勞倫·R·魯布林（Lauren R. Rublin）

瑞·達(dá)利歐。圖/《巴倫周刊》

1975年，瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio）在他曼哈頓的公寓里創(chuàng)立了橋水基金（Bridgewater Associates），通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的敏銳分析，達(dá)利歐把橋水打造成為一家資管規(guī)模約1500億美元的對(duì)沖基金巨頭。在這個(gè)過程中，達(dá)利歐制定了一套原則，他后來在各種談話節(jié)目、推文和書籍中闡述了這些幫助塑造橋水“極度透明”（radical transparency）和“創(chuàng)意擇優(yōu)”（idea meritocracy）公司文化的原則。

最近，達(dá)利歐把總部設(shè)在美國(guó)康涅狄格州韋斯特波特的橋水的管理權(quán)移交給了下一代，但他仍將擔(dān)任公司運(yùn)營(yíng)董事會(huì)成員、投資人和高管導(dǎo)師?，F(xiàn)年73歲的達(dá)利歐卸任時(shí)正值橋水旗艦基金Pure Alpha一路攀升之際，截至2022年10月31日，該基金2022年上漲了22%以上，但世界其他地方卻是另一番景象。

在經(jīng)歷了多年由寬松貨幣和財(cái)政政策以及債務(wù)推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后，許多國(guó)家正在和高通脹作斗爭(zhēng)，全球主要央行都在通過加息為物價(jià)上漲降溫，利率上升反過來給股票和債券市場(chǎng)帶來打擊，并有可能導(dǎo)致主要經(jīng)濟(jì)體明年陷入衰退。與此同時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)兩極化已經(jīng)變得非常嚴(yán)重，而且超級(jí)大國(guó)之間的外部沖突有可能終結(jié)幾十年的相對(duì)和平。

達(dá)利歐在他的新書《原則：應(yīng)對(duì)變化中的世界秩序》（Principles for Dealing With a Changing World Order）中探討了這些趨勢(shì)，并在最近接受《巴倫周刊》采訪時(shí)闡述了這些趨勢(shì)的含義。達(dá)利歐指出，他的觀點(diǎn)只是個(gè)人觀點(diǎn)，不一定代表橋水的觀點(diǎn)。以下是經(jīng)過編輯的訪談內(nèi)容。

目前正在發(fā)生的事是由五股力量，并以我們此生未見過的方式所推動(dòng)的，但在歷史上發(fā)生過很多次。第一股力量是各國(guó)央行印鈔和政府舉債造成的債務(wù)水平高企和債務(wù)不斷增多。

第二股力量是一些國(guó)家內(nèi)部出現(xiàn)了1930年至1945年以來規(guī)模最大的內(nèi)部沖突，這是由于出現(xiàn)了自那個(gè)時(shí)期以來最大的財(cái)富差距和價(jià)值觀差異。對(duì)美國(guó)體制威脅最大的沖突是左右兩派民粹主義者之間的沖突，這種沖突將對(duì)稅收、財(cái)富如何分配以及美國(guó)體制能否有效運(yùn)行產(chǎn)生重大影響。

第三股力量是在世界秩序從單極向兩極轉(zhuǎn)變之際國(guó)家間發(fā)生的沖突。縱觀歷史，當(dāng)最強(qiáng)大的國(guó)家擁有大致相當(dāng)?shù)膶?shí)力時(shí)，通常會(huì)在財(cái)富、權(quán)力和意識(shí)形態(tài)等問題上發(fā)生國(guó)際沖突。我們現(xiàn)在在俄羅斯和北約、中美以及其他國(guó)家之間的關(guān)系上看到了這一點(diǎn)。

世界秩序正在以自1930年至1945年以來我們從未見過的重要方式改變，各國(guó)政府將自給自足和軍費(fèi)支出置于生產(chǎn)效率之上，從而引發(fā)了推高通脹的供應(yīng)鏈問題，也增加了軍事戰(zhàn)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)這三股力量都處于困難階段時(shí)，即當(dāng)金融和經(jīng)濟(jì)問題、一國(guó)內(nèi)部出現(xiàn)重大沖突和國(guó)家之間出現(xiàn)重大沖突同時(shí)發(fā)生時(shí)，這樣的困難階段常會(huì)導(dǎo)致世界秩序發(fā)生重大變化。

另外兩股力量分別是干旱、洪水等重大自然災(zāi)害和流行病，好的一面是，我們有創(chuàng)新和技術(shù)。之前我在研究歷史后才發(fā)現(xiàn)，被干旱、洪水和流行病摧毀的文明的數(shù)量以及因此死亡的人數(shù)，比前三股力量加起來還要多。

另一方面，人類適應(yīng)和發(fā)明新技術(shù)的能力是最強(qiáng)大的力量，而且現(xiàn)在這股力量比以往任何時(shí)候都更強(qiáng)，因?yàn)橛?jì)算機(jī)正在幫助我們更高效地思考，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展為善于創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)者提供了嘗試他們創(chuàng)意的資源，如果通過了考驗(yàn)，他們就可以擴(kuò)大規(guī)模。

投資者有必要投資擁有儲(chǔ)備貨幣地位和大市值上市公司的國(guó)家和地區(qū)，比如美國(guó)、歐洲和日本，但一些財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、國(guó)內(nèi)秩序穩(wěn)定并有可能在大國(guó)沖突中保持中立的新興國(guó)家也擁有令人興奮的投資機(jī)會(huì)，新加坡是其中之一，該國(guó)是投資東盟、印度尼西亞和越南等國(guó)家和地區(qū)的中心。此外，未來十年印度經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率將是所有國(guó)家中最高的，中東和北非部分地區(qū)也有機(jī)會(huì)，盡管這些地區(qū)的資本市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期。把部分資金配置到中國(guó)也很重要，因?yàn)橹袊?guó)的資產(chǎn)價(jià)格非常有吸引力。吸引我的還有墨西哥北部的出口企業(yè)，因?yàn)樗鼈兊膭趧?dòng)力成本現(xiàn)在比中國(guó)低，而且受益于美國(guó)擴(kuò)大從墨西哥的進(jìn)口。

中國(guó)正在經(jīng)歷一些重大的變化，大多數(shù)人嚴(yán)重誤讀了這些變化，因此一些資產(chǎn)遭到了拋售，現(xiàn)在你可以在中國(guó)市場(chǎng)上找到一些極具價(jià)值的資產(chǎn)。我認(rèn)為大部分拋售已經(jīng)過去了，不管怎樣，投資者都應(yīng)該投資中國(guó)，因?yàn)橹袊?guó)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，在很多方面都是美國(guó)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在這樣的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，投資者可以通過投資中國(guó)來提高多樣化投資的程度。當(dāng)然，如果這些競(jìng)爭(zhēng)演變成更大的“經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)”或“軍事戰(zhàn)”，這對(duì)任何一個(gè)國(guó)家都沒有好處。如果出現(xiàn)這種情況，財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、國(guó)內(nèi)沖突最小的中立國(guó)的表現(xiàn)將最好。

當(dāng)利率降至零利率且出現(xiàn)通縮性債務(wù)危機(jī)時(shí)，央行不得不印鈔并購買或擔(dān)保債務(wù)，央行最近一次這樣做是在2020年，之前是在2008年和1933年，這導(dǎo)致了通貨再膨脹（注：指通縮時(shí)期的人為通脹），通脹不可避免地變得過高，央行不得不收緊貨幣政策。央行必須把利率定得足夠高以獎(jiǎng)勵(lì)持有債權(quán)資產(chǎn)的債權(quán)人，同時(shí)又不能把利率定得過高，以至于對(duì)債務(wù)人造成不可接受的傷害。由于資產(chǎn)和債務(wù)負(fù)債的規(guī)模都非常龐大，把握其平衡就會(huì)變得很難，當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，央行要在過高的通脹和過弱的經(jīng)濟(jì)（這會(huì)導(dǎo)致滯脹）之間選擇一條中間路線，目前就在發(fā)生這種情況。

我預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)放慢加息步伐，然后暫停加息。從目前情況來看，合適的利率水平可能在4.5%到5%左右。信貸緊縮存在滯后性，現(xiàn)在正開始影響經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和有貸款的企業(yè)，許多美國(guó)家庭還沒有遇到麻煩，未來九個(gè)月內(nèi)可能都不會(huì)遇到太大的麻煩。

由于供需失衡，信貸正變得緊張，更具體地來說，聯(lián)邦政府目前的預(yù)算赤字約占GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）的5%，這意味著政府必須出售相當(dāng)于GDP 5%的債券。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)正在通過出售此前量化寬松計(jì)劃中持有的債券（也約占GDP的5%）或讓債券自然到期來縮表。以目前的價(jià)格來看，這些債券沒有足夠的買家，這需要債券價(jià)格下跌、收益率上升。由于被公共部門借款擠出市場(chǎng)以及美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)短期利率，私營(yíng)部門信貸將收縮。

綜合起來看，這些因素將導(dǎo)致私營(yíng)部門面臨更高的借款成本。支出需求是無止境的。據(jù)估計(jì)，氣候變化倡議和補(bǔ)救措施每年將耗資9萬億美元，重建烏克蘭將耗資約7000億至1萬億美元，美國(guó)還必須重建基礎(chǔ)設(shè)施、增加國(guó)防開支、改善教育等等。

國(guó)家不會(huì)問自己能花多少錢，因?yàn)榭梢越桢X和印鈔，這樣做的成本是多少，還是零成本？成本以貨幣貶值和債權(quán)資產(chǎn)貶值的形式體現(xiàn)，預(yù)計(jì)會(huì)有更多這樣的情況發(fā)生。

上海陸家嘴建筑群。圖/視覺中國(guó)

美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府正在嘗試減少其積累的債務(wù)，但向來無法消除足夠多的債務(wù)。由于之前實(shí)施了過于寬松的政策，各大央行目前處于周期中緊縮的階段——加息并出售自己持有的資產(chǎn)，這會(huì)造成很嚴(yán)重的問題，因?yàn)槲覀兯幍氖澜缫呀?jīng)習(xí)慣于獲得無成本資金，央行撤出寬松政策將帶來一場(chǎng)沖擊。在美聯(lián)儲(chǔ)出售資產(chǎn)的同時(shí)也會(huì)有其他賣家，這導(dǎo)致賣家相對(duì)于買家過多。

為了實(shí)現(xiàn)供需平衡，私營(yíng)部門的信貸不得不收縮，進(jìn)而削弱需求并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩。接下來就是周期的下一個(gè)階段，當(dāng)下一次大衰退發(fā)生時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退造成的痛苦將大于通脹造成的痛苦，屆時(shí)我們會(huì)看到美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行繼續(xù)印鈔使債務(wù)貨幣化，然后實(shí)際利率會(huì)再次下降，資金將變得更便宜、更充足，對(duì)沖通脹的資產(chǎn)和新的創(chuàng)新/技術(shù)公司的股票將變得最有吸引力。

市場(chǎng)上有一種說法，“靠水晶球謀生的人，注定要吃碎玻璃”，我的看法也可能是錯(cuò)的。不過，投資者首先要確保自己關(guān)注的是剔除通脹的投資回報(bào)，因?yàn)楝F(xiàn)金貶值最有可能是侵蝕投資回報(bào)的一個(gè)因素，不要以為現(xiàn)金是安全的投資，如果通脹率是6%而利率是4%，那就是2%的損失。

此外，不要只做多股票和其他在行情好的時(shí)候才會(huì)上漲的資產(chǎn)。大多數(shù)投資者都是做多，通過借錢來支撐這些頭寸，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，持有這些資產(chǎn)的人必然會(huì)被逼倉，當(dāng)他們被逼倉而不得不賣出或者當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開始印鈔并再次將債務(wù)貨幣化時(shí)，買入的時(shí)候就來了。

（《巴倫周刊》英文版2022年11月13日）