毛 捷

內(nèi)容提要：化解地方債務風險是保障中國高質(zhì)量發(fā)展的一項重要且緊迫任務。本文從中央與地方財政關系、政府與市場關系兩個維度論述了中國地方債務風險的制度邏輯，并分析了該制度邏輯下地方債務的若干現(xiàn)實表現(xiàn)，這些表現(xiàn)可能會導致出現(xiàn)周期性化債的不利局面。本文進而提出中國地方債務兼具“類國債”性質(zhì)和“類市政債”性質(zhì)，是一種混合公債，從一個全新視角闡述了中國地方債務風險的理論邏輯。混合公債性質(zhì)使得中國的地方債務既具有充分發(fā)揮中央和地方兩個積極性、協(xié)同推進國家重大戰(zhàn)略與地方發(fā)展的積極功效，也會導致信用混同、用途混合和風險混雜，不利于化解債務風險?；诨旌瞎珎暯牵袊獾胤絺鶆诊L險應兼顧短期的“治標”和中長期的“治本”?！爸螛恕敝饕莻鶆罩脫Q，“治本”落腳于逐步剝離地方債務的“類國債”性質(zhì)，后者有助于避免周期性化債。

一、問題的提出

研究地方債務及其風險，必不可少的是對地方債務的范疇或概念形成共識。中國的地方債務出現(xiàn)過多種稱謂，諸如地方公共債務、地方政府債務等，反映了理論界和實務界對此存在不同理解。地方公共債務泛指地方公共部門（包括地方政府、地方國有企業(yè)等）的各類負債；地方政府債務狹義地講特指地方政府舉借、使用和償還的債務。根據(jù)我國現(xiàn)行法律法規(guī)，目前地方政府債務包括由省級政府舉借的一般債務和專項債務。結(jié)合2023 年7 月中共中央政治局會議關于防范化解重點領域風險的精神，本文認為，中國的地方債務既不等同于地方公共債務，也不僅僅是狹義的地方政府債務。前者過寬，舉一例，某家從事非公益性產(chǎn)業(yè)投資和經(jīng)營的地方國有企業(yè)的負債屬于地方公共債務，但這類債務往往僅與這家企業(yè)有關，債務資金的“借、用、管、還”較少會與地方政府的信用和償債能力直接產(chǎn)生聯(lián)系。后者偏窄，也舉一例，廣受關注的地方政府隱性債務不屬于狹義的地方政府債務，但2017 年以來政策文件不斷提及并強調(diào)地方政府隱性債務風險的防范化解。

本文暫將中國的地方債務概括為債務人直接或間接借助地方政府信用舉借的，用于公益性項目建設的，需要使用地方財力償還，容易形成地方財政兜底預期的債務。上述概括不甚準確，不足以稱之為定義。與之相近的一個概念是中國政府部門和學者提出的“地方政府性債務”，這個概念更具體：為支持公益性項目建設，地方政府（含政府部門和機構）、經(jīng)費補助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位、地方政府融資平臺公司（以下簡稱融資平臺）和其他單位等直接借入、拖欠或因提供擔保、回購等信用支持所形成的債務（劉尚希等，2012）?！罢浴笔巧鲜龈拍畹臉俗R，可將其理解為中國的地方債務離不開地方政府，又不止于地方政府：債務人可以是地方政府，也可以是融資平臺等其他舉債主體；舉債方式可以是直接借入，也可以是擔保等其他信用方式。這與本文作者對中國地方債務的理解契合。

根據(jù)以上理解，并結(jié)合債務規(guī)模大小和風險受關注程度，當前中國地方債務的主要構成是地方政府債務和融資平臺債務。下文以這兩類債務作為代表，研究中國地方債務的實質(zhì)和風險化解。截至2022 年末，我國國債加地方政府債務、融資平臺債務總規(guī)模約為115.0 萬億元人民幣（以下貨幣單位均為人民幣），其中融資平臺債務（有息債務）余額54.2 萬億元，地方政府債務35.1 萬億元，分別占同期國內(nèi)生產(chǎn)總值的44.8%和28.8%，兩者合計是國債的約3.5 倍①融資平臺有息債務數(shù)據(jù)是筆者根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫整理得到，地方政府債務數(shù)據(jù)來自財政部地方政府債券信息公開平臺（http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml），國債數(shù)據(jù)來自財政部網(wǎng)站提供的財政數(shù)據(jù)（http：//www.mof.gov.cn/gkml/caizhengshuju/）。。不斷增長的地方債務一方面發(fā)揮了推動城鎮(zhèn)化建設、改善民生福利和應對重大公共風險等積極功效，并能調(diào)節(jié)收入差距（Bai et al.，2020），體現(xiàn)了“集中力量辦大事”的社會主義體制優(yōu)勢和大國財政能力，但另一方面由于債務規(guī)模持續(xù)擴大并影響了財政可持續(xù)性，化解地方債務風險是現(xiàn)行財政制度必須解決的一個問題。

2014 年以來，中國的地方債務管理制度日臻完善、風險防范意識不斷增強，地方政府舉債日益規(guī)范化、法治化。然而，由于近年經(jīng)濟下行壓力較大，疊加重大公共衛(wèi)生風險的影響，財政支出剛性增長，而地方政府財政收入騰挪空間有限，導致地方財政收支矛盾加劇，加大了化解地方債務風險的難度。2023 年7 月24 日，中共中央政治局召開會議，提出要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案?；仡欀袊胤絺鶆盏陌l(fā)展歷程，此前出現(xiàn)過兩次系統(tǒng)性化債。中國的地方債務是否會出現(xiàn)周期性化債？如何從根本上化解地方債務風險？

回答上述問題需要把握中國地方債務的形成規(guī)律，而準確把握地方債務的成因離不開深刻認識地方債務的實質(zhì)。已有文獻對地方債務形成機理展開了豐富的研究，并從不同視角給出了解釋。早期研究聚焦于以分稅制改革為核心的央地財政關系變遷，認為財權和事權劃分的不對稱是形成地方債務的主要原因（賈康、白景明，2002），財政收支缺口下地方政府表現(xiàn)為“被動負債”。2008 年國際金融危機爆發(fā)，中國地方債務規(guī)模迅速增長，地方政府由“被動負債”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸鲃迂搨?。更多文獻關注到為謀求當?shù)馗玫慕?jīng)濟發(fā)展績效所產(chǎn)生的發(fā)展壓力可以解釋該階段地方債務的持續(xù)增長（繆小林、伏潤民，2015；陳菁、李建發(fā)，2015；羅黨論、佘國滿，2015）。同時，地方政府“主動負債”也與中國財政金融制度緊密相關。一些研究從財政金融復合視角提供了地方債務持續(xù)增長的制度解釋（何德旭、苗文龍，2016；毛捷等，2019；吳文鋒、胡悅，2022）。研究地方債務形成機理的另一脈絡是參考國內(nèi)外關于預算軟約束的研究成果，從隱性擔保等角度解釋地方債務的增長，核心邏輯是不同舉債主體的信用出現(xiàn)了混同，導致融資平臺等其他舉債主體得以較低的融資成本大量舉債，并逐步使債權人形成了財政兜底預期（鐘曉敏、魯建坤，2016；羅榮華、劉勁勁，2016；王永欽等，2016）。然而，上述研究主要是從某個或復合視角闡釋特定階段地方債務增長的原因，缺乏對不同階段地方債務形成機理背后更深層次共性規(guī)律的思考。

本文的主要工作是從制度邏輯和理論邏輯兩個維度，提煉對中國地方債務實質(zhì)的理論認識，為科學制定化債措施、從根本上防范化解地方債務風險提供學理依據(jù)。具體內(nèi)容包括：第一，歸納總結(jié)中國地方債務的體制成因和現(xiàn)實表現(xiàn)；第二，基于以上制度分析并結(jié)合相關理論，提出中國地方債務兼具“類國債”性質(zhì)和“類市政債”性質(zhì)，是一種混合公債，并闡述其功效、風險以及理論基礎；第三，基于混合公債視角，為我國化解地方債務風險提供“治標”和“治本”兩個維度的措施建議；最后是全文結(jié)語。

二、地方債務風險的制度邏輯

（一）中國地方債務的體制成因

1.中央與地方的關系

中國地方債務的形成受政治、經(jīng)濟等多方面體制因素影響，其中起主導作用的是中央與地方的關系，尤其是中國式財政分權下的央地財政關系。財政分權與政府間財政關系本質(zhì)上沒有區(qū)別，國外文獻習慣使用財政分權這類叫法，這兩者主要都是指各級政府在財政收支上的劃分和政府間轉(zhuǎn)移支付的安排等（楊志勇、張馨，2018）。在我國，財政是國家治理的基礎和重要支柱，因此歷次涉及財政分權或政府間財政關系的體制改革注定是中央和地方政府共同參與和協(xié)商的過程，典型做法是中央定規(guī)則或默許地方先行探索，地方在中央指導下探索適合本地的具體做法（呂煒、靳繼東，2022）。這種中國式財政分權充分調(diào)動了中央地方兩個積極性，有利于統(tǒng)籌規(guī)劃、集中力量辦大事，但也容易形成地方政府圍繞中央布置的任務開展激烈競爭的局面。例如，中國式分稅制下的橫向稅收競爭（謝貞發(fā)、范子英，2015）。而無論是地方的探索，還是中央的糾偏，都會直接影響地方債務的形成機理和增長速度（呂煒等，2019；呂煒、王偉同，2021），進而影響地方債務的風險程度。

2.政府與市場的關系

有為政府與有效市場相結(jié)合是中國特色社會主義市場經(jīng)濟的本質(zhì)特征。因此，單從政府（財政）的視角往往不足以充分解釋地方債務增長的體制成因，還需兼顧市場（主要是金融）的視角。這要求我們除了研究中央與地方財政關系（財政分權），還需要考察各級政府調(diào)控金融資源的職責安排以及財政與金融之間的關系。中國的地方債務是財政與金融的聯(lián)結(jié)點，除了財政分權，金融分權下金融市場與地方政府的聯(lián)動關系為各類舉債主體的債務融資提供了便利。金融分權是指中央與地方在金融監(jiān)管權、人事任免權和金融資源配置權等方面的劃分關系（何旭德、苗文龍，2016）。與財政分權類似，金融分權也體現(xiàn)出中國式分權的特點。一方面，1998 年我國開始推行銀行管理體制改革，撤銷中國人民銀行省級分行，改為設立九大區(qū)行，加強中央銀行對金融體系的垂直化管理和金融監(jiān)管的獨立性，有效避免了地方政府直接干預金融體系。另一方面，地方政府通過參股控股地方金融機構或影子銀行，在實踐層面上仍然保留了調(diào)控當?shù)亟鹑谫Y源的能力。更為重要的是，地方政府通過對金融資源的調(diào)控，實現(xiàn)了財政與金融在地方層面的深入互動，為各類主體舉借地方債務提供了極大便利（毛捷等，2019；吳文鋒、胡悅，2022）。

中央地方關系和政府市場關系構成了理解中國地方債務風險的制度框架。中國式分權充分調(diào)動了中央和地方兩個積極性，中央定調(diào)和糾偏，地方探索和落實，極大推進了我國財政金融等領域的制度改革，但同時也容易導致中央與地方政府的信用、地方政府與融資平臺的信用出現(xiàn)混同，以及地方債務和國債在用途上出現(xiàn)混合，進而導致地方債務呈現(xiàn)出風險混雜的現(xiàn)象。一方面，地方政府財政支出責任存在泛化情況，不僅需要承擔本地事務的財政支出，在中央對地方多元目標考核下，地方政府還要完成上級政府布置的全國性或跨區(qū)域公共服務供給，包括生態(tài)環(huán)境保護、重大風險防范、國家重大戰(zhàn)略項目建設等。這導致地方債務資金用途不是僅限于當?shù)毓彩聞?，而是大量用于支持全國性或區(qū)域性公共事務，使得中央對地方債務的“救助預期”內(nèi)嵌于央地財政分權之中（郭玉清等，2016）。另一方面，融資平臺作為地方政府職能的延伸，代替地方政府實施基礎設施建設、棚戶區(qū)改造等重大項目，在金融市場上天然享有地方政府的信用擔保，得以開展低成本的債務融資，并獲得地方政府給予的資產(chǎn)延伸和風險聯(lián)保（徐軍偉等，2020）?？梢哉f，內(nèi)嵌于體制的信用混同、用途混合和風險混雜是中國地方債務規(guī)模持續(xù)增長和風險加速積累的制度邏輯。

（二）中國地方債務的現(xiàn)實表現(xiàn)

中國的地方債務積極推動了城鎮(zhèn)化進程和民生項目建設等，是我國實施積極財政政策的重要工具，但同時，以上體制原因催動了中國地方債務規(guī)模持續(xù)擴大、構成日益復雜，并出現(xiàn)了用途泛化，導致地方債務風險加速積累。本文主要關注地方債務風險化解，因此側(cè)重分析與風險緊密相關的地方債務現(xiàn)實表現(xiàn)。

1.債務規(guī)模持續(xù)擴大

一旦地方政府財政支出責任加重或發(fā)展壓力增大，地方債務就會在內(nèi)嵌于體制的信用混同和用途混合助力下出現(xiàn)持續(xù)增長。為應對1997 年亞洲金融危機，我國實施了以“擴內(nèi)需，保增長”為目標的積極財政政策，在基建投資需求激增和預算內(nèi)財政收入相對不足的矛盾下，一些地方政府借助融資平臺舉借債務，融資平臺債務開始增長（樊麗明等，2006）。2008 年美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機全面爆發(fā)，我國推出“四萬億”財政刺激計劃，其中2.8 萬億元資金由地方政府自行籌集。在較為寬松的信貸環(huán)境支持下，地方政府借助融資平臺在2009 年不到一年的時間里順利完成了上述融資任務（Chen et al.，2023）。這一時期，融資平臺快速發(fā)展，在促投資和穩(wěn)經(jīng)濟的同時，債務規(guī)模持續(xù)較快增長。根據(jù)筆者帶領的研究團隊整理的融資平臺債務數(shù)據(jù)①關于這套數(shù)據(jù)的詳細說明，參見徐軍偉、毛捷、管星華：《地方政府隱性債務再認識——基于融資平臺公司的精準界定和金融勢能的視角》附錄部分，《管理世界》2020 年第9 期，第37—59 頁。，2009 年融資平臺債務余額增速達到了80%，2010—2014 年增速處于20%—30%之間，2015 年地方債務管理制度改革之后融資平臺債務余額的增速每年仍保持在10%以上。與此同時，2015 年“開前門”之后，地方政府債務發(fā)行規(guī)模年均增長仍保持在4 萬億元以上，尤其是2019 年以來，專項債券的發(fā)行規(guī)模超過了一般債券，成為地方政府債務的主要構成①數(shù)據(jù)來源：財政部地方政府債券信息公開平臺，http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml。。2020 年為應對新冠肺炎疫情的影響，我國出臺了包括增加財政赤字、發(fā)行特別國債和擴大專項債券發(fā)行規(guī)模等積極財政政策，地方債務規(guī)模進一步擴大。根據(jù)財政部地方政府債券信息公開平臺和Wind 數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)，截至2022 年末，我國地方政府債務和融資平臺債務累積超過了89 萬億元，約占當年國內(nèi)生產(chǎn)總值（121 萬億元）的74%。

2.債務構成日益復雜

2015 年之前，中國的地方債務以融資平臺債務為主，省級政府債券尚處于試點階段，每年發(fā)行規(guī)模不超過4000 億元。2014 年《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43 號文，以下簡稱“43 號文”）出臺，要求剝離融資平臺的政府融資職能。同年，新《預算法》頒布，賦予地方政府發(fā)債權，明確了地方政府債券是地方政府舉債融資的唯一合法渠道。此后，地方政府債務規(guī)模逐年擴大。但同時，一方面受棚戶區(qū)改造等重大支出事項影響，而且融資平臺與地方政府的信用混同尚未徹底解決，融資平臺仍有比較寬松的舉債空間；另一方面地方政府變相舉債出現(xiàn)了不少新方式，包括一些不規(guī)范（明股實債）的產(chǎn)業(yè)引導基金、政府和社會資本合作（PPP）項目以及借助政府購買服務實現(xiàn)舉債等。此外，信托、資管計劃等影子銀行比較活躍，也為地方政府繞開中央對銀行等金融機構的嚴格監(jiān)管開展違規(guī)舉債提供了便利（Chen et al.，2020）。

3.債務用途逐漸泛化

參考國際經(jīng)驗，地方債務主要用于彌補地方公共支出的資金缺口，一般用于資本性公共支出（或者叫公共投資支出），較少用于經(jīng)常性公共支出（毛捷，2021）。而公共投資項目又分為純公益性（沒有收益）和準公益性（有一定收益）兩類，為此各國設計了不同用途的地方債務，以分別支持這兩類公共投資項目的融資。我國也不例外，省級政府分別發(fā)行一般債券和專項債券，前者用于支持沒有收益的公共投資項目，后者用于支持有一定收益的項目。以專項債券為例，2017 年之后專項債券開始投向土地儲備、收費公路、棚戶區(qū)改造等投資收益相對穩(wěn)定的領域，著力發(fā)展項目收益與融資自求平衡的“市政項目收益?zhèn)薄?019 年之后，除了土地儲備專項債券不再發(fā)行之外，專項債券的投資領域不斷擴圍，投資項目的種類日益豐富，新能源、新基建、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保等均被納入投資范圍。這一方面有利于地方政府利用專項債券這類地方債務全方位支持當?shù)亟?jīng)濟社會發(fā)展，但另一方面也導致專項債券用途出現(xiàn)了泛化，部分專項債券的項目收益高度依賴于政府付費或土地等資產(chǎn)估值，項目自身收益率低、現(xiàn)金流少。此外，一些專項債券在發(fā)行過程中還出現(xiàn)了故意夸大項目收益，或通過高收益項目與低收益項目“肥瘦搭配”等方式掩飾項目風險（毛捷、孫浩，2022）。由于用途出現(xiàn)了泛化，一些地方在財政支出責任加重的情況下，可能會發(fā)行限額較為寬裕的專項債券去替代一般債券以補充財力。

為防范地方債務引發(fā)重大風險，自2015 年以來我國開展了兩輪地方債務風險化解工作（以下簡稱化債）。第一輪化債是2015—2018 年的地方債務置換。2014 年新《預算法》和43 號文的出臺，標志著地方債務規(guī)范化管理邁上新臺階。為妥善處理存量地方債務（主要是融資平臺債務），財政部印發(fā)了《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（財預〔2014〕351 號），對存量地方債務進行清理和甄別，允許各地在一定期限內(nèi)通過發(fā)行地方政府債券置換甄別后納入預算管理的存量地方債務。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，2015—2018 年，各省、自治區(qū)與直轄市總計發(fā)行了12.2 萬億元置換債券，有效降低了存量地方債務的融資成本，化解了2015 年之前積累的地方債務償還風險①《中華人民共和國2018 年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，財政部官網(wǎng)，http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202302/t20230203_1900241.html。。第二輪化債是2018 年以來的隱性債務化解。地方政府在置換存量地方債務的同時，仍存在一些違法違規(guī)舉債行為，這些行為產(chǎn)生的債務未納入預算管理，但一旦出現(xiàn)償債風險，地方政府會動用當?shù)刎斄M行償付、擔保或救助。為此，2017 年全國金融工作會議強調(diào)加強對這類債務的風險防范和化解。2018 年，中央層面出臺了一系列地方政府隱性債務管理制度和風險處置辦法，化解隱性債務風險的工作隨之全面展開。由于各地隱性債務的形成原因不盡相同，可用于化解隱性債務的稟賦和資源也存在差異。這一輪化債與2015 年化債統(tǒng)一采用債券置換不同，出現(xiàn)了多樣化的化債方式。比較有代表性的如針對財政實力較弱而債務負擔較重的高風險區(qū)縣開展“建制縣化債”試點，通過出讓國有資產(chǎn)權益、盤活財政存量資金以及推動融資平臺轉(zhuǎn)型等多種方式化解這些區(qū)縣的隱性債務風險。另一類化債是在財政實力較強、債務負擔較小的低風險地區(qū)開啟“全域無隱債”試點，借助發(fā)行再融資債券等實現(xiàn)這些地區(qū)隱性債務清零。目前，已有廣東省、上海市、北京市率先開展和完成了這項試點工作。2023 年的化債工作未指明是針對納入預算的地方政府債務還是未納入預算的隱性債務，筆者認為這一輪化債不能簡單視為是第二輪隱性債務風險化解的延續(xù)，而是基于更全面制度設計的新一輪化債，化債范圍應包含各類地方債務。

基于以上對地方債務風險制度邏輯的闡析，筆者提出一個令人擔憂的現(xiàn)象，即地方債務化解似乎呈現(xiàn)出周期性特征，過一段時間就需要開展一次化債工作，姑且稱之為周期性化債。這種現(xiàn)象不利于增強地方政府的債務風險意識，也不利于消除金融機構等地方債務購債人對債務償付財政兜底的預期，可能會導致“越化越多”的不利局面。上述現(xiàn)象亟需從理論層面給出一個清晰的解釋。

三、地方債務風險的理論邏輯

公債領域的理論研究長興不衰。相當一部分理論研究關注公債（主要是國債）對于經(jīng)濟社會發(fā)展到底是有害還是有益。馬克思在《資本論》第一卷里提到，“公債成了原始積累的強有力工具。它像揮動魔杖一樣，使不生產(chǎn)的貨幣具有了生殖力，這樣就使它轉(zhuǎn)化為資本，而又用不著承擔投資于工業(yè)，甚至投資于高利貸時所不可避免的勞苦和風險”，這是因為資產(chǎn)階級會把巨額財政收入以公債付息的形式輸送到壟斷資本家手中，公債成為資產(chǎn)階級二次剝削無產(chǎn)階級的工具②馬克思和恩格斯：《馬克思恩格斯全集》，人民出版社1972 年版，第823 頁。。李嘉圖在《政治經(jīng)濟學及賦稅原理》一書中論述公債與稅收差別時（也就是之后學術界所稱的“李嘉圖等價定理”），對于公債亦無好感，認為發(fā)行公債會助長公共部門浪費社會資源③李嘉圖：《政治經(jīng)濟學及賦稅原理》，商務印書館1962 年版，第208 頁。。但在社會主義體制下，由于不存在資本主義制度下對立的生產(chǎn)關系，公債不會成為某個階級剝削其他人的工具，而主要是利用社會閑置資金更好地發(fā)展生產(chǎn)力和為人民謀福利，包括恢復和穩(wěn)定經(jīng)濟、加強基礎設施建設、改善生態(tài)環(huán)境等。新中國成立初期成功發(fā)行了人民勝利折實公債（相當于國債）和東北生產(chǎn)建設折實公債（相當于地方債務），為恢復生產(chǎn)建設、穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟局勢做出了積極貢獻。發(fā)行折實公債還體現(xiàn)了人民政府在百廢待興的戰(zhàn)后環(huán)境中對統(tǒng)籌發(fā)展和安全的深刻思考，既要順利發(fā)行公債以籌集生產(chǎn)建設資金，又不能對當時脆弱的經(jīng)濟系統(tǒng)產(chǎn)生負面沖擊，同時還要保障人民群眾切身利益。然而社會主義體制并不能天然消除公債的風險，如果缺乏制度約束，社會主義體制下公債也會產(chǎn)生債務風險。高培勇（1995）較早研究了社會主義體制下國債的運行機制，從微觀和宏觀兩個層面系統(tǒng)論述了國債發(fā)行和流通對投資與消費的短期和中長期影響，并論述了國債發(fā)行規(guī)模與政府財政收支的內(nèi)在聯(lián)系。國外學者更多的是基于歐美發(fā)達經(jīng)濟體或小型開放經(jīng)濟體的政治經(jīng)濟制度，通過構建新凱恩斯動態(tài)隨機一般均衡模型（NK-DSGE）、異質(zhì)性個體新凱恩斯模型（HANK）等宏觀理論模型，研究公債的產(chǎn)出效應或違約風險等（Auerbach and Gorodnichenko，2013；Arellano et al.，2023）。由此可見，特定制度背景下不同經(jīng)濟體的公債（包括地方債務）的理論邏輯并不相同。

基于特定制度背景分析地方債務的實質(zhì)，有助于從理論層面對地方債務風險作比較深刻的思考（楊燦明、魯元平，2013；張曉晶等，2019）。筆者認為，結(jié)合上述制度邏輯的研究，中國地方債務實質(zhì)上是一種混合公債。具體地，中國的地方債務兼具“類國債”性質(zhì)和“類市政債”性質(zhì)，上述性質(zhì)既幫助其得以體現(xiàn)“集中力量辦大事”的社會主義體制優(yōu)勢，能夠同時服務于國家重大戰(zhàn)略和地區(qū)發(fā)展需要，又導致信用混同、用途混合和風險混雜下的債務預算軟約束，催動債務規(guī)模持續(xù)膨脹和風險積累傳遞。本文無意專門制造“混合公債”這樣一個標識性概念，僅用于對中國地方債務的混合性質(zhì)進行概括。

（一）混合公債的幾點初步認識

1.中國地方債務的實質(zhì)

公債尤其是國債兼具財政屬性和金融屬性。財政屬性主要是指公債用于彌補財政赤字、籌措建設資金，金融屬性主要是指公債用于調(diào)節(jié)金融市場流動性和利率水平（鄧子基等，1990；郭慶旺、趙志耘，2009；陳共，2020）。對于國債而言，其財政屬性和金融屬性往往是并重的。這表現(xiàn)為一方面，國債的發(fā)行主體單一（中央政府），是一國彌補財政赤字和實施宏觀經(jīng)濟調(diào)控等全國性公共事務的主要政策工具；另一方面，由于國債的發(fā)行主體信用級別高，違約風險一般較低，其購買者主要是中央銀行和商業(yè)銀行等金融機構；金融機構購買國債后將其作為重要的避險金融資產(chǎn)進行持有或在公開市場買賣，市場流動性和利率水平隨之得到調(diào)節(jié)。

相比之下，地方債務更多體現(xiàn)出財政屬性，金融屬性較弱。一方面，由于地方層面開展公共投資活動的主體較多，既包括地方政府，也包括地方國有企業(yè)等其他主體，因此地方債務的舉債主體是多元的，不限于地方政府。另一方面，由于地方債務的舉債主體類型多、信用級別較低且存在差異，地方債務的違約風險高于國債，金融機構限于嚴格的風險內(nèi)控要求一般不大量持有地方債務，地方債務的購買者主要是當?shù)仄髽I(yè)、居民和其他投資者。以美國的市政債為例，舉債主體包括州及州以下地方政府，及其下屬機構和融資平臺。例如，紐約市政府下屬各市政單位、公司可以發(fā)行市政債券，諸如紐約市水務局發(fā)行市政債券為水利建設項目融資，哈德遜廣場建設發(fā)展公司發(fā)行市政債券為基礎建設項目籌措資金（毛捷，2021）。美國市政債的主要投資者為家庭或個人，其次是共同基金，但共同基金的投資者主要也是家庭或個人。2016 年底，在美國市政債的投資者構成中，個人投資者占比為42.9%，共同基金占比23.6%，銀行和保險公司分別占15.1%和14.2%；2017 年底，個人投資者直接持有或是通過共同基金間接持有約70%的市政債券①毛捷：《地方公債學：理論與實務》，清華大學出版社2021 年版，第82—83 頁。。

中國的地方債務表現(xiàn)出“類國債”和“類市政債”的混合性質(zhì)。所謂“類國債”性質(zhì)，是指一方面地方債務大量用于支持國家重大戰(zhàn)略項目建設等全國性或跨區(qū)域公共事務，而不是僅用于支持地方公共事務。例如，根據(jù)財政部公布的信息，2023 年上半年各省份發(fā)行的專項債券累計支持近2 萬個項目，優(yōu)先支持國家重大戰(zhàn)略、重大項目建設；各地用作資本金的專項債券發(fā)行約2000 億元，主要集中在交通基礎設施領域，近一半用于支持國家重大戰(zhàn)略項目②《惠民生、補短板、強弱項 上半年地方政府專項債支持項目近2 萬個》，央視網(wǎng)，https：//news.cctv.com/2023/07/19/ARTIDyKxYOkncVg6BtrTl048230719.shtml。。其原因前文已述，在中國式財政分權下，地方政府承擔了較多的財政支出責任。另一方面，地方債務的持有者主要是商業(yè)銀行和政策性銀行等金融機構，地方債務事實上已經(jīng)成為金融機構持有和交易的避險金融資產(chǎn)的主要組成。截至2023 年6 月，商業(yè)銀行持有82.54%的地方政府債券③《地方政府債券市場報告》，財政部官網(wǎng)，http：//kjhx.mof.gov.cn/yjbg/202308/W020230803371673919246.pdf。；融資平臺債務的債權人主要也是商業(yè)銀行（毛振華、閆衍，2022）。因此，從資金用途和投資者構成來看，中國的地方債務具有國債的特點。所謂“類市政債”性質(zhì)，主要是指中國地方債務的舉債主體是多元的，既有各級地方政府，又有各級地方政府出資建立的融資平臺等其他舉債主體，同時地方債務有相當一部分的確用于支持當?shù)毓彩聞?，包括彌補地方財政運行資金缺口以及支持城市建設、城市運營和城市更新等。

概言之，中國的地方債務從用途上看是混合的，既用于支持全國性、跨區(qū)域公共事務，又用于支持本地公共事務；從投資者構成角度看，地方債務具有國債的特點；而從舉債主體看，地方債務具有市政債的特點。形象地講，地方債務的外在表現(xiàn)為“類市政債”，多類主體在舉借地方債務，并將一部分用于支持當?shù)毓彩聞眨涔δ軆?nèi)核為“類國債”，金融機構大量持有該類債務，并且債務資金大量用于支持全國性或跨區(qū)域公共事務。因此，中國地方債務從實質(zhì)上講是一種混合公債。

2.地方債務作為一種混合公債的功效

由于是混合公債，中國的地方債務得以在推進城鎮(zhèn)化和工業(yè)化進程、保障民生福利和應對重大公共風險事件中發(fā)揮積極作用。地方債務“類國債”和“類市政債”的混合性質(zhì)能夠有效實現(xiàn)國家重大戰(zhàn)略與地方發(fā)展需要的協(xié)同推進，充分發(fā)揮中央和地方兩個積極性，無論是應對國際金融危機時刺激宏觀經(jīng)濟增長，還是防范化解重大疫情災害時保障民生健康和社會正常運轉(zhuǎn)，地方債務都能在較短時間內(nèi)通過多種渠道以相對較低的融資成本籌集資金，并及時投入相關領域，是“集中力量辦大事”的鮮活案例。這有助于打破公共服務的本位主義，推動基本公共服務均等化和跨區(qū)域重大戰(zhàn)略項目的建設。改革開放以來，地區(qū)間競爭與合作關系深刻影響著中國經(jīng)濟社會發(fā)展。改革開放早期“財政包干制”形成的以地方競爭為核心的發(fā)展模式，并沒有隨著1994 年分稅制改革后央地財政關系的調(diào)整而發(fā)生改變（周飛舟、譚明智，2020），疊加晉升激勵的作用（周黎安，2007），地方政府會出于自身利益最大化，舉借債務投向本地的基礎設施建設和公共服務供給，不利于支持區(qū)域重大戰(zhàn)略的實施和全國統(tǒng)一大市場的構建。地方債務的“類國債”性質(zhì)使得地方債務資金不會局限于支持當?shù)毓彩聞?，而“類市政債”性質(zhì)幫助地方各類舉債主體得以通過地方債務多方發(fā)力支持全國性或跨區(qū)域重大戰(zhàn)略項目或應對全國性公共風險事件。例如，2022 年四川省廣安市成功申報西渝高鐵廣安段專項債券項目，并通過四川省政府發(fā)行專項債券為該項目籌資19.1 億元①數(shù)據(jù)來源：財政部地方政府債券信息公開平臺，http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml。。西渝高鐵橫跨重慶、四川、陜西三地，是國家“八縱八橫”高鐵通道網(wǎng)中京昆、包（銀）海通道的重要組成部分，四川省和廣安市舉借債務參與該重大項目建設充分體現(xiàn)了地方債務協(xié)同配合國家重大戰(zhàn)略的功效。

3.地方債務作為一種混合公債的風險

地方債務發(fā)揮積極功效的同時，“類國債”和“類市政債”的混合性質(zhì)也會導致信用混同、用途混合和風險混雜，不利于化解地方債務風險。一是信用混同引致的虛假風險溢價。無論是地方政府債券還是融資平臺債務，其風險溢價均會受到上級政府隱性信用擔?；蚴袌鰧ι霞壵戎A期的影響，導致其不能如實反映地方債務的真實風險。一方面，信用混同下地方政府或融資平臺能夠以“類國債”的低成本大規(guī)模舉借債務；另一方面，“類國債”的信用級別賦予了地方債務成為安全資產(chǎn)的金融屬性，商業(yè)銀行大量持有使地方債務足以影響貨幣政策的宏觀調(diào)控效果（李力等，2020）。二是用途混合引致的預算軟約束?！邦悋鴤钡膫鶆沼猛臼沟玫胤秸粚⒌胤絺鶆找暈樽陨碡撚袃敻读x務的債務，并且不重視債務資金使用效果，導致債務用途泛化、資金使用效率下降。三是，風險混雜引致的風險多向傳導。信用混同和用途混合自然地內(nèi)含了風險混雜。以專項債券為例，“省級發(fā)行、市縣使用”以及“肥瘦搭配”的多項目捆綁發(fā)行方式，使得專項債券中省級政府信用與市縣政府信用難以清晰界定和區(qū)分，一旦下級政府無力償還專項債券本息，上級政府自然需要承擔債務償還義務，而上級政府為了避免出現(xiàn)區(qū)域性債務風險，又不得不“拆東墻、補西墻”，這可能使債務風險從某個地區(qū)傳播至整個區(qū)域。

混合公債性質(zhì)可以解釋地方債務的周期性化債。無論是發(fā)行置換債券、特殊再融資債券，還是開展建制縣化債試點，其本質(zhì)是化解存量債務，而地方債務的混合公債性質(zhì)沒有得到根本改變，信用混同、用途混合和風險混雜依舊存在?；旌瞎珎墓πШ惋L險是一體兩面的，既要保留功效，又要剝離風險，在實踐層面往往難以做到，最終表現(xiàn)為監(jiān)管措施不斷加強而地方債務規(guī)模持續(xù)擴張，乃至出現(xiàn)周期性化債。

（二）混合公債的理論基礎

改革開放以來，學術界在央地關系、國債運行機制和財政風險等領域開展了富有成效的研究，形成了能夠深刻反映中國現(xiàn)實并具有鮮明自主知識體系特點的理論。依托以上理論基礎，本文得以提出地方債務的混合公債性質(zhì)，或者說，本文提出的地方債務混合公債性質(zhì)與上述理論的核心邏輯是高度契合的。

1.央地關系理論

央地關系是決定國家治理效能和風險的關鍵制度安排，研究地方債務更是離不開對央地關系的理論探討。中國國土遼闊、人口眾多、區(qū)域差異明顯，中央政府需要帶動地方政府共同開展國家治理。中國歷史就是一部央地關系制度構建的實踐史，在漫長的歷史長河中呈現(xiàn)出一些共性特征并延續(xù)至今。典型如“條塊結(jié)合”的治理模式，人事任免權和決策權集中在中央，而行政執(zhí)行權下放到地方，在實踐中表現(xiàn)為具體事務的實施和支出責任大多交由地方政府承擔。新中國成立后，貫穿在歷次行政體制和財政體制改革中的底層邏輯是尋求秩序與活力、事權與財權的相對平衡。實現(xiàn)秩序與活力相對平衡成為安排中央和地方關系的指導原則，這使得中央和地方兩個積極性得以持續(xù)發(fā)揮（呂冰洋，2022），秩序與活力的失衡將帶來中央權威的削弱和地方保護的興起。而事權與財權的失衡將引致地方財政支出負擔過重和財政風險加劇。改革開放后，為調(diào)動各方積極性，“放權讓利”改革面向企業(yè)、農(nóng)民和地方政府三方展開，市場主體創(chuàng)收的積極性和地方增收的積極性同步提高，推動了中國經(jīng)濟發(fā)展。但過度放權的代價是中央財政收入水平持續(xù)下降，削弱了中央政府宏觀調(diào)控能力，地方保護主義下市場分割嚴重，秩序逐漸失范。在此背景下，為保障地方活力的同時維護國家經(jīng)濟秩序，1994 年我國開始實施分稅制改革，提高了中央政府財政能力，總體上實現(xiàn)了秩序與活力的相對平衡。但隨著改革深入推進，財力日益向中央集中，而事權和支出責任的劃分改革相對緩慢，突出表現(xiàn)是地方政府承擔了較重的財政支出責任。這意味著，央地關系的核心矛盾已經(jīng)逐漸由新中國成立初期的“活力與秩序的不統(tǒng)一”發(fā)展為分稅制改革后的事權劃分與支出責任的不匹配，具體表現(xiàn)為中央與地方職能交疊、省以下財政支出責任劃分不清等，最終在地方債務層面呈現(xiàn)為債務的信用混同、用途混合和風險混雜，造成了中國地方債務“類國債”和“類市政債”的混合性質(zhì)。

2.國債運行機制理論

高培勇（1995）在《國債運行機制研究》一書中對國債發(fā)行與財政收支行為的關系展開系統(tǒng)論述，揭示了中國國債規(guī)模持續(xù)增長的原因。政府部門往往追求本部門預算最大化，因而具有本能的擴大財政支出規(guī)模的傾向，而財政收入水平是制約財政支出規(guī)模擴大的關鍵因素。不同于稅收收入的“無償性”和“強制性”所產(chǎn)生的預算硬約束，舉借國債為政府部門提供了自由裁量的財力空間?；诖?，中國國債發(fā)行的基本特征可以概括為經(jīng)濟體制改革帶動的財政赤字和經(jīng)濟增長需求推動的債務規(guī)模持續(xù)擴大。在財政收入端，以“放權讓利”為核心的經(jīng)濟體制改革下中央政府財政收入占比下降，舉借國債為中央政府補充財政收入提供了有力手段。在財政支出端，經(jīng)濟建設需求下國家加大公共投資力度、實施重大經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略等導致財政支出剛性增長，推動國債發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴張。以上機制是建立在國債的國家信用基礎之上，正是因為國債的基礎是國家信用，所以國債規(guī)模才會在財政收支矛盾下不斷擴大。如果是地方債務，由于其基礎是地方政府信用，信用級別較低，且購債人往往以企業(yè)和家庭等為主，應債資金規(guī)模相對有限，往往較快就到了舉債上限，債務規(guī)模一般做不到像國債那樣持續(xù)快速增長。由于中國地方債務具有“類國債”性質(zhì)，國債的增長機制被復制到地方債務的增長上。分稅制改革以來，不少地區(qū)的財政收入增速未跟上財政支出剛性增長，融資平臺債務和地方政府債券等融資渠道作為地方政府補充財政收入的主要手段，在“類國債”性質(zhì)的驅(qū)動下，促使地方債務規(guī)模出現(xiàn)了持續(xù)快速增長。一些地區(qū)的地方債務規(guī)模甚至超出了當?shù)亟?jīng)濟和財政的承受范圍，突破了基于地方政府信用的舉債上限，影響了地方財政可持續(xù)性。

3.財政風險理論

財政風險是指政府擁有的公共資源不足以履行其承擔的支出責任和義務，以至于損害經(jīng)濟、社會的穩(wěn)定與發(fā)展的一種可能性，其突出表現(xiàn)為債務不可持續(xù)或財政不可持續(xù)（劉尚希，2018）。地方債務風險是地方財政風險的集中表現(xiàn)（馬海濤、呂強，2004）。劉尚希在《公共風險論》一書中指出，我國的財政風險具有鮮明的“風險大鍋飯”特征。1994 年分稅制改革清晰劃定了中央與地方的財政分權關系，尤其是收益（稅收收入）的劃分，但是風險責任的劃分仍不清晰。地方政府舉債時往往缺乏風險自擔意識，并在預算約束范圍之外通過各種隱性渠道從市場融資。由于市場普遍對政府存在“兜底預期”，下級政府對上級政府存在“救助預期”，融資平臺債務往往會被認為是地方政府的隱性債務，下級政府債務往往會被視作是上級政府的或有債務，進而在實踐層面表現(xiàn)為政府與市場間、各級政府間的信用混同和風險混雜。收益與風險的對稱是約束經(jīng)濟主體行為的基礎，中國財政風險的“大鍋飯”特征導致地方政府收益與風險不對稱，地方政府或融資平臺舉債時缺乏風險約束，導致地方債務的增長呈現(xiàn)無序性，并且債務風險加速向上級政府傳遞和累積。

四、混合公債視角下化解地方債務風險的建議

結(jié)合地方債務的混合公債性質(zhì)，筆者認為地方債務風險化解可分為兩個層面，即“治標”和“治本”?！爸螛恕笔且曰猱斍暗胤絺鶆诊L險為目標，化債措施包括債務置換等，其實質(zhì)是“以低息換高息”“以時間換空間”，減輕地方政府短期償債壓力?！爸伪尽笔且员苊庀萑胫芷谛曰瘋鶠槟繕耍瘋胧┞淠_于逐步剝離地方債務的“類國債”性質(zhì)，其實質(zhì)是明確各級政府財政支出責任，消除地方債務的信用混同、用途混合和風險混雜。

（一）“治標”的措施

當前部分地區(qū)債務風險突出，償債壓力大。因此，短期內(nèi)債務置換等措施對于這一輪化債工作而言仍是必不可少的。至于如何置換債務，大致有以下三種做法。第一種做法是地方化債（地方政府自主完成債務置換），這是前兩輪化債的主要方式。具體做法如發(fā)行期限長、利率低的特殊再融資債券。這種做法的底層邏輯是明確省級政府化債的主體責任，堅持中央不救助的底線原則，避免化債增大地方對中央兜底的救助預期。第二種做法是金融化債，即依靠銀行等金融機構完成債務置換。政策性銀行和大型國有商業(yè)銀行直接介入，幫助地方政府完成地方債務展期降息或債務重組。例如，近期貴州省借助大型國有商業(yè)銀行完成了融資平臺債務的展期。但需要注意，政策性銀行和大型國有商業(yè)銀行的信用級別是比較高的，這些金融機構發(fā)行的債券與國債的利差較小，信用堪比國債，因此金融化債會助長市場對中央出面化債的預期。第三種做法是中央主導化債。例如，中央銀行設立應急流動性金融工具（SPV）等置換到期的地方債務，這種化債的資金成本較低，但容易形成中央兜底地方債務的預期。

究竟應當采取以上哪種措施，筆者認為關鍵在于誰應當承擔地方債務置換的主責，而化債主責應當與地方債務的形成邏輯掛鉤。根據(jù)前文對地方債務混合公債性質(zhì)的闡述，針對這一輪化債的“治標”措施，本文提出如下建議。一是由于地方債務具有“類國債”和“類市政債”的混合性質(zhì)，地方債務在實踐層面表現(xiàn)出信用混同、用途混合和風險混雜，要求某一類主體單方面承擔地方債務化解的主責是不合理的，操作層面的難度和阻力也會比較大。中央、地方政府和金融機構有必要協(xié)同配合，共同參與地方債務風險的化解工作。二是對于用途上明顯具有“類國債”性質(zhì)的地方債務，可以考慮采用中央主導化債的方式。例如，如果地方債務主要是用于支持全國性、跨區(qū)域的國家重大戰(zhàn)略項目建設或應對重大公共風險，可以考慮借助中央銀行設立應急流動性金融工具（SPV）的方式進行債務置換。三是對于投資者結(jié)構表現(xiàn)出“類國債”性質(zhì)的地方債務，可以考慮采用金融化債的方式。例如，一些地方債務或是在債券二級市場上交易活躍，或是有較好的收益預期，對于商業(yè)銀行等金融機構而言這類地方債務是理想的避險增值資產(chǎn)，開展金融化債比較便利。四是對于用途和投資者結(jié)構均未表現(xiàn)明顯“類國債”性質(zhì)的地方債務，比如那些主要用于當?shù)毓餐顿Y項目建設、持有者以區(qū)域性中小金融機構為主的地方債務，應堅持地方化債的做法。

（二）“治本”的措施

債務置換只能暫緩地方債務的償還壓力，并未觸及地方債務的形成源頭和風險約束。而且，允許債務風險突出的地區(qū)進行債務置換，可能會伴生副作用。結(jié)合地方債務的混合公債性質(zhì)，筆者認為，逐步剝離地方債務的“類國債”性質(zhì)，遞次消除地方債務的用途混合和信用混同，有助于從源頭上化解地方債務風險。

1.明確地方債務的定位和功能，減少地方債務與國債在用途上的交疊

逐步剝離地方債務的“類國債”用途，明確地方債務主要服務于本地公共事務支出的“市政債”定位和功能，避免“小馬拉大車”（用地方債務支持全國性或跨區(qū)域的公共事務）。同時，在上述過程中應兼顧區(qū)域異質(zhì)性。剝離地方債務的“類國債”用途并不意味著完全舍棄國債與地方債的協(xié)同配合，而是要根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平和財政收入能力合理調(diào)配地方政府在全國性或區(qū)域性重大戰(zhàn)略方面承擔的財政支出責任，一方面可以繼續(xù)充分保持中央和地方兩個積極性，另一方面有助于減弱部分地區(qū)在財政支出壓力過重下的違規(guī)舉債激勵。例如，經(jīng)濟實力和財力相對雄厚的東部地區(qū)可以更積極主動地配合中央落實國家重大戰(zhàn)略。通俗地講，能力強的地區(qū)多出力（多舉借地方債務），也多擔責（多承擔債務風險）。對于經(jīng)濟實力和財力相對薄弱的中西部地區(qū)，中央更多地承擔國家重大戰(zhàn)略的財政支出責任，減少這些地區(qū)的相關債務。仍以前文提到的西渝高鐵建設項目為例，該項目是國家“八縱八橫”高鐵通道網(wǎng)的重要組成部分，四川省廣安市為完成西渝高鐵廣安段建設任務發(fā)行了專項債券19.1 億元，同時為支持主城區(qū)與西渝高鐵直連的項目建設又配套了26.6 億元資金①數(shù)據(jù)來源：財政部地方政府債券信息公開平臺，http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml。，加重了廣安市債務負擔和風險。

剝離地方債務的“類國債”用途需要進一步優(yōu)化中央和地方的財政支出責任劃分。當前一般公共預算支出中地方政府支出占比高達80%以上，長期以來財政支出責任的下移與地方債務的“類國債”性質(zhì)脫不了干系?，F(xiàn)階段可以考慮更充分地發(fā)揮國債在應對重大公共風險、實施國家重大戰(zhàn)略等全國性、跨區(qū)域公共服務供給上的功效。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫，截至2022 年末，我國債券市場中國債余額25.59 萬億元（占比18.15%），地方政府債券余額35.88 萬億元（占比24.74%），城投債余額15.26 萬億元（占比10.82%），國債占比不高。尤其是2020 年，為應對新冠肺炎疫情這類全國性的重大公共衛(wèi)生風險事件，中央及時施行了減稅降費、擴大赤字等積極財政政策，各地協(xié)同配合，當年地方政府共發(fā)行地方政府債券64438 億元（一般債23034 億元、專項債41404 億元），舉債規(guī)模較2019 年增長了48%②數(shù)據(jù)來源：財政部地方政府債券信息公開平臺，http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml。。但傳染病這類重大公共衛(wèi)生風險防控具有很強的正外部性，一地防疫、全國受益，因此應當更多使用國債來支持。

2.打破信用混同，優(yōu)化地方債務的持有者結(jié)構

信用混同下，地方債務的收益與成本不對稱，加劇了地方債務風險。為此，一方面應加快推動融資平臺市場化轉(zhuǎn)型，剝離融資平臺的政府融資職能，消除融資平臺舉債過程中的地方政府信用加持。換言之，就是要打破“城投信仰”。但融資平臺種類多、差異大，其轉(zhuǎn)型不宜搞“一刀切”，應分類分階段循序漸進開展（毛捷、徐軍偉，2021），逐步消除地方政府與融資平臺的信用混同。另一方面，應明確專項債券的責任主體，逐步消除專項債券里省級政府信用和市縣政府信用的混同。專項債券的舉債主體是省級政府而實際用債主體是市縣政府，市場往往根據(jù)全省經(jīng)濟發(fā)展水平和財政收入能力評估專項債券的信用風險。例如，2021 年湖北省政府專項債券（一百四十期）發(fā)行規(guī)模為3億元，債券信用評級AAA，該專項債券包含了14 個項目，涉及湖北省荊州市、咸寧市、襄陽市和仙桃市等用債主體，但是各用債主體償債能力的差異和風險難以在專項債券的信用評級中得到體現(xiàn)。又如，2023 年江蘇省城鎮(zhèn)建設專項債券（二期）信用評級也是AAA，該只債券包含的項目數(shù)量更多（359 個項目），覆蓋江蘇省全部地級市，融資金額最多的項目是20 億元，最少的只有300 萬元，用債主體和項目的償債能力差異較大①數(shù)據(jù)來源：財政部地方政府債券信息公開平臺，http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml。。這要求改進專項債券的信用評級機制，不能僅參考省級政府信用，至少需要客觀反映用債主體和具體項目的償債能力，以強化用債主體的債務風險意識。同時，優(yōu)化地方債務的持有者結(jié)構，拓寬地方債務發(fā)行和投資渠道，既有利于避免地方債務集中發(fā)行對金融市場流動性造成影響，也有助于借助多元化的投資者結(jié)構促進金融市場對地方債務信用風險的科學評估?？梢怨膭詈椭С钟袟l件的地區(qū)在海外發(fā)行地方債務，借助國內(nèi)國際雙評級機構提高地方債務信用評級的科學性。

五、結(jié) 語

本文基于對地方債務風險體制成因和現(xiàn)實表現(xiàn)的分析，創(chuàng)新性地提出了中國地方債務具有混合公債性質(zhì)的觀點。混合公債視角能幫助我們理解中國地方債務風險的深層原因，也能為科學制定化解地方債務風險的對策提供啟示，激發(fā)讀者對中國地方債務進行更為深入的理論思考和研究。未來的研究，一方面可以從混合公債視角推進公債風險的理論研究；另一方面，可以結(jié)合債項層面微觀數(shù)據(jù)定量研究增強或抑制地方債務的混合公債性質(zhì)的影響因素，并檢驗地方債務混合公債性質(zhì)的經(jīng)濟社會效應。