鄭葵方

4月中旬以來，中國債券市場經(jīng)歷了一波明顯的牛市行情，10年期國債收益率從4月17日的2.84%累計(jì)下行14BPs至5月11日最低觸及2.69%，創(chuàng)2022年11月10日以來新低。此后債市陷入震蕩調(diào)整，10年期國債收益率在2.69%-2.72%區(qū)間震蕩。

對于后市，鑒于2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況好于2022年，央行政策利率調(diào)整的概率不大，10年期國債收益率難以突破第一輪周期2020年的低點(diǎn)2.48%，預(yù)計(jì)未來10年期國債收益率可能下行至2.60%附近。

債市走牛因素

首先是4月經(jīng)濟(jì)動能邊際放緩。國家統(tǒng)計(jì)局公布的4月PMI、消費(fèi)、投資和工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)全面不及預(yù)期，1-4月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比降幅擴(kuò)大至6.2%。地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)也在放緩，30大中城市商品房成交面積5月（1-27日）日均39.9萬平方米，低于4月日均42.6萬平方米和3月日均53.6萬平方米，回到2022年11月的水平。基本面走弱，支撐債市。

其次是銀行紛紛調(diào)降各類存款利率。4月以來，部分中小銀行、股份行跟進(jìn)2022年9月國股行下調(diào)人民幣存款掛牌利率。5月5日起，渤海銀行、浙商銀行和恒豐銀行加入利率下調(diào)行列，各期限利率下調(diào)幅度在4-30BPs，3年和5年期定期存款利率下調(diào)至2.90%-2.95%，均在3%以下。5月15日起，市場利率定價(jià)自律機(jī)制下調(diào)銀行協(xié)定存款及通知存款自律上限：四大行下調(diào)30BPs，其他金融機(jī)構(gòu)降50BPs，調(diào)整后國有大行加點(diǎn)不能超過基準(zhǔn)利率10BPs，其他銀行加點(diǎn)不能超過20BPs。隨著銀行負(fù)債成本的大幅調(diào)降，其對資產(chǎn)收益率的要求降低，加上信貸投放增速放緩，銀行的債券投資需求增加，支撐債券收益率中樞下行。

圖1：2023年4-5月國債收益率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2：質(zhì)押式回購成交量和隔夜回購占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

再次是資金面較為寬松，市場加杠桿購債力量較強(qiáng)。4月R007均值較3月大幅下行20BPs至2.30%，5月截至26日進(jìn)一步下行32BPs至1.97%，R007下行幅度明顯大于DR007（4月均值微升2BPs，5月下行24BPs至2023年新低1.82%），顯示非銀機(jī)構(gòu)手頭資金充裕，有旺盛的投資需求。市場機(jī)構(gòu)加杠桿購債的行為明顯增加，質(zhì)押式回購日成交量4月中旬以來多數(shù)時(shí)間在7萬億元以上，并在5月24日刷新歷史新高達(dá)到8.2萬億元。隔夜回購成交占比5月以來多數(shù)時(shí)間超過90%，說明機(jī)構(gòu)大量通過滾隔夜加杠桿購債，支撐債市牛市行情。

歷史周期分析

截至5月26日，10年期國債收益率為2.72%，在2002年以來歷史4.3%分位數(shù)，處于相對低位。從歷史周期看，2020年疫情以來，中國債券收益率已經(jīng)歷三輪大的下行周期。本輪債券收益率下行從2023年2月下旬開始，4月中下旬開始加速，為第三輪下行周期，其下行空間可參考借鑒前兩輪下行周期的情況。

第一輪周期低點(diǎn)出現(xiàn)在2020年4月8日，10年期國債收益率最低下行至2.48%，創(chuàng)2002年6月24日以來新低，主要因首輪疫情期間央行實(shí)施超預(yù)期寬松的貨幣政策，不僅對中小銀行定向降準(zhǔn)，下調(diào)7天逆回購、MLF操作利率各20BPs，還意外調(diào)降利率走廊下限——超額存款準(zhǔn)備金利率37BPs至0.35%。

第二輪周期低點(diǎn)出現(xiàn)在2022年8月18日，10年期國債收益率最低下行至2.58%，主要因8月15日央行意外調(diào)降7天逆回購、MLF利率各10BPs，提振市場寬松預(yù)期。再加上疫情反彈，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期發(fā)酵，推動10年期國債收益率下行至2020年5月6日以來新低。

圖3：2020年以來國債10年期收益率和DR007的歷史周期表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind

表1：國債10年期收益率和DR007的歷史周期統(tǒng)計(jì)

總體上，債券收益率的前兩輪周期低點(diǎn)，都對應(yīng)著央行貨幣政策的超預(yù)期寬松，相應(yīng)地銀行間市場流動性也十分充裕，由此金融機(jī)構(gòu)的配置需求十分旺盛。如10年期國債收益率第一和第二輪周期低點(diǎn)出現(xiàn)當(dāng)日，對應(yīng)的DR007分別為1.28%和1.42%，分別為歷史0.4%和1.9%分位數(shù)。從周期高低點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)間來看，資金利率DR007的周期極值出現(xiàn)時(shí)間一般早于10年期國債收益率，領(lǐng)先時(shí)間在一周至一個(gè)月左右。

債券后市展望

短期內(nèi)長債震蕩調(diào)整，短債相對較好。隨著債券收益率下行至低位，投資者情緒趨于謹(jǐn)慎，金融機(jī)構(gòu)的投資策略更加偏向短久期防御，逐步提升1年期以內(nèi)債券的投資比重，短券表現(xiàn)將相對好于長券。市場等待更多的信息指引方向。

預(yù)計(jì)未來10年期國債收益率可能下行至2.60%附近，接近2022年低點(diǎn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正處于爬坡過坎時(shí)期，經(jīng)濟(jì)基本面弱、銀行存款利率下調(diào)和資金面寬松三大因素未來還將繼續(xù)發(fā)揮作用，推動債券收益率下行。雖然MLF和LPR利率保持不變，但為刺激經(jīng)濟(jì)，不排除市場利率定價(jià)自律機(jī)制根據(jù)國債收益率已降至低位的現(xiàn)狀，按照存款利率參考1年期LPR和10年期國債收益率定價(jià)的市場化機(jī)制，再啟動銀行存款利率新一輪的下調(diào)，則資金利率中樞將再創(chuàng)2023年新低，10年期國債收益率可能下行至2.60%附近，接近2022年低點(diǎn)。鑒于2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況好于2022年，央行政策利率調(diào)整的概率不大，10年期國債收益率難以突破第一輪周期2020年的低點(diǎn)2.48%。

關(guān)注寬信用政策加碼，其將促使債市調(diào)整。4-5月黨中央和國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)人在全國各地密集調(diào)研，深入了解全國經(jīng)濟(jì)情況，未來可能出臺針對性強(qiáng)的寬信用政策支持，或改變市場的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，屆時(shí)債市存在一定的收益率上行風(fēng)險(xiǎn)。

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