章奕玲 周波 裴至琰 王少飛

【摘 要】 當企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)信息披露受到限制時，管理層往往會通過文本信息披露更多的私有信息，以幫助投資者更好地對上市公司進行估值。文章從文本分析的角度出發(fā)，基于委托代理理論和信號傳遞理論研究年報中的軟信息（即管理層語調(diào)）能否緩解硬信息（資產(chǎn)減值損失）所引起的市場負面反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：總體來說，資產(chǎn)減值會引起市場的負面反應(yīng)，而管理層語調(diào)對資產(chǎn)減值所帶來的市場負面反應(yīng)緩解作用并不明顯。但是，當公司文本信息質(zhì)量較高時，即當公司有較多的分析師跟蹤和高質(zhì)量審計的情況下，管理層語調(diào)對資產(chǎn)減值所帶來的市場負面反應(yīng)緩解作用明顯。研究結(jié)果有利于理解信息披露制度和市場監(jiān)管機制的作用，對相關(guān)文獻提供了有益補充。

【關(guān)鍵詞】 文本分析； 管理層語調(diào)； 資產(chǎn)減值

【中圖分類號】 F231.2；H030? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）11-0058-08

一、引言

公司年報是企業(yè)對外信息披露的重要組成部分之一，而年報信息可以分為數(shù)字信息和文本信息。以往學(xué)者更加關(guān)注數(shù)字信息，而非標準化的文本信息由于其難以量化而被人們所忽略。事實上，文本信息在上市公司對外信息披露中所占比重更大，表達形式也更加豐富[ 1 ]。管理層通過語言對公司的經(jīng)營狀況、未來展望等方面給予描述，提供更多的信息，能夠幫助投資者對公司業(yè)績和未來發(fā)展進行更加全面細致的評估，上市公司披露的文本信息對資本市場有重要信息提示。同時，文化具有語境性[ 2 ]，我國屬于高語境傳播社會[ 3 ]，人們在表達感情時往往較為間接含蓄，講求心領(lǐng)神會、點到為止，而人們在傾聽時也會注意揣摩講話者的“弦外之音”，因此在我國資本市場進行文本信息研究具有重要的作用。

通過對財務(wù)報表文本信息進行研究，解讀文本背后所傳遞的信息，可以更好地理解年報信息在資本市場的作用。一方面，年報的文本信息可以幫助管理層傳遞更多的私有信息[ 4 ]，能幫助投資者更全面深入地了解公司的經(jīng)營狀況，對年報的數(shù)字信息進行補充。另一方面，由于存在代理問題和信息不對稱，文本信息也可能成為管理層謀取私利操縱市場的手段，所以文本信息可能存在不同程度的“語言膨脹”[ 5 ]，并且因其難以核實和缺乏可驗證性而淪為“廉價交談（cheap talk）”[ 6 ]。

基于此，本文將著重研究年報中的管理層語調(diào)對資產(chǎn)減值所帶來的市場反應(yīng)的影響。資產(chǎn)減值屬于財務(wù)報表中的數(shù)字信息，即硬信息。一方面，以往研究表明，資產(chǎn)減值信息具有信息含量，會引起市場的負面反應(yīng)[ 7 ]，資產(chǎn)減值可能傳遞出資產(chǎn)貶值信息，預(yù)示著公司未來的經(jīng)營狀況可能惡化，從而被市場解讀為一種壞消息。另一方面，資產(chǎn)減值也可能是上市公司清理不良資產(chǎn)，從而使未來的經(jīng)營更加高效，未來可能會有更好的業(yè)績，這種會計信息穩(wěn)健性往往可以滿足債權(quán)人等財務(wù)報表使用者的信息需求，卻會有礙市場其他參與者對公司進行估值。Heflin等[ 8 ]的研究結(jié)果表明，會計穩(wěn)健性降低了GAAP盈余對投資者估值的有用性，所以分析師往往預(yù)測無穩(wěn)健性要求的街頭盈余（street earnings）來滿足投資者對估值信息的需求。因此，資產(chǎn)減值這一硬信息有可能使市場對公司的估值偏離其基本面，而此時管理層可能利用更多軟信息，即管理層語調(diào)來傳遞更多信息進行估值修復(fù)。那么這種管理層語調(diào)是確實有信息含量呢還是管理層機會主義行為的表現(xiàn)呢？

本文基于2007—2020年我國A股上市公司樣本進行實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)：總體而言，作為盈余組成部分的資產(chǎn)減值信息披露會帶來市場的負面反應(yīng)，管理層語調(diào)對資產(chǎn)減值所帶來的市場負面反應(yīng)沒有起到緩解作用，反映出資本市場對管理層語調(diào)的可信度總體較低。但是，外部信息環(huán)境或者企業(yè)的信息質(zhì)量會影響管理層語調(diào)的作用。本文發(fā)現(xiàn)，在有較多的分析師跟蹤和較高審計質(zhì)量的情況下，即當文本信息質(zhì)量可信度高時，管理層語調(diào)可以緩解資產(chǎn)減值所帶來的市場負面反應(yīng)。

本文的研究豐富了文本信息和信息披露的相關(guān)研究。首先，以財務(wù)報表中的文本信息這一定性信息為焦點，通過考察管理層語調(diào)來探究其對資產(chǎn)減值信息披露的影響，這為管理層語調(diào)的相關(guān)研究提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。其次，本文考察了管理層語調(diào)的外部信息環(huán)境影響，以往的研究大多從價值相關(guān)性視角出發(fā)來研究資產(chǎn)減值，但這種會計穩(wěn)健性不一定符合所有投資者的信息需求，為了滿足不同投資者尤其是股東的信息需求，就需要文本信息來發(fā)揮作用。本文從管理層語調(diào)的角度研究資產(chǎn)減值問題，拓寬了資產(chǎn)減值的研究視角，并進一步分析了外部信息環(huán)境，如市場信息中介和審計監(jiān)督等對管理層語調(diào)和資產(chǎn)減值關(guān)系的影響，研究結(jié)果豐富了文本分析和資產(chǎn)減值研究領(lǐng)域的相關(guān)文獻。

二、文獻綜述

現(xiàn)有文獻中，一般將文本語調(diào)分為正面語調(diào)、負面語調(diào)、中性語調(diào)以及凈正（負）面語調(diào)。大部分學(xué)者比較關(guān)注語調(diào)的信息含量及經(jīng)濟后果，他們的研究發(fā)現(xiàn)年報中的管理層語調(diào)有積極面，例如對公司未來業(yè)績有預(yù)測能力，從而幫助外部投資者更好地對公司進行估值，有利于公司緩解由于創(chuàng)新而面臨的短期業(yè)績壓力等。Demers和Vega[ 6 ]研究季度業(yè)績說明會議中的管理層語調(diào)對公司基本面的預(yù)測作用，以及對股價及其波動性的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)軟信息即管理層語調(diào)能夠預(yù)測公司基本面，并且有兩個關(guān)鍵的信息環(huán)境因素會影響語調(diào)對股價的作用：（1）之前各期及當期可以獲得的硬信息中所含的噪音；（2）語調(diào)本身的可信度。Sandulescu[ 9 ]研究了MD&A文本中披露的語調(diào)與內(nèi)部人交易行為之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)披露的語調(diào)越積極，內(nèi)部人隨后買入股票數(shù)量越多，而賣出股票數(shù)量越少，即披露語調(diào)與內(nèi)部人后續(xù)的交易行為是一致的。Davis和Tran[ 4 ]研究了盈余發(fā)布會中的管理層語調(diào)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當盈余質(zhì)量較低時，管理層語調(diào)與未來盈余之間的關(guān)系更加顯著，并且當專有信息披露成本較高時，管理層語調(diào)能更好地預(yù)測未來盈余。趙子夜[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事在對關(guān)聯(lián)交易出具的清潔意見中存在“無過”和“有功”兩種情感，與無過型意見相比，有功型意見產(chǎn)生了顯著正面市場反應(yīng)，這說明獨立董事面臨來自客戶和監(jiān)管部門的雙重壓力下，會在不否定的語境下借助文字情感來向市場傳遞信息。趙子夜[ 11 ]發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新公司因研發(fā)投入較大、周期較長而面臨短期業(yè)績壓力時，正面語調(diào)可以有效緩解公司創(chuàng)新而產(chǎn)生的短期業(yè)績壓力。基于溢出效應(yīng)視角，李姝等[ 12 ]發(fā)現(xiàn)較積極的同行管理層討論與分析語調(diào)有助于提高目標企業(yè)下一期創(chuàng)新投資水平，表明同行管理層討論與分析語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生正面溢出效應(yīng)。此外，徐凱等[ 13 ]發(fā)現(xiàn)管理層語調(diào)與財務(wù)危機呈負向影響，表明管理層語調(diào)具有財務(wù)危機預(yù)警作用。

年報中的管理層語調(diào)也有其消極面，由于代理問題和信息不對稱問題的存在，年報中積極正面的語調(diào)也可能是出自管理層的機會主義行為，管理層可以通過增加年報閱讀難度以掩蓋壞消息，也可以出于利己動機而對文本信息進行操縱，即刻意夸大或者盲目樂觀來進行印象管理。Huang等[ 14 ]研究了業(yè)績發(fā)布會文本中的管理層語調(diào)與投資者反應(yīng)之間的關(guān)系，在盈余發(fā)布會文本中的超常正向語調(diào)預(yù)示著負的未來盈余和現(xiàn)金流量，并且在業(yè)績發(fā)布時會對股票收益率產(chǎn)生正向影響，但是在一到兩個季度之后則會產(chǎn)生滯后的負向影響，這些結(jié)果說明管理層在進行語調(diào)管理從而混淆投資者對公司基本面的認識。Larcker等[ 15 ]研究了盈余電話會議文本信息，發(fā)現(xiàn)有財務(wù)舞弊嫌疑的公司更多地提及常識性知識，而較少提及股東利益，并且會在盈余電話會議中使用較多的正面詞匯和較少的負面詞匯。曾慶生等[ 1 ]發(fā)現(xiàn)我國上市公司年報存在語調(diào)管理行為，即年報語調(diào)越積極，公司管理層在年報公布后賣出股票數(shù)量越多，凈買入股票數(shù)量越少。此外，張程等[ 16 ]研究發(fā)現(xiàn)，在年報公布后發(fā)生了內(nèi)部人減持行為的公司中，年報語調(diào)越積極，內(nèi)部人減持行為發(fā)生后市場會在短期內(nèi)給予負面的反應(yīng)。

上述研究對理解管理層語調(diào)的經(jīng)濟后果提供了有益的經(jīng)驗證據(jù)，但是管理層語調(diào)是否能夠緩解上市公司披露的資產(chǎn)減值信息所帶來的市場反應(yīng)，還有待實證檢驗。資產(chǎn)減值作為會計盈余中的臨時性成分，代表了一種會計穩(wěn)健性，這往往使投資者在對上市公司進行估值時面臨挑戰(zhàn)。資產(chǎn)減值是非經(jīng)常性項目，并且其所傳達出的信息存在模糊不清的現(xiàn)象。一套會計準則往往并不能同時滿足不同報表使用者的不同信息需求，在定量信息披露受到限制時，擁有公司內(nèi)部私有信息的管理層有動機通過文本信息來傳遞更多的信息，以幫助投資者更好地對公司進行估值。理性積極的文本語調(diào)可以起到向投資者傳遞信號的作用，然而由于代理問題和信息不對稱問題的存在，盲目積極的文本語調(diào)則可能反映管理層的機會主義行為。因此，剖析管理層語調(diào)與資產(chǎn)減值之間的關(guān)系對理解資本市場估值行為有重要作用。

三、研究假說

（一）資產(chǎn)減值所引起的市場反應(yīng)

公司計提資產(chǎn)減值的金額會直接影響當期的會計盈余、所有者權(quán)益，而且對短期投資、應(yīng)收賬款等流動性資產(chǎn)計提減值準備也會降低企業(yè)的流動資產(chǎn)余額。所以說，計提的資產(chǎn)減值準備反映了企業(yè)的整體經(jīng)營狀況，投資者會根據(jù)財務(wù)信息披露的資產(chǎn)減值相關(guān)信息對公司進行估值。以往研究表明，資產(chǎn)減值信息往往帶來的是市場的負面反應(yīng)[ 17-19 ]，即計提資產(chǎn)減值向市場傳遞了資產(chǎn)貶值的壞消息，市場對資產(chǎn)減值給予負面評價。因此，基于以上分析提出如下假說：

假說1：作為盈余組成部分的資產(chǎn)減值信息披露將帶來市場的負面反應(yīng)。

（二）資產(chǎn)減值、管理層語調(diào)與市場反應(yīng)

相較于財務(wù)數(shù)字信息，文本信息具有更大的彈性，所傳遞出的信息更加微妙，在財務(wù)報表中所占的比重也較大。尤其是在我國這樣的高語境國家[ 2 ]，閱讀財務(wù)信息更加強調(diào)“聽鼓聽聲，聽話聽音”，也就是說投資者在閱讀上市公司披露的財務(wù)報表信息時，還應(yīng)關(guān)注文本信息所透露出來的弦外之音。管理層可以通過文本信息這一類軟信息來幫助投資者更好地解讀上市公司披露的財務(wù)信息，從而幫助投資者更準確地對公司進行估值。以往研究也證明了管理層語調(diào)具有信息含量，能夠為投資者提供增量信息[ 4，20-21 ]。不僅如此，管理層通過文本信息反映出來的樂觀語調(diào)還可以幫助上市公司緩解因創(chuàng)新而面臨的短期業(yè)績壓力[ 11 ]。這些都體現(xiàn)了管理層語調(diào)在上市公司信息披露中所起到的積極正面作用。同樣，資產(chǎn)減值信息是定量的財務(wù)數(shù)字信息，其作為會計盈余中的暫時性成分，可能影響投資者對公司進行估值，管理層語調(diào)所傳遞的增量信息可以幫助投資者更好地進行估值。

由于上市公司管理層與外部投資者之間存在信息不對稱問題和代理問題，樂觀的語調(diào)也可能是管理層的機會主義行為，管理層可能利用積極語調(diào)來掩蓋壞消息。管理層語調(diào)對資產(chǎn)減值所帶來的市場反應(yīng)的影響還有待實證研究。

綜上所述，如果管理層語調(diào)具有增量信息并且可信度強，那么就可以緩解資產(chǎn)減值所帶來的市場負面反應(yīng)，而如果管理層語調(diào)是出于管理層的機會主義行為，那么理性的投資者對這種積極的語調(diào)毫無反應(yīng)。因此，本文提出如下假說：

假說2a：管理層語調(diào)可以緩解資產(chǎn)減值帶來的市場負面反應(yīng)。

假說2b：管理層語調(diào)對資產(chǎn)減值帶來的市場負面反應(yīng)沒有緩解作用。

（三）資產(chǎn)減值、管理層語調(diào)、分析師跟蹤與市場反應(yīng)

由于上市公司管理層與外部投資者之間存在信息不對稱和代理問題，所以管理層語調(diào)的可信度可能存在一定質(zhì)疑。追究法律責(zé)任、外部監(jiān)督和市場信息中介等因素和制度安排，無疑將有助于形成更加良好的信息環(huán)境，從而促使管理層披露可信的文本信息。

分析師在資本市場中作為信息中介，具有金融和財務(wù)方面的專業(yè)知識，可以幫助外部投資者更好地解讀上市公司發(fā)布的各類信息，以減少信息不對稱的程度。存在信息不對稱的情況下，分析師等作為資本市場中的信息中介就起到了非常關(guān)鍵的作用。與普通的個人投資者相比，分析師具有更多的財務(wù)知識和投資能力，能夠利用自身的專業(yè)知識來解讀上市公司披露的各類信息，同時也能幫助投資者搜集和整理信息，并基于這些信息作出預(yù)測，投資者可以參考分析師發(fā)布的各類研究報告來作出投資決策。分析師的信息挖掘和信息解讀可以使投資者將更多信息融入股票價格中，改變管理層語調(diào)對資產(chǎn)減值所帶來的市場負面反應(yīng)。

分析師對上市公司的跟蹤也在一定程度上形成了對公司內(nèi)部管理層的監(jiān)督。由此可知，分析師跟蹤可以削弱信息不對稱和代理問題，從而可使管理層對年報語調(diào)的酌情權(quán)形成制衡作用，限制管理層信息披露利己偏差的動機和行為，其夸大或操縱的動機和空間會相對較少。那么管理層語調(diào)中應(yīng)該存在更多真實的信息含量，能夠為投資者提供增量信息，從而達到估值修復(fù)的作用，改變管理層語調(diào)對資產(chǎn)減值帶來的市場負面反應(yīng)。因此，本文提出以下假說：

假說3：在有較多分析師跟蹤的情況下，管理層語調(diào)可以緩解資產(chǎn)減值所帶來的市場負面反應(yīng)。

（四）資產(chǎn)減值、管理層語調(diào)、審計質(zhì)量與市場反應(yīng)

由于存在信息不對稱和代理問題，管理層有動機操縱年報中文本信息語調(diào)來影響投資者決策，并且文本信息比財務(wù)數(shù)字信息有更大靈活性和操縱空間，管理層能夠以更加隱蔽的方式達到自身目的。但是，由于存在第三方獨立審計的監(jiān)督，管理層會權(quán)衡通過文本信息發(fā)出積極語調(diào)所帶來的成本和收益，所以，第三方獨立審計的監(jiān)督可以在一定程度上有效抑制管理層利用文本信息進行操縱的空間。第三方獨立審計的產(chǎn)出表現(xiàn)為審計質(zhì)量。在以往文獻中，審計質(zhì)量的高低往往以是否為“十大”審計來進行劃分。如果上市公司所聘請的會計師事務(wù)所綜合排名越高，那么可以認為事務(wù)所的獨立性越高，審計質(zhì)量也會越高。較高的審計質(zhì)量可以增強會計信息的信息含量，同時證明有較高的信息透明度?？傊?，由“十大”審計的財務(wù)報表會計信息質(zhì)量有保證，從而可以認為上市公司的外部信息環(huán)境較好，其文本信息的可信度往往也較高。因此，本文提出如下假說：

假說4：與“非十大”審計的企業(yè)相比，“十大”審計的企業(yè)管理層語調(diào)可以緩解資產(chǎn)減值所帶來的市場負面反應(yīng)。

四、研究樣本與研究模型

本文選取2007—2020年我國A股上市公司作為研究樣本（我國從2007年1月1日起開始實施新會計準則，而新舊會計準則中關(guān)于資產(chǎn)減值計提有較大的變動）。此外，本文對樣本數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）刪除金融保險行業(yè)的公司；（2）刪除其他變量觀測值存在缺失的樣本。本文所需上市公司年報文本來自新浪財經(jīng)網(wǎng)頁，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的不利影響，本文對所有連續(xù)型變量進行了上下5%分位值Winsorize處理，經(jīng)過處理，共得到30 371個樣本。

（一）變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量CAR是股票累計超額收益率。本文采用事件研究法，并且采用市場模型法來計算正常收益率。事件研究法的計算步驟如下：（1）確定事件日、事件窗口和估計窗口。本文計算CAR是以年報公告日為事件日，分別選取了［-1，1］和［-2，2］兩個窗口作為事件窗口，選擇（-200，-20）作為估計窗口來估計？茁值。（2）估計正常收益率。正常收益率是指假設(shè)所研究的事件沒有發(fā)生時的收益率。常見的計算方法有市場模型法、均值調(diào)整法和市場調(diào)整法。本文使用的是市場模型法。市場模型如下：Rit=？琢i+？茁iRim+？著it。其中，Rim是市場收益率，市場收益率采用的是滬深A(yù)股和創(chuàng)業(yè)板市場考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率（流通市值加權(quán)平均法）；Rit是個股收益率，個股收益率采用的是考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率。利用估計窗口的Rim和Rit來計算一般情況下的？琢i和？茁i的估計值，然后將事件窗口內(nèi)實際的市場收益率代入上述等式中，計算所得的個股收益率即為該事件窗口內(nèi)的正常收益率。（3）計算股票超額收益率。用事件窗口內(nèi)的個股實際收益率減去估算的正常收益率，即為股票超額收益率。（4）計算累計超額收益率。累計超額收益率即為事件窗口內(nèi)每天的超額收益率的總和。

2.解釋變量

（1）資產(chǎn)減值損失

解釋變量WDPS是標準化后每股資產(chǎn)減值損失，即以當期計提的資產(chǎn)減值損失除以總股本，得到每股資產(chǎn)減值損失。為消除量綱的影響，用當期期初開盤價（即當年年初股票開盤價）進行調(diào)整處理。

（2）管理層語調(diào)

解釋變量TONE是年報中的管理層語調(diào)。在衡量管理層語調(diào)時，本文采用Python開放源“jieba”中文分詞模塊對文本進行自動分詞，然后統(tǒng)計詞頻。本文采用Loughran 和McDonald[ 20 ]的金融情感詞匯列表，先用有道詞典和金山詞霸對英文詞匯進行翻譯，若一個英文詞匯對應(yīng)多個中文單詞，則全部予以保留。最終詞匯列表包括了22 549個消極詞匯，5 934個積極詞匯和1 363個停用詞（即“的”等無實際意義和情感的詞匯）。本文參照汪昌云和武佳薇[ 22 ]的方法度量管理層語調(diào)：TONE=（POS-NEG）/（TOTALWORDS）。其中，POS代表某上市公司某年公布的年報中積極詞匯出現(xiàn)的次數(shù)，NEG代表某上市公司某年公布的年報中消極詞匯出現(xiàn)的次數(shù)。TOTALWORDS代表年報中的總詞匯數(shù)。此外，本文還將管理層語調(diào)設(shè)置成虛擬變量TONE_DUM，即若某上市公司某年公布的年報語調(diào)高于同年同行業(yè)水平的中位數(shù)，取1，反之則取0，并在穩(wěn)健性檢驗中檢驗該種方法衡量語調(diào)的實證結(jié)果。

（3）分析師跟蹤

分析師跟蹤ANALYST的衡量方法參考了陳欽源等[ 23 ]的方法，對上市公司發(fā)布盈余預(yù)測的證券分析師人數(shù)取自然對數(shù)。

（4）審計質(zhì)量

審計質(zhì)量AUDIT以是否“十大”審計來進行衡量，依據(jù)中國注冊會計師協(xié)會對會計師事務(wù)所的綜合排名，排名越靠前，審計質(zhì)量越高。是否“十大”審計客戶為虛擬變量，若公司是由前十大審計，AUDIT取1，否則取0。

除了上述變量，本文參考林樂等[ 5 ]的研究選取了控制變量，具體變量定義如表1所示。

（二）模型設(shè)計

為驗證假說1，本文構(gòu)建了以下模型檢驗資產(chǎn)減值所帶來的市場反應(yīng)。

為驗證假說2，在模型（1）中引入交乘項TONEi，t×WDPSi，t檢驗?zāi)陥笪谋拘畔⒅械墓芾韺诱Z調(diào)是否能夠緩解資產(chǎn)減值所帶來的市場負面反應(yīng)。

為了驗證假說3，在模型（2）中引入分析師跟蹤（ANALYST）進行分組回歸檢驗有較多的分析師跟蹤的情況下，管理層語調(diào)是否可以緩解資產(chǎn)減值所帶來的市場負面反應(yīng)。為了驗證假說4，在模型（2）中引入審計質(zhì)量（AUDIT）進行分組回歸檢驗與“非十大”審計相比，“十大”審計的公司管理層語調(diào)是否可以緩解資產(chǎn)減值所帶來的市場負面反應(yīng)。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為變量的描述性統(tǒng)計。從表2可見，CAR[-1，1]和CAR[-2，2]的均值分別為-0.004和-0.003，中位數(shù)都是-0.006。WDPS的均值為0.003，中位數(shù)為0.001，最小值為-0.009，最大值為0.022，說明不同公司計提的資產(chǎn)減值損失水平差異較大，且總體呈右偏。公司年報語調(diào)均值為0.009，中位數(shù)為0.010，最小值為-0.004，最大值為0.017，這表明我國上市公司年報語調(diào)偏積極。此外，其他變量與已有研究的描述性統(tǒng)計保持一致。

（二）實證結(jié)果

1.資產(chǎn)減值引起的市場反應(yīng)

表3列示了模型（1）的回歸結(jié)果。在控制了影響市場反應(yīng)的相關(guān)因素后，標準化后每股資產(chǎn)減值損失（WDPS）與累計超額收益率CAR[-1，1]和CAR[-2，2]的參數(shù)估計值分別為-0.128和-0.122，分別在5%和10%水平上顯著，從而驗證了研究假說1，即作為盈余組成部分的資產(chǎn)減值信息披露將會引起市場的負面反應(yīng)。其他控制變量的回歸結(jié)果與以往的研究結(jié)果基本一致。

2.資產(chǎn)減值、管理層語調(diào)與市場反應(yīng)

為了檢驗假說2a和2b，本文通過年報語調(diào)與資產(chǎn)減值損失的交乘項（TONE×WDPS）與CAR[-1，1]和CAR[-2，2]進行回歸分析，表4列示了模型（2）的實證檢驗結(jié)果。其中，表4列（1）和列（2）是年報中管理層語調(diào)與資產(chǎn)減值損失的交乘項（TONE×WDPS）的檢驗結(jié)果，而表4列（3）和列（4）是將年報中管理層語調(diào)設(shè)置成虛擬變量TONE_DUM，若某公司某年年報中管理層語調(diào)高于該年同行業(yè)中位數(shù)水平取1，否則取0，即采用替代變量所檢驗的實證結(jié)果?？梢钥吹?，交乘項（TONE×WDPS）和交乘項（TONE_DUM×WDPS）的回歸系數(shù)不顯著，這說明年報中的管理層語調(diào)對資產(chǎn)減值信息所帶來的市場反應(yīng)并沒有明顯的緩解作用，這可能是由于在總體樣本研究下，資本市場的信息環(huán)境較差，年報凈正面語調(diào)是出于管理層的機會主義行為，凈正面語調(diào)存在盲目樂觀的可能。因此，表4的研究結(jié)果支持了假說2b，即年報語調(diào)的可信度不夠，可能是出自管理層的機會主義行為，所以市場未對此做出反應(yīng)。

3.資產(chǎn)減值、管理層語調(diào)、分析師跟蹤與市場反應(yīng)

為了檢驗假說3，本文通過在模型（2）中引入分析師跟蹤（ANALYST）進行分組回歸來檢驗有較多的分析師跟蹤的情況下，管理層語調(diào)是否可以緩解資產(chǎn)減值所帶來的市場負面反應(yīng)。按照分析師跟蹤數(shù)量的行業(yè)、年度中位數(shù)，將樣本公司分為分析師跟蹤數(shù)量多（ANALYST_HIGH）和分析師跟蹤數(shù)量少（ANALYST_LOW）進行分組檢驗。可以看到，TONE×WDPS的回歸系數(shù)在表5列（1）和列（2）中，即分析師跟蹤數(shù)量多組中均顯著為正。因此，表5的實證檢驗結(jié)果支持了假說3，即在有較多的分析師跟蹤的情況下，管理層語調(diào)可以緩解資產(chǎn)減值所帶來的市場負面反應(yīng)，說明年報中的管理層語調(diào)發(fā)揮作用確實有賴于外部的信息環(huán)境。

4.資產(chǎn)減值、管理層語調(diào)、審計質(zhì)量與市場反應(yīng)

為了驗證假說4，在模型（2）中引入審計質(zhì)量（AUDIT）進行分組回歸來檢驗與“非十大”審計相比，“十大”審計的公司管理層語調(diào)是否可以緩解資產(chǎn)減值所帶來的市場負面反應(yīng)。按照中國注冊會計師協(xié)會對會計師事務(wù)所的綜合排名，將樣本公司分為“十大”會計師事務(wù)所審計公司（BIG10）和“非十大”會計師事務(wù)所審計公司（NON-BIG10）進行分組檢驗?？梢钥吹?，TONE×WDPS的回歸系數(shù)在表6列（1）和列（2）中均顯著為正。因此，表6的實證檢驗結(jié)果支持了假說4，即與“非十大”審計的企業(yè)相比，“十大”審計的企業(yè)管理層語調(diào)可以緩解資產(chǎn)減值帶來的負面市場反應(yīng)。

六、結(jié)論

上市公司計提資產(chǎn)減值損失是一種會計穩(wěn)健性的體現(xiàn)，但對于上市公司股東來說，資產(chǎn)減值是會計盈余中的臨時性成分，使得會計盈余持續(xù)性和平滑性變差。因此，在定量信息披露受到限制的情況下，為了滿足股東信息需求，上市公司管理層會利用文本信息來向市場披露更多信息。但因為文本信息具有更大的靈活性，管理層擁有更大的酌情權(quán)，所以文本信息也可能成為管理層出于利己主義進行操縱的工具。這就要求加強和完善年報中文本信息的披露，同時優(yōu)化外部信息環(huán)境，提升第三方的市場中介功能和監(jiān)督功能，從而約束管理層的機會主義行為，使文本信息能更好地幫助管理層傳遞信息，發(fā)揮其積極一面。本文從文本信息出發(fā)，研究了企業(yè)資產(chǎn)減值信息的市場反應(yīng)，研究結(jié)果對完善上市公司信息披露、提升證券監(jiān)管能力、營造良性的信息披露環(huán)境等都具有較好的實踐指導(dǎo)意義。

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