梅根·卡塞拉（Megan Cassella）

圖/視覺(jué)中國(guó)

大約一年前，在俄烏沖突引發(fā)油價(jià)震蕩、美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息之后，預(yù)測(cè)人士開(kāi)始發(fā)出預(yù)警說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于急劇下滑的邊緣。

2022年3月，高盛（Goldman Sachs）經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在12個(gè)月內(nèi)萎縮的可能性為20%到35%。當(dāng)年6月，摩根大通（JPMorgan Chase）首席執(zhí)行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）稱，一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)“颶風(fēng)”即將到來(lái)。7月，美國(guó)銀行（Bank of America）預(yù)測(cè)，一場(chǎng)程度溫和的經(jīng)濟(jì)衰退將在年底前到來(lái)。9月，美聯(lián)儲(chǔ)決策者預(yù)測(cè)2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率僅為0.2%。

暗淡的經(jīng)濟(jì)前景拖累了消費(fèi)者信心，截至2022年秋末，約四分之三的美國(guó)人認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入衰退。

然而這些預(yù)測(cè)統(tǒng)統(tǒng)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。

消費(fèi)者支出繼續(xù)增長(zhǎng)，失業(yè)率降至疫情前的低點(diǎn)以下，美國(guó)政府2023年1月公布的數(shù)據(jù)顯示，從2021年四季度到2022年四季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了1%，是美聯(lián)儲(chǔ)幾個(gè)月前預(yù)測(cè)水平的5倍。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)是怎樣克服“重力”遲遲未陷入衰退的？這個(gè)問(wèn)題一直是專業(yè)預(yù)測(cè)人士討論的焦點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境也因此更加動(dòng)蕩，一個(gè)數(shù)據(jù)的發(fā)布就可能導(dǎo)致市場(chǎng)第一天大漲，第二天暴跌。在這種環(huán)境里，企業(yè)難以為未來(lái)做計(jì)劃，經(jīng)濟(jì)學(xué)家也百思不得其解：為什么這一次地緣政治緊張局勢(shì)、通脹壓力和貨幣政策收緊加起來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于歷史先例和傳統(tǒng)觀點(diǎn)所認(rèn)為的？

這也加大了美聯(lián)儲(chǔ)工作的難度。美聯(lián)儲(chǔ)本來(lái)就面臨著一項(xiàng)艱巨的任務(wù)，即在不讓經(jīng)濟(jì)陷入衰退的前提下放慢經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，現(xiàn)在又不得不在一個(gè)前所未見(jiàn)的環(huán)境里摸索前行。

富國(guó)銀行（Wells Fargo）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰伊·布萊森（Jay Bryson）說(shuō)：“沒(méi)有任何東西可以幫助或引導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)?！?/p>

為了判斷經(jīng)濟(jì)前景，首先要了解過(guò)去一年經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)度以及推動(dòng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的因素。一個(gè)簡(jiǎn)單的答案是，舊的規(guī)則不可能適用于一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)因?yàn)樾鹿谝咔榘l(fā)生了徹底且永久的變化，不再以同樣的方式對(duì)價(jià)格上漲和貨幣政策收緊做出反應(yīng)。

但根據(jù)《巴倫周刊》對(duì)近12位頂尖學(xué)者和華爾街經(jīng)濟(jì)學(xué)家的采訪，一個(gè)更深入的解釋是，許多因素都在發(fā)揮作用，預(yù)測(cè)人士最初可能低估或忽視了這些因素，因?yàn)樗鼈冞^(guò)去從未以這種方式碰撞在一起。

比如說(shuō)，財(cái)政刺激的長(zhǎng)尾效應(yīng)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)支撐的時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了任何人的預(yù)期；消費(fèi)者儲(chǔ)蓄過(guò)剩和強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)推動(dòng)了旅游、餐飲和其他服務(wù)的需求，這些領(lǐng)域的支出仍有增長(zhǎng)空間；多年的低利率已經(jīng)改變了絕大多數(shù)美國(guó)家庭的債務(wù)狀況，由于抵押貸款的利率是固定的，他們?cè)诤艽蟪潭壬蠜](méi)有受到美聯(lián)儲(chǔ)主要緊縮工具的影響。這就造成了美國(guó)經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有對(duì)旨在減緩?fù)浀恼吖ぞ咦龀龀浞址磻?yīng)的結(jié)果，而這些政策工具往往會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

最近一系列表現(xiàn)向好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)燃了有關(guān)經(jīng)濟(jì)“不著陸”的希望，即經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張，而不是“硬著陸”或“軟著陸”。但更現(xiàn)實(shí)的前景則沒(méi)有這么樂(lè)觀：為了抑制居高不下的通脹，利率可能會(huì)在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持在較高水平，經(jīng)濟(jì)則可能因此至少出現(xiàn)程度溫和的下滑。

這意味著經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，大多數(shù)預(yù)測(cè)人士認(rèn)為，明年經(jīng)濟(jì)萎縮的可能性更大。但同樣是這些預(yù)測(cè)人士，一直在推遲他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)開(kāi)始萎縮的時(shí)間。所有人都承認(rèn)，迄今為止經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出來(lái)的令人困惑的韌性凸顯出當(dāng)前局面是前所未見(jiàn)的。

經(jīng)濟(jì)與政策研究中心（Center for Economic and Policy Research）的高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、聯(lián)合創(chuàng)始人迪恩·貝克（Dean Baker）說(shuō)：“可以說(shuō)所有人都摸不著頭腦，我們的確有自己的看法，但也必須認(rèn)識(shí)到做出正確的預(yù)測(cè)非常難。”

圖1：歷年經(jīng)濟(jì)衰退到來(lái)前的加息

注：20世紀(jì)80年代末以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)決定加息和提高借款成本通常預(yù)示衰退的到來(lái)。1983年2月至2023年2月聯(lián)邦基金有效利率走勢(shì)圖（陰影處為經(jīng)濟(jì)衰退期）資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ) 制圖：顏斌

消費(fèi)者對(duì)高利率敏感度遠(yuǎn)低于過(guò)去

美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率的目的是希望通過(guò)讓東西變得更貴來(lái)減緩消費(fèi)和商業(yè)活動(dòng)，進(jìn)而抑制高通脹，買房屋和汽車等大件消費(fèi)品要花更多錢，因?yàn)槔噬仙蟮盅嘿J款或汽車貸款利率會(huì)上升。

但2022年經(jīng)濟(jì)的獨(dú)特結(jié)構(gòu)削弱了美聯(lián)儲(chǔ)工具的力量。始于2008年-2009年金融危機(jī)后的多年低利率讓美國(guó)家庭和企業(yè)將大部分貸款從浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)變?yōu)楣潭ɡ剩皇苊缆?lián)儲(chǔ)收緊政策的影響。這意味著，盡管過(guò)去一年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)八次加息，但大量家庭和企業(yè)還沒(méi)有感受到影響。

以抵押貸款為例。摩根士丹利（Morgan Stanley）首席美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家埃倫·曾特納（Ellen Zentner）指出，在2008年-2009年金融危機(jī)之前，近40%的抵押貸款的利率是可變的，因此美聯(lián)儲(chǔ)加息推高了還款額，抑制了家庭支出，如今這一比例僅為10%，這意味著絕大多數(shù)房主持有的是30年期固定利率抵押貸款，因此不會(huì)受到利率上升太大的影響，學(xué)生貸款和大多數(shù)汽車貸款的利率也同樣是固定的。

曾特納說(shuō)：“總的來(lái)說(shuō)，這意味著家庭對(duì)利率上升的敏感度要低得多，人們對(duì)這一點(diǎn)了解較少?！?/p>

在美國(guó)人從疫情居家期常常購(gòu)買的商品轉(zhuǎn)向其他商品之際，消費(fèi)者債務(wù)狀況發(fā)生的變化（再加上財(cái)政刺激措施發(fā)放的現(xiàn)金）推動(dòng)服務(wù)行業(yè)消費(fèi)者支出繼續(xù)飆升。

消費(fèi)者行為的變化是美聯(lián)儲(chǔ)加息影響似乎有限的另一個(gè)原因：服務(wù)業(yè)消費(fèi)者支出受加息的影響不像大件消費(fèi)品和其他商品的消費(fèi)者支出那么大。

布萊森說(shuō)：“如果去餐館吃飯，很少有人會(huì)關(guān)心利率是多少?！彼€稱，由于服務(wù)業(yè)約占消費(fèi)者支出的60%，受加息影響更嚴(yán)重行業(yè)的消費(fèi)者支出必須更顯著地下降，加息影響才會(huì)“開(kāi)始滲透到服務(wù)業(yè)”。

支撐消費(fèi)者支出的還有被壓抑的需求，這在一定程度上是因?yàn)橄M(fèi)者對(duì)疫情的擔(dān)憂持續(xù)緩解，以及導(dǎo)致服務(wù)業(yè)消費(fèi)者支出下降的疫情限制措施的解除。富國(guó)銀行的一項(xiàng)分析顯示，截至2022年12月，服務(wù)業(yè)消費(fèi)者支出仍比疫情前的趨勢(shì)水平低1%，說(shuō)明仍有更多增長(zhǎng)空間。

儲(chǔ)蓄過(guò)剩是推動(dòng)消費(fèi)者支出的另一個(gè)因素，部分原因是美國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)疫情實(shí)施了超過(guò)5萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激措施。

政府實(shí)施這些財(cái)政刺激措施的目的是為了提供緊急援助，讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了幾個(gè)月的停產(chǎn)停工和其他限制后在2020年和2021年回到正軌。但由于援助金額巨大（大約相當(dāng)于美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的四分之一），再加上其中很大一部分是直接發(fā)放給個(gè)人的，因此在第一批援助方案通過(guò)很長(zhǎng)時(shí)間后，這些資金仍在繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)。部分項(xiàng)目——如補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)援助計(jì)劃——直到最近才逐漸結(jié)束，其他項(xiàng)目——如綠色基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃等——才剛剛啟動(dòng)。

圖2：服務(wù)業(yè)保持強(qiáng)勁

注：截至去年12月，服務(wù)業(yè)消費(fèi)者支出仍比疫情前趨勢(shì)水平低1%，還有增長(zhǎng)空間。資料來(lái)源：富國(guó)銀行

曾在奧巴馬政府擔(dān)任白宮高級(jí)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)的哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰森·弗曼（Jason Furman）說(shuō)：“一年甚至兩年后，美國(guó)人存在銀行里的錢仍然會(huì)很多，正因?yàn)槿绱?，美?guó)人仍在花更多的錢?！?h3>就業(yè)、住房和金融市場(chǎng)依然火熱

眾所周知，服務(wù)業(yè)是勞動(dòng)密集型行業(yè)，因此，隨著消費(fèi)者需求的飆升，雇主們也相應(yīng)增加了人手，這開(kāi)啟了一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說(shuō)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良性循環(huán)：更多的就業(yè)機(jī)會(huì)推動(dòng)總收入提高，帶來(lái)更多支出，然后又出現(xiàn)更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。

美銀首席美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾·加彭（Michael Gapen）指出，美國(guó)一直是一個(gè)以服務(wù)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)體，因此“在恢復(fù)各行業(yè)之前平衡的過(guò)程中，放慢服務(wù)業(yè)的速度往往相當(dāng)困難”。

可能還有其他因素在起作用：勞動(dòng)力供應(yīng)萎縮導(dǎo)致招聘越來(lái)越難，一些雇主不得不留住他們?cè)究赡軙?huì)解雇的員工；由于住房供應(yīng)不足，再加上聯(lián)邦政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的新投資，因此建筑行業(yè)在抵押貸款利率飆升之際仍能正常運(yùn)營(yíng)；自去年秋季以來(lái)，金融環(huán)境在投資者樂(lè)觀情緒的推動(dòng)下變得松動(dòng)，加大了美聯(lián)儲(chǔ)的工作難度。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)看似不受高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)迅速收緊政策的影響正是由這些因素造成的，幾乎沒(méi)人預(yù)料到會(huì)出現(xiàn)這樣的情況。這也是為什么一個(gè)一年前看起來(lái)已“時(shí)日無(wú)多”的經(jīng)濟(jì)體，至今仍沒(méi)有陷入人們預(yù)期已久的衰退。

曾特納說(shuō)：“這就是為什么美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)比以往任何時(shí)候都更加激進(jìn)，而且美聯(lián)儲(chǔ)還沒(méi)有‘殺死經(jīng)濟(jì)。”

美聯(lián)儲(chǔ)政策失誤是未來(lái)最大風(fēng)險(xiǎn)

最近幾周，美國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出的韌性讓投資者的關(guān)注點(diǎn)從會(huì)導(dǎo)致衰退的“硬著陸”轉(zhuǎn)向了“不著陸”，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不會(huì)放緩。

這是因?yàn)椴皇撬薪?jīng)濟(jì)領(lǐng)域都在飆升，比如說(shuō)，制造業(yè)已連續(xù)三個(gè)月出現(xiàn)萎縮，雖然1月零售額大幅增長(zhǎng)，但或多或少一直在橫盤(pán)整理，對(duì)利率敏感的房地產(chǎn)行業(yè)大幅下滑，但有跡象顯示該行業(yè)可能止跌回升。

不過(guò)，目前更多人討論的仍是整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出來(lái)的強(qiáng)度，“不著陸”觀點(diǎn)的論據(jù)涵蓋了迄今為止推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的許多基本面因素。整體而言，消費(fèi)者健康狀況依然良好，據(jù)摩根士丹利估計(jì)，雖然過(guò)剩的儲(chǔ)蓄在一定程度上已經(jīng)耗盡，但至少2023年上半年收入水平最低的家庭將繼續(xù)推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)，中等收入群體的消費(fèi)增長(zhǎng)將持續(xù)到明年底；勞動(dòng)力市場(chǎng)目前幾乎沒(méi)有出現(xiàn)放緩跡象，僅1月就新增了50多萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位。

然而，“不著陸”觀點(diǎn)未能涉及的一個(gè)問(wèn)題是，到了某個(gè)時(shí)點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持強(qiáng)勁也會(huì)帶來(lái)一系列風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闉榱硕糁仆浢缆?lián)儲(chǔ)將不得不進(jìn)一步采取行動(dòng)。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，通脹下降的速度已經(jīng)放緩，比如說(shuō)，1月美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)心的通脹指標(biāo)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)普遍預(yù)期，雖然美聯(lián)儲(chǔ)仍在行動(dòng)，但服務(wù)業(yè)價(jià)格繼續(xù)上漲。美聯(lián)儲(chǔ)還有更多工作要做。

也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)“不著陸”只是推遲了著陸的時(shí)間，因?yàn)樵谕涳@著下降之前，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)收緊政策，這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩盤(pán)還是能讓通脹平穩(wěn)回到2%仍有待觀察。后一種情況仍有可能發(fā)生，一些預(yù)測(cè)人士稱，在最新一批數(shù)據(jù)公布后，這種可能性略有上升。

但其他預(yù)測(cè)人士認(rèn)為，最近經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出來(lái)的強(qiáng)度可能導(dǎo)致另一種情況發(fā)生：美聯(lián)儲(chǔ)越是努力實(shí)現(xiàn)它想看到的降溫，政策失誤的風(fēng)險(xiǎn)就越大，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

貝克預(yù)測(cè)，就目前而言，2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)萎縮，但他擔(dān)心的是，最近一些數(shù)據(jù)的表現(xiàn)（尤其是強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)）會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)過(guò)度的幾率上升。

貝克說(shuō)：“如果美聯(lián)儲(chǔ)被嚇壞了，覺(jué)得形勢(shì)已經(jīng)失控，必須‘猛踩剎車的話，最大的風(fēng)險(xiǎn)就出現(xiàn)了。”

因此，盡管迄今為止經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出前所未見(jiàn)的強(qiáng)勁勢(shì)頭，也不足以確保美聯(lián)儲(chǔ)能避免大多數(shù)預(yù)測(cè)人士目前仍預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)的結(jié)果。

不過(guò)，大多數(shù)預(yù)測(cè)人士之前也曾預(yù)料到，到了目前這一階段，經(jīng)濟(jì)會(huì)變得更加疲軟。

（《巴倫周刊》英文版2023年2月24日）