截至2023年4月末，我國私募投資基金存續(xù)規(guī)模已達(dá)20.75 萬億元，體量與公募基金相當(dāng)。對于這一日益壯大的陣營，我國也在陸續(xù)頒布規(guī)章法案來完善市場發(fā)展。

2023年7月9日，國務(wù)院發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》（國務(wù)院第762號令）。早在2013年私募條例的立法工作就已開始，直到2017年才推出征求意見稿，而此次正式稿出臺距離征求意見稿公布也已過去了6 年，期間資管新規(guī)、私募資管新規(guī)等系列文件相繼出臺，如今的私募條例相較征求意見稿亦發(fā)生了較大變化。

2012年來，我國就在陸續(xù)出臺私募基金相關(guān)政策（如圖），但法律屬性并不強(qiáng)。在此前的私募基金業(yè)務(wù)領(lǐng)域的立法體系中，最高層級為由全國人大常委會制定的《證券投資基金法》，處于“法律”地位，但《證券投資基金法》的主要監(jiān)管對象是公募基金，僅在第十章以很小篇幅對“非公開募集基金”做了原則性規(guī)定。針對私募投資基金的法律法規(guī)，較為全面的是《私募投資基金監(jiān)管管理暫行辦法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等，但這些僅為“ 部門規(guī)章”，法律層級較低。

而此次頒布的《條例》將填補(bǔ)私募基金在行政法規(guī)這一立法層面的空白，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范健康發(fā)展。《條例》在法律效力層面屬于“ 行政法規(guī)”，效力僅次于“法律”，有助于完善私募投資基金監(jiān)管法律體系，規(guī)范、促進(jìn)私募基金行業(yè)健康有序發(fā)展。

《條例》的發(fā)布，對于實(shí)力欠缺的小型私募沖擊較大，而影響力和規(guī)模更大、更具核心競爭力的機(jī)構(gòu)能夠順應(yīng)潮流尋找更多機(jī)會，市場頭部集中度將進(jìn)一步增強(qiáng)。

八大重點(diǎn)解讀

《條例》共七章六十二條，重點(diǎn)規(guī)定了五方面內(nèi)容，包括明確適用范圍，明確私募基金管理人和托管人的義務(wù)要求，規(guī)范資金募集和投資運(yùn)作，對創(chuàng)業(yè)投資基金作出特別規(guī)定和強(qiáng)化監(jiān)督管理和法律責(zé)任。具體來看，有八大重點(diǎn)：

一是監(jiān)管范圍拓寬，對非管理人的GP 提出明確監(jiān)管要求?！稐l例》第2 條明確由私募基金管理人或者普通合伙人管理的基金所進(jìn)行的投資活動均適用本條例，同時第7 條亦明確“ 以合伙企業(yè)形式設(shè)立的私募基金，資產(chǎn)由普通合伙人管理的，普通合伙人適用本條例關(guān)于私募基金管理人的規(guī)定”。這應(yīng)是政策層面首次對管理人與GP 相分離的架構(gòu)提出了明確監(jiān)管要求，有助于規(guī)范實(shí)踐中借合伙企業(yè)募資但GP 未登記為管理人的情形（管理人需要登記、基金需要備案）。

二是符合規(guī)定的私募基金可豁免投資層級。除資管新規(guī)嚴(yán)禁嵌套（公募基金豁免一層）外，目前政策層面并未對私募基金的投資層級做出明確規(guī)定。《條例》第25 條明確“ 符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定條件，將主要基金財產(chǎn)投資于其他私募基金的私募基金不計(jì)入投資層級”（創(chuàng)投基金和政府投資基金的投資層級另行規(guī)定）。

三是明確禁止變相突破合格投資者人數(shù)的做法。在合格投資者人數(shù)方面，《條例》遵循了私募資管新規(guī)的規(guī)定，明確禁止變相突破合格投資者人數(shù)的做法，即其第18 條規(guī)定“ 私募基金管理人不得采取為單一融資項(xiàng)目設(shè)立多只私募基金等方式，突破法律規(guī)定的人數(shù)限制；不得采取將私募基金份額或者收益權(quán)進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓等方式，降低合格投資者標(biāo)準(zhǔn)”。也即，實(shí)踐中無法再通過設(shè)立多只基金進(jìn)行投資以及變相突破合格投資者人數(shù)的限制。

四是打擊“ 通道類”私募業(yè)務(wù)，資金募集和資產(chǎn)挖掘均不能假借他人之手。從具體內(nèi)容來看，《私募條例》對通道類業(yè)務(wù)沖擊較大，其私募基金管理人在募集資金、投資管理方面提出更為嚴(yán)格的要求，即資金募集和資產(chǎn)挖掘均不能假借他人之手。例如，《條例》第27 條明確“ 私募基金管理人不得將投資管理職責(zé)委托他人行使”。再比如，《條例》第17 條明確“ 私募基金管理人應(yīng)當(dāng)自行募集資金，不得委托他人募集資金，但國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外”。這對那些只是擁有私募牌照，但在資金和資產(chǎn)方面均沒有能力的機(jī)構(gòu)沖擊較大。

五是首次明確不得變相增加政府隱性債務(wù)。《條例》第24 條明確私募基金財產(chǎn)不得用于經(jīng)營或者變相經(jīng)營資金拆借、貸款等業(yè)務(wù)，并特別提出私募基金管理人不得以要求地方人民政府承諾回購本金等方式變相增加政府隱性債務(wù)，這在私募行業(yè)相關(guān)文件中應(yīng)屬首次，這在一定程度上限制了地方政府利用產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金進(jìn)行招商引資而通過回購等變相增加隱性債務(wù)的行為。

六是明確了管理人的訴訟主體資格和基金的股東資格?！稐l例》第11 條明確“ 私募基金管理人還應(yīng)當(dāng)以自己的名義，為私募基金財產(chǎn)利益行使訴訟權(quán)利或者實(shí)施其他法律行為”，意味著私募基金管理人代私募基金訴訟的主體資格被明確下來。同時《條例》還明確了私募基金的股東資格，即其第21 條還明確“ 私募基金管理人運(yùn)用私募基金財產(chǎn)進(jìn)行投資的，在以私募基金管理人名義開立賬戶、列入所投資企業(yè)股東名冊或者持有其他私募基金財產(chǎn)時，應(yīng)當(dāng)注明私募基金名稱”（目前工商部門還不接受契約型基金登記為公司股東）。

七是對管理人實(shí)行差異化監(jiān)督、對私募基金實(shí)行分類監(jiān)督。《條例》明確根據(jù)私募基金管理人業(yè)務(wù)類型、管理資產(chǎn)規(guī)模、持續(xù)合規(guī)情況、風(fēng)險控制情況和服務(wù)投資者能力等，對私募基金管理人實(shí)施差異化監(jiān)督管理，并對創(chuàng)業(yè)投資等股權(quán)投資、證券投資等不同類型的私募基金實(shí)施分類監(jiān)督管理。

以創(chuàng)投基金為例，《條例》會通過簡化登記備案手續(xù)、減少檢查頻次、事項(xiàng)變更便利以及對主要從事長期投資、價值投資、重大科技成果轉(zhuǎn)化的創(chuàng)業(yè)投資基金在投資退出等方面提供便利等給予差異化監(jiān)管。

八是強(qiáng)化監(jiān)督處罰力度?！稐l例》加重了對違法違規(guī)行為的處罰力度，并擴(kuò)大了相關(guān)的責(zé)任主體。例如，將未辦理備案私募基金的最高處罰從罰款3 萬提高到30 萬，同時明確直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員也將被處3 萬元以上10 萬元以下的罰款。再比如，針對未履行登記手續(xù)便使用“基金”等字樣進(jìn)行投資活動的行為，可給予最高100 萬元罰款等。

存量市場分化加重

《條例》出臺，對存量私募市場影響幾何？

綜合各方觀點(diǎn)，隨著監(jiān)管趨于嚴(yán)格，私募市場馬太效應(yīng)將進(jìn)一步增強(qiáng)，影響力和規(guī)模更大、更具核心競爭力的機(jī)構(gòu)能夠順應(yīng)潮流尋找更多機(jī)會，而實(shí)力不足的小規(guī)模私募生存則將更加艱難，產(chǎn)品數(shù)量或大幅減少。

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2022 年末，協(xié)會已登記私募證券投資基金管理人9000 余家，存續(xù)私募證券投資基金9.3 萬只，規(guī)模5.6 萬億元，投資資產(chǎn)覆蓋股票、基金、債券和場內(nèi)外衍生品，已經(jīng)成為資本市場重要的機(jī)構(gòu)投資者之一。

私募證券投資基金市場資金聚集效應(yīng)明顯，截至2022 年末，行業(yè)排名前20% 的管理人管理規(guī)模占比達(dá)到93%。

對于小型私募，挑戰(zhàn)主要來源于兩點(diǎn)：

一是募資難。募資一直是私募的短板。以前100 萬可以拆分份額，單個投資者如果沒有錢可以召集多人湊夠100 萬，而如今這個現(xiàn)象不復(fù)存在。

首先，高凈值人本來就不多，此消則彼長?，F(xiàn)在銀行理財+ 公募基金的內(nèi)卷，高凈值人群更傾向于和持大牌的金融機(jī)構(gòu)合作。私募要募集這部分資金，只能以更高的收益來吸引投資者，更高收益意味著更高的風(fēng)險，能承受的高風(fēng)險的人群就會更少。同樣的，有規(guī)模和有渠道的私募基金有自己的護(hù)城河，可以持續(xù)發(fā)展，但廣大的小私募規(guī)模將會持續(xù)收縮。

其次，由于私募數(shù)量多達(dá)2 萬多家，監(jiān)管難度大，小規(guī)模的機(jī)構(gòu)和不正規(guī)的機(jī)構(gòu)基本牌照都被吊銷了，對于監(jiān)管部門來說，肯定越少越好管理。小而美的私募可能可以生存下來，但美也有標(biāo)準(zhǔn)，得有口碑，有固定客戶群、有特色策略和核心競爭力的機(jī)構(gòu)才能得以生存。

二是代銷門檻變高。以前代銷私募標(biāo)準(zhǔn)很多，但權(quán)重最大的是看業(yè)績和規(guī)?！，F(xiàn)在監(jiān)管明確了，偏好低風(fēng)險的產(chǎn)品的投資者或低門檻的投資者，只能投向低風(fēng)險的產(chǎn)品。而私募的受眾更多是博取高收益，私募在低風(fēng)險產(chǎn)品這塊沒有什么優(yōu)勢?，F(xiàn)在能拿到代銷的私募機(jī)構(gòu)，更多靠的是老板的資源或軟實(shí)力。

在標(biāo)準(zhǔn)明確之后，高收益或者高波動的資產(chǎn)有一定的受眾，根據(jù)客戶的風(fēng)險關(guān)切進(jìn)行篩選管理人，可能是代銷機(jī)構(gòu)要關(guān)注的。比如策略有效性、業(yè)績的穩(wěn)定性、風(fēng)險管理措施內(nèi)容及有效應(yīng)、收益預(yù)期、機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險、會不會利用產(chǎn)品違規(guī)操作等等。

一位私募基金負(fù)責(zé)人表示，野蠻生長時代已經(jīng)結(jié)束，在政策的推動下，試圖進(jìn)行監(jiān)管套利的機(jī)構(gòu)無利可圖，“私募基金要更多思考陽光下的生存法則，但是對于具體規(guī)則來說，需要更合理更穩(wěn)妥，兼顧多方面因素?！?/p>

此外對券商業(yè)務(wù)而言，分析人士認(rèn)為目前落地新規(guī)對券商影響主要是機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)?？赡苡兴鶋航?，其他影響不明顯。

圖：私募基金相關(guān)政策匯總