文頤

監(jiān)管調(diào)研險(xiǎn)企負(fù)債成本，窗口指導(dǎo)下調(diào)新產(chǎn)品定價(jià)利率。據(jù)報(bào)道，監(jiān)管于2023年3月下旬對(duì)壽險(xiǎn)公司進(jìn)行調(diào)研，關(guān)注各類型產(chǎn)品預(yù)定利率、分紅水平、結(jié)算利率以及歷史投資水平、資產(chǎn)負(fù)債匹配等情況，并引導(dǎo)人身保險(xiǎn)行業(yè)降低負(fù)債成本，預(yù)計(jì)監(jiān)管及行業(yè)已對(duì)降低行業(yè)負(fù)債成本達(dá)成共識(shí)。

監(jiān)管部門近期召集保險(xiǎn)公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，調(diào)整新開發(fā)產(chǎn)品定價(jià)利率，要求新開發(fā)產(chǎn)品定價(jià)利率從3.5%降至3%?？紤]到分紅型產(chǎn)品通常以2.5%作為定價(jià)利率，預(yù)計(jì)本次調(diào)整主要涉及普通型產(chǎn)品。本次負(fù)債成本優(yōu)化預(yù)計(jì)主要受兩個(gè)因素推動(dòng)：第一，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能切換，長(zhǎng)端利率中樞或下行，險(xiǎn)企長(zhǎng)期投資收益率或迎一定壓力；第二，近年來(lái)，保險(xiǎn)公司產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，銀保渠道及儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品占比有所提升，利差風(fēng)險(xiǎn)受到持續(xù)關(guān)注。

短期、長(zhǎng)期均利好保險(xiǎn)行業(yè)，中期化解需求透支時(shí)間或短于重疾定義切換帶來(lái)的透支。從消費(fèi)者角度看，負(fù)債成本降低將提升部分保險(xiǎn)產(chǎn)品價(jià)格上升或降低儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的預(yù) 期收益率，因此，當(dāng)保險(xiǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)債成本即將下降的消息后，短期內(nèi)高定價(jià)利率的保險(xiǎn)產(chǎn)品需求或有所提升，有助于險(xiǎn)企短期新單銷售。從保險(xiǎn)公司角度看，負(fù)債成本下降將有利于長(zhǎng)期控制利差損益，幫助 險(xiǎn)企應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境，降低利差損風(fēng)險(xiǎn)，提升長(zhǎng)期盈利概率，并增強(qiáng)EV可信度，有助于提升保險(xiǎn)公司PEV估值。

負(fù)債端拐點(diǎn)有望確立

從傳統(tǒng)框架下看保險(xiǎn)股整體表現(xiàn)，2023年一季度負(fù)債端修復(fù)亮眼，凈利潤(rùn)表現(xiàn)優(yōu)異。

從盈利性角度來(lái)看，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則落地疊加市場(chǎng)回暖，凈利潤(rùn)高增，ROE大幅改善。從凈利潤(rùn)角度來(lái)看，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)一季度凈利潤(rùn)增速分別為78%、49%、27%、115%、230%、22%。推動(dòng)凈利潤(rùn)高增的主要有兩個(gè)原因：一是保險(xiǎn)合同新準(zhǔn)則（IFRS17）及金融工具新準(zhǔn)則（IFRS9）同步落地推動(dòng)凈利潤(rùn)釋放，二是資本市場(chǎng)大幅回暖推動(dòng)投資端改善。

從ROE角度來(lái)看，國(guó)壽、平安、太保、新華、人保一季度的年化ROE分別為25%、17%、21%、25%、20%，較2022年同期分別增長(zhǎng)5個(gè)百分點(diǎn)、12個(gè)百分點(diǎn)、5個(gè)百分點(diǎn)、13個(gè)百分點(diǎn)、14個(gè)百分點(diǎn)，ROE改善明顯。

圖1：自2011年以來(lái)長(zhǎng)端利率整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)

資料來(lái)源：Wind，開源證券研究所

在負(fù)債端，個(gè)險(xiǎn)穩(wěn)中向好，銀保高速增長(zhǎng)。整體來(lái)看，各險(xiǎn)企新單規(guī)模持續(xù)修復(fù)，預(yù)計(jì)主因儲(chǔ)蓄險(xiǎn)銷售延續(xù)高景氣。一季度，各險(xiǎn)企總新單同比增速分別為平安（+28%）>國(guó)壽（+17%）>新華（-5%）>太保（-12%），天風(fēng)證券預(yù)計(jì)主要源于居民儲(chǔ)蓄需求持續(xù)釋放，儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品延續(xù)高增，驅(qū)動(dòng)新單保費(fèi)修復(fù)。一季度，各險(xiǎn)企NBV同比增速分別為太保（+17%）>平安（+9%、新假設(shè)重述后+21%）>國(guó)壽（+8%）>新華（預(yù)計(jì)+7%），NBV行業(yè)大幅反轉(zhuǎn)，NBV增速扭負(fù)為正。

從個(gè)險(xiǎn)渠道來(lái)看，疫情影響出清，預(yù)計(jì)隊(duì)伍逐步穩(wěn)定，驅(qū)動(dòng)個(gè)險(xiǎn)渠道底部反轉(zhuǎn)。一季度，各險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)新單同比分別為平安（+10%）>國(guó)壽（+6%）>太保（-6%）>新華（-27%），其中，太保和新華分別較2022年改善16個(gè)百分點(diǎn)、5個(gè)百分點(diǎn)。

在人力方面，行業(yè)隊(duì)伍升級(jí)轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)人力規(guī)模下滑空間有限，同時(shí)質(zhì)態(tài)有望加速優(yōu)化。在規(guī)模方面，國(guó)壽人力率先企穩(wěn)，平安降幅大幅收窄。截至一季度末，國(guó)壽、平安代理人規(guī)模分別為66.2萬(wàn)人、40.4萬(wàn)人，分別較年初減少1%、9%。在產(chǎn)能方面，經(jīng)測(cè)算平安人均產(chǎn)能同比增長(zhǎng)46%，人均產(chǎn)能延續(xù)改善。

據(jù)上市公司已披露的數(shù)據(jù)，銀保期交快速增長(zhǎng)，高質(zhì)量發(fā)展的銀保渠道大幅帶動(dòng)NBV表現(xiàn)。銀保渠道高速發(fā)展，其中，期交保費(fèi)增長(zhǎng)迅猛。一季度，太保、新華銀保新單期交同比分別增長(zhǎng)399.1%、75.1%，銀保貢獻(xiàn)持續(xù)提升，新單期交保費(fèi)占比同比分別增長(zhǎng)19個(gè)百分點(diǎn)、21個(gè)百分點(diǎn)至26%、56%。

在IFRS17新準(zhǔn)則下，我們可以通過拆解分析承保與投資利源的多種可能性。IFRS17下的分析框架如下：收支兩端耦合，利源清晰展示為保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)（掙風(fēng)險(xiǎn)的錢）和投資業(yè)績(jī)（掙利差的錢）。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將保險(xiǎn)公司編制的基礎(chǔ)從實(shí)收實(shí)付制變更到權(quán)責(zé)發(fā)生制。其中，保險(xiǎn)服務(wù)收入表征當(dāng)期提供的服務(wù)與涵蓋的風(fēng)險(xiǎn)所確認(rèn)的收入（用于替代保費(fèi)收入）；保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用則涵蓋保單在當(dāng)期確認(rèn)的所有費(fèi)用；承保財(cái)務(wù)損失可以理解為保險(xiǎn)公司獲取負(fù)債所付出的資金成本。保險(xiǎn)公司利潤(rùn)=保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)+投資業(yè)績(jī)–其他損益及所得稅。

保險(xiǎn)公司利源可以拆解為保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)和投資業(yè)績(jī)兩部分：我們將收支兩端科目進(jìn)行耦合。第一，將保險(xiǎn)服務(wù)收入和保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用兩者之差定義為保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)，該部分用于衡量保險(xiǎn)公司通過適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)獲取的收益；第二，將投資收益與承保財(cái)務(wù)損失相耦合，兩者之差用于衡量保險(xiǎn)通過投資掙取“利差”所獲取的收益。

圖2：2020年以來(lái)上市險(xiǎn)企銀保渠道價(jià)值占比有所提升

資料來(lái)源：各公司公告、開源證券研究所

從業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)分析的角度來(lái)看，保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率高于投資業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率，平安保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率最高，2023年一季度，上市險(xiǎn)企保險(xiǎn)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)均有下降定義：保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率=保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)/（保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)+投資業(yè)績(jī)）=1–投資業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率2023Q1國(guó)壽/平安/太保/新華投資業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率分別為46.3%、78.0%、57.5%、52.1%，除國(guó)壽外保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)均貢獻(xiàn)過半；其中，保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率排名平安>太保>新華>國(guó)壽。2023Q1上市險(xiǎn)企保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率均有下降，權(quán)益市場(chǎng)好轉(zhuǎn)是主因：在市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的年份，保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)將貢獻(xiàn)更高的利源占比。

從承保利潤(rùn)分析的角度來(lái)看，國(guó)壽和新華領(lǐng)先同業(yè)，國(guó)壽2023年一季度改善明顯定義：保險(xiǎn)服務(wù)利潤(rùn)率=保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)/保險(xiǎn)服務(wù)收入凈額=1–保險(xiǎn)服務(wù)成本率。從整體情況看，國(guó)壽和新華2023年一季度保險(xiǎn)服務(wù)利潤(rùn)率表現(xiàn)好于同業(yè)：一季度，國(guó)壽、平安、太保、新華保險(xiǎn)服務(wù)利潤(rùn)率分別為35%、20.1%、15%、34.4%。從邊際變化來(lái)看，國(guó)壽保險(xiǎn)服務(wù)利潤(rùn)率有所改善，平安、太保、新華均有所下滑：一季度，國(guó)壽、平安、太保、新華保險(xiǎn)服務(wù)利潤(rùn)率較2022年同期分別變動(dòng)8.9個(gè)百分點(diǎn)、-3個(gè)百分點(diǎn)、-0.2個(gè)百分點(diǎn)、-3.3個(gè)百分點(diǎn)。

從投資業(yè)績(jī)分析的角度來(lái)看，太保和新華投資利差領(lǐng)先同業(yè)，平安利差大幅轉(zhuǎn)負(fù)定義：投資利差=凈/總投資收益率-負(fù)債資金成本率（保險(xiǎn)財(cái)務(wù)損益凈額/保險(xiǎn)合同負(fù)債平均規(guī)模）從投資資產(chǎn)收益率情況看，凈投資收益率趨弱，而總投資收益率顯著提振，太保、新華領(lǐng)先同業(yè)。從負(fù)債資金成本率情況看，一季度有所上升，國(guó)壽成本最低而太保成本最高。從投資利差情況看，太保、新華總投資利差優(yōu)于同業(yè)。

值得注意的是，由于一季報(bào)未有財(cái)務(wù)報(bào)表附注披露，而半年報(bào)和年報(bào)將披露更多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們將會(huì)根據(jù)半年報(bào)的披露數(shù)據(jù)情況進(jìn)一步完善我們的分析框架，通過分析收入和費(fèi)用兩側(cè)科目占比和勾稽關(guān)系，能夠有效的評(píng)價(jià)保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)質(zhì)量。

天風(fēng)證券認(rèn)為，2023年保險(xiǎn)行業(yè)年金險(xiǎn)高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)將貫穿全年，重疾險(xiǎn)新產(chǎn)品的推出將帶來(lái)增量。在年金險(xiǎn)方面，當(dāng)前市場(chǎng)供需兩側(cè)同頻共振，全年未有衰減信號(hào)。當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)年金險(xiǎn)的高速增長(zhǎng)來(lái)源于兩大催化因素。需求側(cè)居民整體風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處低位疊加競(jìng)品吸引力較低推動(dòng)年金險(xiǎn)需求高增，供給側(cè)相關(guān)3.5%定價(jià)利率產(chǎn)品供給能否長(zhǎng)期存續(xù)存疑，兩大因素將持續(xù)維持。在重疾險(xiǎn)方面，預(yù)計(jì)常規(guī)重疾險(xiǎn)銷售將維持，期待非標(biāo)/減責(zé)新產(chǎn)品帶來(lái)增量空間。

當(dāng)前負(fù)債端價(jià)值向上拐點(diǎn)有望確立，疊加投資端改善以及新準(zhǔn)則落地，一季度利潤(rùn)高增，估值有望同步提振，保險(xiǎn)股估值仍處低位，看好負(fù)債端拐點(diǎn)確立后的估值修復(fù)空間。

險(xiǎn)企投資足以覆蓋負(fù)債成本

首先，儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品需求恢復(fù)速度高于保障型產(chǎn)品，居民隨著收入創(chuàng)造將不斷產(chǎn)生資產(chǎn)配置需求；保障型產(chǎn)品來(lái)看，消費(fèi)者對(duì)其價(jià)格敏感性更低且可通過調(diào)整預(yù)定費(fèi)用率及發(fā)生率一 定程度上對(duì)沖預(yù)定利率變動(dòng)；其次，低利率背景下，居民將逐步接受并適應(yīng)低預(yù)定利 率及低預(yù)期收益率產(chǎn)品，整體過程與貨幣基金市場(chǎng)預(yù)期收益率變動(dòng)過程類似；最后，淺層次重疾險(xiǎn)需求覆蓋相對(duì)充足，行業(yè)2007-2018年累計(jì)承保重疾險(xiǎn)近2億人次，重疾定義切換進(jìn)一步釋放較多淺層次重疾險(xiǎn)需求。而且，隨著后端調(diào)控帶動(dòng)成本下移，當(dāng)前險(xiǎn)企投資足以覆蓋負(fù)債成本。

中國(guó)保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)定價(jià)監(jiān)管變化可分為三個(gè)階段：

第一階段：應(yīng)對(duì)利差損風(fēng)險(xiǎn)，管控前端產(chǎn)品預(yù)定利率。1999年前，中國(guó)保險(xiǎn)公司可自行設(shè)定產(chǎn)品預(yù)定利率，由于當(dāng)時(shí)存款利率相對(duì)較高，1993年最高超13%，若保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率設(shè)定過低將缺乏產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致預(yù)定利率走高。但隨著1996年后銀行存款利率快速下降，以及部分日本壽險(xiǎn)公司受利差損影響在1990年代倒閉，中國(guó)保監(jiān)會(huì)于1999年6月 10日發(fā)布《關(guān)于調(diào)整壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率的緊急通知》，將壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率調(diào)整為不超過年復(fù)利2.5%，并叫停超過2.5%的保單銷售。

第二階段：激活行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展活力，放開前端，管住后端，適度提升評(píng)估利率。2010 年，為促進(jìn)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展，鼓勵(lì)產(chǎn)品創(chuàng)新，保監(jiān)會(huì)啟動(dòng)放開人身保險(xiǎn)預(yù)定利率的工作，并于2013年正式放開普通型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率，通過“放開前端，管住后端” 的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)新以及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，隨后于2015年放開分紅型、萬(wàn)能型產(chǎn)品預(yù)定利 率及最低保證利率。普通型產(chǎn)品預(yù)定利率不高于評(píng)估利率上限報(bào)保監(jiān)會(huì)備案，高于評(píng)估利率報(bào)保監(jiān)會(huì)審批，萬(wàn)能型產(chǎn)品同理，分紅型產(chǎn)品預(yù)定利率備案、審批分割上限為3.5%，與評(píng)估利率3%存在一定差異。

第三階段：未雨綢繆，應(yīng)對(duì)未來(lái)投資端壓力，下調(diào)后端牽動(dòng)前端。2016年，由于萬(wàn)能險(xiǎn)評(píng)估利率上限放開至3.5%，部分中小險(xiǎn)企開發(fā)定價(jià)激進(jìn)產(chǎn)品，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，監(jiān)管下調(diào)萬(wàn)能險(xiǎn)評(píng)估利率上限至3%，以防范利差損風(fēng)險(xiǎn)，保障保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期履約能力。2019年，為應(yīng)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)投資端未來(lái)可能面臨的壓力，防范利差損風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管自4.025%（3.5%的 1.15倍）下調(diào)養(yǎng)老年金評(píng)估利率至3.5%。本次引導(dǎo)負(fù)債成本下降仍處第三階段下降周期。

雖然測(cè)算負(fù)債成本隨產(chǎn)品設(shè)計(jì)及定價(jià)情況有所波動(dòng)，但多數(shù)時(shí)期險(xiǎn)企投資收益足以覆蓋測(cè)算負(fù)債成本。由于險(xiǎn)企并未披露負(fù)債成本，開源證券通過CRIA模型反推進(jìn)行估算負(fù)債成本，受到測(cè)算方式以及財(cái)務(wù)列報(bào)的限制，測(cè)算結(jié)果或略高于實(shí)際負(fù)債成本，但我們依舊可通過測(cè)算結(jié)果進(jìn)行趨勢(shì)判斷以及并將結(jié)果作為負(fù)債成本排序的參考。同時(shí)，由于單年度準(zhǔn)備金計(jì)提、投資收益以及費(fèi)用投 入均有可能導(dǎo)致較大波動(dòng)，我們進(jìn)一步對(duì)測(cè)算數(shù)據(jù)采取三年移動(dòng)平均的方式進(jìn)行平滑。從測(cè)算結(jié)果來(lái)看，多數(shù)險(xiǎn)企負(fù)債成本在2013年產(chǎn)品預(yù)定利率放開前均保持較低水平，2015年隨著萬(wàn)能險(xiǎn)最低保證利率放開明顯上升，隨后有所下降，2020-2022年以來(lái)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品占比有所提升，帶動(dòng)負(fù)債成本微幅提升。

圖3：?jiǎn)文甓蓉?fù)債成本或受到準(zhǔn)備金計(jì)提、投資收益等影響波動(dòng)明顯

資料來(lái)源：Wind、各公司公告、開源證券研究所

我們將上市險(xiǎn)企凈投資收益率與總投資收益率與平滑后的測(cè)算負(fù)債成本相減，凈投資收益率多數(shù)時(shí)期能夠覆蓋負(fù)債成本，僅在2015年以及2021年部分險(xiǎn)企出現(xiàn)凈投資收益率無(wú)法覆蓋的情況。然而，總投資收益率可以在上述兩個(gè)時(shí)段作為補(bǔ)充覆蓋負(fù)債成本。但2022年由于權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)波動(dòng)，部分險(xiǎn)企總投資收益率無(wú)法覆蓋負(fù)債成本。

值得注意的是，部分中小型險(xiǎn)企萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率曾高于頭部險(xiǎn)企。萬(wàn)能型產(chǎn)品除了具有保險(xiǎn)保障功能外，還具有不定期、不定額追加保險(xiǎn)費(fèi)，靈活調(diào)整保險(xiǎn)金額以及領(lǐng)取部分或全部保單賬戶價(jià)值的特點(diǎn)。由于萬(wàn)能型產(chǎn)品可以靈活領(lǐng)取賬戶價(jià)值且通常具有最低保證 結(jié)算利率及高于最低保證利率的實(shí)際結(jié)算利率，萬(wàn)能險(xiǎn)具有一定儲(chǔ)蓄投資功能。2015年最低保證利率放開后，萬(wàn)能險(xiǎn)平均結(jié)算利率有所提升，近年來(lái)，受到監(jiān)管調(diào)控以及投資收益率下降影響，平均結(jié)算利率有所下降。

短期利好新單 長(zhǎng)期利好估值

當(dāng)前市場(chǎng)主流保險(xiǎn)產(chǎn)品類型可分為三類：普通型、分紅型及萬(wàn)能型（投資連結(jié)保險(xiǎn)與利差返還型未包含），普通型、分紅型、萬(wàn)能型為當(dāng)前市場(chǎng)主流產(chǎn)品類型。普通型保險(xiǎn)產(chǎn)品即為傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品，無(wú)未來(lái)浮動(dòng)收益；分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品通常為終身壽險(xiǎn)、兩全保險(xiǎn)、年金保險(xiǎn)，通過較低預(yù)定利率與未來(lái)相關(guān)賬戶分紅相結(jié)合，預(yù)定利率通常為2.5%，保險(xiǎn)公司為分紅險(xiǎn)設(shè)立一個(gè)或多個(gè)單獨(dú)賬戶，并單獨(dú)管理、核算，并將可分配盈余按比例分配給客戶（不低于 70%）；萬(wàn)能型保險(xiǎn)產(chǎn)品通常為終身壽險(xiǎn)、兩全保險(xiǎn)、年金保險(xiǎn)，設(shè)定最低保證結(jié)算利率，按照不低于最低保證結(jié)算利率定期結(jié)算賬戶價(jià)值，具有一定的儲(chǔ)蓄、理財(cái)屬性。預(yù)計(jì)本次引導(dǎo)負(fù)債成本下降涉及普通型保險(xiǎn)產(chǎn)品概率較大。

當(dāng)前保險(xiǎn)產(chǎn)品具有一定吸引力，負(fù)債成本調(diào)整或引起需求短期內(nèi)釋放。目前，招商銀行、中國(guó)銀行5年定期存款年利率為2.65%，略高于現(xiàn)金類銀行理財(cái)7天年化收益率，但低于1年期銀行理財(cái)。同時(shí)，我們選取泰康人壽歲添福增額終身壽險(xiǎn)以及中國(guó)人壽鑫享未來(lái)產(chǎn)品計(jì)劃進(jìn)行IRR對(duì)比測(cè)算，30歲男性、3年交的前提下，在第30個(gè)保單年度、被保險(xiǎn)人60歲時(shí)，測(cè)算IRR可達(dá)3.1%，鑫享未來(lái)產(chǎn)品計(jì)劃（兩全險(xiǎn)+萬(wàn)能險(xiǎn)）則可在第30個(gè)保單年度、被保險(xiǎn)人60歲時(shí)整體測(cè)算IRR達(dá)到4%，實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)期、穩(wěn)健、保底且高于商業(yè)銀行5年期定期存款的收益率。產(chǎn)品具有一定吸引力，若監(jiān)管引導(dǎo)負(fù)債成本降低，此前高預(yù)定利率產(chǎn)品逐步退市或?qū)⒁饍?chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品需求短期釋放，帶動(dòng)保險(xiǎn)公司當(dāng)期負(fù)債端表現(xiàn)改善。

圖4：頭部險(xiǎn)企市占率在2013-2017年降幅增大

預(yù)計(jì)產(chǎn)品退市后新單銷售承壓幅度優(yōu)于此前重疾險(xiǎn)定義切換。中期維度看，高預(yù)定利率產(chǎn)品退市后，儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品新單銷售或承受一定壓力，但開源證券預(yù)計(jì)影響相對(duì)較小且將快速修復(fù)，整體影響將弱于2021年1月重疾定義切換，但高于4.025%預(yù)定利率產(chǎn)品退市，主要有以下四個(gè)原因：

第一，重疾險(xiǎn)此前覆蓋率相對(duì)較高，淺層次需求滿足后加保難度較高且需等待年輕客戶群體支付能力提升，需求提前釋放后需要一定時(shí)間修復(fù)，而居民收入創(chuàng)造帶來(lái)的資產(chǎn)配置需求恢復(fù)較快。

第二，重疾定義切換宣傳過度，導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)新重疾定義存在誤解，高預(yù)定利率產(chǎn)品宣傳對(duì)后續(xù)接力產(chǎn)品影響相對(duì)較小。

第三，4.025%預(yù)定利率產(chǎn)品數(shù)量相對(duì)較少，通常為普通型養(yǎng)老年金或保險(xiǎn)期間為10年及以上的其他普通型年金保單，而本次涉及產(chǎn)品范圍較大，預(yù)定利率較高的普通 型產(chǎn)品均將受到影響。

第四，居民理財(cái)投資需求釋放情況為同時(shí)點(diǎn)跨類別、跨品種橫向比較，而非同品種縱向歷史比較，中長(zhǎng)期維度看，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品仍然具有“剛兌、保底”屬性以及相對(duì)具有吸引力預(yù)期收益的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。考慮到中國(guó)住戶人民幣存款余額有所增長(zhǎng)，2023年3月余額規(guī)模同比增長(zhǎng)18%，為2013年至今較高水平，儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品需求中期維度恢復(fù)速度有望超市場(chǎng)預(yù)期。

2019年4.025%定價(jià)產(chǎn)品退市后并未造成后續(xù)年度同類型產(chǎn)品新單承壓。從數(shù)據(jù)上看， 2019年銀保監(jiān)會(huì)深化人身保險(xiǎn)費(fèi)率改革，將普通型養(yǎng)老年金和10年及以上普通型長(zhǎng)期年金的責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率上限由4.025%和預(yù)定利率的小者調(diào)整為年復(fù)利3.5%和預(yù)定利率小者，4.025%預(yù)定利率產(chǎn)品逐步在2019年下半年和2020年退市，上市險(xiǎn)企在2020年相應(yīng)產(chǎn)品新單保費(fèi)并未出現(xiàn)明顯承壓表現(xiàn)：中國(guó)人壽壽險(xiǎn)新單保費(fèi)同比增長(zhǎng)7.5%、中國(guó)平安長(zhǎng)交保障儲(chǔ)蓄混合型新單保費(fèi)同比增長(zhǎng)9.3%、新華保險(xiǎn)傳統(tǒng)型保險(xiǎn)長(zhǎng)險(xiǎn)首年保費(fèi)同比增長(zhǎng)48.4%。

長(zhǎng)期來(lái)看，負(fù)債成本降低有望降低險(xiǎn)企利差損風(fēng)險(xiǎn)，提升長(zhǎng)期盈利概率。對(duì)比友邦保 險(xiǎn)，內(nèi)資險(xiǎn)企死差、費(fèi)差占比相對(duì)較低，而利差不確定性較大，導(dǎo)致PEV估值長(zhǎng)期低于友邦保險(xiǎn)，負(fù)債成本降低后，有望降低長(zhǎng)期利差損風(fēng)險(xiǎn)，提升利差益確定性，從而帶動(dòng)長(zhǎng)期盈利概率上升，有望提振保險(xiǎn)股PEV估值。同時(shí)，中小型險(xiǎn)企或偏好高預(yù)定利率產(chǎn)品推動(dòng)負(fù)債端銷售，定價(jià)相對(duì)激進(jìn)從而搶占市場(chǎng)份額，監(jiān)管推動(dòng)負(fù)債成本下降有望進(jìn)一步規(guī)范定價(jià)激進(jìn)產(chǎn)品，減少惡性競(jìng)爭(zhēng)，負(fù)債端銷售回歸到保障本 身及險(xiǎn)企提供的附加服務(wù)價(jià)值，頭部險(xiǎn)企具有一定優(yōu)勢(shì)，市占率或有所回升。

與此同時(shí)，銀保渠道重要性提升，2023年或延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022年，多數(shù)上市險(xiǎn)企銀保渠道價(jià)值同比增速如下：中國(guó)太保+174.8%、中國(guó)人壽+45.6%、中國(guó)平安+15.9%、新華保險(xiǎn)-30.4%，占比均較2021年提升：中國(guó)人壽提升3.3個(gè)百分點(diǎn)至7.4%、中國(guó)平安提升2.4個(gè)百分點(diǎn)至7.1%、中國(guó)太保提升7個(gè)百分點(diǎn)至9.3%、新華保險(xiǎn)提升6個(gè)百分點(diǎn)至14.3%。

自上而下看，居民投資意愿提升，存款有望向基金、理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)品繼續(xù)遷移。自下而上看，銀行訴求財(cái)富管理中間業(yè)務(wù)收入，2022年平安銀行銀保收入占比提升13個(gè)百分點(diǎn)至31%。2023年銀保渠道供需兩端延續(xù)向好趨勢(shì)，或繼續(xù)保持高增態(tài)勢(shì)。

居民收入信心提升，消費(fèi)指數(shù)改善，有望助力保險(xiǎn)需求持續(xù)改善。根據(jù)國(guó)家信息中心發(fā)布數(shù)據(jù)，中國(guó)2023年3月多項(xiàng)指數(shù)較2022年四季度及12月低點(diǎn)出現(xiàn)改善，社會(huì)消費(fèi)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。同時(shí)，一季度居民收入信心指數(shù)較2022年四季度明顯改善，環(huán)比提升5.5個(gè)百分點(diǎn)至49.9%，收入感受指數(shù)環(huán)比改善6.9個(gè)百分點(diǎn)至50.7%。收入預(yù)期提升疊加消費(fèi)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，保險(xiǎn)需求有望持續(xù)改善。

2022年以來(lái)，銀保渠道重要性逐漸提升， 2023年或延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

行業(yè)負(fù)債成本下降短期利好新單銷售，長(zhǎng)期利好估值提升，中期產(chǎn)品切換影響預(yù)計(jì)有限。監(jiān)管于2023年3月底調(diào)研險(xiǎn)企負(fù)債成本，并于2023年4月20日附近進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求新開發(fā)產(chǎn)品定價(jià)利率自3.5%降至3%，但尚未明確高定價(jià)產(chǎn)品退市時(shí)限，主要思想為“市場(chǎng)有效，監(jiān)管有為，主體調(diào)節(jié)在先，控制節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)軟著陸”，預(yù)計(jì)仍將設(shè)置一定過渡期。

具體來(lái)看，中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債成本調(diào)整處于第三階段——自2016年以來(lái)不斷下調(diào)負(fù)債成本，主要下調(diào)推動(dòng)因素預(yù)計(jì)為應(yīng)對(duì)未來(lái)投資端長(zhǎng)端利率及預(yù)期收益率下降情形，降低出現(xiàn)利差損可能性，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從步驟來(lái)看，本次負(fù)債成本下降過渡期節(jié)奏或可參考2019年4.025%定價(jià)產(chǎn)品退市： （1）發(fā)文下調(diào)評(píng)估利率；（2）掛鉤法定準(zhǔn)備金覆蓋率，低于特定標(biāo)準(zhǔn)需將對(duì)應(yīng)產(chǎn)品退市；（3）設(shè)置過渡期，逐步引導(dǎo)剩余高定價(jià)產(chǎn)品退市。自2019年8月30日182號(hào)文正式發(fā)布，調(diào)整過程約為兩個(gè)季度。

從具體影響看，負(fù)債成本下降短期內(nèi)將引起產(chǎn)品需求提前釋放，相較于銀行定期存款、銀行理財(cái)產(chǎn)品以及基金產(chǎn)品，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品具有“保底、剛兌”屬性以及相對(duì)較確定預(yù)期收益，經(jīng)測(cè)算部分產(chǎn)品IRR可達(dá)到3.2%-4.3%區(qū)間，產(chǎn)品退市將引起需求提前釋放;中期來(lái)看，由于產(chǎn)品需求提前釋放，產(chǎn)品切換期銷售端或面臨一定的壓力，預(yù)計(jì)影響弱于重疾定義切換，但高于4.025%定價(jià)產(chǎn)品退市。

長(zhǎng)期來(lái)看，負(fù)債成本下降將有效降低險(xiǎn)企利差損風(fēng)險(xiǎn)，提升利差益確定性，從而帶動(dòng)長(zhǎng)期盈利概率上升，有望提振保險(xiǎn)股PEV估值。對(duì)于中大型險(xiǎn)企而言，產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)有望減弱，“保險(xiǎn)+服務(wù)”將進(jìn)一步成為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及壁壘，市占率有望回升。

量化來(lái)看，自2011年以來(lái)總投資收益率與測(cè)算負(fù)債成本差值均值分別為：中國(guó)平安 +1.6%、新華保險(xiǎn)+1.3%、中國(guó)人壽+1.2%、中國(guó)太保+1.0%，負(fù)債成本降低或降低上市險(xiǎn)企上述差值差異。

考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭良好，居民投資意愿有所回升，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品需求或維持相對(duì)高位，銀保渠道受自身及外部因素雙重利好有望保持明顯增長(zhǎng)，開源證券預(yù)計(jì)2023年一季度上市險(xiǎn)企NBV同比將明顯改善。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)一季度NBV轉(zhuǎn)正已有預(yù)期，儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品供需改善趨勢(shì)有望在二季度延續(xù)，疊加高定價(jià)產(chǎn)品銷售階段性走高，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)負(fù)債端二季度仍有望超市場(chǎng)預(yù)期。