唐郡　康愷　張威

人民幣匯率再度來到關(guān)口，但這一次卻不一樣。

截至6月30日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)跌至7.2258，較年內(nèi)高點(diǎn)貶值超7%，并且距離“8·11”匯改以來的匯率谷底，僅差不到300個基點(diǎn)（1個基點(diǎn)等于萬分之一）。

這意味著，一名年學(xué)費(fèi)為4.5萬美元的美國留學(xué)生，如果選擇6月底繳納學(xué)費(fèi)，將多支付2.3萬元人民幣。

外貿(mào)企業(yè)的遭遇剛好相反，隨著人民幣貶值，對應(yīng)外幣升值，將增厚企業(yè)利潤。寧波瑞曼克斯門窗配件有限公司總經(jīng)理丁言東稱，上半年人民幣貶值令其利潤增厚了5個百分點(diǎn)。

硬幣總有正負(fù)兩面，但這一次，除了匯率跌幅預(yù)示的探底風(fēng)險(xiǎn)，人民幣有效匯率的真實(shí)貶值，更令人感到一絲不同以往的憂慮。

據(jù)中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張明分析，今年人民幣有過2月和5月以來兩輪貶值，雖然匯率貶值幅度相似，但內(nèi)涵大不相同。

第一輪貶值期間，僅是兌美元貶值，但兌一籃子貨幣的多邊匯率呈小幅升值，這意味著人民幣有效匯率并未貶值。而在第二次貶值期間，人民幣兌美元匯率與人民幣有效匯率均顯著貶值。

4月21日-6月21日，參考中國外匯交易中心（CFETS）貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)從100.10下行至96.49，跌幅3.6%。同期，人民幣兌歐元、人民幣兌英鎊等雙邊匯率均出現(xiàn)貶值。

在張明看來，2月人民幣匯率貶值主要由外因?qū)е?，?月、6月這一輪貶值中，內(nèi)因是主導(dǎo)因素?！芭c2023年一季度相比，二季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長顯著走弱，這可能是人民幣兌美元匯率貶值的最重要原因。”張明稱。

5月以來，中國出口、投資、消費(fèi)“三駕馬車”動力整體趨緩。數(shù)據(jù)顯示，5月，中國出口金額同比增長-7.5%，增速環(huán)比回落16個百分點(diǎn)；社會消費(fèi)品零售總額同比增長12.7%，增速環(huán)比回落5.7個百分點(diǎn)。前五個月固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)回落，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資連續(xù)13個月錄得負(fù)值。

圖1：2019年以來投資、消費(fèi)、出口走勢

資料來源：Wind。制圖：顏斌

圖2：中國、美國10年期國債收益率走勢

資料來源：Wind

二季度以來，隨著多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，部分機(jī)構(gòu)甚至下調(diào)了中國全年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測。

其中，高盛將中國全年GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速預(yù)測從6%下調(diào)至5.4%，野村中國從5.5%下調(diào)至5.1%。

“從業(yè)十幾年，我還是第一次遇到當(dāng)前這樣復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢。”接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時，西京研究院院長趙建不無感慨地說道。在他看來，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)遇到了多種問題疊加，一方面是經(jīng)濟(jì)周期性下行，另一方面是長期結(jié)構(gòu)性矛盾暴露。此外，還有三年疫情對企業(yè)和家庭在經(jīng)濟(jì)和精神層面造成的疤痕效應(yīng)，以及地緣政治矛盾加速演變等因素。與以往的下行周期相比，當(dāng)前企業(yè)和家庭預(yù)期明顯更加悲觀。

中國宏觀經(jīng)濟(jì)走弱是人民幣匯率走低的內(nèi)因，不可忽略的是，中美經(jīng)濟(jì)周期錯位，并由此引發(fā)的貨幣政策分化加劇和持續(xù)的中美利差倒掛，致使賣人民幣買美元的利差交易，構(gòu)成了推動人民幣匯率走低的市場因素。

圖3：美元兌人民幣匯率中間價(jià)走勢

資料來源：Wind

圖4：銀行間美元拆借加權(quán)成交利率歷史數(shù)據(jù)

資料來源：中國貨幣網(wǎng)

截至7月5日12時，美國10年期國債收益率為3.955%，中國10年期國債收益率為2.696%，中美利差倒掛超過120個基點(diǎn)。與此同時，市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲年內(nèi)還將加息50個基點(diǎn)，點(diǎn)陣圖顯示其年底利率中值為5.6%。

面對人民幣匯率波動，中國人民銀行（下稱“央行”）多次釋放維穩(wěn)信號，但整體表現(xiàn)淡定。

5月19日，中國外匯市場指導(dǎo)委員會（CFXC）2023年第一次會議稱，將加強(qiáng)監(jiān)督管理和監(jiān)測分析，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，必要時對順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，遏制投機(jī)炒作。

6月8日，國家外匯管理局局長潘功勝公開表態(tài)，“有信心、有條件、有能力維護(hù)外匯市場的穩(wěn)定運(yùn)行?！?/p>

6月30日，央行貨幣政策委員會二季度例會指出，要綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決防范匯率大起大落風(fēng)險(xiǎn)。

向市場喊話的同時，央行啟動逆周期因子，通過調(diào)節(jié)人民幣兌美元匯率中間價(jià)向市場發(fā)出阻貶信號。例如，6月27日，人民幣對美元中間價(jià)報(bào)7.2098，比市場普遍預(yù)測值偏強(qiáng)100點(diǎn)左右。瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，此舉似乎釋放了央行的穩(wěn)定信號，或許可以將其視為央行管理的一個體現(xiàn)。

進(jìn)入7月，以國有大行為代表的多家銀行對美元存款產(chǎn)品利率進(jìn)行調(diào)降，有的銀行一年期美元存款利率由此前的5.0%

降至2.8%，降幅逾40%。國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩認(rèn)為，這將在技術(shù)上有利于穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期。

當(dāng)前，市場的焦點(diǎn)在于人民幣匯率下一步的走勢。會否進(jìn)一步創(chuàng)新低？央行的干預(yù)力度會否加強(qiáng)？有沒有宏觀政策組合拳能夠令匯率企穩(wěn)甚至回升？

“從央行角度看，除了目前采取的這些措施，穩(wěn)匯率的措施還包括加強(qiáng)宏觀審慎管理，如提高遠(yuǎn)期購匯風(fēng)險(xiǎn)保證金、降低金融機(jī)構(gòu)外匯存款保證金率，甚至出臺更為直接的限制資本流出的舉措?！敝醒胴?cái)經(jīng)大學(xué)國際金融研究中心主任張禮卿對《財(cái)經(jīng)》記者表示，“監(jiān)管部門的政策工具儲備還是比較充分的，人民幣匯率的走勢雖然仍有不確定性，但央行的控盤能力至少從目前看不存在問題?！?/p>

“匯率的經(jīng)濟(jì)晴雨表功能，在2023年表現(xiàn)得尤為突出。”張明稱，2023年下半年中國經(jīng)濟(jì)走勢相對強(qiáng)弱，將會直接影響人民幣兌美元匯率走勢，在樂觀情形下，人民幣匯率或在年底回升至6.8左右，而悲觀情形下將貶至7.5上下。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤認(rèn)為，2023年人民幣匯率漲跌不取決于美元強(qiáng)弱和中美利差，而取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。在他看來，如果在現(xiàn)有政策措施下，效果逐步顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比逐漸企穩(wěn)回升，或者政策措施進(jìn)一步加碼，中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比持續(xù)回升，人民幣匯率有望逐步企穩(wěn)，甚至重新趨勢性走強(qiáng)。

市場推手：機(jī)構(gòu)爭搶美元流動性

此輪人民幣匯率貶值，似乎早有跡象。

3月以來，外匯市場上便飄蕩著一個揮之不去的問題——美元都去哪兒了？

“當(dāng)市場重新押注美聯(lián)儲將持續(xù)加息后，境內(nèi)美元流動性在近幾個月出現(xiàn)了兩次明顯收緊跡象。一方面，境內(nèi)美元越來越難借到了；另一方面，境內(nèi)美元市場的波動性也有所加劇。”一位股份制銀行外匯交易員對《財(cái)經(jīng)》記者表示。在他看來，當(dāng)前境內(nèi)美元市場的情況就像2020年初和2022年夏天一樣，彼時境外機(jī)構(gòu)為獲取美元流動性拋售在岸股債資產(chǎn)，在岸、離岸人民幣匯率承壓嚴(yán)重。

匯率價(jià)格反映兩種貨幣的對比價(jià)，這與兩種貨幣的供求量息息相關(guān)。

現(xiàn)實(shí)中，3月以來，衡量境內(nèi)美元價(jià)格的境內(nèi)美元拆借利率不斷上漲，不僅明顯超過國際基準(zhǔn)利率，亦創(chuàng)下近年新高。這意味著，無論是從相對還是絕對意義上，中國境內(nèi)的美元都變得越來越貴。

外匯交易中心提供的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)顯示，截至7月5日，各期限境內(nèi)銀行間美元拆借加權(quán)成交利率均已升破5%，創(chuàng)2019年以來新高。境內(nèi)的美元拆借利率已連續(xù)多月超過國際基準(zhǔn)利率——美元擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR），兩者利差現(xiàn)創(chuàng)2020年二季度以來最大。

不僅如此，境內(nèi)美元資金池亦同步出現(xiàn)規(guī)模下降。據(jù)澳新銀行資深中國策略師邢兆鵬測算，若以結(jié)售匯資金增加、外匯存款增加、外匯貸款減少構(gòu)建美元資金池變動情況，從2月開始，中國境內(nèi)美元池每月都呈現(xiàn)凈流出的狀態(tài)，其中最大凈流出額達(dá)近500億美元。

2023年進(jìn)入二季度以來，拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”——出口、投資、消費(fèi)——動力均有所減弱。圖/視覺中國

邢兆鵬對《財(cái)經(jīng)》記者表示，之所以近幾個月美元流動性趨緊、境內(nèi)美元資金池萎縮，看不見的手——外匯市場的自發(fā)力量是背后主因。美聯(lián)儲加息未盡，中美利差不斷走闊。這使得外資從在岸股債市場流出，金融賬戶逆差擴(kuò)大。另一方面，雖然中國仍保持貨物貿(mào)易順差，但規(guī)模已有所收窄，且服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下的旅游貿(mào)易逆差有所擴(kuò)大，這使得經(jīng)常賬戶順差呈收斂態(tài)勢。“資本外流壓力尚存，貿(mào)易順差有所收窄，這些實(shí)需盤成為了人民幣走貶的重要推手?！彼f。

“在美元高利率吸引下，購匯意愿偏強(qiáng)、結(jié)匯意愿偏弱。此輪人民幣貶值周期中，境內(nèi)購匯需求的確占據(jù)了更大權(quán)重。從5月人民幣跌破7關(guān)口開始，我們就發(fā)現(xiàn)出口商結(jié)匯不急了，逢高結(jié)匯意愿走弱。相較而言，人民幣走貶預(yù)期疊加6月-8月港股分紅購匯季，購匯需求不斷走強(qiáng)。”交易員亦反饋稱。

從資本項(xiàng)來看，萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示，在外資于年初搶籌中國股市后，北向資金于4月、5月轉(zhuǎn)為凈流出，這兩個月北向資金凈賣出45.53億元、121.36億元。不過，6月北向資金又轉(zhuǎn)為凈流入。債券方面，截至4月，境外機(jī)構(gòu)連續(xù)四個月減持中國主權(quán)債券，合計(jì)減持118億元。但進(jìn)入5月后，這一情況亦有所逆轉(zhuǎn)。

從貿(mào)易項(xiàng)來看，海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2023年前五個月，中國貿(mào)易順差達(dá)3594.8億美元。不過，5月中國貿(mào)易順差658.1億美元，同比下降16.1%。國家外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1月-5月銀行代客結(jié)售匯差額累計(jì)轉(zhuǎn)負(fù)為-44億美元，去年同期為732億美元。截至5月末，中國央行口徑外匯占款余額單月減少72.8億元，結(jié)束兩個月升勢。

在邢兆鵬看來，境內(nèi)美元流動性下降背后，企業(yè)降美元杠桿的行為亦有加劇，這兩者形成了正循環(huán)，更使境內(nèi)美元流動性趨緊情況不斷上升?！八^去美元杠桿，就是企業(yè)盡可能地降低美元負(fù)債。這一行為具體表征是，企業(yè)用新獲得的美元收入及已有的美元存款，快速償還已有的美元貸款。反映到宏觀數(shù)據(jù)層面，便是外幣存款、貸款額雙降?！彼忉尫Q。

中國央行數(shù)據(jù)顯示，5月末，外幣存款余額8518億美元，同比下降13.5%。5月外幣存款減少301億美元，同比多減171億美元。5月末，外幣貸款余額7215億美元，同比下降20.7%。5月外幣貸款減少160億美元，同比多減44億美元。

在本輪人民幣下行周期中，人民幣跌破7.2、7.25的速度明顯加快，這也讓市場猜測，背后是否有空頭狙擊？

在瑞穗銀行亞洲首席外匯策略師張建泰看來，空頭可能并非當(dāng)前影響人民幣外匯市場的主力?！百Q(mào)易尤其是貨物貿(mào)易影響了外匯市場的實(shí)需，從貿(mào)易數(shù)據(jù)、結(jié)售匯數(shù)據(jù)以及外匯占款數(shù)據(jù)來看，都呈現(xiàn)與人民幣匯率一致走弱跡象。此外，在岸、離岸人民幣價(jià)差，離岸人民幣市場利率、掉期點(diǎn)數(shù)等數(shù)據(jù)均未見明顯異動，反映市場單邊做貶人民幣情緒較弱?！彼f。

“相對于在岸市場，離岸市場更容易做空，這或拉動在岸與離岸人民幣價(jià)差走闊，但今年這兩者的價(jià)差維持在較窄的區(qū)間，即100點(diǎn)以內(nèi)，與去年貶值期間動輒三四百點(diǎn)的價(jià)差形成對比。此外，如果從衡量離岸人民幣流動性的關(guān)鍵指標(biāo)——隔夜離岸人民幣香港銀行同業(yè)拆借利率（CNH HIBOR）來看，截至6月末，該指標(biāo)雖較6月初有所上升，但實(shí)際上已連續(xù)多日下探，目前已接近6月初的水平。該數(shù)值上漲意味著借入、做空人民幣成本上升。”張建泰進(jìn)一步解釋稱。

需求不足：內(nèi)外因共同施壓匯率

短期波動看市場，中長期的走勢則需回到經(jīng)濟(jì)基本面觀察。

多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，今年以來的人民幣匯率波動，存在內(nèi)外部多重影響因素。

張禮卿認(rèn)為，近期驅(qū)動人民幣匯率貶值主要存在三方面原因：一是美國通脹回落緩慢，導(dǎo)致美聯(lián)儲有可能在年內(nèi)繼續(xù)加息，一般認(rèn)為，還會加兩次，累計(jì)50個基點(diǎn)；而中國不僅不會跟隨加息，而且有可能繼續(xù)降息。中美利差有可能繼續(xù)擴(kuò)大。二是5月的中國出口，若以美元計(jì)，同比下降了7.5%。三是貶值預(yù)期增強(qiáng)。

“今年以來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，加上中美之間的摩擦增多，特別是美國加緊對中國的技術(shù)封鎖，部分產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈外移加快，導(dǎo)致投資者對經(jīng)濟(jì)增長前景信心不足。對總體經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，勢必影響到對未來出口和外資流向的判斷，進(jìn)而影響到對匯率走勢的預(yù)期?！睆埗Y卿表示。

汪濤認(rèn)為，從外部因素來看，近期美國經(jīng)濟(jì)所呈現(xiàn)的韌性比此前市場預(yù)期更強(qiáng)一些，疊加美聯(lián)儲加息預(yù)期上升，美元指數(shù)走強(qiáng)。

年初以來，美元指數(shù)有過兩輪走強(qiáng)。第一輪是在2月初至3月初，美元指數(shù)從101.15附近上升至105.69附近，區(qū)間漲幅約4.49%。第二輪是在5月初至5月底，美元指數(shù)從101.28附近上行至104.29附近，區(qū)間漲幅約2.97%。

兩輪美元指數(shù)走強(qiáng)的過程，均伴隨著人民幣匯率的貶值。據(jù)張明測算，年初以來，人民幣有過兩次貶值過程，第一次是2月2日至2月27日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)貶值了3.6%；第二次是5月以來的這一輪貶值，5月11日至6月28日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)貶值了4.3%。

張明認(rèn)為，這兩輪人民幣匯率貶值幅度相似，但內(nèi)涵大不相同。第一輪貶值期間，人民幣兌CFETS貨幣籃非但沒有貶值，反而略微升值。而在第二次貶值期間，人民幣兌CFETS貨幣籃由5月12日的99.01下降至6月21日的96.49，貶值了2.5%。

“也就是說，在2023年2月，人民幣僅是兌美元貶值，人民幣有效匯率并未貶值。而在2023年5月、6月，人民幣兌美元匯率與人民幣有效匯率均顯著貶值?！睆埫鞣Q。此外，他進(jìn)一步表示，進(jìn)入6月之后，美元指數(shù)就明顯呈現(xiàn)回落趨勢，而人民幣兌美元匯率卻繼續(xù)貶值。

由此，張明判斷，2月人民幣匯率貶值主要由外因?qū)е?，?月、6月這一輪貶值中，內(nèi)因是主導(dǎo)因素?！芭c2023年一季度相比，二季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長顯著走弱，這可能是人民幣兌美元匯率貶值的最重要原因。”張明稱。

數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度中國GDP名義增速為4.5%，超過市場預(yù)期。二季度以來，多項(xiàng)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相繼回落，拉動經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”——出口、投資、消費(fèi)——動力均有所減弱。

在出口方面，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，以美元計(jì)，2023年前五個月，中國出口1.4萬億美元，同比增長0.3%，其中5月單月中國出口2835億美元，同比下降7.5%。對比單月數(shù)據(jù)走勢，3月-5月，出口同比增速分別為14.8%、8.5%和-7.5%，呈逐月回落趨勢。

投資方面，國家統(tǒng)計(jì)局公布固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速從2023年前兩個月的5.5%，持續(xù)回落至前五個月的4%，錄得2021年2月以來最低值。其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速從前兩個月的-5.7%進(jìn)一步回落至前五個月的-7.2%，自2022年4月以來連續(xù)13個月錄得負(fù)值。

消費(fèi)方面，5月社會消費(fèi)品零售總額為3.78萬億元，同比增長12.7%，增速由上月的高點(diǎn)18.4%回落了5.7個百分點(diǎn)。

“三駕馬車”承壓的同時，市場預(yù)期亦運(yùn)行在收縮區(qū)間。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，6月制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）錄得49%，連續(xù)第三個月位于收縮區(qū)間（50%以下），但較上月的48.8%出現(xiàn)邊際回升。

前述系列實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映在金融層面，則體現(xiàn)為信貸、社會融資規(guī)模的回落。

總的來看，2023年1月-5月，新增社會融資規(guī)模累計(jì)17.31萬億元，同比多增1.48萬億元。其中，新增人民幣貸款累計(jì)12.36萬億元，為歷史新高，同比多增1.84萬億元。

從單月數(shù)據(jù)來看，信貸和社融大幅增長主要集中在一季度，4月、5月社融和信貸數(shù)據(jù)連續(xù)不及市場預(yù)期。其中，4月信貸和社融分別新增7188億元和1.22萬億元，低于市場預(yù)期的1.44萬億元和1.72萬億元；5月信貸、社融分別新增1.36萬億元、1.56萬億元，低于市場預(yù)期的1.45萬億元、1.99萬億元。

圖5：銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)（以美元計(jì)價(jià)）

單位：美元。資料來源：國家外匯管理局

“進(jìn)入二季度，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢頭有所放緩，內(nèi)生動力不強(qiáng)、需求不足的問題突出，”中國銀行研究院撰文稱，預(yù)計(jì)二季度GDP增長6%左右，其增速高于一季度，主要是由于上年同期基數(shù)較低。

“當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題是總需求不足?！鄙虾＝鹑谂c發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任曾剛對《財(cái)經(jīng)》記者表示，出口對應(yīng)外需，消費(fèi)和投資則對應(yīng)內(nèi)需，當(dāng)前內(nèi)外需皆面臨壓力，由此導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和預(yù)期走弱，進(jìn)而施壓匯率。

此前，央行貨幣政策委員會2023年第二季度例會已經(jīng)指出，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體回升向好，市場需求穩(wěn)步恢復(fù)，生產(chǎn)供給持續(xù)增加，但內(nèi)生動力還不強(qiáng)，需求驅(qū)動仍不足。

此外，近期市場傳言稱，由于美元儲備緊張，部分與中國有貨幣互換協(xié)議的國家動用貨幣互換額度在離岸市場換購美元，成為人民幣匯率貶值的重要驅(qū)動因素。

央行間的貨幣互換，指的是不同國家的央行將各自等值、期限相同、利率計(jì)算方法一致的不同貨幣資金按照約定的匯率進(jìn)行調(diào)換，而到期后歸還對方原始貨幣并結(jié)清利息。據(jù)央行數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國央行累計(jì)與40個國家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署過雙邊本幣互換協(xié)議，總金額超過4.02萬億元人民幣，按年初匯率換算約合5800億美元。

截至3月末，雙邊本幣互換協(xié)議下，境外貨幣當(dāng)局動用人民幣余額1090.85億元，約合150億美元，動用金額不足簽約額的3%。而作為全球外匯交易市場第五大活躍貨幣，截至2022年4月，人民幣全球外匯交易日均成交額為5260億美元。也就是說，人民幣本幣互換額度僅相當(dāng)于全球人民幣外匯一天的交易量，并不足以左右市場走勢。

“貨幣互換國家在離岸市場拋人民幣買美元，肯定不是當(dāng)前人民幣貶值的主要因素?！币晃毁Y深國際金融研究人士對《財(cái)經(jīng)》記者表示。

利差倒掛：人民幣債券激增

人民幣匯率走貶，正對外貿(mào)企業(yè)的利潤、營收及投融資產(chǎn)生影響，隨著走貶程度和走貶預(yù)期逐漸上升，這些影響漸次顯現(xiàn)。

“人民幣貶值對外貿(mào)出口總體還是利好的，由于上半年人民幣貶值，我們企業(yè)利潤差不多能增加5個點(diǎn)吧?！倍⊙詵|對《財(cái)經(jīng)》記者表示，如果人民幣繼續(xù)走貶，其企業(yè)利潤有可能進(jìn)一步上升。

圖6：中國制造業(yè)、非制造業(yè)PMI

資料來源：Wind

義烏歐馳進(jìn)出口有限公司總經(jīng)理劉名洋則告訴《財(cái)經(jīng)》記者，近期公司出口額上升明顯，人民幣走低讓中國出口的產(chǎn)品價(jià)格變得更加便宜了?！跋瘳F(xiàn)在，很多低價(jià)的訂單我們都可以接進(jìn)來先做做，以前大部分都拒絕了?！彼f。

不過，雖然人民幣貶值讓出口產(chǎn)品價(jià)格更具競爭力，但這并不是出口商們最期待的結(jié)果。匯率上上下下，也為貿(mào)易商帶來了“甜蜜的煩惱”。一方面，貿(mào)易商們未必算得準(zhǔn)合適匯價(jià)結(jié)匯；另一方面，匯率貶值，客戶也會壓價(jià)，這讓貿(mào)易商的利潤受損。

“我們沒做套保，我們現(xiàn)在的策略是正常結(jié)匯，基本上是有美元就結(jié)，和之前沒有特別大的區(qū)別。”丁言東表示，“其實(shí)我們這些人是做貿(mào)易的，并不是做外匯的。像現(xiàn)在匯率波動這么大，我們很難說做套保是賺了還是賠了。而且對我們貿(mào)易企業(yè)來說，現(xiàn)金流很重要，我們要支付工人工資、廠房租金，還要盡快結(jié)清上游供應(yīng)商的款項(xiàng)，并沒有那么多閑置資金做套保?！?/p>

對于如何管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，國家外匯局曾在新聞發(fā)布會上表示，外匯局始終鼓勵企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際情況，采取適合的策略來管理匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的方式很多，除了通過衍生產(chǎn)品開展套期保值外，使用人民幣結(jié)算也是個很好的方法，還有進(jìn)行貿(mào)易融資，不管是遲付或者早付、遲收或者早收，這都是很好的對沖方式。

此外，丁言東還表示，不光是貿(mào)易商在看匯率，其下游客戶對匯率也是比較敏感的。一般而言，匯率波動在5%以內(nèi)的，他們都會滿足客戶的降價(jià)要求。如果人民幣匯率繼續(xù)貶值，就再酌情根據(jù)客戶要求一點(diǎn)點(diǎn)調(diào)低，比如調(diào)低到10%左右。“我們的報(bào)價(jià)都要考慮匯率的，因?yàn)橐褏R率波動帶來的降價(jià)因素考慮進(jìn)去。而且很多時候，降價(jià)容易漲價(jià)難，客戶有時候就是借匯率波動壓價(jià)，而這一次壓完之后，我們不知道多久才能把價(jià)格再抬上去。我們最期望的是匯率穩(wěn)定。”他說。

如果說匯率變化對貿(mào)易商影響是一個相對固定的劇本的話，那么在本輪人民幣貶值周期下，中外企業(yè)利用人民幣融資的便稱得上一個“新故事”。

“無論是熊貓債還是其他人民幣計(jì)價(jià)的債券，現(xiàn)在客戶發(fā)的都比較多，還是因?yàn)楝F(xiàn)在用人民幣融資成本逐步走低，比用美元在海外借錢便宜很多?！币晃粐秀y行人士對《財(cái)經(jīng)》記者表示，“現(xiàn)在貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）才三點(diǎn)幾，實(shí)際的借貸利率也就二點(diǎn)幾左右。而美國基準(zhǔn)的利率則已升至五點(diǎn)幾以上了?！?/p>

彭博匯編數(shù)據(jù)顯示，截至6月28日，今年以來境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行的熊貓債規(guī)模達(dá)723億元，為2005年推出熊貓債以來的同期新高。除熊貓債外，點(diǎn)心債今年以來發(fā)行規(guī)模亦創(chuàng)下了2007年有數(shù)據(jù)以來同期最高，達(dá)到1745億元。

熊貓債是由外資企業(yè)或外國政府在中國發(fā)行的人民幣計(jì)價(jià)債券，點(diǎn)心債則是在香港或倫敦等離岸市場發(fā)行的人民幣計(jì)價(jià)債券。

與此同時，中國企業(yè)亦加大了在岸借款力度。彭博匯編數(shù)據(jù)還顯示，二季度發(fā)行的人民幣債券總額已升至4.37萬億元，僅次于2021年最后三個月創(chuàng)下的紀(jì)錄。相較而言，中資公司在二季度發(fā)行的美元債總額創(chuàng)下十年來最低水平。

三菱日聯(lián)銀行（中國）有限公司首席金融市場分析師孫武在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時表示，中美利差走闊是這背后的主因?！盁o論是市場還是融資企業(yè)都在押注這一趨勢，市場認(rèn)為中國央行有進(jìn)一步降息可能，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將再加息25個基點(diǎn)，這使得人民幣融資更具吸引力。”

舉例而言，彭博數(shù)據(jù)顯示，4月中國工商銀行（澳門）發(fā)行的3年期熊貓債票面利率為3.09%，較其香港分支機(jī)構(gòu)1月發(fā)行的同期限美元債票息4.5%低了約140個基點(diǎn)。2022年4月，中國10年期國債利率首次低于10年期美國國債利率。自此之后，二者利差逐步擴(kuò)大，目前利差已接近120個基點(diǎn)。

“除低融資成本優(yōu)勢這一短期因素外，熊貓債、點(diǎn)心債發(fā)行量創(chuàng)新高的背后，發(fā)行人對于人民幣支付或者人民幣資金來源需求的增加是一個重要原因。這是支撐境外企業(yè)人民幣債券融資需求的長期因素?！睎|方金誠研究發(fā)展部分析師白雪則在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時表示。

國家外匯管理局的研究顯示，人民幣在中國跨境收支中所占份額從2010年的接近零上升至2023年3月底創(chuàng)紀(jì)錄的48%。同期，美元所占份額從83%降至47%。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，美元當(dāng)前仍是全球交易中占比最大的貨幣，主導(dǎo)地位暫未受到?jīng)_擊，但人民幣的交易比例近年來出現(xiàn)較大提升。2022年人民幣交易量占比由2019年的4%提升至7%，成為僅次于美元、歐元、日元和英鎊的全球第五大交易貨幣。

在白雪看來，熊貓債、點(diǎn)心債等人民幣計(jì)價(jià)發(fā)債量激增，是優(yōu)化人民幣跨境循環(huán)、推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的重要渠道，這與離岸人民幣市場發(fā)展總體上是相輔相成的。

“一方面，熊貓債、點(diǎn)心債為境外機(jī)構(gòu)提供了長期穩(wěn)定的人民幣債券融資渠道，特別是伴隨著對熊貓債募集資金匯出境外的限制放松，也提升了境外發(fā)行人進(jìn)行人民幣融資的積極性。因此，熊貓債、點(diǎn)心債的放量發(fā)行將有利于人民幣的國際輸出，構(gòu)建起離岸人民幣資金池，這在一定程度上彌補(bǔ)了我國外貿(mào)長期順差，無法通過貿(mào)易逆差向外輸出人民幣的困局。另一方面，從投資端來看，熊貓債、點(diǎn)心債市場的發(fā)展擴(kuò)充了全球投資人的人民幣債券投資標(biāo)的，增加了人民幣資產(chǎn)的使用場景，同樣有助于推動離岸人民幣市場的發(fā)展和人民幣的國際化進(jìn)程?！彼M(jìn)一步解釋稱。

調(diào)控博弈：中美貨幣政策懸念

相較去年人民幣貶值周期，今年中國央行目前的表現(xiàn)相對淡定。在5月中旬跌破7關(guān)口后，中國央行并無明顯動作，監(jiān)管部門僅發(fā)布新聞稿，警告將遏制投機(jī)炒作，堅(jiān)決抑制匯率大起大落。

不過，當(dāng)匯率跌破7.2關(guān)口后，穩(wěn)匯率預(yù)期的信號顯著增多。6月26日當(dāng)周，人民幣中間價(jià)在5個交易日中有4次顯著強(qiáng)于市場的一致預(yù)期，系2022年11月以來首次。中間價(jià)連續(xù)強(qiáng)于預(yù)期或意味著部分外匯自律機(jī)制成員在報(bào)送中間價(jià)時主動調(diào)整了報(bào)價(jià)模型，在中間價(jià)報(bào)價(jià)中啟用了逆周期因子，對單邊交易的行為進(jìn)行了預(yù)期引導(dǎo)。

進(jìn)入7月，多家國有銀行聯(lián)手下調(diào)美元存款利率上限，部分中小銀行緊跟其后，系年內(nèi)第二次。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，以工商銀行為例，7月1日起，該行一年期、二年期美元存款利率調(diào)為2.8%，在此之前，5萬美元以上的存款利率可達(dá)4.3%。

在邢兆鵬看來，在5月后人民幣走貶周期，中國央行開始仍保持淡定的原因在于，外匯市場還是由實(shí)需而非空頭推動，這意味著雖然人民幣走貶，但整個市場仍在平穩(wěn)運(yùn)行。

周浩亦表示，盡管人民幣匯率近期走貶，但市場并未出現(xiàn)恐慌預(yù)期，這與去年的緊張氛圍大相徑庭?！爱?dāng)人民幣匯率貶到2022年相同點(diǎn)位時，港股并未跌到去年的位置，甚至略有上漲?！盬ind數(shù)據(jù)顯示，相較2022年11月初人民幣匯率低谷時期，港股恒生指數(shù)上漲了約26%，A股上證指數(shù)亦上漲了10%左右。

對于為何國有大行兩次調(diào)降美元存款利率，市場人士認(rèn)為，“這一方面可以降低美元負(fù)債成本，扭轉(zhuǎn)近期出現(xiàn)的美元存貸款利率倒掛；另一方面，有助于降低人們對于儲存美元的熱度，穩(wěn)定人民幣匯率?！?/p>

中國央行數(shù)據(jù)顯示，3月大額美元存款加權(quán)平均利率為5.67%，同比上升4.15個百分點(diǎn)，美元貸款加權(quán)平均利率僅上升3.74個百分點(diǎn)至5.34%。

隨著7月3日-5日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)連續(xù)三日上調(diào)，從6月30日的階段低谷7.2258上調(diào)至7.1968。同期，在岸人民幣和離岸人民幣連續(xù)兩日升值后略有回落。

德意志銀行認(rèn)為，人民幣匯率和波動性均將維持在相對穩(wěn)定的水平。

“人民幣匯率短期內(nèi)有望企穩(wěn)，”周浩對《財(cái)經(jīng)》記者表示，“從最新經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，6月官方PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）數(shù)據(jù)邊際改善，財(cái)新PMI數(shù)據(jù)連續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間，中國經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，而6月美國制造業(yè)PMI低于預(yù)期，中美經(jīng)濟(jì)基本面力量對比正在發(fā)生變化?！?/p>

接下來，人民幣匯率將走向何方？

張禮卿認(rèn)為，當(dāng)前人民幣匯率是否見底很難講。這取決于市場力量，也取決于央行的態(tài)度。一方面，要看過去一段時間導(dǎo)致人民幣貶值的因素是否會繼續(xù)存在，是否會進(jìn)一步惡化。另一方面，看央行是否會出手干預(yù)。“個人覺得，不排除進(jìn)一步貶值的可能性。如果監(jiān)管部門認(rèn)為適當(dāng)?shù)馁H值對改善出口有利，大概率會繼續(xù)容忍其適當(dāng)貶值?！睆埗Y卿說。

從外部環(huán)境來看，中美貨幣政策可能進(jìn)一步分化。

6月15日以來，央行開啟連鎖降息行動，將關(guān)鍵政策利率OMO利率和MLF利率分別下調(diào)10個基點(diǎn)至1.90%和2.65%，進(jìn)而引導(dǎo)LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）下調(diào)，當(dāng)前一年期及五年期以上LPR分別跟隨下調(diào)10個基點(diǎn)至3.55%和4.2%。

與此同時，市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲年內(nèi)還將加息50個基點(diǎn)，點(diǎn)陣圖顯示其年底利率中值為5.6%。截至7月5日12時，美國10年期國債收益率為3.955%，中國10年期國債收益率為2.696%，中美利差倒掛超過120個基點(diǎn)。而美聯(lián)儲最新釋放的議息會議紀(jì)要顯示，與會者一致認(rèn)為，美國通脹仍然高得令人無法接受，幾乎所有參會官員均認(rèn)為，2023年內(nèi)將進(jìn)一步加息。

“通脹預(yù)期及其對美聯(lián)儲政策的影響將是焦點(diǎn)所在?！睗蓞R資本首席分析師Jameel Ahmad對《財(cái)經(jīng)》記者表示，如果美國通脹繼續(xù)降溫，美聯(lián)儲可能開始為最終開啟降息做好準(zhǔn)備，到2023年底，美元指數(shù)可能逐漸重返100關(guān)口。對于因美元走強(qiáng)而遭受重?fù)舻呢泿哦?，至少會減輕貶值壓力。而如果美國通脹率沒有進(jìn)一步下降，或者停滯在歷史高位，這可能會促使美聯(lián)儲至少暗示央行加息之路難以告一段落。在這種情況下，美元指數(shù)可能重新挺進(jìn)105，而這將給已然遭受一年多無情打擊的全球其他貨幣帶來進(jìn)一步壓力。

回歸主因：組合拳如何提振經(jīng)濟(jì)

盡管如此，多位受訪人士仍然認(rèn)為，中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢將是決定下半年人民幣匯率走勢的主導(dǎo)因素。

“匯率的經(jīng)濟(jì)晴雨表功能，在2023年表現(xiàn)得尤為突出?！睆埫髡J(rèn)為，2023年下半年中國經(jīng)濟(jì)走勢相對強(qiáng)弱，將會直接影響人民幣兌美元匯率走勢。在樂觀和悲觀情形下，到年底時人民幣匯率可能分別運(yùn)行至6.8上下或7.5上下。

2022年底，管濤曾提出，2023年人民幣匯率漲跌不取決于美元強(qiáng)弱和中美利差，而取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。據(jù)其測算，近期人民幣匯率幾個重要關(guān)口的突破均與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面變化有關(guān)。

對于下半年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，管濤給出了三種可能情形：一是在現(xiàn)有政策措施下，效果逐步顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比逐漸企穩(wěn)回升；二是在現(xiàn)有政策措施下，效果不及預(yù)期，中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比延續(xù)偏弱走勢；三是政策措施進(jìn)一步加碼，中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比持續(xù)回升。

“在前述第一、三種情形下，市場信心提振，人民幣有望逐步企穩(wěn)，甚至重新趨勢性走強(qiáng)。唯有在第二種情形下，市場信心受挫，人民幣繼續(xù)承壓，甚至再創(chuàng)新低?！惫軡Q。

多位受訪人士展望下半年經(jīng)濟(jì)形勢時表示，預(yù)計(jì)中國政府將會繼續(xù)出臺一系列穩(wěn)增長政策，推動下半年經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇，而復(fù)蘇的態(tài)勢一定程度上依賴政策的強(qiáng)度。

6月16日，國務(wù)院常務(wù)會議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)等四個方面，研究提出了一批政策措施。會議強(qiáng)調(diào)，具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實(shí)施，同時加強(qiáng)政策措施的儲備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)。

此前一天，央行已經(jīng)率先行動，先后將公開市場操作（OMO）利率、常備借貸便利（SLF）利率兩項(xiàng)短期政策利率，以及中期借貸便利（MLF）利率一項(xiàng)中期政策利率分別下調(diào)10個基點(diǎn)。隨后，通過“MLF利率→LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）→貸款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制，推動LPR下調(diào)10個基點(diǎn)。

6月30日，央行進(jìn)一步加碼結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，決定增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度2000億元，進(jìn)一步加大對“三農(nóng)”、小微和民營企業(yè)金融支持力度。截至2023年一季度末，全國支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)余額2.6萬億元，創(chuàng)歷史新高。

對于下半年的宏觀政策，周浩預(yù)計(jì)，下半年貨幣政策將以結(jié)構(gòu)性工具為主，LPR調(diào)降可能性比政策利率調(diào)降可能性更大。思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝則表示，下半年貨幣政策將維持寬松基調(diào)，而財(cái)政政策或?qū)⒕劢箿p稅等措施，以刺激消費(fèi)和投資。

“在需求不振的環(huán)境中，不同宏觀政策的效率不同。”曾剛表示，“當(dāng)前我們的名義利率已經(jīng)處于歷史最低水平，消費(fèi)和投資的利率彈性較低，進(jìn)一步降息的效果可能并不顯著。”在他看來，接下來需要財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、就業(yè)政策等能夠直接作用于需求端的政策發(fā)揮更大作用。

對于增量政策的著力點(diǎn)，曾剛建議，可以逐步向消費(fèi)端傾斜?！耙郧暗恼咚悸肥恰€(wěn)投資-穩(wěn)就業(yè)-穩(wěn)收入-穩(wěn)消費(fèi)-穩(wěn)增長，但現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化，大量就業(yè)集中在服務(wù)業(yè)，而投資對服務(wù)業(yè)的拉動效果相對有限，接下來，應(yīng)該逐步擴(kuò)大對消費(fèi)端的支持政策，以消費(fèi)促投資?！?/p>

對此，管濤亦對《財(cái)經(jīng)》記者表示，消費(fèi)是企業(yè)收入的來源，缺乏最終消費(fèi)需求的擴(kuò)投資會加劇國內(nèi)產(chǎn)能過剩。2023年一季度，中國工業(yè)產(chǎn)能利用率為74.3%，為2017年初以來次低，僅次于2020年一季度的67.3%。前五個月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤同比下降18.8%，累計(jì)同比增速連續(xù)11個月負(fù)增長。

“企業(yè)不賺錢，政府投資就難以帶動社會投資，這是當(dāng)前民間投資持續(xù)低迷的癥結(jié)所在。中長期看，如果不有效提振最終消費(fèi)需求，不解決投資和生產(chǎn)的出路問題，構(gòu)建新發(fā)展格局將是無本之木，這事關(guān)國家經(jīng)濟(jì)安全。”管濤說。

亦有專業(yè)人士表達(dá)了對短期政策刺激可能過頭的擔(dān)憂?！百Y本市場還是希望接下來能夠出臺穩(wěn)增長的政策、刺激經(jīng)濟(jì)的政策。但是我們要思考的是更加長遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，而不是短期的?！敝刑┳C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷說。

管濤近期撰文稱，居民消費(fèi)疲軟是新冠疫情的后遺癥，“久病不起”可能造成“類通縮”預(yù)期根深蒂固。中國經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)定房地產(chǎn)的同時也要找到新的增長引擎，并能創(chuàng)造有效就業(yè)需求?！按笏唷贝_實(shí)能短期提振通脹預(yù)期和引導(dǎo)利率回升，但是低質(zhì)量的增長可能會在未來引發(fā)更大的麻煩。

（《財(cái)經(jīng)》記者嚴(yán)沁雯、實(shí)習(xí)生周子怡對此文亦有貢獻(xiàn)）