防范潛在風(fēng)險(xiǎn)。除了加快房企存量風(fēng)險(xiǎn)的化解和處置，還應(yīng)堅(jiān)持“穩(wěn)定外部環(huán)境，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，擴(kuò)大政府資產(chǎn)負(fù)債表，增強(qiáng)房企信用，穩(wěn)定主體預(yù)期，增加住戶部門需求”的基本思路，消除房地產(chǎn)需求端以及金融、財(cái)政等方面的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

轉(zhuǎn)型：依靠市場(chǎng)倒逼力量推動(dòng)新制度平穩(wěn)構(gòu)建。

當(dāng)前市場(chǎng)深度調(diào)整確實(shí)給新舊模式切換帶來一定挑戰(zhàn)，但也存在能夠促進(jìn)穩(wěn)定市場(chǎng)的新模式建設(shè)選項(xiàng)，應(yīng)利用市場(chǎng)倒逼和通過政府推動(dòng)，加快率先轉(zhuǎn)型。

一是加快實(shí)施“青新市民安居工程”，完善住房供需體系中的住房保障體系。制定優(yōu)惠政策，激勵(lì)國有企業(yè)或優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)收購出險(xiǎn)企業(yè)的部分項(xiàng)目用于保障性租賃住房、共有產(chǎn)權(quán)房或安居工程產(chǎn)權(quán)房。二是利用市場(chǎng)調(diào)整倒逼房企轉(zhuǎn)變模式，市場(chǎng)和政府?dāng)y手建立現(xiàn)房銷售制度。在嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境下，追求風(fēng)險(xiǎn)最小化的“三高”房企將主動(dòng)降杠桿、降負(fù)債，可通過支持企業(yè)的市場(chǎng)化并購重組和房企債轉(zhuǎn)股等方式進(jìn)一步降低企業(yè)杠桿率。在買方市場(chǎng)環(huán)境下，住戶部門更愿意購買現(xiàn)房，應(yīng)加快在一些地區(qū)試點(diǎn)現(xiàn)房銷售制度，及時(shí)指導(dǎo)制定現(xiàn)房銷售的相關(guān)制度規(guī)則。三是建立房地產(chǎn)紓困基金，引導(dǎo)住房融資模式轉(zhuǎn)向“股權(quán)融資，基金主導(dǎo)”。完善住房公積金制度和模式。在房地產(chǎn)REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）多年探索以及基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，加快發(fā)行保障性和商業(yè)性的租賃住房投資信托基金。加快建立住房紓困基金，定向用于出險(xiǎn)或困難房企及項(xiàng)目的股權(quán)投資，以便“保交樓”。積極探索政府建立、社會(huì)參與的房地產(chǎn)引導(dǎo)基金，參與戰(zhàn)略并購和資產(chǎn)重組，化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。另外，有條件的地區(qū)還應(yīng)進(jìn)一步建立健全常住地提供基本公共服務(wù)制度，完善住房承租者保護(hù)制度，完善土地供應(yīng)制度，探索“人地錢房”掛鉤機(jī)制。

（作者為中國社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院研究員）

責(zé)編/賈娜 美編/宋揚(yáng)