摘? ?要：一般而言，市場決定損失，司法系統(tǒng)分配損失。在證券虛假陳述案件當(dāng)中，因果關(guān)系的證明，需要往返穿梭于哲學(xué)范疇、法律文本與案件事實(shí)之間。借助美國二元?jiǎng)澐址椒?，虛假陳述的因果關(guān)系被劃分為交易型與損失型。前者旨在全面確定可歸責(zé)的損害事由，后者力圖避免因果關(guān)系鏈無限延伸。最高人民法院《新虛假陳述規(guī)定》吸納了欺詐市場理論，破除了概括式因果關(guān)系的舉證難題。在發(fā)行注冊制背景下，我國應(yīng)優(yōu)先運(yùn)用“證券價(jià)格測試”對虛假陳述因果關(guān)系的“重大性”加以判斷，同時(shí)輔以“投資決策測試”作為兜底性考察工具，此外也要對因果關(guān)系鏈中的揭示標(biāo)準(zhǔn)加以明晰，合理拓寬可抗辯風(fēng)險(xiǎn)的情形，真正發(fā)揮因果關(guān)系在虛假陳述判定中的紐帶作用。

關(guān)鍵詞：證券欺詐；虛假陳述；因果關(guān)系；欺詐市場理論

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.01.007

中圖分類號：D922.287；F830.91? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? 文章編號：1003－9031（2023）01－0078－09

一、引言

2022年初，最高人民法院以美國判例法為鏡鑒，發(fā)布了《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《新虛假陳述規(guī)定》），首次將因果關(guān)系的雙重判別方式作出了嚴(yán)格區(qū)分。其中，在交易因果關(guān)系的認(rèn)定中新增了誘空情形以及抗辯事由，在損失因果關(guān)系的認(rèn)定中新增了內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)的阻卻事由。此外，《新虛假陳述規(guī)定》取消了民事賠償訴訟的前置程序，促使“重大性”問題成了因果關(guān)系證明中不言自明的焦點(diǎn)。但如何在實(shí)踐中落實(shí)因果關(guān)系的信賴推定方法，如何確定虛假陳述中因果關(guān)系的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，以及如何判定因果關(guān)系鏈中的揭示標(biāo)準(zhǔn)和可抗辯風(fēng)險(xiǎn)，成了當(dāng)事人主張證券欺詐索賠以及法官審理證券集體訴訟案件的一大難題。事實(shí)上，傳統(tǒng)的因果關(guān)系要素源于侵權(quán)法中的欺詐與虛假陳述行為，它因?yàn)槟軌蚪沂粳F(xiàn)實(shí)行為與損害結(jié)果間的某種聯(lián)系，而成為當(dāng)事人主張損害賠償?shù)幕A(chǔ)要件。根據(jù)美國侵權(quán)法體系，因果關(guān)系能夠劃分為事實(shí)型與法律型兩種類型。事實(shí)因果關(guān)系旨在逆向探尋客觀上的事理成因，而法律因果關(guān)系重點(diǎn)針對原因力作出法律判斷。相應(yīng)的，在證券虛假陳述領(lǐng)域，因果關(guān)系也能夠被劃分為交易型與損失型兩種類型，前者旨在證明經(jīng)濟(jì)損失確實(shí)存在，而后者力圖避免因果關(guān)系鏈無限延伸。

當(dāng)前，正值我國深度融入國內(nèi)國際雙循環(huán)、全面推進(jìn)發(fā)行注冊制改革、穩(wěn)步落實(shí)《金融穩(wěn)定法》實(shí)施的重要戰(zhàn)略節(jié)點(diǎn)，我國亟需借鑒美國證券虛假陳述的規(guī)制經(jīng)驗(yàn)，完善證券虛假陳述的因果關(guān)系新規(guī)，穩(wěn)步構(gòu)筑證券市場行穩(wěn)致遠(yuǎn)的“四梁八柱”。

二、美國侵權(quán)法因果關(guān)系的二元判別

（一）侵權(quán)因果關(guān)系的二元范式

抽象因果關(guān)系的證明，需要往返穿梭于哲學(xué)范疇、法律文本與案件事實(shí)之間。因而有學(xué)者感嘆，因果關(guān)系經(jīng)歷過不加批判的奉承階段、完全否定階段，以及務(wù)實(shí)的利用階段，是科學(xué)哲學(xué)發(fā)展史下的一個(gè)脆弱概念。在美國侵權(quán)法當(dāng)中，因果關(guān)系的證成通常需要經(jīng)歷兩個(gè)步驟：其一，證明原被告之間的侵權(quán)與損害存在某種客觀的事理成因或聯(lián)系。其二，證明侵權(quán)致?lián)p事件中的聯(lián)系不至于太過遙遠(yuǎn)。該證成步驟其實(shí)是以二元?jiǎng)澐值乃悸?，將侵?quán)行為法中的因果關(guān)系分成了兩類范式。前一類范式稱之為事實(shí)因果關(guān)系，是一種不考慮法理政策，而僅以客觀上促成損害發(fā)生作為歸責(zé)緣由的機(jī)械性范式。后一類范式稱之為法律因果關(guān)系，是一種基于介入因素考量，排除因果關(guān)系鏈上原因力無限延伸的政策性范式。從本質(zhì)上來看，事實(shí)因果關(guān)系旨在客觀確定可歸責(zé)的損害事由，而法律因果關(guān)系旨在限制不合理的歸責(zé)事由過分地加重被告負(fù)擔(dān)。但需要注意的是，對事實(shí)因果關(guān)系的闡析不可能完全脫離主觀上的經(jīng)驗(yàn)判斷與常識運(yùn)用。

（二）事實(shí)因果關(guān)系判別：若非法則

事實(shí)因果關(guān)系根植于案件本身且依賴于經(jīng)驗(yàn)查明，若非法則（But for test）是判別事實(shí)因果關(guān)系的必要手段。作為一種經(jīng)典性假設(shè)，若非法則可以表述為：如果沒有被告的侵權(quán)行為，損害后果將不會發(fā)生。換言之，如果抽離了侵權(quán)行為后原告仍會受損，則案涉侵權(quán)行為不具有原因力。因此，若非法則其實(shí)是對損害結(jié)果的一種“反向調(diào)查”（Counterfactual Inquiry）。但它也遭到了一些學(xué)者的批判，理由是若非法則將陪審團(tuán)的注意力從“發(fā)生了什么”轉(zhuǎn)移到了“可能發(fā)生了什么”的猜測上。此外，若非法則也無法適用于污染、兒童色情、恐怖主義融資等某些非典型的“邊角案例”（Corner Case）。盡管若非法則存在一些固有缺陷，但它仍是迄今為止最佳的判別方法之一，法院在裁決糾紛時(shí)，仍然會習(xí)慣性地作出假設(shè)性追問。從根源上來說，若非法則之所以會被視為判別事實(shí)因果關(guān)系的真理，是因?yàn)樗尩赖潞驼叨疾蛔阋詮?qiáng)大到使無過錯(cuò)的被告承擔(dān)損失，阻止了審理事實(shí)的訴訟活動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)閷Ρ桓娴赖碌囊话阈钥疾臁?/p>

（三）法律因果關(guān)系判別：多重測試

法律因果關(guān)系存在的必要性在于事實(shí)因果關(guān)系必須要被合理限定。換言之，即便有證據(jù)能夠證明原告受損的事實(shí)原因確為被告的過錯(cuò)行為，但只有當(dāng)該過錯(cuò)行為是“近因”（Proximate Cause）而不是“遠(yuǎn)因”（Remote Cause）時(shí)，被告才需要承擔(dān)責(zé)任。如果強(qiáng)制要求被告承擔(dān)過于遙遠(yuǎn)的后果，既不符合道義宗旨，又有悖于法律精神。對于法律因果關(guān)系的確定，美國司法實(shí)踐通常會采用可預(yù)見測試、連續(xù)測試、實(shí)質(zhì)因素測試、異常結(jié)果測試等多重測試標(biāo)準(zhǔn)。其中，可預(yù)見測試要求被告僅需對一個(gè)理性人能夠意識到的風(fēng)險(xiǎn)或可預(yù)見的損害承擔(dān)責(zé)任。連續(xù)測試強(qiáng)調(diào)任何實(shí)質(zhì)有效的干預(yù)性力量或替代性因素都能夠合法地免除被告責(zé)任。實(shí)質(zhì)因素測試則將可歸責(zé)的侵權(quán)行為限定為能夠?qū)嵸|(zhì)上產(chǎn)生后果的行為。而異常結(jié)果測試旨在排除任何荒謬的、疑惑的以及無法確定的行為。盡管這些測試標(biāo)準(zhǔn)并不能判別物質(zhì)世界中的所有復(fù)雜因果關(guān)系，但它們依然能夠公允、準(zhǔn)確、簡單地適用于大部分案件，并將法律世界中的損害與修復(fù)相連起來。

三、信賴導(dǎo)向：美國虛假陳述的交易因果關(guān)系

（一）虛假陳述的交易因果關(guān)系規(guī)定

在英美法系中，虛假陳述的交易因果關(guān)系通常只涉及因果關(guān)系的事實(shí)分析。因此，許多法院將交易因果關(guān)系類比為“若因”或者事實(shí)因果關(guān)系①。美國關(guān)于證券虛假陳述的交易因果關(guān)系規(guī)定，主要分布在《證券法》《證券交易法》以及美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission ，SEC）的10b-5規(guī)則當(dāng)中。其中，《證券法》第11條（a）款是針對注冊登記書中的不實(shí)陳述和隱瞞情形所作的專門規(guī)定，第12條（a）款是針對招股說明書、口頭協(xié)議中的重大誤述和遺漏情形所作的專門規(guī)定。這兩款規(guī)定均未要求原告證明自己對虛假陳述產(chǎn)生了信賴，而僅要求原告證明被告的虛假陳述是重大的即可。與《證券法》規(guī)定不同，《證券交易法》第18條（a）款規(guī)定，主張重大虛假陳述或誤導(dǎo)性陳述的原告還需要對自己信賴注冊聲明進(jìn)行舉證，以此排除原告惡意發(fā)起證券欺詐索賠。相應(yīng)的，被告也能通過證明投資者早已知悉虛假陳述或虛假陳述不夠重大，從而推翻交易因果關(guān)系。

除成文法以外，SEC頒布的10b-5規(guī)則中也規(guī)定了證券虛假陳述的交易因果關(guān)系。作為《證券交易法》第10（b）條反欺詐條款的重要執(zhí)行機(jī)制，10b-5規(guī)則因?yàn)槟軌驈V泛適用于SEC所禁止的全部證券欺詐行為，而被稱之為“長臂條款”（Long-arm Provision）。并且，它也一直被視作聯(lián)邦證券監(jiān)管體系中最有力和最萬能的投資者保護(hù)工具。其中，對于虛假陳述的規(guī)定集中體現(xiàn)在10b-5規(guī)則的第2款上，即“對任何人直接或間接地實(shí)施的重大誤述、重大遺漏和誤導(dǎo)性陳述均屬非法”。雖然該條款并未直接明確虛假陳述活動(dòng)中交易因果關(guān)系的成立要件，但在利斯特訴時(shí)尚公園公司案中，沃特曼法官首次提出信賴（reliance）是檢驗(yàn)交易因果關(guān)系不可或缺的要素②。此后，信賴要素逐漸成為法院判定10b-5規(guī)則交易因果關(guān)系的重要標(biāo)準(zhǔn)。

（二）交易因果關(guān)系的信賴推定

在大多數(shù)證券糾紛案件中，交易因果關(guān)系等同于信賴。因此，美國法院要求原告通過證明信賴存在，從而確定交易因果關(guān)系。但在現(xiàn)代證券市場的集合競價(jià)機(jī)制下，證券發(fā)行人向投資者作出欺詐性陳述并不依靠“面對面”交易中的經(jīng)紀(jì)人、分析師等中介機(jī)構(gòu)。這就為信賴的獲?。传@得投資者對證券信息的主觀定價(jià)）增設(shè)了一道障礙。此外，單獨(dú)審查證券集體成員的信賴，無疑會挫傷證券集體訴訟的效率并阻礙訴訟程序推進(jìn)。鑒此，美國在審判實(shí)踐中創(chuàng)造出了信賴推定規(guī)則，用以減輕原告對交易因果關(guān)系的舉證負(fù)擔(dān)。其中，針對重大隱瞞的欺詐情形，可適用“可反駁的信賴推定”（Rebuttable Presumption of Reliance），而針對重大誤述和誤導(dǎo)性陳述情形，可適用欺詐市場理論。

“可反駁的信賴推定”源于猶他州附屬烏特公民訴美國案①，其旨在解決原告無法證明重大隱瞞中的信賴要件問題。在該案中，兩名雇員從毫無經(jīng)驗(yàn)的證券持有人手中以低價(jià)買入證券并以市場價(jià)賣出，但未向原告披露二級市場上的真實(shí)交易價(jià)格。最高法院認(rèn)為，在重大隱瞞型欺詐案件當(dāng)中，要求投資者證明其交易決策依賴于被告隱瞞的陳述是荒謬的，因此，可靠的“信賴”證據(jù)并不是隱瞞型虛假陳述案件的必要條件。而后，下級法院普遍援引該案中具有開創(chuàng)性意義的信賴推定方法，以期合理分配信賴的舉證責(zé)任②。但如果被告能夠證明被隱瞞的信息并不會實(shí)質(zhì)影響投資者決策，那么這種推定的信賴也能夠被推翻。究其原因，符合立法意圖和常識的司法推定方法，有助于實(shí)現(xiàn)公共政策目的、公平正義理念，以及司法經(jīng)濟(jì)追求。而可反駁的例外規(guī)定，能有效避免投資者以無關(guān)緊要的事由尋求惡意索賠。

欺詐市場理論是推定信賴要件成立的另一方法，其最早被應(yīng)用于布萊基訴巴瑞克案③，而后在貝斯客公司訴萊文森案中被最高法院正式采納④。最高法院認(rèn)為，在一個(gè)成熟的公開市場中，即便投資者不直接依賴被告的重大誤述或誤導(dǎo)性陳述，這些重大的虛假陳述也會反映在公司的股票價(jià)格當(dāng)中⑤。在有效市場假說與隨機(jī)游走理論（Random Walk Theory）的支持下，該欺詐市場理論最終得到了法官的認(rèn)可，并成功地推定了原告依賴有效市場的完整性對證券作出了準(zhǔn)確定價(jià)。從本質(zhì)上來說，市場將投資者據(jù)以依賴的信息以股票價(jià)格的形式傳遞給了投資者，客觀上充當(dāng)了證券投資者的“無償代理人”（Unpaid Agent）。從功能上來看，欺詐市場理論弱化了原告對虛假信息的直接信賴，減輕甚至是消除了原告的舉證負(fù)擔(dān)，建立起了以重大陳述、有效市場和公開傳播為要素的證券交易的因果關(guān)系鏈。但欺詐市場理論與聯(lián)邦證券監(jiān)管的信息披露理論存在難以調(diào)和的矛盾，加劇了被告公司的訴訟負(fù)擔(dān)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)，致使損害賠償變成了可疑訴訟中的不義之財(cái)。為確保良善的司法初衷不背離證券監(jiān)管的根本目的，法院轉(zhuǎn)而加強(qiáng)了交易因果關(guān)系的“重大性”審查。

（三）交易因果關(guān)系的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)

證券虛假陳述涉及重要的投資決策信息以及瑣碎多余的“噪音信息”，而金融司法實(shí)踐中發(fā)展出的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)是判斷虛假陳述中交易因果關(guān)系的分界線。但表面上看似簡單的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際卻是不可預(yù)測且難以捉摸的法律概念，其在解釋與應(yīng)用上存在廣泛差異。如一些法院只是籠統(tǒng)地將“重大性”信息描述為非瑣碎、非顯而易見、非模糊性、非常識性的信息①；另一些法院將凈收入、每股收益、企業(yè)兼并與破產(chǎn)等評估業(yè)務(wù)績效的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，視為對投資者而言具有“重大性”意義的信息②；美國最高法院則在TSC訴北路公司案中指出，“重大性”問題是關(guān)涉特定事實(shí)與法律適用的混合問題，其標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)為虛假陳述是否極有可能顯著改變理性投資者的“總體信息組合”（Total Mix of Information）③。但歸根結(jié)底，它仍需通過審判者的主觀臆測而非客觀事實(shí)，對一般審慎投資者及其應(yīng)知事項(xiàng)作出個(gè)案判斷。

從本質(zhì)上來說，“重大性”是需要結(jié)合具體案情加以定義的情境性概念。為此，法官不得不經(jīng)常將自己置身于投資者的處境之中，設(shè)想案涉虛假陳述會對其購買、出售以及持有證券產(chǎn)生何種影響。譬如，法官會認(rèn)為，股息率的變化可能對于公用事業(yè)股的投資者至關(guān)重要，但對成長型股票的持有人而言不那么重要。再例如，法官會認(rèn)為，公司高管發(fā)布的營銷聲明純粹只是“虛張聲勢”（puffery）的軟弱信息，并不會對投資決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。但僅以“理性投資者”作為“重大性”裁量標(biāo)準(zhǔn)過于抽象，法官需借助數(shù)字闕值的定量手段對“重大性”標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行優(yōu)化。定量重大性（Quantitative Materiality）其實(shí)是由財(cái)務(wù)業(yè)績、股票價(jià)格等經(jīng)濟(jì)要素驅(qū)動(dòng)而成，當(dāng)某一信息足以影響資產(chǎn)、收益或負(fù)債的金額、數(shù)量或百分比時(shí)，就會觸發(fā)強(qiáng)制信息披露的“重大性”闕值。然而，定量重大性也存在明顯的缺陷，過于僵化的量化手段容易導(dǎo)致“重大性”被誤判。例如，當(dāng)100萬美元的收入中只能實(shí)現(xiàn)1美元的利潤時(shí)，即便利潤被夸大100倍，也不會影響投資者決策。由此，“重大性”其實(shí)是一種有賴于情境分析的量化評估。

四、程式設(shè)計(jì)：美國虛假陳述的損失因果關(guān)系

（一）美國證券立法的損失因果關(guān)系

損失因果關(guān)系是原告主張?zhí)摷訇愂銮謾?quán)索賠的必備要素，其旨在確保信賴推定規(guī)則開啟的訴訟閘門不至于過大。根據(jù)《證券法》第11條（e）款之規(guī)定，被告對于注冊聲明中虛假陳述的損失因果關(guān)系，負(fù)有倒置的抗辯責(zé)任。該款規(guī)定強(qiáng)化了羅斯?？偨y(tǒng)的“賣者自慎”觀念，為注冊證券的購買者提供了公平的保護(hù)。與上述條款立法宗旨相同，為保護(hù)投資者以及防范證券欺詐，《證券法》第12條（b）款亦規(guī)定，證券銷售方若能證明證券價(jià)值的貶損并非是由招股說明書或口頭協(xié)議中的重大虛假陳述原因造成，其可免于全部或部分損害賠償。此外，上述兩款規(guī)定亦能配合《證券交易法》第18條以及SEC的10b-5規(guī)則，共同適用于損失因果關(guān)系的證明。

（二）美國10b-5規(guī)則的損失因果關(guān)系

SEC制定的10b-5規(guī)則一直是私人投資者對虛假陳述進(jìn)行追償?shù)哪臼侄?。隨著10b-5規(guī)則被廣泛運(yùn)用于證券私人訴訟，法院不得不借助普通法的侵權(quán)原則對濫訴活動(dòng)加以限制。但普通法的一般侵權(quán)原則在證券法領(lǐng)域的適用存在大量模糊性與不確定性，致使下級法院之間存在裁判分歧。例如，最高法院允許下級法院相對自由地制定關(guān)于責(zé)任和損害賠償?shù)钠胀ǚ?，但對于損失因果關(guān)系是否屬于虛假陳述的獨(dú)立要件問題，下級法院莫衷一是。為統(tǒng)一和提高證券虛假陳述的裁判標(biāo)準(zhǔn)，美國國會頒布了《私人證券訴訟改革法案》（the Private Securities Litigation Reform Act），并在21D條（b）（4）項(xiàng)中規(guī)定，原告提起私人訴訟應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)損失因果關(guān)系的舉證責(zé)任①。盡管國會將損失因果關(guān)系確定為10b-5規(guī)則的欺詐索賠要件，但它卻對損失因果關(guān)系的證明標(biāo)準(zhǔn)保持了沉默。因此，缺乏立法指引和判例約束的下級法院，在證券虛假陳述的審判實(shí)務(wù)中發(fā)展出了風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)說、直接后果說等損失因果關(guān)系的判定依據(jù)。

（三）美國司法實(shí)踐中的損失因果關(guān)系判定

損失因果關(guān)系經(jīng)常被聯(lián)邦法院稱作是笨拙的、奇異的、令人困惑的，甚至是令人不悅的概念。這是因?yàn)樗谒痉▽?shí)踐中難以被法官所把握。例如，第五巡回上訴法院認(rèn)為，損失因果關(guān)系是被告以直接或就近的方式造成的損失②。第二巡回上訴法院認(rèn)為，損失因果關(guān)系是被告因虛假陳述或遺漏而對原告造成的經(jīng)濟(jì)損害③。更進(jìn)一步說，損失因果關(guān)系需要滿足被指控的證券交易行為與待證明的損害結(jié)果之間存在不間斷的、單一的直接因果鏈。最高法院卻認(rèn)為，損失因果關(guān)系應(yīng)當(dāng)被理解為被指控的損失必須直接來源于違規(guī)行為，且不可歸咎于嗣后原因（Supervening Cause）④。歸結(jié)而言，法官對于損失因果關(guān)系的判定依據(jù)可分為風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)說以及直接后果說。

在風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)說下，證明損失因果關(guān)系需要將被告隱藏在事前披露中的風(fēng)險(xiǎn)，視為造成投資者損失的決定性因素。例如，在梅西能源公司證券糾紛案中⑤，法官認(rèn)為，礦場爆炸是被告在曠工安全與環(huán)境合規(guī)信息中未加揭示的風(fēng)險(xiǎn)，爆炸事件直接導(dǎo)致被告公司的股票單日跌幅11.4％，足以證明損失因果關(guān)系成立。但直接后果說卻認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)說放寬了損失因果關(guān)系的證明要求，擴(kuò)大了虛假陳述的損害賠償范圍。因此，直接后果說遵循嚴(yán)格的損失因果關(guān)系證明標(biāo)準(zhǔn)，即證券價(jià)格的下跌必須是案涉虛假陳述的直接后果。譬如，在杜拉公司訴布勞多案中⑥，法官認(rèn)為，雖然杜拉公司對哮喘噴霧裝置所作的虛假陳述人為抬高了股東購買證券的價(jià)格，但從純粹的邏輯上來看，虛高的購買價(jià)格與股東所持股票的價(jià)值相抵了。即便虛假陳述“觸及”（touch upon）到了投資損失，但并不必然會造成實(shí)際損失。換言之，虛高的價(jià)格與損失之間可能存在錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、投資者預(yù)期變化、特定行業(yè)事實(shí)等介入因素。自杜拉案以后，許多法院摒棄了以交易時(shí)價(jià)格膨脹為標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)說，轉(zhuǎn)而采納以嗣后價(jià)格下跌為標(biāo)準(zhǔn)的直接后果說。但仍有批判者認(rèn)為，法院對損失因果關(guān)系的機(jī)械判定缺失法律根據(jù)與經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)，是一種過于經(jīng)濟(jì)簡單化的偽科學(xué)（pseudo-scientific）判定方式。

五、證券虛假陳述因果關(guān)系的中國因應(yīng)

第一，“重大性”的標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建應(yīng)當(dāng)遵循“量化為先，分析兜底”的基本思路。其中，“量化為先”是指優(yōu)先運(yùn)用“證券價(jià)格測試”對虛假陳述事項(xiàng)的重大性屬性加以判斷?！胺治龆档住眲t是將“投資決策測試”作為指引法官進(jìn)行個(gè)案分析的原則性工具。優(yōu)先以定量方式構(gòu)建“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的原因在于，在半強(qiáng)式的有效市場中，一切公開信息都會被準(zhǔn)確、及時(shí)地傳導(dǎo)至證券價(jià)格之中，重大的虛假陳述自然也會被證券價(jià)格所反映。此外，在司法實(shí)務(wù)中，以量化指標(biāo)衡量“重大性”標(biāo)準(zhǔn)既能詮釋剛性標(biāo)準(zhǔn)下的效率價(jià)值，又能避免錯(cuò)綜復(fù)雜的綜合批判難以被把握和操縱。但以計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)為內(nèi)核的“證券價(jià)格測試”具有以偏概全的固有弊端，不能完全揭示證券價(jià)格變動(dòng)的真實(shí)原因，甚至還為虛假陳述的行為人規(guī)避責(zé)任創(chuàng)造了條件。因此，以定性分析為內(nèi)核的“投資決策測試”成為了“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的兜底考察工具。一方面，注冊制改革下的“投資決策測試”已上升為《證券法》規(guī)定，投資決策標(biāo)準(zhǔn)的立法強(qiáng)化能對弱勢投資者形成傾斜保護(hù)。另一方面，包容度與可解釋性強(qiáng)的“投資決策測試”能夠發(fā)揮漏洞填補(bǔ)作用，避免“證券價(jià)格測試”發(fā)生失靈而導(dǎo)致“重大性”認(rèn)定錯(cuò)誤。

第二，虛假陳述因果關(guān)系鏈中的揭示標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)符合更新性、真實(shí)性、具體性、相關(guān)性的要求。在證券虛假陳述的侵權(quán)賠償案中，準(zhǔn)確判斷虛假陳述的揭示節(jié)點(diǎn)、揭示內(nèi)容以及揭示載體，有助于法官認(rèn)定虛假陳述的因果關(guān)系。但2022年《新虛假陳述規(guī)定》并未明確虛假陳述被揭示的司法標(biāo)準(zhǔn)，《九民紀(jì)要》也未對此作出可操作性強(qiáng)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。對此，本文以美國虛假陳述的司法判例為借鑒，從四個(gè)維度完善我國司法實(shí)踐的揭示標(biāo)準(zhǔn)。其一，揭示標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)符合更新性要求，即被揭示的虛假陳述應(yīng)當(dāng)首次被公開。已為投資者所知曉或經(jīng)過整合的信息已經(jīng)反映在了股價(jià)之中，因而不足以構(gòu)成虛假陳述的有效揭示。其二，揭示標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)符合真實(shí)性要求，即被揭示的內(nèi)容不得為未經(jīng)核實(shí)的小道消息。但此處的“真實(shí)”并非指向全能上帝之眼下的客觀真實(shí)，而是更加接近于民事訴訟中所追求的法律真實(shí)。其三，揭示標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)符合具體性要求，即被揭示的事項(xiàng)至少應(yīng)當(dāng)載明虛假陳述的性質(zhì)、類型、大致內(nèi)容、實(shí)質(zhì)影響等。如若該事項(xiàng)是前瞻性的預(yù)測信息或者警示性聲明，則屬于安全港制度下可以豁免的投資風(fēng)險(xiǎn)而非證券欺詐。其四，揭示標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)性要求，即被揭示的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)與虛假陳述具有關(guān)聯(lián)性。但這種關(guān)聯(lián)性僅要求被揭示的內(nèi)容在較大程度上能夠充分、確定地提示投資風(fēng)險(xiǎn)，而不要求兩者完全對應(yīng)。

第三，允許系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以外的因素作為虛假陳述因果關(guān)系的可抗辯風(fēng)險(xiǎn)。證券投資損失的直接原因不僅包括金融政策、突發(fā)事件、能源危機(jī)、政治更迭等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還包括行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一味排除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為因果關(guān)系的抗辯事由，既有違證券市場風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、利益兼顧的基本原則取向，又會導(dǎo)致填補(bǔ)損失的證券欺詐索賠異化為投資者損失的市場風(fēng)險(xiǎn)。因此，如果被告能夠舉證證明非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)致使股價(jià)波動(dòng)幅度出現(xiàn)異常，亦可減免相應(yīng)責(zé)任。例如，ESG信息披露與公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)，當(dāng)被告充分證明股價(jià)的變動(dòng)是由環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理所引起，則能抗辯虛假陳述侵權(quán)不成立。

六、結(jié)語

信息非對稱化分布容易誘發(fā)虛假陳述的道德風(fēng)險(xiǎn)，以及“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向選擇，并最終導(dǎo)致投資者利益受損。而虛假陳述因果關(guān)系的證成障礙常常使證券投資者對欺詐索賠望而卻步。作為證券法領(lǐng)域中典型的侵權(quán)行為，證券虛假陳述的核心歸責(zé)要件是因果關(guān)系確實(shí)存在。在傳統(tǒng)的美國侵權(quán)法當(dāng)中，因果關(guān)系能夠劃分為事實(shí)與法律維度的因果關(guān)系。當(dāng)范圍限縮至證券虛假陳述侵權(quán)領(lǐng)域，事實(shí)維度的因果關(guān)系表現(xiàn)為交易因果關(guān)系，而法律維度的因果關(guān)系可表現(xiàn)為損失因果關(guān)系。只有當(dāng)兩類因果關(guān)系同時(shí)得到推定或證明之后，原告才能依據(jù)證券法規(guī)定向被告主張索賠。另外，從純粹的邏輯角度出發(fā)，觸發(fā)原告經(jīng)濟(jì)損失的原因往往是錯(cuò)綜復(fù)雜的，不僅包括被告先前的虛假陳述行為被揭露，還有可能包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)走勢、投資者預(yù)期等發(fā)生變化。因此，在充分考察美國虛假陳述的因果關(guān)系判定后，我國應(yīng)遵循“量化為先，分析兜底”的基本思路構(gòu)建“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，不斷優(yōu)化揭示標(biāo)準(zhǔn)以及可抗辯風(fēng)險(xiǎn)的判定規(guī)則，促進(jìn)證券市場健康平穩(wěn)有序發(fā)展。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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