丁志國(guó),劉欣苗,金 龍

1.吉林大學(xué) 商學(xué)與管理學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春 130012 2.吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心,吉林 長(zhǎng)春 130012 3.東莞理工學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,廣東 東莞 523006

伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型、融資環(huán)境收緊和經(jīng)濟(jì)下行壓力,過(guò)去經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段所掩蓋的企業(yè)部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。近年來(lái),中國(guó)企業(yè)債務(wù)違約數(shù)量和金額呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。2021年債券違約規(guī)模達(dá)1 621 億元,銀行業(yè)處置不良貸款3.1萬(wàn)億元,債券展期規(guī)模較2020年增長(zhǎng)60%,企業(yè)面臨較大的流動(dòng)性壓力和償債壓力,債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)高企。債務(wù)違約帶來(lái)的額外成本、員工流失以及供應(yīng)鏈中斷等后果,將對(duì)企業(yè)本身和上下游企業(yè)產(chǎn)生破壞性影響,給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面沖擊,債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也將從實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散至金融領(lǐng)域。企業(yè)債務(wù)違約具有傳染性,容易引發(fā)“違約潮”,當(dāng)債務(wù)違約累積到一定規(guī)模時(shí),違約風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)歷聚合、傳導(dǎo)放大和共振的過(guò)程后,將誘發(fā)全局性的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),影響金融體系的穩(wěn)定性[1]。科學(xué)管控企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),成為助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線的重要手段。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)家戰(zhàn)略選擇下,高效的金融支持方式是緩釋企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。中國(guó)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)逐漸凸顯,往往也與傳統(tǒng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)所遇到的瓶頸有密切的關(guān)聯(lián)。

當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值低于企業(yè)債務(wù)的賬面價(jià)值時(shí),企業(yè)將發(fā)生債務(wù)違約。也就是說(shuō),企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)與其資產(chǎn)價(jià)值和債務(wù)水平相關(guān)。具體而言,改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力、提高公司治理水平等[2-5]均能從負(fù)債和資產(chǎn)的角度有效降低違約風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)金融在引導(dǎo)資源配置的過(guò)程中存在效率低下問(wèn)題,制約了其在抑制企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)方面的潛力。例如,金融資源配置受預(yù)算軟約束和抵押品要求的限制,金融市場(chǎng)信息效率低下從而降低管理層決策效率,外部有限的監(jiān)督能力難以進(jìn)一步降低委托代理成本,這也是金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中應(yīng)當(dāng)關(guān)注的關(guān)鍵問(wèn)題。

傳統(tǒng)金融發(fā)展遇到的瓶頸問(wèn)題需要順應(yīng)時(shí)代的發(fā)展趨勢(shì),打破固有局限,尋求創(chuàng)新性的解決方式。人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等新興信息技術(shù)在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域創(chuàng)新應(yīng)用,金融科技應(yīng)運(yùn)而生,其具有低成本、便捷、普惠性等特征,旨在提供更為高效的金融服務(wù)。2019年,中國(guó)金融科技的發(fā)展正式上升為國(guó)家戰(zhàn)略,“十四五”金融改革規(guī)劃中更是明確了金融科技的重要地位,《金融科技發(fā)展規(guī)劃(2022—2025年)》進(jìn)一步提出金融科技從“立柱架梁”全面邁入“積厚成勢(shì)”新階段的未來(lái)發(fā)展目標(biāo)。金融科技能否通過(guò)新興技術(shù)的驅(qū)動(dòng),改善傳統(tǒng)金融資源配置效率低下的問(wèn)題,從而降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),是一個(gè)值得研究的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多從盈余管理、公司治理、抵押品等視角論述如何影響違約風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于金融科技更多的文獻(xiàn)集中于如何支持企業(yè)創(chuàng)新[6]、提升全要素生產(chǎn)率[7]、提高資本市場(chǎng)信息效率[8]、改善企業(yè)融資環(huán)境[9]等。這些研究成果為本文探究由“金融科技—企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)”引發(fā)的一系列議題提供了強(qiáng)有力的理論依據(jù)和實(shí)證啟發(fā)。但現(xiàn)有研究關(guān)于企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)防范過(guò)程中金融科技的驅(qū)動(dòng)力問(wèn)題,仍缺乏清晰的分析框架和數(shù)據(jù)支持,對(duì)此問(wèn)題深入研究不僅具有深刻的理論意義,更具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

本文基于期權(quán)定價(jià)理論刻畫(huà)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn),以中國(guó)滬深兩市A股上市公司2011—2020年的數(shù)據(jù)為研究樣本,實(shí)證檢驗(yàn)金融科技發(fā)展水平對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響,以及融資約束、資本市場(chǎng)信息效率和公司治理水平在其中起到的中介作用。在此基礎(chǔ)上,進(jìn)一步探究在不同的資源稟賦條件、內(nèi)部治理環(huán)境和成熟投資者參與度的企業(yè)異質(zhì)性下,金融科技對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)影響的差異。本文力圖在如下方面有所貢獻(xiàn):第一,以研究金融科技發(fā)展對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響效果為根本目的,以金融科技為切入點(diǎn),從技術(shù)進(jìn)步的視角拓展企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)影響因素的分析框架,同時(shí)也為金融科技在助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的重要作用提供有力的微觀證據(jù);第二,以驗(yàn)證“金融科技—企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)”的關(guān)系為基礎(chǔ),重點(diǎn)關(guān)注金融科技是否能夠打破傳統(tǒng)金融發(fā)展局限的問(wèn)題,對(duì)改善融資約束、提高資本市場(chǎng)信息效率、提升公司治理水平等差異化機(jī)制路徑進(jìn)行識(shí)別檢驗(yàn),旨在厘清金融科技影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的具體機(jī)制;第三,企業(yè)自身性質(zhì)和面臨的內(nèi)外部環(huán)境不同,金融科技的違約風(fēng)險(xiǎn)緩釋能力存在差別。對(duì)此,本文考察在企業(yè)不同的資源稟賦條件、內(nèi)部治理環(huán)境和成熟投資者參與的情況下,金融科技對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)作用的靶向性,有助于形成差異化的政策導(dǎo)向。研究結(jié)論不僅豐富了現(xiàn)有的研究框架,也為促進(jìn)金融科技與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合、防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、保證經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了理論依據(jù)和數(shù)據(jù)支持。

一、理論分析與研究假設(shè)

從作用效果和作用機(jī)制來(lái)看,金融科技能夠提高金融的分配效率和信息效率,具體體現(xiàn)在緩解企業(yè)融資約束、提高股價(jià)信息含量和降低委托代理成本三個(gè)方面。

首先,金融科技能夠緩解企業(yè)融資約束,進(jìn)而降低違約風(fēng)險(xiǎn)。銀行等金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)間存在信息不對(duì)稱(chēng),導(dǎo)致傳統(tǒng)金融難以滿足輕資產(chǎn)較多、缺少抵押品的科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)或中小企業(yè)等的融資需求。而金融科技通過(guò)大數(shù)據(jù)和區(qū)塊鏈等技術(shù)融匯商流、物流、信息流和資金流等信息,形成科技產(chǎn)業(yè)生態(tài)圖譜,有助于對(duì)企業(yè)進(jìn)行全方位的分析,降低企業(yè)的融資門(mén)檻[10]。金融科技豐富了商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)源和數(shù)據(jù)維度,提升了數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性和具象性。大數(shù)據(jù)和云計(jì)算技術(shù)變革了商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理模型,提升了風(fēng)險(xiǎn)控制模型的精準(zhǔn)度,能夠緩解銀企間的信息不對(duì)稱(chēng)程度,從而降低企業(yè)融資成本?；诖髷?shù)據(jù)和人工智能的審貸方法極大地壓縮了傳統(tǒng)的審貸時(shí)間,也減少了人為干預(yù)的空間和貸款審批流程中的尋租空間,降低了企業(yè)的融資成本[11]。金融科技通過(guò)深度挖掘與分析高頻企業(yè)數(shù)據(jù),結(jié)合深度學(xué)習(xí)的算法,幫助政府有效甄別具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)并實(shí)施跟蹤監(jiān)管,有利于政府通過(guò)財(cái)政政策有效緩解企業(yè)融資困境,降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)[6]。此外,金融科技所囊括的智能投資顧問(wèn)等多種金融創(chuàng)新產(chǎn)品推動(dòng)金融服務(wù)范圍覆蓋更多的長(zhǎng)尾群體,不僅刺激了更多投資者對(duì)資本市場(chǎng)的投資需求,還充分吸收社會(huì)資金進(jìn)入金融市場(chǎng),提高了資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的資金供給水平。眾籌、P2P等金融產(chǎn)品為中小企業(yè)提供了更多的融資渠道,促進(jìn)企業(yè)資金進(jìn)一步充裕,提高了企業(yè)的盈利能力[6]?？梢?jiàn),金融科技廣泛應(yīng)用于銀行等金融機(jī)構(gòu)、政府和投資者等,降低了其與企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng),從降低企業(yè)融資門(mén)檻、企業(yè)融資成本和拓寬企業(yè)融資渠道三個(gè)方面緩解企業(yè)融資約束。企業(yè)融資約束下降提高了企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)效率,拉開(kāi)了與違約邊界效率間的效率差距,從而降低了企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)[12]。

其次,金融科技能夠提高股價(jià)信息含量,改善決策效率,降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。金融科技的發(fā)展顯著增加了金融信息的供給,以雪球、36氪為代表的金融科技平臺(tái)聚焦整合發(fā)布金融信息,為用戶提供全面且獨(dú)立的多方投資信息。金融科技平臺(tái)的發(fā)展改變了金融信息的產(chǎn)生與傳播方式,擴(kuò)大了信息吸納的廣度和深度,投資者能夠以較低的成本獲得高頻的金融信息[13]。金融科技平臺(tái)的產(chǎn)生和興起加劇了信息生產(chǎn)領(lǐng)域和投資咨詢領(lǐng)域的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度,促使分析師提高自身的信息產(chǎn)量和質(zhì)量[14]。分析師高質(zhì)量的信息搜尋活動(dòng)能夠提高股票價(jià)格的信息含量,增強(qiáng)價(jià)格對(duì)資源配置的引導(dǎo)作用。此外,金融科技發(fā)展有效降低了信息成本,推動(dòng)企業(yè)信息的深度透明化,市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)的基本面情況和發(fā)展?jié)摿ψ銐蛄私?能夠提高股票流動(dòng)性。而股票流動(dòng)性能夠通過(guò)提高價(jià)格的信息效率降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)[5]。股價(jià)信息含量較高,有助于管理層在把握企業(yè)內(nèi)部信息的同時(shí),從股價(jià)中獲取宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)前景以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手策略等前瞻性信息,結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)情況優(yōu)化企業(yè)投資決策[15],這將影響企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流和履行債務(wù)的能力。大數(shù)據(jù)技術(shù)加快市場(chǎng)內(nèi)部的信息流轉(zhuǎn)速度,有效改善企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng),提高信息可達(dá)性,有助于企業(yè)更好識(shí)別市場(chǎng)和技術(shù)發(fā)展的最新動(dòng)向,幫助企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)邊界,減少企業(yè)的非效率投資。企業(yè)金融資源配置效率的下降將令企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境,甚至破產(chǎn)的可能性升高,而投資效率的提升則能夠阻礙對(duì)企業(yè)內(nèi)源融資的侵蝕,降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

最后,金融科技能夠發(fā)揮公司治理效應(yīng),降低委托代理成本,抑制企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。所有權(quán)與控制權(quán)分離引發(fā)的委托代理問(wèn)題,促使股東與管理層的利益產(chǎn)生偏差,催生了管理層的自利行為,大股東的隧道效應(yīng)也提高了外部投資者的監(jiān)督成本。這些委托代理成本都是對(duì)企業(yè)價(jià)值的損害,為企業(yè)債務(wù)違約埋下隱患。而金融科技不僅在事前降低了企業(yè)的融資門(mén)檻和融資成本,還將在提供融資服務(wù)后實(shí)施有效監(jiān)督。銀行等金融機(jī)構(gòu)能夠運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)以較低的信息成本和執(zhí)行成本強(qiáng)化對(duì)借款企業(yè)后續(xù)資金使用方面的監(jiān)督效率,改善企業(yè)的公司治理水平,約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為。金融科技顯著降低了信息成本,尤其是個(gè)人投資者的信息成本,這充分調(diào)動(dòng)了個(gè)人投資者參與金融市場(chǎng)和發(fā)揮監(jiān)督作用的積極性。在個(gè)人投資者占據(jù)相當(dāng)比重的中國(guó)資本市場(chǎng)中,個(gè)人投資者與企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度的下降能夠充分釋放金融市場(chǎng)發(fā)揮監(jiān)管作用的巨大潛力,成為對(duì)管理者自利動(dòng)機(jī)的重要約束力量。不僅如此,監(jiān)管部門(mén)依托金融科技,與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管相融合,推動(dòng)傳統(tǒng)監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)型升級(jí),也形成了優(yōu)化公司治理的關(guān)鍵性外部力量[16]。金融科技在企業(yè)融資約束方面的貢獻(xiàn),有助于化解控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn),還能抑制管理者的短視行為,推動(dòng)管理者聚焦企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)[17]。金融科技激發(fā)了間接融資渠道、直接融資渠道和監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管能力,同時(shí)也幫助企業(yè)擺脫困境,避免企業(yè)內(nèi)部人員的自利性決策,有助于全面提升企業(yè)的公司治理水平,降低企業(yè)的委托代理成本,從而降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析,本文提出研究假設(shè):金融科技能夠抑制企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),即金融科技發(fā)展水平越高,企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越小。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2020年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本,并對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理:(1)剔除金融行業(yè)上市公司;(2)剔除ST和期間退市的上市公司;(3)剔除當(dāng)年首次公開(kāi)募股(IPO)的上市公司;(4)對(duì)數(shù)據(jù)中所有公司層面的連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%縮尾處理;(5)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司,最終得到22 439個(gè)“企業(yè)—年份”的觀測(cè)樣本。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù),金融科技數(shù)據(jù)來(lái)自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心的《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)(2011—2020年)》。

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量

企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF)。本文基于期權(quán)定價(jià)理論,采用Merton DD模型估計(jì)違約概率,借鑒Bharath等[18]的方法,從連續(xù)變量的角度刻畫(huà)企業(yè)債務(wù)違約概率,以此作為企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。具體方法如下:首先根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論,計(jì)算企業(yè)違約距離DDit,然后通過(guò)累計(jì)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)將違約距離轉(zhuǎn)換為違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF)。其中,企業(yè)違約距離計(jì)算公式為

(1)

其中,DDit為企業(yè)違約距離;Eit為權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值,由已發(fā)行股份數(shù)量與年末股價(jià)的乘積表示;Dit為債務(wù)的賬面價(jià)值,由年末短期債務(wù)與一半的長(zhǎng)期債務(wù)之和表示;rit-1為企業(yè)上年股票收益率,用上年的月度股票回報(bào)計(jì)算;Tit為期權(quán)到期時(shí)間,本文將其設(shè)定為一年;σVit為企業(yè)資產(chǎn)波動(dòng)率,σEit為權(quán)益的波動(dòng)率,具體由上年月度股票回報(bào)計(jì)算而得。

σVit=σEitEit/(Eit+Dit)+

(0.05+0.25σEit)Dit/(Eit+Dit)

(2)

進(jìn)一步結(jié)合式(1)(2)計(jì)算違約距離(DD),利用式(3)將違約距離通過(guò)累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)N(x)轉(zhuǎn)換為違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF),EDF介于0～1之間,值越大,企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)越大。

EDFit=N(-DDit)

(3)

2.核心解釋變量

金融科技(Fin)。本文使用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的中國(guó)數(shù)字普惠金融指數(shù),并取自然對(duì)數(shù)作為地區(qū)金融科技發(fā)展水平的代理變量。該指數(shù)以螞蟻金服提供的交易賬戶底層數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),從使用深度、覆蓋廣度和數(shù)字化程度等多個(gè)維度深度刻畫(huà)了地區(qū)金融科技的發(fā)展水平[19]。本文核心實(shí)證部分采用省級(jí)層面的數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)的自然對(duì)數(shù),穩(wěn)健性檢驗(yàn)中借鑒杜傳忠等[20]的研究方法,選取各省域的城市移動(dòng)電話用戶數(shù)作為金融科技發(fā)展的工具變量,以避免核心實(shí)證研究的內(nèi)生性問(wèn)題。

3.中介變量

融資約束(KZ)。本文借鑒Kaplan等[21]的研究,基于經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、現(xiàn)金股利、現(xiàn)金持有水平、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q以及總資產(chǎn)等變量計(jì)算KZ指數(shù),作為企業(yè)融資約束的代理變量。該指數(shù)越大,企業(yè)所面臨的融資約束越大。

委托代理成本(AC)。本文借鑒高鳳蓮等[22]的方法,用管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值作為代理成本的代理變量。該值越大,委托代理成本越高。

股價(jià)信息含量(SYN)。本文借鑒伊志宏等[23]的方法,用股價(jià)同步性作為股價(jià)信息含量的代理變量。該值為一個(gè)反向指標(biāo),值越大,股價(jià)所包含的公司特質(zhì)性信息越少,股價(jià)信息含量越少。

4.控制變量

本文分別納入微觀企業(yè)層面和宏觀地區(qū)層面的多個(gè)變量作為控制變量,以盡可能地克服遺漏變量的問(wèn)題。企業(yè)層面變量包括企業(yè)規(guī)模(S)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、成長(zhǎng)性(G)、盈利能力(ROA)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(CFO)、流動(dòng)比率(Liq)、有形資產(chǎn)比例(T)、是否虧損(L)、企業(yè)年齡(Age)、股權(quán)集中度(Top)、董事會(huì)獨(dú)立性(I)。地區(qū)層面變量包括地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(GDP)、地區(qū)金融發(fā)展(FD)、地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(IS)。具體衡量方法如表1所示。

表1 變量定義及說(shuō)明

5.描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF)均值為0.018,最小值和中位數(shù)均為0,最大值為0.853。上市公司違約風(fēng)險(xiǎn)中位數(shù)小于均值,呈右偏分布,說(shuō)明目前企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)普遍較小,但個(gè)別公司已經(jīng)存在極高的違約風(fēng)險(xiǎn),違約概率高達(dá)85.3%。金融科技(Fin)的平均值為5.362,標(biāo)準(zhǔn)差為0.546,中位數(shù)為5.502,呈左偏分布,說(shuō)明中國(guó)金融科技發(fā)展水平普遍較高,但個(gè)別地區(qū)金融科技發(fā)展較差,與平均水平差距較為懸殊。其他控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本符合預(yù)期,具體不再贅述。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(三)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)金融科技對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響,本文構(gòu)建如下估計(jì)模型:

EDFit=α0+α1Finit-1+Con+Year+Ind+εit

(4)

其中,Year為年份效應(yīng),Ind為行業(yè)效應(yīng)。考慮到金融科技作用到企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)需要一定的時(shí)間過(guò)程,再加上為了避免內(nèi)生性問(wèn)題,本文對(duì)金融科技指數(shù)進(jìn)行滯后一期處理。Con表示前文提到的企業(yè)和地區(qū)層面的多個(gè)控制變量,這些控制變量同樣進(jìn)行滯后一期處理,模型還進(jìn)一步控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。本文主要關(guān)注式(4)中的系數(shù)α1的符號(hào)和顯著性,若該系數(shù)顯著為負(fù),表明金融科技能夠顯著降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)金融科技對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響

針對(duì)“金融科技—企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)”的基準(zhǔn)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。結(jié)果顯示,金融科技(Fin)的回歸系數(shù)顯著為負(fù),在依次納入企業(yè)層面和地區(qū)層面的控制變量后均未發(fā)生改變,說(shuō)明金融科技的發(fā)展有助于降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),本文研究假設(shè)得到驗(yàn)證。

表3 基準(zhǔn)回歸估計(jì)結(jié)果

金融科技是傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)與科技深度融合的產(chǎn)物,是傳統(tǒng)金融業(yè)的突破式創(chuàng)新,很大程度上打破了傳統(tǒng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的瓶頸,提高了金融的服務(wù)效率。金融科技提高了金融的資源分配效率和金融的信息效率,充分覆蓋企業(yè)的融資需求、改善企業(yè)投資效率并優(yōu)化企業(yè)外部監(jiān)管環(huán)境,從企業(yè)價(jià)值和債務(wù)兩個(gè)方面有效降低了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

首先,金融科技內(nèi)嵌的大數(shù)據(jù)技術(shù)和多種金融科技創(chuàng)新產(chǎn)品有效緩解企業(yè)與外部的信息不對(duì)稱(chēng)程度。企業(yè)能夠在間接融資和政府補(bǔ)助方式中獲得更低的融資門(mén)檻和融資成本,還能獲得更為廣泛的直接融資渠道。這都有效改善了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,降低了違約風(fēng)險(xiǎn)。其次,金融科技平臺(tái)的逐漸興起改變了信息的產(chǎn)生和傳播方式,提高了金融信息的供給水平和流轉(zhuǎn)速度,建立起管理層與外部投資者之間的有效溝通。管理者能夠從股價(jià)中獲取有價(jià)值的前瞻性信息,為企業(yè)的投資決策優(yōu)化提供市場(chǎng)化指導(dǎo),從而提高企業(yè)價(jià)值,降低違約風(fēng)險(xiǎn)。最后,金融科技的發(fā)展顯著降低了信息的獲取成本,為外部利益相關(guān)者實(shí)現(xiàn)有效的監(jiān)督提供了空間。銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)覆蓋更多流程和細(xì)節(jié)的監(jiān)管力度,金融科技更是調(diào)動(dòng)了更多的市場(chǎng)化力量實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的有效監(jiān)管,從而改善企業(yè)的公司治理水平,提高企業(yè)價(jià)值,降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文使用多種方法對(duì)“金融科技—企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)”的基準(zhǔn)回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是采用工具變量法,解決可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題;二是改變估計(jì)模型;三是改變被解釋變量的計(jì)算口徑重新進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.內(nèi)生性處理

基準(zhǔn)回歸中,本文對(duì)核心解釋變量做了滯后一期處理,以盡可能消除“企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低的地方,金融科技發(fā)展越好”這一反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。但模型仍可能存在遺漏重要變量等內(nèi)生性偏差,對(duì)此本文借鑒杜傳忠等[20]的研究,以各省域的城市移動(dòng)電話用戶數(shù)作為工具變量,采用2SLS的方法進(jìn)行估計(jì)。表4的工具變量檢驗(yàn)結(jié)果表明,在運(yùn)用工具變量法緩解內(nèi)生性問(wèn)題后,金融科技對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用依然顯著。

表4 內(nèi)生性問(wèn)題:工具變量2SLS估計(jì)結(jié)果

2.改變估計(jì)模型

本文被解釋變量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF)雖然在正值上連續(xù)分布,但存在零值堆積的分布特征。對(duì)此,為保證實(shí)證結(jié)果的科學(xué)性和穩(wěn)健性,本文采用Tobit模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)。從表5的估計(jì)結(jié)果中不難發(fā)現(xiàn),金融科技的發(fā)展依舊對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)展現(xiàn)出了顯著的抑制作用。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果:改變估計(jì)模型

3.替換被解釋變量

為了克服特定變量定義方法而導(dǎo)致的變量依賴(lài)問(wèn)題,本文替換了企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法,基于不同變量定義方法對(duì)基準(zhǔn)研究進(jìn)行再檢驗(yàn)。借鑒Altman[24]提出的風(fēng)險(xiǎn)Z值法計(jì)算企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(Z),具體計(jì)算方式為:[3.107×(凈利潤(rùn)+所得稅費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用)+0.998×營(yíng)業(yè)收入+0.847×(盈余公積+未分配利潤(rùn))+0.717×(流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)—流動(dòng)負(fù)債合計(jì))]/資產(chǎn)總計(jì)+0.42×(市值/負(fù)債合計(jì))。該指標(biāo)為反向指標(biāo),Z值越大,企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)越低。表6結(jié)果顯示,本文“金融科技有助于降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)”的核心結(jié)論依舊成立。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果:替換被解釋變量

四、進(jìn)一步研究:金融科技抑制企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制識(shí)別檢驗(yàn)

前述研究發(fā)現(xiàn),金融科技發(fā)展越好,企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低,為深刻理解金融科技的影響效果提供了堅(jiān)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。但前文的實(shí)證研究?jī)H就“金融科技—企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)”進(jìn)行了整體性刻畫(huà),其中的作用機(jī)制黑箱尚未打開(kāi)。因此,本文將進(jìn)一步就金融科技與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間影響的渠道機(jī)制進(jìn)行識(shí)別檢驗(yàn)。本文理論分析中提到,企業(yè)融資約束、股價(jià)信息含量和委托代理成本可能在其中發(fā)揮重要的作用,但可能的機(jī)制路徑探討僅停留在理論層面。對(duì)此,本部分將從實(shí)證分析的角度對(duì)以上三種作用渠道進(jìn)行檢驗(yàn)。為刻畫(huà)金融科技影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的具體渠道機(jī)制,本文設(shè)置了如下中介效應(yīng)模型:

EDFit=α0+α1Finit-1+Con+Year+Ind+εit

(5)

Mit=β0+β1Finit-1+Con+Year+Ind+εit

(6)

EDFit=γ0+γ1Finit-1+γ2Mit+

Con+Year+Ind+εit

(7)

其中,M為中介變量,分別選取融資約束(KZ)、股價(jià)信息含量(SYN)、委托代理成本(AC)作為中介傳導(dǎo)變量,具體計(jì)算方式已在前文進(jìn)行定義。通過(guò)融資約束刻畫(huà)金融科技發(fā)展促進(jìn)金融資源配置效率改善的效果,通過(guò)股價(jià)信息含量刻畫(huà)金融科技發(fā)展提高金融信息效率指導(dǎo)企業(yè)投資決策的效果,通過(guò)委托代理成本刻畫(huà)金融科技發(fā)展提高金融信息效率發(fā)揮公司治理的效果。

(一)金融科技、資源配置效率與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

金融科技發(fā)展的一個(gè)重要特征是顯著提升了各部門(mén)的信息獲取和信息處理能力,緩解與企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。金融科技提升資源配置效率在微觀企業(yè)的表現(xiàn)主要體現(xiàn)在企業(yè)的融資約束下降,因此本文將從企業(yè)融資約束視角考察金融科技對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制。在表7第(2)列中,金融科技(Fin)的回歸系數(shù)顯著為負(fù),意味著金融科技囊括的大數(shù)據(jù)等技術(shù)促使企業(yè)的商流、物流等軟信息更容易被外界所識(shí)別,降低了企業(yè)的融資門(mén)檻和融資成本,拓寬了企業(yè)的融資渠道,一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束,優(yōu)化了企業(yè)財(cái)務(wù)行為,提高了財(cái)務(wù)穩(wěn)定性,為企業(yè)債務(wù)違約建立了堅(jiān)實(shí)的防御機(jī)制。由第(3)列結(jié)果可見(jiàn),融資約束降低帶來(lái)的是企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的下降(KZ回歸系數(shù)顯著為正),形成了“金融科技→(緩解)融資約束→(降低)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)”的正向路徑。

表7 作用路徑分析:融資約束的中介效應(yīng)估計(jì)結(jié)果

(二)金融科技、信息效率與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

在表8中,本文進(jìn)行了金融科技改善信息效率的機(jī)制識(shí)別,選取股價(jià)信息含量作為代理變量。第(2)列結(jié)果顯示,金融科技有效提升了股價(jià)的信息含量(Fin的回歸系數(shù)顯著為負(fù))。一方面,金融科技衍生了大量以生產(chǎn)金融信息和投資咨詢的信息整合平臺(tái),改變了金融信息的傳播方式和信息流轉(zhuǎn)速度,促進(jìn)更多高質(zhì)量的公司特質(zhì)性信息融入股票價(jià)格中;另一方面,金融科技降低了信息的獲取成本,提高了市場(chǎng)參與的積極性,從而增加了股票的流動(dòng)性,提高了股票市場(chǎng)的信息效率。股價(jià)信息含量的進(jìn)一步提升有助于為企業(yè)投資決策提供市場(chǎng)化指導(dǎo),提高企業(yè)投資效率,激發(fā)企業(yè)韌性活力,防范債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。由第(3)列結(jié)果可見(jiàn),股價(jià)信息含量提高帶來(lái)的是企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的下降(SYN的回歸系數(shù)顯著為正),形成了“金融科技→(提高)股價(jià)信息含量→(降低)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)”的作用路徑。

表8 作用路徑分析:股價(jià)信息含量的中介效應(yīng)估計(jì)結(jié)果

(三)金融科技、公司治理與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

本文還就金融科技發(fā)揮公司治理作用的機(jī)制進(jìn)行了檢驗(yàn),選取委托代理成本作為代理變量。從表9第(2)列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),金融科技帶來(lái)企業(yè)委托代理成本的下降(Fin的回歸系數(shù)顯著為負(fù)),有效發(fā)揮了公司治理的作用。第一,銀行等金融機(jī)構(gòu)能夠在向企業(yè)提供融資后,借助金融科技手段和完善的風(fēng)險(xiǎn)控制流程,獲取企業(yè)的經(jīng)營(yíng)動(dòng)向,實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的高效率監(jiān)控。第二,金融科技顯著降低了外部投資者的信息成本,同時(shí)也降低了市場(chǎng)的監(jiān)督成本,市場(chǎng)化力量的監(jiān)督模式能夠很大程度地緩解企業(yè)的委托代理成本。第三,監(jiān)管部門(mén)依托金融科技技術(shù),突破監(jiān)管瓶頸,提升監(jiān)管效率,是發(fā)揮公司治理作用的重要外部力量。金融科技助力外部監(jiān)督水平實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍,顯著降低了企業(yè)的委托代理成本,這種公司治理水平的提高必然會(huì)促進(jìn)企業(yè)提質(zhì)增效,化解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。由第(3)列結(jié)果可知,委托代理成本降低帶來(lái)的是企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的下降,形成了“金融科技→(減少)委托代理成本→(降低)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)”的正向路徑。

表9 作用路徑分析:代理成本的中介效應(yīng)回歸結(jié)果

五、拓展性研究:金融科技抑制企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

前文基于全樣本視角考察了金融科技發(fā)展對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響,并通過(guò)多重穩(wěn)健性檢驗(yàn)確證了二者的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。本文進(jìn)一步從突破傳統(tǒng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的瓶頸問(wèn)題出發(fā),打開(kāi)金融科技與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)中的機(jī)制黑箱。盡管基本可以確證金融科技對(duì)于企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的裨益,但在不同的企業(yè)屬性和外部條件下,金融科技作用于企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)可能存在非對(duì)稱(chēng)效果,金融科技能否實(shí)現(xiàn)靶向優(yōu)化和缺項(xiàng)補(bǔ)足的增益效果,值得深入探討。為此,本文在全樣本中嵌入資源稟賦條件、內(nèi)部治理?xiàng)l件和成熟投資者參與度條件進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)。

(一)基于資源稟賦條件的異質(zhì)性分析

部分企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)高的一個(gè)重要原因是融資需求難以得到滿足,究其根本是企業(yè)資源稟賦的相對(duì)優(yōu)勢(shì)而導(dǎo)致的金融資源分配不公。金融科技的發(fā)展能否改善金融資源的配置效率,充分覆蓋資源稟賦劣勢(shì)群體,緩解其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)?為考察這個(gè)問(wèn)題,本文將企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模劃分為“國(guó)有企業(yè)—民營(yíng)企業(yè)”和“大型企業(yè)—中小型企業(yè)”,進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)。

分組檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表10,由第(1)(2)列結(jié)果可知,金融科技的回歸系數(shù)在國(guó)有企業(yè)中不顯著,而在民營(yíng)企業(yè)中顯著為負(fù)。這說(shuō)明金融科技在民營(yíng)企業(yè)中更能達(dá)到降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的效果。這是因?yàn)?國(guó)有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束的問(wèn)題,與政府的緊密聯(lián)系支撐了其投資活動(dòng)所需的充足資金,甚至過(guò)剩的資金支持。而且當(dāng)其投資失敗時(shí),更容易獲得政府的政策補(bǔ)貼和資助,發(fā)生債務(wù)違約的概率也相對(duì)較低。相比之下,民營(yíng)企業(yè)受限于有限的資源稟賦,面臨著金融排斥和信貸歧視,處于融資的“低水平均衡”中。如若出現(xiàn)融資環(huán)境的改善(如金融科技拓寬企業(yè)融資渠道、降低融資門(mén)檻和融資成本),充分覆蓋長(zhǎng)尾群體的資金需求,將帶來(lái)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)顯著下降。因此,金融科技預(yù)防民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用更為明顯。由第(3)(4)列結(jié)果可知,金融科技的影響展現(xiàn)出了一定的差異性。中小型企業(yè)的金融科技回歸系數(shù)顯著為負(fù),而大型企業(yè)的金融科技回歸系數(shù)不顯著。這說(shuō)明,金融科技降低違約風(fēng)險(xiǎn)的作用在小型企業(yè)中效果更為明顯。現(xiàn)階段,大型企業(yè)信用等級(jí)高、政治關(guān)聯(lián)度高、抵押品充足,無(wú)論是在銀行還是股票和債券市場(chǎng),都較容易且低成本地獲得融資,債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較低,導(dǎo)致金融科技對(duì)大型企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用不明顯。而中小型企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、市場(chǎng)份額小,信息透明度差,資金需求規(guī)模小,金融機(jī)構(gòu)尤其是大型金融機(jī)構(gòu)通?；谪?cái)務(wù)硬信息,采用交易性貸款技術(shù),且主要開(kāi)展批發(fā)業(yè)務(wù)。向中小企業(yè)放貸則需要投入較大規(guī)模的人力和物力維護(hù)長(zhǎng)期合作關(guān)系,對(duì)于追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的金融機(jī)構(gòu)而言,無(wú)疑是增加了運(yùn)營(yíng)的成本。資本市場(chǎng)不完善也為中小企業(yè)通過(guò)正規(guī)直接融資市場(chǎng)獲得資金支持的渠道增添了重重阻礙,中小企業(yè)難以在正規(guī)金融體系中尋求一席之地。中小企業(yè)通過(guò)非正規(guī)金融渠道獲取高成本的融資,導(dǎo)致企業(yè)背負(fù)巨大的償債壓力,違約風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。金融科技的發(fā)展降低了銀企之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度,優(yōu)化了銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制水平,降低了中小企業(yè)在銀行等正規(guī)金融渠道方面的融資門(mén)檻和融資成本。不僅如此,金融科技還擴(kuò)大了金融體系的資金供給水平,衍生了更多的資金融通平臺(tái),為中小企業(yè)獲得社會(huì)資金提供了更多的可能。金融科技的發(fā)展極大地改善了中小企業(yè)的融資環(huán)境,對(duì)降低違約風(fēng)險(xiǎn)起到了重要的作用。金融科技優(yōu)化資源配置效率緩解了民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)“融資難、融資貴”的現(xiàn)實(shí)困境,降低了企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),有助于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

表10 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果:基于企業(yè)性質(zhì)視角

(二)基于成熟投資者參與的異質(zhì)性分析

信息的傳遞是雙向的,管理層不僅將企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策信息通過(guò)正式或非正式渠道傳遞給外部投資者,外部投資者的交易行為也將其對(duì)于市場(chǎng)技術(shù)和公司前景等的判斷融入股價(jià)中,為管理者決策提供反饋信息,便于管理者及時(shí)調(diào)整決策。但目前中國(guó)金融市場(chǎng)的信息效率普遍不高,上市公司投資者更多的是信息的接收者,一定程度上來(lái)說(shuō)這也是管理者投資效率不高的部分原因。那么,金融科技的發(fā)展能否改善金融信息效率,有效緩解那些與外部投資者困于溝通導(dǎo)致投資效率低下引起的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)呢?

機(jī)構(gòu)投資者和分析師具有專(zhuān)業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)和豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí),是資本市場(chǎng)中的專(zhuān)業(yè)化中介組織,充當(dāng)著外部投資者與上市公司之間的信息媒介,同時(shí)也是上市公司重要的投資者?？梢?jiàn),當(dāng)上市公司有更多的機(jī)構(gòu)投資者加入,或者吸引了更多的分析師關(guān)注時(shí),公司的信息透明度更高,外部投資者對(duì)于公司的基本面和發(fā)展前景更加清晰。對(duì)此,本文從專(zhuān)業(yè)投資者參與的角度出發(fā),根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例和分析師關(guān)注度(用分析師關(guān)注次數(shù)衡量)對(duì)全樣本進(jìn)行劃分,探究金融科技改善金融市場(chǎng)效率的靶向性。

表11結(jié)果顯示,金融科技的回歸系數(shù)在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低和分析師關(guān)注度較低的企業(yè)中不顯著,而在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高和分析師關(guān)注度較高的企業(yè)中顯著為負(fù)。這說(shuō)明在成熟投資者參與水平較高,信息效率較高的企業(yè)中,金融科技展現(xiàn)出更為明顯的作用效果。對(duì)此可能的原因是,金融科技發(fā)展為外部投資者提供了更為廣泛的信息渠道,投資者了解公司的信息渠道不僅局限于企業(yè)的公開(kāi)信息披露。信息成本的降低使得外部投資者的角色由被動(dòng)的信息接收者向主動(dòng)的信息搜集者轉(zhuǎn)換。通過(guò)廣泛的信息收集和處理,投資者能夠較好地識(shí)別具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè),并投資于這部分企業(yè),推動(dòng)資源向發(fā)展?jié)摿Ω叩钠髽I(yè)傾斜。機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)傾向于發(fā)掘成長(zhǎng)性好、發(fā)展?jié)摿Ω叩墓?以獲取最大的投資回報(bào)。相對(duì)于外部投資者,機(jī)構(gòu)投資者具有更專(zhuān)業(yè)的視角和更敏銳的經(jīng)濟(jì)嗅覺(jué),會(huì)先于外部投資者加入公司。分析師同樣也更偏好于選取具有投資潛力的公司進(jìn)行評(píng)級(jí)。分析師是金融科技平臺(tái)中向外部投資者傳遞信息的重要信息源頭之一,一定程度上也是推動(dòng)金融科技發(fā)展的關(guān)鍵力量。因此,機(jī)構(gòu)投資者持股較高和分析師關(guān)注度高的企業(yè),通常具有較大的發(fā)展?jié)摿?在金融科技的推動(dòng)下,這樣的企業(yè)成為外部投資者和成熟投資者共同的理性選擇。企業(yè)特質(zhì)性信息充分融入股價(jià),暢通了股價(jià)信息的反饋機(jī)制,管理層便能夠從股價(jià)中獲取更多企業(yè)發(fā)展的市場(chǎng)化指導(dǎo),從而優(yōu)化企業(yè)投資效率,降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。金融科技提高金融市場(chǎng)的信息效率,并存在效率強(qiáng)化機(jī)制,優(yōu)化發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)的投資效率,降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

表11 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果:基于成熟投資者參與視角

(三)基于內(nèi)部治理環(huán)境的異質(zhì)性分析

公司治理風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的重要催化劑之一。金融功能理論指出,經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)金融體系提出了新需求,發(fā)揮公司治理功能成為現(xiàn)代金融發(fā)展的新目標(biāo)。傳統(tǒng)金融在公司治理過(guò)程中的發(fā)揮空間有限,金融科技的發(fā)展能否在公司治理中找到新的突破口,有效緩解公司治理缺陷所引起的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)?為考察這個(gè)問(wèn)題,本文依據(jù)公司治理水平和內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)全樣本進(jìn)行劃分,探究金融科技是否改善了內(nèi)部治理環(huán)境差的企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)缺項(xiàng)補(bǔ)足。

對(duì)于公司內(nèi)部治理?xiàng)l件,本文選取兩種方法進(jìn)行劃分,第一是運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建的公司治理指標(biāo),第二是博迪大數(shù)據(jù)研究中心發(fā)布的中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)。借鑒白重恩等[25]的方法,綜合第一大股東持股比例、第二～十大股東持股比例之和、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、高管持股比例、是否為國(guó)有企業(yè)、是否發(fā)行B股和H股等八個(gè)要素,運(yùn)用主成分分析法擬合公司治理指標(biāo),該值越大,公司治理水平越高。內(nèi)部控制指數(shù)值越大,代表上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量越好。

表12結(jié)果顯示,金融科技的回歸系數(shù)在公司治理水平較高和內(nèi)部控制質(zhì)量較好的企業(yè)中不顯著,而在公司治理水平較低和內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)中顯著為負(fù)。

表12 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果:基于內(nèi)部治理環(huán)境的視角

這說(shuō)明,在公司治理?xiàng)l件好的企業(yè)中,金融科技發(fā)展并沒(méi)有展現(xiàn)出具有統(tǒng)計(jì)意義上顯著的作用效果,而金融科技在公司治理水平較低和內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)中,更能發(fā)揮降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用。內(nèi)部治理環(huán)境好的企業(yè)擁有嚴(yán)格的內(nèi)部控制制度,并要求披露高質(zhì)量的公司信息,能夠有效約束管理層和大股東,從而具備高水平的經(jīng)營(yíng)能力和償債能力,發(fā)生債務(wù)違約的可能性更低。在有效的內(nèi)部治理環(huán)境下,金融科技發(fā)揮外部治理效應(yīng)進(jìn)而降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用效果非常有限。而內(nèi)部治理環(huán)境差的企業(yè)存在管理者過(guò)度自信的現(xiàn)象,且缺乏有效的內(nèi)部控制力量,容易出現(xiàn)盲目擴(kuò)張、過(guò)度舉債、高估投資效益、侵占企業(yè)資金等有損企業(yè)價(jià)值的經(jīng)營(yíng)行為,加大公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性,推高企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)[26]。金融科技的發(fā)展降低了信息的獲取成本和利益相關(guān)者的監(jiān)督成本,加強(qiáng)了各部門(mén)的監(jiān)管強(qiáng)度,優(yōu)化了外部治理環(huán)境從而彌補(bǔ)內(nèi)部治理環(huán)境的不足之處,有效降低了企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。金融科技打破傳統(tǒng)金融服務(wù)困境,激發(fā)金融發(fā)揮公司治理作用的內(nèi)在潛力,對(duì)于預(yù)防企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)而言有著顯著裨益。

六、結(jié)論和政策建議

金融科技帶來(lái)了金融服務(wù)效率的突破式提升,打破了傳統(tǒng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的困境,對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生了重大影響。實(shí)體企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵來(lái)源,而守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中的底線。在這樣的背景下,本文就金融科技影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題展開(kāi)研究,借助2011—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù),采用理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方法,研究金融科技對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響、機(jī)制和異質(zhì)性特征,主要得到以下結(jié)論:第一,金融科技發(fā)展對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的抑制作用。第二,金融科技的發(fā)展提升了金融的資源配置效率,有效緩解了企業(yè)的融資約束;改善了金融市場(chǎng)的信息效率,提高了股價(jià)信息含量;推動(dòng)了金融體系發(fā)揮外部治理作用,降低了委托代理成本。這都有助于打破傳統(tǒng)金融服務(wù)微觀企業(yè)的瓶頸,優(yōu)化企業(yè)價(jià)值與債務(wù)水平的相對(duì)大小,緩解企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。第三,金融科技的發(fā)展對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響具有靶向性。金融科技提升資源配置效率、發(fā)揮外部治理效應(yīng),降低違約風(fēng)險(xiǎn)的作用,在民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)以及內(nèi)部治理環(huán)境差的企業(yè)中效果顯著。而金融科技改善信息效率降低違約風(fēng)險(xiǎn)的作用,在成熟投資者參與度高的企業(yè)中的效果更加顯著。本文結(jié)論為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代金融科技新階段的發(fā)展方向和中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展路徑提供了重要的政策啟示:

第一,繼續(xù)推進(jìn)金融業(yè)務(wù)和高新技術(shù)深度融合,只有二者的高度融合創(chuàng)新,才能創(chuàng)造出更多新型的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)模式,實(shí)現(xiàn)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的精準(zhǔn)滴灌。各部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融科技的投入力度,在推動(dòng)大數(shù)據(jù)和人工智能等核心技術(shù)進(jìn)步的同時(shí),加大對(duì)前沿科技的研發(fā)投入和金融科技基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入,提高中國(guó)金融科技技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和核心競(jìng)爭(zhēng)力。系統(tǒng)搭建如金融科技師(CFT)培訓(xùn)等的金融科技復(fù)合型人才培養(yǎng)體系,為金融科技的可持續(xù)發(fā)展注入源源不斷的有生力量。技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)金融科技服務(wù)能力的深化,可以為抑制企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

第二,金融科技的發(fā)展,需要建立在彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融資源配置效率、信息效率和外部治理能力不足的基礎(chǔ)上。銀行等金融機(jī)構(gòu)是金融科技應(yīng)用的主要群體,在中國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)下,也是對(duì)接企業(yè)過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)積極學(xué)習(xí)借鑒成熟金融科技企業(yè)的云原生、智能運(yùn)維等基礎(chǔ)技術(shù)能力,以及征信科技、合規(guī)科技、信貸科技等業(yè)務(wù)應(yīng)用方面的成功實(shí)踐。充分利用數(shù)字技術(shù)有效甄別企業(yè)的融資需求,提供高效率低成本的資金供給,實(shí)現(xiàn)金融資源到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的精準(zhǔn)下沉。市場(chǎng)中存在大批潛在的參與者,他們不僅掌握著能夠支持企業(yè)發(fā)展的大量閑散社會(huì)資金,還是監(jiān)督企業(yè)運(yùn)營(yíng)的潛在外部力量。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)積極推進(jìn)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新,充分吸收社會(huì)閑散資金進(jìn)入金融體系,提高金融體系的資金供給水平。同時(shí)鼓勵(lì)金融科技公司合法參與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng),調(diào)動(dòng)社會(huì)資金,充分覆蓋企業(yè)融資需求,化解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。另外,金融信息供給平臺(tái)應(yīng)加強(qiáng)來(lái)源審核力度,給予投資者足夠的風(fēng)險(xiǎn)提示,提高外部投資者獲得金融信息的質(zhì)量。在吸引更多外部投資者參與二級(jí)市場(chǎng)的同時(shí),充分剔除股票交易中的噪聲成分,高效指導(dǎo)管理層決策,保障金融科技有效緩解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

第三,降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)自身還應(yīng)積極求變創(chuàng)新,賦能自身高質(zhì)量發(fā)展。本文研究發(fā)現(xiàn),金融科技難以緩解信息透明度低的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),這類(lèi)企業(yè)終究無(wú)法搭上數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的快車(chē),只有積極求變才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)應(yīng)順應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的趨勢(shì),把握企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的契機(jī),建立健全信息披露機(jī)制,暢通與外部投資者的溝通渠道,降低信息不對(duì)稱(chēng)程度,借金融科技發(fā)展之力化解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。