萬(wàn)如海

彼得· 奧本海姆/著

《金融周期》一書(shū)的作者是彼得·奧本海姆（Peter C.Oppenheimer），作為高盛合伙人、董事總經(jīng)理、首席全球股票策略師，彼得·奧本海姆擁有約40年股票研究經(jīng)驗(yàn)，曾被彭博譽(yù)為“股票教父”。

股市周期的簡(jiǎn)化模型

吸引筆者閱讀本書(shū)的主題，就是經(jīng)濟(jì)與股市周期的關(guān)系。

在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)實(shí)踐中，筆者根據(jù)自身粗陋的認(rèn)知和經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為股市周期的最重要影響因素是經(jīng)濟(jì)基本面。兩者的因果關(guān)系是明確的，經(jīng)濟(jì)為因、股市是果。盡管股市對(duì)經(jīng)濟(jì)也存在反作用，但那是次要的。為了不偏離主題，本文不做討論。

由于經(jīng)濟(jì)與股市之間的復(fù)雜關(guān)系難以辨認(rèn)，也有很多人干脆否認(rèn)其中的因果關(guān)系，即所謂的“股市與基本面無(wú)關(guān)”。這種認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤不僅與巴菲特等基本面投資者卓越業(yè)績(jī)的事實(shí)相悖，也因?yàn)槊撾x了基本面這一價(jià)值錨定基準(zhǔn)，容易陷入認(rèn)識(shí)上的錯(cuò)誤和混亂，例如純技術(shù)分析、不可知論、判斷上的無(wú)所適從等。

然而，經(jīng)濟(jì)與股市之間確實(shí)也非簡(jiǎn)單易見(jiàn)的關(guān)系，原因在于經(jīng)濟(jì)只是股市影響因素的一方面，經(jīng)濟(jì)情況可以對(duì)股市有一個(gè)定性的影響，例如“衰退對(duì)應(yīng)熊市”等，但股市的實(shí)際表現(xiàn)，在不同周期中仍有很大差別。行情的持續(xù)時(shí)間與力度，有賴于其他因素的參與。

筆者認(rèn)為，除了經(jīng)濟(jì)，至少還存在政策、市場(chǎng)情緒兩大因素。后兩者即使不如經(jīng)濟(jì)在定性上的作用大，但也對(duì)股市周期有著重大影響，特別是在中短期時(shí)間維度上。奧本海姆就認(rèn)為，“我們大體上可以將周期性熊市描述為一種貨幣現(xiàn)象，股價(jià)通常在第一次降息后3至6個(gè)月就會(huì)觸底。”（p93）

由此，就大致形成了經(jīng)濟(jì)、政策、市場(chǎng)情緒對(duì)應(yīng)股市周期的簡(jiǎn)化模型。

當(dāng)然，這四者之間肯定還存在著更為復(fù)雜的內(nèi)部因果回路，例如面對(duì)經(jīng)濟(jì)周期，政策往往采取反周期的措施等。但上述“三因一果”的簡(jiǎn)化模型仍是一個(gè)不錯(cuò)的框架。

在書(shū)中，奧本海姆詳述了經(jīng)濟(jì)與股市周期的關(guān)系。在內(nèi)容上，奧本海姆對(duì)貨幣政策的相關(guān)影響進(jìn)行了比較多的分析，但只是作為單一因素提及的。

貨幣政策無(wú)疑是最重要的宏觀政策，但將貨幣政策、財(cái)政政策、監(jiān)管政策等統(tǒng)一納入政策周期來(lái)考慮也許更好。不過(guò)這超出了原書(shū)內(nèi)容的范圍。

另外，將經(jīng)濟(jì)因素和政策因素量化后作為解釋變量，仍不能解釋股市周期的部分，應(yīng)該就是市場(chǎng)情緒的作用。

經(jīng)濟(jì)與股市周期

回到《金融周期》一書(shū)。筆者認(rèn)為，本書(shū)最重要的貢獻(xiàn)，就是比較明確地厘清了經(jīng)濟(jì)與股市周期的對(duì)應(yīng)模式。奧本海姆以歷史的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和資產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)為事實(shí)，對(duì)因果關(guān)系進(jìn)行謹(jǐn)慎合理的推論，給出了一系列的結(jié)論。

第一章? 在大環(huán)境下把握周期，奧本海姆從自己的從業(yè)經(jīng)歷講起，把視角轉(zhuǎn)向最近數(shù)十年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷程，簡(jiǎn)述了周期預(yù)測(cè)的重要性、困難性和宏觀背景。

第二章? 長(zhǎng)期回報(bào)，通過(guò)數(shù)據(jù)相關(guān)性的分析，奧本海姆對(duì)影響投資者回報(bào)的因素進(jìn)行了揭示，概括來(lái)說(shuō)，其結(jié)論是：“資產(chǎn)市場(chǎng)的回報(bào)模式取決于兩個(gè)往往相互關(guān)聯(lián)的關(guān)鍵因素：投資時(shí)機(jī)（投資時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境）、投資時(shí)的估值?！保╬30）

這是一個(gè)定性的判斷，兩個(gè)關(guān)鍵因素分別對(duì)應(yīng)在經(jīng)濟(jì)周期中的位置和在股市周期中的位置。

第三章? 股市周期，是本書(shū)的核心內(nèi)容。奧本海姆將經(jīng)濟(jì)與股市周期的對(duì)應(yīng)關(guān)系分為絕望期、希望期、增長(zhǎng)期、樂(lè)觀期四個(gè)階段，對(duì)各階段的特征、時(shí)間、空間進(jìn)行了歸納。

筆者特別感興趣的一點(diǎn)，是上述四個(gè)階段中，股價(jià)變動(dòng)中業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)和估值貢獻(xiàn)的顯著差異，說(shuō)明市場(chǎng)預(yù)期在其中扮演著重要角色。

P=E×PE，從這個(gè)公式直觀來(lái)看，股價(jià)的兩大影響因子是業(yè)績(jī)和估值。在奧本海姆劃分的股市周期四個(gè)階段中，兩者的表現(xiàn)有著清晰的組合特征。

在絕望期（熊市），不但業(yè)績(jī)下降，市場(chǎng)預(yù)期也很悲觀，導(dǎo)致估值下降，形成雙殺。

在希望期，業(yè)績(jī)并未好轉(zhuǎn)，只是邊際上不再惡化。投資者在這個(gè)階段預(yù)期未來(lái)業(yè)績(jī)上升，樂(lè)觀情緒下估值大幅提升，帶動(dòng)股價(jià)大漲。從書(shū)中所舉數(shù)據(jù)來(lái)看，1973年以來(lái)（到書(shū)寫(xiě)作時(shí)），美國(guó)股權(quán)投資在希望期的實(shí)際價(jià)格回報(bào)率為44%，其中市盈率提升率為61%，每股實(shí)際盈利增長(zhǎng)率為-9%。也就是說(shuō)，業(yè)績(jī)甚至還在下滑，但基于人類的“動(dòng)物精神”，樂(lè)觀預(yù)期已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的前面。

根據(jù)同一處數(shù)據(jù)，美國(guó)股權(quán)投資在增長(zhǎng)期的實(shí)際價(jià)格回報(bào)率為16%，其中實(shí)際盈利增長(zhǎng)率高達(dá)62%，但市盈率提升率為-30%，充分印證了“買預(yù)期、賣事實(shí)”的說(shuō)法。

在樂(lè)觀期，高預(yù)期卷土重來(lái)，根據(jù)同一處數(shù)據(jù)，美國(guó)股權(quán)投資在樂(lè)觀期的實(shí)際價(jià)格回報(bào)率為62%，其中市盈率提升率為57%，每股實(shí)際盈利增長(zhǎng)率為-4%。然而，這一次市場(chǎng)預(yù)期被證明大錯(cuò)特錯(cuò)，接下來(lái)的不是兌現(xiàn)預(yù)期的增長(zhǎng)期，而是股價(jià)大跌的絕望期。

從以上描述可以發(fā)現(xiàn)，預(yù)期通常走在經(jīng)濟(jì)事實(shí)的前面，是否在業(yè)績(jī)還未好轉(zhuǎn)的希望期買入股票，成為整個(gè)股票周期中取得高收益的關(guān)鍵。一些價(jià)值型基金經(jīng)理，可能是出于對(duì)公司的深刻認(rèn)識(shí)，恰好走在了經(jīng)濟(jì)周期的前面。但在更大范圍內(nèi)，其實(shí)是基于“動(dòng)物精神”，市場(chǎng)很容易產(chǎn)生樂(lè)觀預(yù)期。例如，在疫情影響還在持續(xù)時(shí)，A股中受到負(fù)面影響很大的航空股、旅游股卻反復(fù)走強(qiáng)。

但既然是預(yù)期，就有對(duì)有錯(cuò)。即使對(duì)了，兌現(xiàn)預(yù)期的收益也比較有限；如果錯(cuò)了，更是非常糟糕。無(wú)論事實(shí)如何，高收益總是產(chǎn)生在持續(xù)的預(yù)期階段中，一旦轉(zhuǎn)為事實(shí)，無(wú)論是好是壞，這一輪博弈就結(jié)束了。

用書(shū)中一段原文來(lái)結(jié)束對(duì)第三章的評(píng)論：“雖然盈利增長(zhǎng)是股市長(zhǎng)期運(yùn)轉(zhuǎn)的原動(dòng)力，但大部分盈利增長(zhǎng)并不是在其實(shí)際發(fā)生時(shí)體現(xiàn)在價(jià)格中的，而是在投資者在希望期正確預(yù)期以及在樂(lè)觀期對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的潛力持樂(lè)觀態(tài)度時(shí)體現(xiàn)出來(lái)的。” （p39）

第四章? 資產(chǎn)回報(bào)周期，內(nèi)容是股票、債券、商品等不同資產(chǎn)類別在周期各個(gè)階段的回報(bào)表現(xiàn)差異，以及債券收益率變化對(duì)股票的影響。

第五章? 行業(yè)、公司與周期，討論了周期各階段的風(fēng)格表現(xiàn)，例如，周期性公司與防御性公司、價(jià)值型公司與成長(zhǎng)型公司。

如何解釋估值與業(yè)績(jī)的背離

以上就是《金融周期》第一部分的內(nèi)容簡(jiǎn)介。

這本書(shū)解答了筆者的一個(gè)巨大困惑，那就是股市估值與業(yè)績(jī)的背離現(xiàn)象。

為了邏輯的嚴(yán)密，筆者先定義何謂合理估值，那就是根據(jù)基本面股票定價(jià)模型，例如股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型等，來(lái)確定的估值。如果實(shí)際估值與之差異很大，就認(rèn)為是估值與業(yè)績(jī)背離。

估值與業(yè)績(jī)的背離現(xiàn)象貫穿于股市周期的全過(guò)程，并在某些階段表現(xiàn)得尤為強(qiáng)烈和刺眼。如果不能合理解釋這種背離，解釋為什么經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱與股市漲跌缺乏簡(jiǎn)單直接的關(guān)聯(lián)性，就會(huì)在分析上缺乏邏輯，在判斷上進(jìn)退失據(jù)。

讀完《金融周期》后，我對(duì)上述背離的理解產(chǎn)生了一個(gè)清晰的邏輯：股市周期這四個(gè)階段，是以市場(chǎng)預(yù)期為關(guān)鍵變量，估值對(duì)業(yè)績(jī)“領(lǐng)先、證實(shí)（兌現(xiàn)）、誤判、證偽”的全過(guò)程。

在希望期，股價(jià)的高估值領(lǐng)先于業(yè)績(jī)，估值出現(xiàn)了與業(yè)績(jī)的大幅背離；隨后，在增長(zhǎng)期，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)了此前的樂(lè)觀預(yù)期，估值與業(yè)績(jī)的背離縮小甚至消失；在樂(lè)觀期，前兩個(gè)階段的股價(jià)持續(xù)上漲，產(chǎn)生了股市盈利效應(yīng)，吸引更多缺乏判斷力的資金入市，股價(jià)進(jìn)入自我強(qiáng)化階段，估值再次與業(yè)績(jī)大幅背離；在絕望期，之前的估值上升被證明不是領(lǐng)先而是誤判，估值終于伴隨業(yè)績(jī)下跌，背離消失。

對(duì)于某個(gè)投資者來(lái)說(shuō)，ta需要對(duì)身處股市周期的哪個(gè)階段有所判斷（比如通過(guò)閱讀本書(shū)）；同時(shí)，ta還要對(duì)市場(chǎng)預(yù)期是否正確有一個(gè)獨(dú)立客觀的判斷。市場(chǎng)預(yù)期往往是偏向樂(lè)觀的，但市場(chǎng)預(yù)期并不總是對(duì)的。

另外，預(yù)期不是市場(chǎng)情緒。從定義來(lái)看，預(yù)期應(yīng)該屬于理性的部分，但卻是不完備的理性，其邏輯和結(jié)論可能是錯(cuò)的。與之相比，市場(chǎng)情緒從一開(kāi)始就沒(méi)邏輯，完全是主觀感受、主觀愿望。

認(rèn)識(shí)不同的牛熊

《金融周期》第二部分對(duì)牛市、熊市分別進(jìn)行了分類和特征描述。

第六章? 熊市的本質(zhì)與表現(xiàn)形式，把熊市分為周期性熊市、事件驅(qū)動(dòng)型熊市、結(jié)構(gòu)性熊市三種。

周期性熊市是伴隨一般經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的典型熊市，對(duì)應(yīng)了衰退。隨著貨幣政策和其他宏觀政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)和股市將從周期低谷中恢復(fù)。

事件驅(qū)動(dòng)型熊市是意想不到外生事件的結(jié)果，主要用市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)解釋，很難用經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)解釋，不一定對(duì)應(yīng)衰退。

周期性熊市和事件驅(qū)動(dòng)型熊市的跌幅相近，恢復(fù)時(shí)間上事件驅(qū)動(dòng)型熊市更快一些。

結(jié)構(gòu)性熊市的背后是經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡，無(wú)論持續(xù)時(shí)間還是跌幅，結(jié)構(gòu)性熊市都顯著超過(guò)另外兩種熊市。書(shū)中寫(xiě)道：“通常由結(jié)構(gòu)性失衡和金融泡沫的解除引發(fā)。隨之而來(lái)的往往是價(jià)格沖擊，比如通貨緊縮。這往往是程度最深、持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的熊市類型?！保╬90）

與周期性熊市很容易通過(guò)寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持走出來(lái)不同，結(jié)構(gòu)性熊市對(duì)應(yīng)的衰退之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，取決于失衡的消除，而不僅僅是貨幣寬松?！耙话銇?lái)說(shuō)，消除經(jīng)濟(jì)失衡需要很長(zhǎng)時(shí)間?，F(xiàn)金流被用來(lái)重建資產(chǎn)負(fù)債表，儲(chǔ)蓄率需要隨之上升。這也是結(jié)構(gòu)性熊市往往比周期性熊市持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)的另一個(gè)原因。通常情況下，加快這一進(jìn)程的唯一方式是加大經(jīng)濟(jì)調(diào)整力度，這比其他方式能更快地扭轉(zhuǎn)失衡?！保╬97）

預(yù)測(cè)熊市到來(lái)的關(guān)鍵變量包括失業(yè)率、通貨膨脹、收益率曲線、（此前）強(qiáng)勢(shì)的增長(zhǎng)勢(shì)頭、估值、私人部門(mén)的財(cái)務(wù)平衡。而預(yù)測(cè)結(jié)構(gòu)性熊市中金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)是：“國(guó)際清算銀行的一項(xiàng)研究系統(tǒng)地考察了34個(gè)國(guó)家過(guò)去40年的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的債務(wù)是金融危機(jī)最好的單一先行指標(biāo)?！保╬101）

第七章? 牛市的本質(zhì)與表現(xiàn)形式，首先描述由一系列周期性牛市組成的長(zhǎng)期牛市，包括1945-1968年、1982-2000年、2009年以后。然后是周期性牛市和無(wú)趨勢(shì)牛市的特征。

第八章? 膨脹的泡沫：過(guò)度的跡象，內(nèi)容包括在其他一些書(shū)中出現(xiàn)過(guò)的對(duì)歷史上著名泡沫的回顧。

后金融危機(jī)時(shí)代的周期

在《金融周期》的第三部分，我們看到，金融危機(jī)之后原有的經(jīng)濟(jì)周期和股市周期都有著截然不同的新特征。

第九章? 金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)周期，其中寫(xiě)道：“2007-2009年全球金融危機(jī)以來(lái)的情況尤其不同尋常，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)之間的許多傳統(tǒng)模式和關(guān)系發(fā)生了變化，在某種意義上這些模式和關(guān)系似乎已經(jīng)崩潰了?！保╬154）

盡管經(jīng)歷了全球金融危機(jī)以及若干由此衍生的次生危機(jī)，但隨著震源地美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)股市較快走向復(fù)蘇，以2016年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，全球股市擺脫了金融危機(jī)的影響，共同走高，MSCI全球股票指數(shù)創(chuàng)下了自20世紀(jì)80年代中期以來(lái)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的最高回報(bào)率之一。

金融危機(jī)之后金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)存在顯著差距：一方面，與以往類似的深度熊市相比，本輪股市的復(fù)蘇要強(qiáng)勁得多；另一方面，經(jīng)濟(jì)周期比正常時(shí)期要長(zhǎng)得多，也弱得多。

在美聯(lián)儲(chǔ)史無(wú)前例寬松貨幣政策帶來(lái)的流動(dòng)性浪潮影響下，低通脹低利率、失業(yè)率下降、科技的影響力不斷上升、宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)性下降等因素驅(qū)動(dòng)了股市產(chǎn)生超級(jí)回報(bào)。

但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，全球增長(zhǎng)預(yù)期卻出現(xiàn)了下降趨勢(shì)。

針對(duì)這種現(xiàn)狀，奧本海姆特別提到了日本的教訓(xùn)?！敖?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平、通脹水平和利率水平的下降已成為許多經(jīng)濟(jì)體的主要趨勢(shì)，而這種趨勢(shì)并非沒(méi)有先例?！保╬182）

不過(guò)，本書(shū)出版后不久，全球通脹上升和加息潮到來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有“日本化”。

第十章? 利率：超低債券收益率的影響，討論了歐洲和日本超低債券收益率與股票估值的關(guān)系。其結(jié)論主要有兩點(diǎn)：“債券收益率為零并不一定有利于股票?？偟膩?lái)說(shuō)，日本和歐洲的經(jīng)驗(yàn)表明，較低的債券收益率推高了所需的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”；（p203）“債券收益率為零或?yàn)樨?fù)可以降低周期的波動(dòng)性，從而影響周期，但與此同時(shí)，這使得股市對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期更加敏感”。（p204）

概括來(lái)說(shuō)，雖然較低的債券收益率可能意味著股票的貼現(xiàn)率更低和估值更高，但較低的債券收益率往往也對(duì)應(yīng)于長(zhǎng)期增長(zhǎng)放緩，這兩種影響會(huì)互相抵消。

第十一章? 科技與周期，回顧了歷史上科技力量崛起對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大影響。針對(duì)近年來(lái)科技股一枝獨(dú)秀的格局，提出了三個(gè)問(wèn)題：科技股的主導(dǎo)地位還能持續(xù)多久？估值會(huì)漲到多高？相對(duì)于市場(chǎng)，公司能有多大？

無(wú)論如何，科技力量正在并將繼續(xù)導(dǎo)致股市中贏家與輸家之間的差距不斷擴(kuò)大，這是無(wú)法忽視的趨勢(shì)。

從股市周期的時(shí)間跨度來(lái)看，無(wú)論牛市、熊市，基本都是一年起步。股票分析的宏觀研究和策略研究，在成熟的框架下把握一個(gè)較大趨勢(shì)，才是結(jié)果上勝率最高的研究思路。平時(shí)更新一下動(dòng)態(tài)、微調(diào)一下對(duì)行情時(shí)間和空間的判斷就可以了，沒(méi)必要總想著去找拐點(diǎn)。老是喊見(jiàn)底、喊牛來(lái)了，固然迎合了買方機(jī)構(gòu)看多的心理，但很容易強(qiáng)化主觀判斷，背離了研究的客觀立場(chǎng)。