施薦予 李曉慶

[摘要]高管薪酬是近年來(lái)社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)，高管薪酬差距更是企業(yè)薪酬激勵(lì)機(jī)制中的重要內(nèi)容。基于我國(guó)上市公司2005—2020年間的樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型，并將樣本聚類到行業(yè)層面，實(shí)證檢驗(yàn)了內(nèi)外部高管薪酬差距對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響。研究結(jié)果表明，高管內(nèi)部薪酬差距會(huì)顯著提高上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；高管外部薪酬差距也會(huì)顯著提高上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；相比于國(guó)有企業(yè)，在民營(yíng)企業(yè)中，高管內(nèi)外部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系更為顯著，且通過(guò)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。此外還發(fā)現(xiàn)，在2009和2010年國(guó)家相繼出臺(tái)一系列限薪政策后，高管內(nèi)外部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈更為顯著的正關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]內(nèi)部薪酬差距；外部薪酬差距；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

一、 引言

自2005年起，我國(guó)監(jiān)管部門一直要求上市公司對(duì)董監(jiān)高薪酬進(jìn)行強(qiáng)制披露。但近年來(lái)，企業(yè)高管薪酬屢創(chuàng)歷史新高“天價(jià)年薪”“打工皇帝”等詞語(yǔ)經(jīng)常出現(xiàn)在各大社交媒體上。一些企業(yè)雖然經(jīng)營(yíng)狀況堪憂，甚至當(dāng)年盈利為負(fù)，但企業(yè)高管薪酬卻居高不下。利潤(rùn)分配在高管與投資者之間形成了一定程度的不對(duì)稱情況。雖然財(cái)政部和銀監(jiān)會(huì)分別在2009年和2010年出臺(tái)了相應(yīng)的限薪政策，以進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)的薪酬激勵(lì)制度，但是同一行業(yè)、不同行業(yè)的高管薪酬差距仍不斷擴(kuò)大。所以，企業(yè)高管的薪酬問(wèn)題是近年來(lái)國(guó)家和社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。

公司高管作為企業(yè)的核心人員，是公司戰(zhàn)略決策的制定者，直接影響著企業(yè)未來(lái)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。創(chuàng)新是企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)，但創(chuàng)新必然要求企業(yè)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是企業(yè)高管需要承受一定的風(fēng)險(xiǎn)壓力。一定的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，既有利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展也有利于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的提升。某種程度上說(shuō)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，企業(yè)未來(lái)發(fā)展越具活力，未來(lái)發(fā)展前景更好。企業(yè)要想創(chuàng)造更多的利潤(rùn)，就必須承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。如何激勵(lì)企業(yè)開(kāi)展一定的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)？由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為帶來(lái)的未來(lái)結(jié)果可能是不確定的，沒(méi)有相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，企業(yè)高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿可能并不強(qiáng)烈，甚至選擇“躺平”。如何激勵(lì)高管敢于創(chuàng)新，積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)？建立有效的薪酬激勵(lì)機(jī)制可以緩解委托代理問(wèn)題，激勵(lì)企業(yè)高管積極參與風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。已有研究表明，貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)可以有效地提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，開(kāi)展更多的R&D投資活動(dòng)。在貨幣薪酬激勵(lì)中，提升高管薪酬差距是否會(huì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升呢？錦標(biāo)賽理論認(rèn)為，高管為了獲得更高的職位和薪酬，薪酬差距會(huì)有效激勵(lì)高管提高工作的積極性，有利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。鑒于此，本文試圖進(jìn)一步探討高管內(nèi)外部薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）區(qū)別現(xiàn)有文獻(xiàn)的實(shí)證研究方法，本文構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型探討高管內(nèi)外部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的因果關(guān)系，并聚類到行業(yè)層面。（2）本文在異質(zhì)性分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，2008年國(guó)際金融危機(jī)后的限薪政策出臺(tái)后，即2011年后，高管內(nèi)部部薪酬差距的擴(kuò)大，反而更能促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高。

二、 文獻(xiàn)綜述

“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”的研究在全球金融危機(jī)后成為公司金融領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一[1]。在經(jīng)典決策理論中，風(fēng)險(xiǎn)通常被認(rèn)為是結(jié)果分布及可能性的變化，可以通過(guò)投資方案相關(guān)的可能收益和損失的概率分布的方差來(lái)衡量[2]。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不是一個(gè)單一的特征，而是一種受情境特征（決策是什么）、決策者特征（年齡和性別）以及情境與決策者之間的互動(dòng)影響的行為[3]。例如，投資者保護(hù)情境的差異會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的差異，更好的投資者保護(hù)可以減少私人利益的獲取，從而避免過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)回避，促使企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)更高但價(jià)值更高的投資，投資者保護(hù)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系[4]。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)取決于高管決策，高管的個(gè)性特征決定企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在差異性[5]。例如，最成功的高管是最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，而最成熟的高管最不愿冒險(xiǎn)[6]。

高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)逐漸成為近年來(lái)的研究熱點(diǎn)。例如，薪酬激勵(lì)的增加能提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，并帶來(lái)企業(yè)績(jī)效的提升[1]；薪酬管制政策顯著提升了國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[7]。相比于薪酬本身，企業(yè)的薪酬差距更受社會(huì)的關(guān)注，因此學(xué)者們致力于研究高管薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，但結(jié)論尚不統(tǒng)一。一部分研究認(rèn)為高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。例如，劉孟飛[8]以銀行業(yè)為樣本發(fā)現(xiàn)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平隨著高管薪酬差距的增加而上升。朱曉琳等[9]根據(jù)代理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)，探討高管薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距能夠提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但僅限于非國(guó)有企業(yè)。但是，另一部分的研究表明高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)。例如，高管薪酬差距越大，激勵(lì)效應(yīng)反而隨之下降，結(jié)果企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與高管薪酬水平呈負(fù)相關(guān)[10]。劉念[11]的研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距負(fù)相關(guān)于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，國(guó)有控股企業(yè)和高成長(zhǎng)企業(yè)中這種負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，但在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)企業(yè)中負(fù)相關(guān)關(guān)系較小。張少華[12]根據(jù)展望理論研究發(fā)現(xiàn)高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，且市場(chǎng)化程度和股權(quán)集中度能夠加強(qiáng)兩者之間的負(fù)向關(guān)系。劉思彤[13]以2011—2016年上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)兩者之間負(fù)相關(guān)，并且驗(yàn)證了資本支出強(qiáng)度和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是中介變量，同時(shí)管理者能力起到調(diào)節(jié)作用，兩者之間的負(fù)相關(guān)在國(guó)有企業(yè)中更加顯著[14]。實(shí)際上，高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能呈現(xiàn)非線性關(guān)系，例如，王冉等[15]的結(jié)果表明適度的薪酬差距有助于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但過(guò)大的薪酬差距則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低，因此呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。高管的薪酬差距既包括內(nèi)部的薪酬差距，也包括外部的薪酬差距，而且高管內(nèi)部和外部的薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效應(yīng)不一樣。例如，董維維等[16]指出內(nèi)部薪酬差距降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)、但外部薪酬差距有助于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)。王冉等[15]的結(jié)論表明外部薪酬差距可以調(diào)節(jié)內(nèi)部薪酬差距和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。

基于錦標(biāo)賽理論和社會(huì)比較理論可以解釋薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。錦標(biāo)賽理論最初由Lazear等[17]提出，隨后由Rosen[18]擴(kuò)展，并提出公司通過(guò)建立薪酬等級(jí)來(lái)激勵(lì)員工。錦標(biāo)賽理論表明為獲得公司內(nèi)更高一級(jí)的薪酬，高管之間會(huì)互相展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，激勵(lì)員工為獲得內(nèi)部晉升和高額薪酬而努力工作。企業(yè)則通過(guò)相對(duì)績(jī)效排名來(lái)評(píng)估高管能否獲得內(nèi)部晉升。在內(nèi)部晉升的激勵(lì)下，高管薪酬差距會(huì)發(fā)揮顯著的正向激勵(lì)作用。在錦標(biāo)賽理論下，企業(yè)委托代理問(wèn)題能得到有效緩解，高管在投資決策過(guò)程中的自利動(dòng)機(jī)更小，減少其非效率投資行為。根據(jù)錦標(biāo)賽理論，類似于競(jìng)技比賽，高管人員與競(jìng)標(biāo)比賽中的對(duì)手進(jìn)行比較，在競(jìng)爭(zhēng)中表現(xiàn)為“贏”的高管在薪酬和職位均得到階梯式的跳躍，是對(duì)勝出高管的一種高強(qiáng)度激勵(lì)。這種激勵(lì)對(duì)高管的具體表現(xiàn)是降低了風(fēng)險(xiǎn)敏感性，強(qiáng)化對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)項(xiàng)目的投資偏好，提高公司的風(fēng)險(xiǎn)承受，因而促進(jìn)公司更可能做出風(fēng)險(xiǎn)較高的決策，提升期望收益以提升業(yè)績(jī)水平。根據(jù)社會(huì)比較理論，個(gè)人需要評(píng)估自己的意見(jiàn)和能力。為了進(jìn)行這種評(píng)估，個(gè)人可能會(huì)選擇態(tài)度或能力相似的其他人作為比較標(biāo)準(zhǔn)。社會(huì)比較理論主張，薪酬調(diào)整應(yīng)該是公平的，無(wú)論層級(jí)如何，這樣管理者就不會(huì)感到薪酬過(guò)低。薪酬差距過(guò)大可能會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生負(fù)面影響。根據(jù)社會(huì)比較理論可知，公司高管不僅會(huì)將自己的薪酬與自己的付出進(jìn)行比較，還會(huì)將其與他人進(jìn)行比較，包括企業(yè)內(nèi)的高管和企業(yè)外的同行業(yè)高管，當(dāng)高管的薪酬差距較大時(shí)，高管易產(chǎn)生不公平感，工作積極性會(huì)下降，因而會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)較高的決策，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)下降。

薪酬差距會(huì)通過(guò)企業(yè)投資與創(chuàng)新的途徑作用于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[15，19]。例如，康華等[20]發(fā)現(xiàn)薪酬差距與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)。解維敏[21]的研究顯示當(dāng)用薪酬差距來(lái)衡量的錦標(biāo)賽激勵(lì)強(qiáng)度在較低水平上時(shí)，這種強(qiáng)度的提升能夠促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新、增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，但是當(dāng)激勵(lì)強(qiáng)度超過(guò)一定閾值時(shí)，反而會(huì)增加員工的不公平感，結(jié)果抑制企業(yè)創(chuàng)新，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

綜上，高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的研究結(jié)論并不統(tǒng)一，既有正向關(guān)系也由負(fù)向關(guān)系，甚至是非線性關(guān)系。這可能是不同作者采用不同研究樣本及其樣本期間選擇的不同導(dǎo)致的，也可能是研究方法的差異?；诖吮尘埃疚倪x擇2005—2020年，我國(guó)上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期使研究結(jié)論更為客觀和準(zhǔn)確。

三、 理論假設(shè)

企業(yè)的創(chuàng)新會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。創(chuàng)新是企業(yè)需要考慮的重要因素。一方面，創(chuàng)新可以提升企業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。培育創(chuàng)新對(duì)當(dāng)今中國(guó)來(lái)說(shuō)非常重要，因?yàn)橹袊?guó)已將建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家確定為國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略。同時(shí)，促進(jìn)創(chuàng)新對(duì)大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)都是一種挑戰(zhàn)。企業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)整合人力資本和物質(zhì)資料的過(guò)程，具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)。因此，設(shè)計(jì)有效的薪酬激勵(lì)機(jī)制激勵(lì)高管承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。基于錦標(biāo)賽理論，拉開(kāi)薪酬差距是對(duì)優(yōu)秀高管的額外獎(jiǎng)勵(lì)，該獎(jiǎng)勵(lì)越高越能激發(fā)高管的企業(yè)家精神，提高企業(yè)高管的風(fēng)險(xiǎn)投資積極性[22]。高管薪酬差距又分為內(nèi)部薪酬差距和外部薪酬差距。借鑒顧海峰等[23]的觀點(diǎn)，內(nèi)部薪酬差距對(duì)企業(yè)創(chuàng)新性的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為影響，主要表現(xiàn)為：①競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，高管薪酬差距通過(guò)營(yíng)造競(jìng)爭(zhēng)氛圍，激發(fā)不同層級(jí)高管的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)。為了獲得錦標(biāo)賽競(jìng)爭(zhēng)的勝利，積極承擔(dān)具有一定風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可能成為高管提升為了業(yè)績(jī)的主要手段。②人力資本效應(yīng)，實(shí)施有效的薪酬差距激勵(lì)機(jī)制，有助于吸引優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人，改善企業(yè)人力資本質(zhì)量[24]。高素質(zhì)人才的引入能為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目提供人力資本支持。③激勵(lì)效應(yīng)，高管薪酬差距可以看成額外的報(bào)酬，為了得到這些額外報(bào)酬，企業(yè)高管通常會(huì)提高創(chuàng)新性投資的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，提高創(chuàng)新性風(fēng)險(xiǎn)投資意愿[25]。從外部薪酬差距來(lái)看，當(dāng)高管意識(shí)到薪酬水平高于行業(yè)薪酬時(shí)，即存在外部薪酬差距時(shí)，外部薪酬差距變成一種顯性激勵(lì)，更有助于企業(yè)高管激發(fā)其企業(yè)家精神，愿意從事更多的創(chuàng)新性等高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資[23]。同時(shí)，外部高管薪酬差距的提高意味著高管可以通過(guò)自身努力來(lái)提高組績(jī)效，增加升職、加薪的談判權(quán)，因此創(chuàng)新性的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為為高管創(chuàng)造了改善薪酬水平的機(jī)會(huì)[26]。相反，如果高管感知到薪酬水平低于行業(yè)薪酬時(shí)，其會(huì)認(rèn)為不公平，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)，從事的創(chuàng)新投資活動(dòng)勢(shì)必減少?？傊侠淼母吖苄匠瓴罹鄷?huì)激勵(lì)高管做出有風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新決策，促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)的發(fā)展。薪酬差距會(huì)使低薪酬高管更加努力地工作，以獲得加薪和晉升。同時(shí)，會(huì)讓高薪高管對(duì)自己目前的表現(xiàn)感到更加擔(dān)憂，迫使其繼續(xù)努力工作。高管薪酬差距激勵(lì)機(jī)制可以有效降低股東對(duì)管理層的監(jiān)督成本，緩解委托代理問(wèn)題，激勵(lì)高管從事更多創(chuàng)新性投資活動(dòng)，提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：高管薪酬差距會(huì)顯著提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

承擔(dān)一定的高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是高管薪酬差距影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要途徑。但企業(yè)高管通常厭惡風(fēng)險(xiǎn)，他們只有在合理的激勵(lì)下才愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)前景理論，無(wú)論是在外部薪酬差距還是內(nèi)部薪酬差距上，當(dāng)高管感知到其薪酬水平高于同行業(yè)或同團(tuán)隊(duì)其他高管時(shí)，會(huì)產(chǎn)生“確定收益”的感覺(jué)，對(duì)獲取的薪酬擁有滿足感和認(rèn)同感。因此，在對(duì)項(xiàng)目的選取上，會(huì)注重規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，為了維護(hù)現(xiàn)有聲譽(yù)，可能會(huì)成為了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降。相反，只有當(dāng)高管薪酬低于同行業(yè)或者同團(tuán)隊(duì)其他高管時(shí)，才會(huì)讓其產(chǎn)生“確定損失”的感受，會(huì)感到不公平，激起他們表現(xiàn)的欲望，增加冒險(xiǎn)的意愿，成為“冒險(xiǎn)家”。這種表現(xiàn)方式就是傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。根據(jù)社會(huì)比較理論，個(gè)人需要評(píng)估自己的意見(jiàn)和能力。為了進(jìn)行這種評(píng)估，個(gè)人可能會(huì)選擇態(tài)度或能力相似的其他人作為比較標(biāo)準(zhǔn)。社會(huì)比較理論主張，薪酬調(diào)整應(yīng)該是公平的，無(wú)論層級(jí)如何，這樣管理者就不會(huì)感到薪酬過(guò)低。薪酬差距過(guò)大可能會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生負(fù)面影響。根據(jù)行為理論，當(dāng)高管內(nèi)部薪酬差距較大時(shí)，高管易產(chǎn)生不公平感，工作積極性會(huì)下降，反而會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。當(dāng)內(nèi)部薪酬差距較大時(shí)，薪酬較低的高管不公平感會(huì)十分強(qiáng)烈，易產(chǎn)生消極怠工的狀態(tài)，錦標(biāo)賽式的激勵(lì)作用被不公平的消極情緒所覆蓋，同時(shí)，過(guò)大的薪酬差距會(huì)讓高管對(duì)企業(yè)薪酬激勵(lì)制度的合理性產(chǎn)生懷疑，認(rèn)為自己即使提升了業(yè)績(jī)也不一定能得到相應(yīng)的報(bào)酬，因此，更加缺乏做出風(fēng)險(xiǎn)較高的決策動(dòng)力。代理理論指出，企業(yè)高管和股東的利益目標(biāo)存在一定差異，股東的利益和公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相掛鉤。但是，部分股東并不參與公司的經(jīng)營(yíng)決策。高級(jí)管理人員直接參與企業(yè)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)決定，但是其利益一般根據(jù)公司薪酬規(guī)定來(lái)設(shè)定，與公司業(yè)績(jī)無(wú)太大關(guān)聯(lián)。這種設(shè)定一般只包括貨幣薪酬，很少涉及股權(quán)激勵(lì)。所以可能導(dǎo)致這樣的情況，部分高管為了考慮自身聲譽(yù)，不愿承擔(dān)投資失敗帶來(lái)的名譽(yù)損失，會(huì)有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。綜上，本文提出另一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)1b：高管薪酬差距會(huì)顯著降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

四、 研究設(shè)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為2005—2020年的上市A股企業(yè)，并按照以下原則篩選：（1）剔除金融類企業(yè)，（2）剔除ST和*ST企業(yè)，（3）剔除上市不滿一年和已退市企業(yè)，（4）剔除主要變量缺失的企業(yè)。本文最終得到28395個(gè)企業(yè)年度數(shù)據(jù)。變量數(shù)據(jù)主要來(lái)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。為排除極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。

2. 變量定義

（1）被解釋變量：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）

有關(guān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的量化指標(biāo)，主要有盈利波動(dòng)性、股票回報(bào)波動(dòng)性、負(fù)債比率、企業(yè)存活的可能性以及R&D支出、資本性支出等。由于更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平意味著企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性增加，而企業(yè)盈利的波動(dòng)性通常被用于衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，因此，本文借鑒余明桂等[27]做法，使用企業(yè)盈利的波動(dòng)性衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。具體計(jì)算公式如下：

[RiskTi=1N-1n=1NADJ-ROAin-1Nn=1NADJ-ROAin2∣N=3] （1）

[其中，ADJ-ROAin=EBITDAinASSETSin-1Xnk=1XEBITDAknASSETSkn] （2）

ROA用企業(yè)的息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）除以期末資產(chǎn)總額衡量。先對(duì)企業(yè)每年的ROA采用行業(yè)均值進(jìn)行調(diào)整，然后計(jì)算企業(yè)在每一觀測(cè)期間內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差。由于我國(guó)上市公司高管任期為3年，因此，觀測(cè)期選擇3年。

（2）核心解釋變量：高管薪酬差距（GAP）

本文將高管薪酬差距分為高管內(nèi)部薪酬差距（GAP1）和高管外部薪酬差距（GAP2）。借鑒牛建波等[25]和顧海峰等[23]的思路1：高管內(nèi)部薪酬差距（GAP1）=核心高管均值（即最高高管薪酬、最高董事薪酬和最高監(jiān)事的均值減去企業(yè)其他高管薪酬均值）；高管外部薪酬差距（GAP2）=核心高管均值-同行業(yè)的高管薪酬均值。

（3）控制變量

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，如顧海峰等[23]和王秀芬等[28]等的做法，本文選擇既能影響高管薪酬差距又同時(shí)會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的企業(yè)財(cái)務(wù)層面和公司治理層面的變量作為控制變量，盡可能地控制混淆變量。詳見(jiàn)表1所示。

3. 回歸模型構(gòu)建

本文以高管薪酬差距（內(nèi)部差距和外部差距）為核心解釋變量，以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為作為被解釋變量，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型：

[Riskit=τGAP1it/GAP2it+Controls+αi+βt +εit] （3）

其中，Risk表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，GAP1和GAP2分別表示高管內(nèi)部薪酬差距和外部薪酬差距，Controls表示控制變量。本文同時(shí)控制了個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，并聚類到行業(yè)層面。

五、 實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表2所示。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的均值為0.0291，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0326，最大值為0.2076，最小值為0.0017，說(shuō)明不同企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在顯著差異。高管內(nèi)部薪酬差距均值為0.4603（百萬(wàn)），標(biāo)準(zhǔn)差為0.5111（百萬(wàn)），最大值為3.3069（百萬(wàn)），最小值為0.0367（百萬(wàn)），高管外部薪酬差距均值為0.4016（百萬(wàn)），標(biāo)準(zhǔn)差為0.6601（百萬(wàn)），最大值為4.0102（百萬(wàn)），最小值為-0.2917（百萬(wàn)），這表明，不同企業(yè)間的高管薪酬差距存在較大差距，有的企業(yè)高管薪酬差距低于行業(yè)均值。其他控制變量的結(jié)果與其他文獻(xiàn)結(jié)論基本一致，在此不再贅述。

2. 基準(zhǔn)回歸

本文的核心問(wèn)題是高管薪酬差距的擴(kuò)大是否會(huì)促進(jìn)企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，增強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新能力。因此，本文對(duì)全樣本進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，見(jiàn)表3所示。在控制其他可能影響因素的條件下，雙向固定效應(yīng)模型的因果效應(yīng)結(jié)果表明，高管內(nèi)外部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間，均在1%統(tǒng)計(jì)水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即無(wú)論是高管內(nèi)部薪酬差距還是高管外部薪酬差距均能顯著提高樣本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，驗(yàn)證本文假設(shè)1a。合理的薪酬差距往往會(huì)激勵(lì)企業(yè)高管做出有風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新決策，促進(jìn)創(chuàng)新，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。當(dāng)高管感知到與企業(yè)內(nèi)部其他高管相關(guān)，自己具有較高的薪酬水平時(shí)，工作更為積極，既可能是為了獲得加薪和晉升，也可能是為了精神層面的自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，當(dāng)高管意識(shí)到自身薪酬水平明顯高于同行業(yè)高管薪酬水平時(shí)，更容易激發(fā)其企業(yè)家精神，通過(guò)投資風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，為企業(yè)未來(lái)創(chuàng)造更多價(jià)值。高管薪酬差距激勵(lì)機(jī)制有效地降低了股東對(duì)管理層的監(jiān)督成本，緩解委托代理問(wèn)題，激勵(lì)高管從事更多創(chuàng)新性投資活動(dòng)，提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

3. 異質(zhì)性分析

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同是否會(huì)對(duì)樣本企業(yè)高管薪酬差距的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)效應(yīng)帶來(lái)顯著差異？與國(guó)企相比，非國(guó)有企業(yè)具有更為靈活的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感度可能更高。因此，本文推測(cè)，民營(yíng)企業(yè)高管薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的正向激勵(lì)效果要高于國(guó)有企業(yè)。本文構(gòu)建虛擬變量是否為國(guó)有企業(yè)，分組進(jìn)行回歸，即進(jìn)行異質(zhì)性分析，使用費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)（Permutation test）的bdiff命令（Bootstrap抽樣1000次）來(lái)檢驗(yàn)組間系數(shù)差異。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)高管內(nèi)外部薪酬差距的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)效應(yīng)異質(zhì)性影響結(jié)果如表4所示。

由表4可知，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的高管薪酬差距拉開(kāi)都能夠顯著提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但激勵(lì)程度卻存在顯著差異。無(wú)論是高管薪酬內(nèi)部差距還是外部差距，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的高管薪酬差距對(duì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有更強(qiáng)的刺激效應(yīng)，驗(yàn)證了本文推測(cè)。

曾經(jīng)的天價(jià)薪酬備受市場(chǎng)熱議，尤其是2008年美國(guó)金融危機(jī)暴露出的高管薪酬過(guò)度激勵(lì)問(wèn)題。那場(chǎng)金融危機(jī)后，我國(guó)財(cái)政部和銀監(jiān)會(huì)先后在2009年和2010年出臺(tái)了相應(yīng)的限薪政策以進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)的薪酬激勵(lì)制度，但是同一行業(yè)、不同的高管薪酬差異仍在不斷擴(kuò)大。限薪令的出臺(tái)在一定程度上遏制了“天價(jià)薪酬”，但是否也會(huì)因此而抑制了高管薪酬激勵(lì)效應(yīng)呢？本文認(rèn)為，限薪令的出臺(tái)，更多地會(huì)抑制高管的非理性薪酬合理，而對(duì)正常的高管績(jī)效薪酬影響可能并不大，甚至是在遏制了不合理的行業(yè)薪酬差距后，反而有利于發(fā)揮高管薪酬差距的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)效應(yīng)。本文將樣本分為2011年（包括）以后設(shè)定為限薪令后的樣本，2010年及其之前的樣本設(shè)為另一組，進(jìn)行分組回歸。結(jié)果見(jiàn)表5所示。

由表5可知，2008年的國(guó)際金融危機(jī)后，國(guó)家出臺(tái)了限薪令后，并沒(méi)有抑制高管薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)效應(yīng)，反而相比2011年之前的年份，2011年及其以后的年份里，高管內(nèi)外部薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有更強(qiáng)的激勵(lì)效應(yīng)，且通過(guò)組間系數(shù)差異得到驗(yàn)證。

六、 結(jié)論與啟示

公司高管薪酬是社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)。高管薪酬差距是促進(jìn)還是抑制了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)目前在學(xué)界尚無(wú)定論。本文基于2005—2020年的大樣本研究發(fā)現(xiàn)，高管的內(nèi)部和外部薪酬差距都顯著促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)。但是，薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)更為明顯。國(guó)家限薪政策的出臺(tái)在一定程度上遏制了“天價(jià)薪酬”，但是并沒(méi)有因此抑制了高管薪酬激勵(lì)效應(yīng)，相反，本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，在國(guó)家相繼出臺(tái)一些限薪政策后，內(nèi)外部高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。本文的研究啟示如下：

（1）設(shè)計(jì)合理薪酬體系。在企業(yè)所有權(quán)與管理權(quán)分離的當(dāng)下，合理的薪酬體系有助于激發(fā)管理者，有助于緩解委托代理問(wèn)題。薪酬體系不僅包括薪酬本身的大小，還包括薪酬結(jié)構(gòu)，例如薪酬差距的大小，而且公司高管的薪酬結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)既要重視內(nèi)部薪酬差距，還要重視外部薪酬差距。要充分發(fā)揮內(nèi)外部薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)作用，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升，實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮。

（2）重視國(guó)有企業(yè)的薪酬差距。國(guó)有企業(yè)為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)做出了巨大的貢獻(xiàn)，是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)的主體。黨的二十大報(bào)告賦予國(guó)有企業(yè)新的使命、新的任務(wù)，大力提升國(guó)有企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力是當(dāng)務(wù)之急。企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升離不開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)。我們的研究表明薪酬結(jié)構(gòu)在提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上具有顯著的激勵(lì)效應(yīng)，但在國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)效應(yīng)弱于非國(guó)有企業(yè)，這意味著還需要繼續(xù)深化國(guó)企薪酬體系改革。具體來(lái)說(shuō)則是要堅(jiān)持市場(chǎng)化改革目標(biāo)不動(dòng)搖，增加國(guó)企高管對(duì)薪酬差距的敏感性，薪酬制度的設(shè)定要趨同于一般民營(yíng)企業(yè)，其晉升、提拔要與企業(yè)績(jī)效相掛鉤，激發(fā)國(guó)企高管的內(nèi)在潛能。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金一般項(xiàng)目“外部沖擊對(duì)股市價(jià)格跳躍影響的作用機(jī)理、預(yù)警及風(fēng)險(xiǎn)防控研究”（項(xiàng)目編號(hào)：19BJY017）。

作者簡(jiǎn)介：施薦予（2002-），男，南京師范大學(xué)商學(xué)院學(xué)生，研究方向?yàn)楣窘鹑冢焕顣詰c（1979-），女，博士，南京信息工程大學(xué)管理工程學(xué)院副教授，碩士導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣窘鹑凇?/p>

（收稿日期：2022-09-27 ?責(zé)任編輯：蘇子寵）