楊睿豪

(英國倫敦瑪麗女王大學(xué))

近年來，隨著金融化程度的加深，非金融上市企業(yè)介入金融的情況越來越多。在此趨勢下，非金融上市企業(yè)的負債流動性得到改善。而由于這類企業(yè)的根本是實業(yè)經(jīng)營，因此，如果企業(yè)擁有過多的金融資產(chǎn)投資，最終勢必使得管理價值被擠壓，對企業(yè)效益的提高產(chǎn)生抑制，從而直接降低企業(yè)經(jīng)營效益。可見，為了改善企業(yè)效益，有必要就投資化對非金融上市企業(yè)投資效益的作用展開深入探討。

1 金融化的內(nèi)在機理

1.1 我國企業(yè)金融化的內(nèi)涵

企業(yè)金融化是由金融市場機構(gòu)、各部門和專業(yè)人才，在從全球與內(nèi)部兩個層面上著眼的逐步改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和制度的過程。通常情形下，企業(yè)金融化從宏觀與微觀兩個層面著手，改變了經(jīng)濟制度的運作方式。分析當(dāng)前的金融化趨勢，產(chǎn)生效應(yīng)大致包括以下幾點：第一，相對于實體企業(yè)，金融企業(yè)的服務(wù)功能獲得了提升；第二，企業(yè)資金主體由實業(yè)部門轉(zhuǎn)向金融機構(gòu)；第三，企業(yè)由于薪酬分布不平衡的現(xiàn)象，造成了職工薪酬停滯。所以，在經(jīng)濟國際化的語境下，隨著金融市場行為逐漸超越國家范圍和經(jīng)濟領(lǐng)域，并逐步影響世界經(jīng)濟和全球發(fā)展，這一轉(zhuǎn)變更容易導(dǎo)致世界范圍內(nèi)產(chǎn)生金融市場問題，而這又成為未來金融發(fā)展的重要特征。

1.2 我國非金融企業(yè)金融化的變化情況

在探討非金融類上市企業(yè)資產(chǎn)的金融化帶來的投資效益問題時，應(yīng)首先認識非金融企業(yè)的金融化趨勢。由于非金融上市企業(yè)的總體經(jīng)濟增長狀況是由眾多企業(yè)堆積構(gòu)成的，而且對任何企業(yè)均具有反作用性，故本文重點從兩個方面著手加以研究：

一方面，從宏觀經(jīng)濟層面視角來看，企業(yè)的金融資產(chǎn)投資儲備數(shù)量受金融化擴張影響。通過分析2007—2012年期間的歷史數(shù)據(jù)表明，我國前期發(fā)展的非金融資產(chǎn)投資占總資產(chǎn)的55%，但隨著金融化程度的提高，相關(guān)負債數(shù)量更多，一直到第5年，金融資產(chǎn)投資以30余萬億元的數(shù)量達到部分金融資產(chǎn)投資。盡管從總體來看，我國金融市場發(fā)展遲滯，但增長速度十分強勁，大大超出了實體經(jīng)濟的發(fā)展增長速度，而且無論政府部門還是各產(chǎn)業(yè)的企業(yè)都開始注重金融化。金融資產(chǎn)投資的GDP也出現(xiàn)了巨大變化。因為GDP直接體現(xiàn)著一個國家的整體經(jīng)濟水平，所以可從我國近年來的GDP變動入手分析，我國的第一和第二大產(chǎn)業(yè)均發(fā)生了顯著下降，表明我國已經(jīng)開始由農(nóng)業(yè)強國逐步轉(zhuǎn)型為制造業(yè)強國。而以交通運輸、餐飲業(yè)和金融服務(wù)等為首的三產(chǎn)占比迅速增長，有力地推動了我國GDP上升，如今這一行業(yè)的GDP也已達到了50%有余。這一走勢證明，我國金融業(yè)正在飛速發(fā)展，未來很可能出現(xiàn)金融泡沫問題。

另一方面，從微觀角度進行研究，近些年我國企業(yè)金融化的程度不斷提升，不僅在宏觀上有所體現(xiàn)，也在微觀上得以體現(xiàn)。2000年，無論是金融資產(chǎn)投資還是非金融資產(chǎn)投資，都可以明確地對企業(yè)內(nèi)部的金融化現(xiàn)狀進行了解，同時，相關(guān)企業(yè)出現(xiàn)爆發(fā)式的金融投資增長情況。在這種局面下，金融化的企業(yè)管理水平越來越高，而非金融企業(yè)所持有的企業(yè)投放量則越來越低。1996年，我國制造業(yè)企業(yè)的投資總額為0.42萬億元，而在2017年以后就上升到19.36萬億元，平均下來每年投資都上升近14%，但這一數(shù)字卻僅僅達到了總投資流動增長額的近1/3。分析我國非金融企業(yè)金融資產(chǎn)投資的收益情況可以發(fā)現(xiàn)，盡管資金流動方式與回報率成正比例關(guān)系，而其安全性水平卻呈反比例關(guān)系。現(xiàn)實分析表明，未來我國非金融企業(yè)的金融化程度將會越來越大。

2 分析金融化對非金融上市企業(yè)投資效率的影響原因

2.1 假設(shè)

本文目前，由于受投資化現(xiàn)象的影響，非金融性上市企業(yè)從事相關(guān)活動的頻次愈來愈高。此時，由于企業(yè)的資本流動性增加，這一類實體經(jīng)營企業(yè)如果持有較多的金融資產(chǎn)投資，就很容易在企業(yè)未來發(fā)展中產(chǎn)生效益受限、成本擠壓等問題，從而嚴(yán)重影響企業(yè)的整體投資效果。所以，本文在研究時假定金融化水平對企業(yè)投資績效的負面影響呈U型關(guān)系。綜上所述，不管企業(yè)金融化水平提高或降低，都會削弱企業(yè)的投資績效。

2.2 模型

本文通過深入研究企業(yè)投資、利潤和績效變化與金融業(yè)化環(huán)境條件之間的關(guān)聯(lián)，篩選2020年1月至2021年1月期間所有A股掛牌企業(yè)的主要金融數(shù)據(jù)信息，并探究在金融化環(huán)境條件中非金融服務(wù)企業(yè)的投資績效變化情況。為降低無謂的投資風(fēng)險，在分析初期直接剔除了如下數(shù)據(jù)：第一，因為本文調(diào)研主體都是非金融服務(wù)上市企業(yè)，所以需要事先了解A股金融服務(wù)上市企業(yè)；第二，因為本次調(diào)研中存在一定的時間連續(xù)性，所以如果A股中某些金融企業(yè)已經(jīng)終止了掛牌，也就無法進行進一步分析；第三，為保證所收集的數(shù)據(jù)信息能夠完整揭示金融化趨勢，需要先剔除負債率等于零或超過一的企業(yè)；第四，假如總體負債為零，就代表企業(yè)現(xiàn)今沒有負債可用于投資，所以將被剔除在外。

3 實證分析

3.1 研究方案

一方面，研究信息。本文主要以企業(yè)特征進行信息分析研究。通過分析企業(yè)在金融化條件下的信息行為表明，各種特征的企業(yè)金融資產(chǎn)投資占總額的46.55%，其中收益超過了22.88%。其中，國企的資本流動占比為41.01%，最終收益率超過了29.73%；而其他國企的資本流動占比則為49.09%，最終收益率也超過了18.2%。由此可知，因為企業(yè)的經(jīng)營地位有差別，使得投資所產(chǎn)生的效益也各有不同。

另一方面，根據(jù)經(jīng)濟規(guī)律。目前各種性質(zhì)的非金融企業(yè)在財富化趨勢下的投資狀況表明，大致包括以下兩類情形：第一種，民營企業(yè)。在財富化發(fā)展初期，民營企業(yè)的財產(chǎn)占比尚處于持續(xù)上升階段，其最高可能超過48.53%，而在這一程度超過了某一臨界點的前提下，其占比會不斷減少，最低可能超過8.60%。通過改善對企業(yè)的投資政策，在克服金融化造成的問題后，民營企業(yè)資金流出的占比將繼續(xù)增加；第二種，非民營企業(yè)。以上兩類性質(zhì)的民營企業(yè)變化趨勢都有一定的共同點，但實際占比較大。

3.2 結(jié)果分析

經(jīng)過綜合分析，最后的結(jié)論包括兩個方面：第一，性質(zhì)。在投資環(huán)境中，不同性質(zhì)的業(yè)務(wù)與實際投資效果存在直接關(guān)聯(lián)。相對民營企業(yè)，非國企必須投資的資金更多，所以其占有的份額就會更高。產(chǎn)生這一情況的根源就是，前期投資和后期回報存在差異。此外，由于非國有的企業(yè)運營管理目標(biāo)大多擺在利潤上，所以雖然最終企業(yè)能夠獲得的利潤相當(dāng)高，但相比之下利潤占比也會不斷減少；第二，金融化。非金融上市企業(yè)在金融化條件中的資金績效呈現(xiàn)出U型曲線相關(guān)性，也就是說，即使在金融化效應(yīng)日益強烈的條件下，非金融上市企業(yè)也會加大投入資金。通過觀察在這一階段的收益狀況可以看出，金融投資占比將會進一步增加。假如這個狀況長期存在，則企業(yè)運營管理獲取的資金將會越來越少，最終企業(yè)也會由于沒有必要的資金，不能作為保障的運營資本，逐步在市場中消失。在這一過程中，企業(yè)的投資行為越來越少，實際效益也會相應(yīng)減少。反之，在投資化效應(yīng)不斷減弱的情況下，非金融上市企業(yè)的投資會不斷減少，在這一數(shù)值超過極點的前提下，整體投資行為數(shù)量將隨之被動地減少，相對的質(zhì)量將會降低。此外，負債的性質(zhì)也能反映投資效果。交易類資產(chǎn)所產(chǎn)生的效益遠超投資性房地產(chǎn)，也就是貨幣化水平對資本效益產(chǎn)生的最主要影響，是由投資性負債所造成的。由于工業(yè)企業(yè)的投資效益對固定資產(chǎn)具有較大依賴性，而投資性房地產(chǎn)項目則占據(jù)著其投資發(fā)展的主要時間，使得其投入構(gòu)成的投資效益遠超商業(yè)服務(wù)類或農(nóng)業(yè)類產(chǎn)品。

4 應(yīng)對金融化對非金融上市企業(yè)投資效率影響的對策分析

通過構(gòu)建研究模式，探討非金融上市企業(yè)在市場投資化環(huán)境中的投資效果，針對實施過程中存在的問題，研究需做好以下幾項工作：

4.1 確保資本投入的適度性

這類企業(yè)投資作為國民經(jīng)濟發(fā)展的主要成分，直接危害到整個行業(yè)的經(jīng)濟建設(shè)和改革，所以企業(yè)要想從資金投入中取得更高收益，就應(yīng)該清楚金融化的意義，以及對投入效益形成的負面影響。通過掌握企業(yè)資金形勢，總結(jié)以往經(jīng)營投資累積經(jīng)驗，制定合理的金融機構(gòu)投入比率，從而使得企業(yè)能夠在合理的投入中穩(wěn)健發(fā)展。而且企業(yè)當(dāng)?shù)卣€要依據(jù)國家宏觀調(diào)控確保金融化因素的科學(xué)化，使得其投資不管是超高或者過低，都不能直接影響非發(fā)行金融機構(gòu)的投入效果，防止投資市場發(fā)生危機。此外，我國政府還要進一步調(diào)整市場的所處環(huán)境，支持各類的企業(yè)參與投資，并為我國在金融服務(wù)領(lǐng)域發(fā)展創(chuàng)造新渠道，這不但能使我國非上市的金融機構(gòu)在長期穩(wěn)健發(fā)展過程中能夠獲得更多收益，也同樣能夠優(yōu)化市場，以進一步提升我國社會經(jīng)濟發(fā)展水平。

4.2 加大風(fēng)險控制措施

為克服投資化給企業(yè)投資質(zhì)量與效率帶來的沖擊，企業(yè)需要進行相應(yīng)風(fēng)險管控，確保企業(yè)在投資進程中平穩(wěn)成長。通過充分把握金融領(lǐng)域的發(fā)展趨勢變化，大力招募與金融領(lǐng)域有關(guān)的優(yōu)秀人才，由其直接參與分析市場表現(xiàn)。假設(shè)有分析認為金融化對企業(yè)的沖擊過高或過小，專業(yè)人士應(yīng)適時向企業(yè)管理層提出加大投資控制能力，相應(yīng)的減少投入比例，以確保企業(yè)能夠有效處理潛藏危機，從而為未來成長提供合理依據(jù)。

4.3 不斷研究經(jīng)濟金融化過程

經(jīng)濟金融化是一個積累社會資源的有效手段，并不是通過生產(chǎn)交易獲得的，而是從金融方式入手而獲取更多利益。因為金融化過程在整個資本主義系統(tǒng)中都是一種帶有長期性的趨勢，每一百年經(jīng)濟系統(tǒng)中都要發(fā)生一次“金融秋天”。所以，非金融機構(gòu)企業(yè)一定要在長期投資的基石上，通過經(jīng)濟金融化的趨勢科學(xué)地防止過度投機行為，這不但可以保證企業(yè)經(jīng)營具備必要的長期穩(wěn)定性，而且還能夠提高企業(yè)整個行業(yè)效益。而金融市場化則是一把雙刃劍，政府部門應(yīng)進行資金市場監(jiān)管，建立健全的資金市場制度，從而推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新。

4.4 限制企業(yè)金融化的源頭

站在非金融上市企業(yè)的角度，本文對金融資產(chǎn)投資所帶來的優(yōu)勢和資源進行分析，同時對其發(fā)展中存在的負面影響進行控制，做好產(chǎn)融結(jié)合工作。結(jié)合金融市場的發(fā)展趨勢及企業(yè)的實際發(fā)展解決好現(xiàn)存問題，才是實現(xiàn)金融投資效益的正確方向。此外，需要結(jié)合企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)，對企業(yè)金融投資將會出現(xiàn)的問題進行分析，形成U型關(guān)系。由此可以看出，投資效率與金融化程度之間存在突變點，而企業(yè)應(yīng)按自身的特點，合理設(shè)置資金流向，以獲取其引發(fā)的“蓄水池效應(yīng)”；此外，金融資產(chǎn)投資的選擇也是企業(yè)經(jīng)營應(yīng)該注意的問題，企業(yè)應(yīng)將注意力聚焦在資金的投入效益與期限上。分析回歸研究發(fā)現(xiàn)，擁有極高流動性的交易類投資和短期投機類資產(chǎn)等，可以減少金融化程度對投資質(zhì)量產(chǎn)生的沖擊，有時甚至可以直接影響由金融化程度的增加而產(chǎn)生的影響。所以，在金融投資中，需對此列投資進行優(yōu)先選擇。信托貸款的資金流動具有很高的危險性，所以，要盡可能避免其出現(xiàn)在金融投資的選擇行列中。相對而言，地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)流動性較低，如果配置過多資產(chǎn)將會占用大量閑散資金，直接影響此類企業(yè)的變現(xiàn)能力，導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)對突發(fā)事件的能力下降，甚至?xí)驗檫@些突發(fā)事件的影響導(dǎo)致企業(yè)陷入危機中。因此，要把主要精力置于企業(yè)的運營管理工作中，保證企業(yè)內(nèi)部資本運轉(zhuǎn)正常，在此基礎(chǔ)上進行更長遠的發(fā)展計劃。

5 結(jié)語

綜上所述，通過本文中“投資化對非金融機構(gòu)上市企業(yè)投資效率影響”的研究，本文對各非金融上市企業(yè)投資目標(biāo)的制定提出了意見，對企業(yè)效益的提高可以產(chǎn)生一定的促進效果。未來，對于各非金融上市企業(yè)而言，應(yīng)利用投資化優(yōu)勢，適當(dāng)開展投資項目，以推動企業(yè)整體經(jīng)營的提升。當(dāng)本身運營成本遭到壓榨時，應(yīng)立即降低資金投入，讓企業(yè)的經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)，循環(huán)往復(fù)，從而提升企業(yè)的經(jīng)營能力。