高明

拋開海外的影響，當(dāng)前市場可能在擔(dān)心兩個問題，一是社融和信貸增速即將見頂回落？二是企業(yè)盈利見底之后能不能回升？

第一個問題，2022Q4以來中長期貸款投放持續(xù)加速，2023Q1以來社會融資增速也隨著政府債發(fā)行加速而明顯上升，3月達(dá)到了10.0%。但問題在于，考慮到政策前置的效應(yīng)，信貸與社會融資增速可能在二季度見頂，這種預(yù)期導(dǎo)致了權(quán)益市場整體上行乏力，以及國債收益率的持續(xù)下行，并在進(jìn)入5月之后開始沖擊2.75%的低位。

第二個問題，從基數(shù)來看，PPI確實(shí)將于5月左右見底，有利于工業(yè)企業(yè)利潤增速修復(fù)。但問題在于，今年的經(jīng)濟(jì)增長更注重內(nèi)生，因此斜率也相對平緩。消費(fèi)、房地產(chǎn)銷售、固定資產(chǎn)投資等缺少快速上行的可能性。同時，出口增速的底部、工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速的底部都要到下半年才會陸續(xù)出現(xiàn)。這決定了PPI盡管會見底，但可能會在負(fù)值狀態(tài)持續(xù)運(yùn)行，直至年底才接近轉(zhuǎn)正?！耙姷椎换厣钡钠髽I(yè)盈利，并不利于權(quán)益投資。

特別是，4月28日中央政治局會議將下一階段的首要任務(wù)從恢復(fù)和擴(kuò)大需求切換成加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，進(jìn)一步加重了上面兩項(xiàng)擔(dān)憂——政策已經(jīng)見頂，但企業(yè)盈利底可能持續(xù)時間過長、回升斜率過低。

對于這兩個問題，我們有三點(diǎn)提示：

第一，融資最終還是會帶動有效需求，而且這種帶動是具有乘數(shù)效應(yīng)的。

正如一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會指出的：“去年以來，貨幣政策支持穩(wěn)增長力度持續(xù)加大，供給端見效較快。但生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)等環(huán)節(jié)的傳導(dǎo)有一個過程，疫情反復(fù)擾動也使企業(yè)和居民信心偏弱，需求端存在時滯。金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)際上反映了供需恢復(fù)不匹配（供過于求）的現(xiàn)狀”。前期的融資，在下半年逐漸形成居民消費(fèi)、購房或企業(yè)投資等有效需求之后，會通過乘數(shù)效應(yīng)數(shù)倍驅(qū)動總需求的增長。

第二，復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利增速對于季度及更長期的A股市場走勢是最具決定性的因素，貨幣與政策因素更多是在季度以下的層面起作用。特別是，近年A股市場的結(jié)構(gòu)性特征越來越顯著，信貸與社會融資增速的解釋力是明顯下降的。反而是PPI同比增速變化更能預(yù)測市場拐點(diǎn)。

第三，局部的、平緩的邊際改善也是復(fù)蘇。復(fù)蘇格局對應(yīng)債券牛市尾聲、股票牛市開局。從一季度數(shù)據(jù)來看，GDP之中服務(wù)業(yè)強(qiáng)工業(yè)弱。消費(fèi)修復(fù)但其中汽車、通訊器材、建筑裝潢、家電、文體用品等同比仍為負(fù)。固定資產(chǎn)投資之中民間投資低迷，制造業(yè)投資降速。房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)正但能否進(jìn)一步改善仍然存疑，房地產(chǎn)開發(fā)投資則主要依靠保交樓的支撐。

圖1：上市公司凈利潤增速與滬深300指數(shù)之間的關(guān)系

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院

對此，悲觀者會認(rèn)為復(fù)蘇力度太不夠，但樂觀者會認(rèn)為復(fù)蘇還有空間。

全球資產(chǎn)復(fù)盤與外部環(huán)境分析

對于外部環(huán)境，我們有一些判斷：

美國名義利率：4月以來美國10年期國債收益率在3.3%至3.6%之間震蕩，5月4日美聯(lián)儲加息25BP之后收于3.37%。此次議息會將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從4.75%至5.0%上調(diào)至5.0%至5.25%。雖然美聯(lián)儲主席鮑威爾強(qiáng)調(diào)“今天還沒有做出暫停加息的決定”，但市場預(yù)期這將是最后一次加息，且年內(nèi)可能降息。這里需要提示的是，美國通脹下半年將進(jìn)入粘性區(qū)間，核心通脹的剛性與通脹率的反彈將導(dǎo)致年內(nèi)降息預(yù)期的波動。

美國實(shí)際利率與黃金：4月以來美國10年期TIPS收益率在1.06%至1.36%之間震蕩，但倫敦金價卻從1980美元/盎司的高位持續(xù)上行，且兩次沖擊2050美元/盎司。美元指數(shù)與USDCNY：4月美元指數(shù)相對弱勢，在101.8左右震蕩，5月4日收于101.4。但同期人民幣對美元小幅貶值，USDCNY從6.88調(diào)整至月末的6.93。

圖2：美國10年期、2年期與1年期國債名義收益率

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院

全球股市：4月美國主要股指、歐洲主要股指、亞太主要股指全部小幅收正，但A股、港股、中概股等調(diào)整，可能與人民幣兌美元小幅貶值原因類似，受地緣政治因素等影響。

國內(nèi)外工業(yè)品：布倫特原油價格4月上旬受OPEC+減產(chǎn)的助推，從80美元/桶以下沖高至88美元/桶，但之后又開始回落，進(jìn)入5月受美國再次出現(xiàn)銀行業(yè)危機(jī)的影響，又大幅降至72.5美元/桶。此外，銅價、國內(nèi)螺紋鋼等都出現(xiàn)明顯調(diào)整，顯示全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期強(qiáng)化、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期等。

海外銀行業(yè)的風(fēng)險仍然存在

此外需要注意海外銀行業(yè)的風(fēng)險仍然存在，但由于政府兜底儲戶存款、貨幣當(dāng)局流動性工具充足，因此出現(xiàn)大規(guī)模擠兌的危機(jī)模式仍概率不高。這反而會強(qiáng)化美聯(lián)儲停止加息之后盡快降息的預(yù)期，對全球金融市場形成流動性寬松利好。

但在年度層面，商業(yè)銀行的信貸派生還是會受到影響，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響在下半年才會陸續(xù)出現(xiàn)。這對中國的影響可能有兩個方面：經(jīng)常賬戶方面，歐美經(jīng)濟(jì)的底部在很大程度上也是中國出口的真正底部；金融賬戶層面，中美利差倒掛程度趨于收窄，人民幣貶值壓力緩解，有利于人民幣資產(chǎn)重估與FDI流入。