黃婉婷

[摘 要]人們常把股票市場比喻為經(jīng)濟“晴雨表”，也就是說股價變動不僅隨著經(jīng)濟周期的變化而變化，而且能預示經(jīng)濟周期的變化。研究表明，經(jīng)濟周期對股票市場行業(yè)輪動存在顯著影響，對于經(jīng)濟周期中各個不同的階段，有相應的行業(yè)存在超額收益。因此，通過股票可以判斷和識別經(jīng)濟周期所處的階段，對相應的行業(yè)提前布局，從而提高投資效益。文章對經(jīng)濟周期和股票市場行業(yè)輪動的現(xiàn)有研究進行歸納總結(jié)和述評，進而厘清經(jīng)濟周期影響行業(yè)輪動的內(nèi)在機理，以供參考。

[關(guān)鍵詞]經(jīng)濟周期；行業(yè)輪動；文獻述評

中圖分類號：F124.8 文獻標識碼：A 文章編號：1674-1722（2023）10-0028-03

一、國內(nèi)外關(guān)于經(jīng)濟周期的文獻綜述

經(jīng)濟周期是指經(jīng)濟中的很多成分會同步擴張或收縮，導致國民總產(chǎn)出、國民總收入和總就業(yè)產(chǎn)生波動[1]。由于各個經(jīng)濟體和社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)具有其獨特性，因而存在著不同的經(jīng)濟周期波動。從各國歷史數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟周期的波動都會呈現(xiàn)出一定的周期性變化。

國外對經(jīng)濟周期的研究由來已久，不同的經(jīng)濟周期理論在實踐中也得到了不同的應用，關(guān)于經(jīng)濟周期產(chǎn)生的原因，存在多種不同的觀點。馬克思（1867）認為經(jīng)濟周期與供求失衡緊密相關(guān)，其產(chǎn)生的根本原因是當有效需求不足時出現(xiàn)的生產(chǎn)過剩。凱恩斯（1936）認為經(jīng)濟周期產(chǎn)生的原因與人們的心理預期密切相關(guān)，由于邊際的消費傾向遞減及資本的邊際效率遞減，經(jīng)濟在運行過程中呈現(xiàn)出繁榮、恐慌、蕭條、復蘇的周期特征。隨著繁榮周期的結(jié)束，危機就會出現(xiàn)。經(jīng)濟發(fā)展在繁榮周期中可能出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟現(xiàn)象：企業(yè)的盈利狀況良好，但是由于缺乏足夠的資金，無法擴大生產(chǎn)規(guī)模；一些技術(shù)含量較高的企業(yè)因為沒有盈利能力而被收購、合并進而破產(chǎn)；另外一些企業(yè)因為缺乏資金而不得不關(guān)閉和倒閉。

“凱恩斯理論”提出后，引起了學術(shù)界的廣泛關(guān)注。在這之后，不少學者開始研究和探討這一理論。熊彼特（1936）把創(chuàng)新分為內(nèi)生性創(chuàng)新和外生性創(chuàng)新。前者是指企業(yè)為了滿足消費者不斷變化的需求進行的技術(shù)創(chuàng)新，后者是企業(yè)為了降低生產(chǎn)成本進行的技術(shù)創(chuàng)新。他認為外生創(chuàng)新是經(jīng)濟周期產(chǎn)生的主要原因，技術(shù)進步（包括新產(chǎn)品、新工藝和新服務的發(fā)明）促進了經(jīng)濟增長，反過來又促進了技術(shù)的進步，這種循環(huán)不斷地推動著經(jīng)濟發(fā)展[2]。弗里德曼（1963）創(chuàng)立了現(xiàn)代貨幣學派，他將經(jīng)濟周期歸因于貨幣和信貸的擴張和收縮[3]。薩繆爾森（1939）創(chuàng)立了新古典經(jīng)濟周期理論，其中乘數(shù)—加速數(shù)模型最為出名。該模型也說明了總需求發(fā)生規(guī)律波動的原因。

根據(jù)發(fā)生頻率、幅度和持續(xù)時間，經(jīng)濟周期可以分為“基欽周期”“朱格拉周期”“庫茲涅茨周期”和“康波周期”?；鶜J（1923）指出，在經(jīng)濟周期中除了大周期還存在若干小周期，該周期大概為40個月?；鶜J周期重點研究了存貨的周期性變化，因此基欽周期又稱為“庫存周期”?？死镩T特·朱格拉（1862）提出了為期8～10年的經(jīng)濟周期，并劃分經(jīng)濟周期，具體分為繁榮、危機和清算三個階段。朱格拉周期重點研究設備投資，因此又稱為“投資周期”。西蒙·庫茲涅茲（1930）通過研究發(fā)現(xiàn)，建筑、地產(chǎn)業(yè)等每隔15～25年會出現(xiàn)經(jīng)濟的規(guī)律性波動，這就是人們熟知的“建筑周期”。尼古拉·康德拉季耶夫（1925）提出了為期50～60年的經(jīng)濟長周期，又稱為“康波周期”或“技術(shù)周期”。他認為經(jīng)濟出現(xiàn)波動是因為投入了過多的資本，在長周期內(nèi)過度投資首先導致市場的生產(chǎn)過剩，繼而資源的價格會下降，這種衰退需要通過技術(shù)變革才能終止。

近年來，國內(nèi)學者深入研究經(jīng)濟周期。劉樹成、張曉晶、張平（2005）從我國的國情出發(fā)，結(jié)合西方經(jīng)濟周期的理論思想，探討了當時我國中期經(jīng)濟周期波動可能出現(xiàn)的特點并提出了政策建議[4]。蔡群起、龔敏（2017）提出我國的經(jīng)濟周期波動和發(fā)達國家相似，但是我國的經(jīng)濟波動幅度明顯較大。劉金全、畢振豫（2018）通過構(gòu)建模型得出經(jīng)濟周期波動的產(chǎn)生根源會隨著經(jīng)濟周期所處的階段不同而發(fā)生改變。徐志向、張敏（2019）將新中國社會的發(fā)展過程細分為13個經(jīng)濟周期，并將社會發(fā)展的各個階段與之匹配，發(fā)現(xiàn)兩者存在鮮明的耦合性[5]。蔡佳穎（2021）通過對經(jīng)濟周期的研究發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟增長源于出口和投資帶來的拉動。

二、有關(guān)行業(yè)輪動現(xiàn)象的文獻綜述

行業(yè)輪動現(xiàn)象在金融市場上非常普遍。行業(yè)輪動的基本思想是在一個經(jīng)濟周期內(nèi)，一個行業(yè)存在周期性變動時，這種變動會引起該行業(yè)相關(guān)股票價格的變化，也會引起其他相關(guān)股票價格的變化。當其他股票價格下跌時，該行業(yè)相應股票的價格會上漲。

西方學者很早就開始研究行業(yè)輪動現(xiàn)象。Stovall Sam（1996）在《Standard & Poors Guide to Sector Investing》一書中提出的資產(chǎn)配置模型對行業(yè)輪動研究產(chǎn)生了深遠的影響，他發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟衰退階段中最早受到影響的是原材料行業(yè)，繼而是制造業(yè)，最后是終端消費行業(yè)。Paolo Sassetti，Massimiliano Tani（2006）認為應多關(guān)注作為動態(tài)資產(chǎn)配置技術(shù)的行業(yè)輪動，因為系統(tǒng)行業(yè)輪動的簡單技術(shù)從長期來看似乎始終優(yōu)于基準指數(shù)。他們通過模擬提出板塊輪轉(zhuǎn)只能在中長期維度下表現(xiàn)超過基準指數(shù)，說明這種策略適合具有長期眼光的投資者。Golam Sarwar，Cesario Mateus，Natasa Todorovic（2017）使用Fama-French五因素模型中的alpha值研究美國市場的行業(yè)輪動現(xiàn)象，通過簡單的“只做多”和多空板塊輪轉(zhuǎn)策略，測試這樣的alpha值是否意味著真正的板塊超出/表現(xiàn)不佳。

國內(nèi)對行業(yè)輪動的研究也很豐富。何誠穎（2001）通過一些量化指標反映板塊之間的輪動，他認為我國股票市場的行業(yè)輪動很大程度上與投資者的投機行為有關(guān)。陳鵬（2006）認為我國股市的板塊聯(lián)動明顯并且板塊聯(lián)動具有時期性，構(gòu)成板塊聯(lián)動現(xiàn)象最主要的原因是股票市場中投資者的投資行為并不是理性的[6]。張福芬（2010）通過研究2008—2009年A股兩市中的板塊輪動現(xiàn)象得出行業(yè)輪動會受到自身行業(yè)信息和其他行業(yè)新信息的影響，不同行業(yè)之間的波動存在溢出效應，行業(yè)自身屬性和行業(yè)之間的關(guān)系是板塊輪動的基礎[7]。楊揚、林惜斌（2013）從產(chǎn)業(yè)鏈的角度出發(fā)，通過實證得出如果行業(yè)之間的投入和產(chǎn)出關(guān)系緊密，則雙向的波動溢出關(guān)系很顯著，反之溢出關(guān)系不顯著。孟德峰（2019）認為，股票市場行業(yè)輪動受到基本面、技術(shù)面和投資者心理層面的影響，是各方投資者綜合力量的結(jié)果。他通過實證得出行業(yè)輪動在A股市場中的真實存在，在不同的經(jīng)濟周期階段，股票市場中各個行業(yè)的收益率差異明顯[8]。

三、經(jīng)濟周期與行業(yè)輪動相關(guān)性的文獻綜述

研究經(jīng)濟周期和行業(yè)輪動相關(guān)性的諸多文獻中最重要的是美林“投資時鐘”理論。美林證券（2004）將經(jīng)濟周期和行業(yè)輪動現(xiàn)象聯(lián)系起來，認為行業(yè)輪動產(chǎn)生的主要原因是不同行業(yè)的增長敏感性、利率敏感性和折現(xiàn)率敏感性不同。此外，美林“投資時鐘”理論還可應用于資產(chǎn)配置，根據(jù)經(jīng)濟增長率和通貨膨脹的指標，將經(jīng)濟周期劃分為復蘇、過熱、滯脹和衰退四個階段，通過研究得出不同階段對應的最佳資產(chǎn)配置分別是股票、商品、現(xiàn)金和債券。

國內(nèi)學者主要研究了我國經(jīng)濟周期對A股市場行業(yè)輪動的影響。王懿超（2010）認為，我國資本市場與國外的資本市場區(qū)別較大，國外的金融體系較為完善，可以根據(jù)美林時鐘在經(jīng)濟周期不同階段配置不同的資產(chǎn)。我國的資本市場體系建設較為落后，目前活躍度較高的只有股市，在研究美林“投資時鐘”理論在A股中的應用時，應把重點放在股票市場上，即研究經(jīng)濟周期對行業(yè)輪動的影響[9]。殷雅雯（2013）通過對股票市場和實體經(jīng)濟的研究得出A股市場各行業(yè)呈現(xiàn)出美林時鐘效應，在不同的經(jīng)濟階段不同行業(yè)的收益率存在較大差異[10]。周亮（2019）通過HP濾波進行數(shù)據(jù)處理提出一套穩(wěn)健的行業(yè)輪動策略，最后得出“投資時鐘”理論在我國股票市場中有一定的適用性。

四、結(jié)語

現(xiàn)有研究表明，行業(yè)輪動的原因主要源于不同行業(yè)的增長敏感性、利率敏感性和折現(xiàn)率敏感性不同，同時受到產(chǎn)業(yè)基本面、技術(shù)面和行為金融學心理偏差的影響。長久期的成長行業(yè)對增長率、利率和折現(xiàn)率的敏感性更強，短久期的傳統(tǒng)行業(yè)則相反。不同行業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)生命周期不同，其基本面表現(xiàn)有明顯不同，經(jīng)濟復蘇期，需求快速擴張，朝陽產(chǎn)業(yè)收入和利潤高速增長；在經(jīng)濟過熱期，由于供給不足，傳統(tǒng)行業(yè)受益而產(chǎn)品價格上升，基本面更強。技術(shù)面的影響是顯著的，動量效應和均值復歸同時存在，取決于孰強孰弱。行為金融學的心理偏差廣泛存在于股票市場的各類參與者中，認知錯誤尚可糾正，情感偏差根深蒂固，這同樣促成了股票市場的行業(yè)輪動。

經(jīng)過綜合分析，在經(jīng)濟周期的不同階段，經(jīng)濟增長率、利率、通貨膨脹率不同，不同行業(yè)對這些變量的敏感度不同，不同產(chǎn)業(yè)的基本面相對強度也各不相同，導致行業(yè)輪動現(xiàn)象的產(chǎn)生。具體來講，在經(jīng)濟復蘇初期，政府會采取寬松的貨幣政策，利率處于低位，此時有利于企業(yè)融資擴大生產(chǎn)，提高經(jīng)濟增長率，由于之前的經(jīng)濟蕭條，通貨膨脹率往往也處在較低水平。由于長久期的成長行業(yè)對增長率、利率和折現(xiàn)率的敏感性更強，此時成長類行業(yè)有明顯的相對收益。在經(jīng)濟繁榮后期，政府會采取緊縮的貨幣政策，利率和通貨膨脹率均處于高位，經(jīng)濟增速開始下降，傳統(tǒng)行業(yè)對增長率、利率和折現(xiàn)率的敏感性更弱，傳統(tǒng)行業(yè)受益，供給受限推動著產(chǎn)品價格上升，基本面相對更強勁，此時傳統(tǒng)類行業(yè)有明顯的相對收益。

然而，現(xiàn)有研究僅聚焦于本國經(jīng)濟周期對股票市場行業(yè)輪動的影響，未討論中美經(jīng)濟周期背離對行業(yè)輪動的影響。事實上，自中美貿(mào)易戰(zhàn)以來，中美經(jīng)濟周期屢次發(fā)生錯位甚至背離，人民幣兌美元匯率大幅波動。同時，陸股通的開通和額度提高為外資流入流出A股暢通了渠道，外資有明顯的行業(yè)偏好。WIND數(shù)據(jù)顯示，2023年1月3日—2023年1月20日，北向資金累計凈買入額突破1100億元，創(chuàng)下滬深港通開通99個月以來的單月凈買入額新高，已經(jīng)超過2022年全年的外資凈買入額（900.2億元），其中流入最多的是電力設備和食品飲料行業(yè)。由此可見，中美經(jīng)濟周期的錯位和背離對A股行業(yè)輪動存在顯著影響，然而目前對該領(lǐng)域的理論研究仍是空白。

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