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2020年之后，上市券商再融資需求激升。2021年2月，中信證券拋出280億元配股預(yù)案，并在次年1月成功實施；2022年9月，中金公司拋出270億元配股預(yù)案；2022年12月，華泰證券發(fā)布280億元配股預(yù)案……巨頭之外，還有多家中小券商跟進(jìn)再融資。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年間，A股券商再融資次數(shù)達(dá)到38次，募資規(guī)模合計2695億元，超過此前10年之和（2010-2019年合計再融資2484億元），若加上中金公司、華泰證券等發(fā)布再融資預(yù)案但暫未實施的券商，近3年全行業(yè)再融資規(guī)模已超過3000億元（圖1）。

圖1 ：2010-2022年上市券商再融資情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

對于券商而言，加速再融資有充足理由?一是隨著資本中介、自營等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)在營收中占比的提升，其業(yè)績增長愈發(fā)倚重于資產(chǎn)負(fù)債表的擴張；二是全面注冊制改革驅(qū)動券商加速向投研、投行、投資“三投聯(lián)動”的現(xiàn)代投資銀行模式轉(zhuǎn)型，如做市、投資等業(yè)務(wù)發(fā)展亦需要券商以雄厚的資本實力作為支撐；三是現(xiàn)有的券商分類評級體系以凈資本和流動性為核心指標(biāo)，并據(jù)此劃分券商開展新業(yè)務(wù)及資本中介型業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻，因此，資本實力亦影響其業(yè)務(wù)資質(zhì)和業(yè)務(wù)規(guī)模。

只是，目前券業(yè)巨頭的再融資方案均以配股為主，其配股預(yù)案發(fā)布時通常會引起股價短期下跌。那么，如何理解券商盈利模式改變下的再融資？這些巨額資金未來能否促進(jìn)券商各業(yè)務(wù)的發(fā)展，最終回饋至投資者？

券商再融資：定增募足率下滑，配股方式受青睞

一般而言，上市公司再融資的手段主要分為增發(fā)、配股及發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式。Wind數(shù)據(jù)顯示，2010-2019年，券商再融資以增發(fā)為主，相關(guān)金額占行業(yè)再融資總規(guī)模的比例高達(dá)79.7%，配股、可轉(zhuǎn)債占比分別為11.2%、9.1%（圖2）。

圖2 ：券商再融資規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

增發(fā)又分為公開增發(fā)及定向增發(fā)。在2010-2019年間，券商合計增發(fā)34次，其中僅長江證券在2011年選擇公開增發(fā)，其余均采用定增方式。定增如此受歡迎的原因在于，其相較公開增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等方式無財務(wù)指標(biāo)、分紅等方面要求，且在資本市場長袖善舞的券商，尋找特定投資者的難度也更低（表1）。

表1 ：主要再融資工具對比

數(shù)據(jù)來源：海通證券，新財富整理

但2020-2022年間，券商選擇配股的頻次明顯增加，相關(guān)融資規(guī)模占比提升至40.4%，增發(fā)、可轉(zhuǎn)債的規(guī)模占比則分別為43%、16.6%。

對此現(xiàn)象，海通證券分析師孫婷指出，券商更為頻繁地采用配股方式進(jìn)行融資的原因，或許是受定增募足率下滑所影響。

所謂募足率，指的是上市公司實際募資額與預(yù)計募資額間的比值。孫婷指出，2020年以來，券商定增平均募足率為76%，較2010-2019年的平均募足率94%有所下滑，浙商證券、湘財股份等券商實際募資規(guī)模不足預(yù)期50%。背后原因或是，近年券商高頻定增分散了市場資金，且小型券商估值偏高、關(guān)注度較低，也使其難以尋找足夠多的特定投資者。

相比之下，2010-2022年，A股市場共有15家券商配股18次，平均認(rèn)購率97%，最低認(rèn)購率為90%。并且，配股不會引入新的股東，不需要平衡新老股東之間的利益。同時，配股價格較市價往往有較高折扣，大股東均會選擇全額參與，不僅控制權(quán)不會稀釋，還能低價入股，甚至在中小股東放棄配股時，可以進(jìn)一步提升控股權(quán)，因此，對于不追求短期收益的國有企業(yè)法人股東而言，亦是利好。

券商模式嬗變：從“通道驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“資本驅(qū)動”

券商頻頻再融資背后，是行業(yè)盈利模式發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。2012年5月，券商創(chuàng)新大會提出11項創(chuàng)新舉措，鼓勵券商創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，使行業(yè)回歸金融中介本質(zhì)，成為了券商模式轉(zhuǎn)型的重要節(jié)點。自此，行業(yè)逐步重資產(chǎn)化，并呈現(xiàn)出從“通道驅(qū)動”向“資本驅(qū)動”轉(zhuǎn)變的特征。

此后，監(jiān)管層多次發(fā)布相關(guān)公告，鼓勵券商充實資本。2014年5月，證監(jiān)會明確提出，支持券商拓寬融資渠道，進(jìn)行股權(quán)和債權(quán)融資；當(dāng)年9月，證監(jiān)會、中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布相關(guān)通知，鼓勵證券公司多渠道補充資本并清理取消有關(guān)證券公司股權(quán)融資的限制性規(guī)定，原則上各證券公司未來3年至少應(yīng)通過IPO上市、增資擴股等方式補充資本一次，確保業(yè)務(wù)規(guī)模與資本實力相適應(yīng)；2019年11月，證監(jiān)會再次表示將繼續(xù)鼓勵和引導(dǎo)證券公司充實資本、豐富服務(wù)功能等，并積極支持各類國有資本通過認(rèn)購優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)債、次級債等方式注資證券公司，推動證券行業(yè)做大做強。

券商的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)指主要依賴牌照實現(xiàn)利潤的業(yè)務(wù)，如經(jīng)紀(jì)、投行、資管業(yè)務(wù)，雖然需要一定的投入，但總體而言牌照價值大于資本投入。而包括資本中介、自營、做市、股權(quán)投資等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，其利息收入、投資收益、價差收入更多依靠資產(chǎn)負(fù)債表擴張來獲取，因此，資產(chǎn)體量便成為影響其收入規(guī)模的關(guān)鍵所在。

從整個行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)看，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)正成為券商業(yè)績的基石。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2012年以后，由融資融券、股權(quán)質(zhì)押等資本中介業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的利息凈收入，以及由自營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的證券投資收益占行業(yè)收入比重在穩(wěn)步提升，2012年，這兩大收益占比合計為31.2%，到了2019年已提升至51.6%，超過半壁江山。雖然2022年前三季度受市場因素影響，券商投資收益下滑，但兩大收益占比依然達(dá)到了39.1%，長期來看，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)逐漸成為證券公司發(fā)展的核心競爭力（圖3）。

圖3 ：我國證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)

而具體到資產(chǎn)負(fù)債表上，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)中如融資融券、股權(quán)質(zhì)押等資本中介業(yè)務(wù)，主要對應(yīng)的會計科目是融出資金和買入返售金融資產(chǎn)，自營、做市、直投等投資類業(yè)務(wù)則對應(yīng)于交易類金融資產(chǎn)，各券商這類資產(chǎn)規(guī)模也在急劇擴張。以中信證券為例，2012至2021年間，其上述資產(chǎn)的合計規(guī)模從490億元增至7209億元，占總資產(chǎn)比重從29.09%增至56.37%（圖4）。

圖4 ：中信證券重資產(chǎn)化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富

值得一提的是，近年證券行業(yè)重資產(chǎn)化仍有加速趨勢。一方面，隨著2019年科創(chuàng)板保薦機構(gòu)跟投制度的推行，券商直投需求增加，并加速向投研、投行、投資“三投聯(lián)動”的現(xiàn)代投資銀行模式轉(zhuǎn)型。據(jù)海通證券統(tǒng)計，截至2021年末，36家券商已成立的另類投資子公司合計注冊資本997億元，較跟投制度試行前累計增資526億元，這一變化對券商自有資本的占用不言而喻。

另一方面，衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展，也需要券商以雄厚的資本實力作為支撐。如2020年9月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法》，同時擴大了場外期權(quán)的標(biāo)的范圍及一二級交易商范圍，驅(qū)使券商補充資本金以布局更多業(yè)務(wù)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2021年，A股上市券商衍生金融資產(chǎn)規(guī)模已從427億元增至815億元，且高度集中，前五位市場份額之和在80%以上（圖5）。

圖5 ： A股券商衍生金融資產(chǎn)規(guī)模及集中度

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

與此同時，2020年新修訂的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，進(jìn)一步完善了證券公司以凈資本和流動性為核心的風(fēng)控指標(biāo)體系，而據(jù)此形成的券商評級分類直接影響其新業(yè)務(wù)布局。例如，在場外期權(quán)業(yè)務(wù)交易商資質(zhì)的認(rèn)定依據(jù)中，最近一年分類評級在A類AA級以上的證券公司，方可申請成為一級交易商；最近一年分類評級在A類A級以上的證券公司，方可申請成為二級交易商。因此，提升凈資本，有助于券商在創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局中搶占先機。

凈資本成券商展業(yè)競爭核心要素。券商擴張凈資本主要有兩種手段，第一是現(xiàn)有業(yè)務(wù)的利潤結(jié)轉(zhuǎn)，第二便是再融資。2010-2021年，A股券商合計再融資規(guī)模為4152億元，已是行業(yè)整體12388億元凈利潤規(guī)模的1/3（圖6）。再融資成為券商夯實自身實力，擴充業(yè)務(wù)邊界，降低市場風(fēng)險的有力幫手。

圖6 ： A股券商再融資與行業(yè)凈利潤規(guī)模對比

數(shù)據(jù)來源：Wind，證券業(yè)協(xié)會，新財富整理

若是進(jìn)一步觀察2022年以配股、定增進(jìn)行再融資的券商，更是不難發(fā)現(xiàn)，在其合計約813億元的擬募資額中，有約410億元投入到了重資產(chǎn)化的資本中介類業(yè)務(wù)，占比超過50%（表2）。如中信證券、興業(yè)證券、長城證券等券商擬用于資本中介業(yè)務(wù)的資金占比均在50%及以上，募資其他用途還包括補充營運資金、加強信息系統(tǒng)建設(shè)等。

表2 ：2022年部分券商再融資資金投入情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

當(dāng)券商看到同行紛紛通過再融資方式補充資本金，驅(qū)動重資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴張時，便有越來越多券商加入再融資隊列。

配股方式融資，券商股價易承壓

券商模式嬗變，再融資勢在必行，然而，當(dāng)券商配股預(yù)案發(fā)布時，卻往往會引發(fā)市場短期價格波動。如中金公司發(fā)布配股預(yù)案次日，股價大跌9.2%，當(dāng)月跌幅超17%；華泰證券發(fā)布280億元配股預(yù)案后，股價在下個交易日下跌6.67%。

究其原因，一方面，配股“向原有股東發(fā)行”的方式需要投資者額外出資，若不參與配股且繼續(xù)持有股票，則需承擔(dān)股價除權(quán)后的價格虧損。另一方面，由于部分投資者不愿參與配股，因此，當(dāng)配股預(yù)案公布后，他們會“用腳投票”選擇賣出，公司股價會承受拋壓。

2021年2月26日，中信證券發(fā)布配股預(yù)案，擬按照每10股配售不超過1.5股的比例向全體A股股東配售，募資總額不超過280億元。公告發(fā)布后首個交易日，其股價大跌5.98%，且在此后10個交易日連續(xù)下跌，合計跌幅超15%。直至2022年1月18日正式進(jìn)入配股期間的219個交易日，中信證券僅有8個交易日的股價高于配股預(yù)案發(fā)布當(dāng)日股價，因此，不愿參與配股的投資者實際上很難以高于預(yù)案公告發(fā)布前的價格賣出股票。

2022年1月14日，中信證券公布配股價格為14.43元/股，并于1月19日開始繳款?？梢钥吹?，即使是市場地位超群的中信證券，此次配股從公布預(yù)案到實施也用了差不多1年時間。而且，按2022年1月18日中信證券25.7元/股的收盤價計算，配股除權(quán)后的股價約為24.23元/股，這就意味著，不參與配股的投資者將立刻承受5.72%的虧損。截至2023年1月13日，中信證券股價為20.93元/股，自配股期以來，參與配售的股東已浮虧超13%。

相比之下，浙商證券等券商用定增方式募資期間，股價波動較小。對于中小投資者而言，定增雖然會稀釋股權(quán)，但新進(jìn)投資者的重金入股，亦有可能對股價形成正向預(yù)期，而且，定增主要由機構(gòu)投資者出資，原有中小股東不承擔(dān)費用，因此，其并不排斥，更有不少人希望從定增中捕捉投資機會。

資本中介業(yè)務(wù)收入提升，可降低券商業(yè)績與A股走勢關(guān)聯(lián)度

于投資者而言，盡管券商再融資預(yù)案發(fā)布后有可能遭遇短期股價調(diào)整，但長期看，再融資對券商未來業(yè)績具有正向效應(yīng)。

過去，A股市場的交投活躍度通常被視為券商股價的“晴雨表”。牛市推動股票交易量以及融資融券等需求增長，會帶動券商凈資產(chǎn)收益率（ROE）水平提升，從而拔高券商股估值。歷史上看，券商估值修復(fù)的程度也和行業(yè)ROE水平有較高相關(guān)度。

但近年間，受證券交易傭金、代買、兩融、資管等多項業(yè)務(wù)費率下滑，以及營收結(jié)構(gòu)改變等因素影響，證券行業(yè)ROE波動性降低，與A股市場表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)度也在下降?？梢钥吹?，2021年A股總成交金額已超過2015年，券商ROE水平卻并未回到2015年（圖7）。

圖7 ： 證券行業(yè)攤薄ROE與A股總成交金額關(guān)聯(lián)度

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理（數(shù)據(jù)截至2023年4月7日）

據(jù)天風(fēng)證券研究，根據(jù)“ROE=資產(chǎn)回報率（ReturnOnAssets，簡稱“ROA”）×權(quán)益乘數(shù)（可視為杠桿率）”的基本公式，券商再融資短期內(nèi)會攤薄ROE，但長期視角下，資本中介業(yè)務(wù)占比的提升將同時作用于ROA和杠桿率，從而為ROE的提升蓄勢。

2016-2020年間，券商兩融業(yè)務(wù)的平均收益率為7.2%，而自營業(yè)務(wù)僅有3.7%，前者不僅收益率更高，也更穩(wěn)定，資本中介業(yè)務(wù)占比提升，將推動券商ROE更平穩(wěn)地上行（圖8）。

圖8 ： 上市券商兩融業(yè)務(wù)收益率與自營業(yè)務(wù)收益率對比

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券，新財富整理

而衍生品業(yè)務(wù)收益率通常也高于券商整體業(yè)務(wù)，以中金公司為例，天風(fēng)證券測算其2018年至2021年上半年間場外衍生品業(yè)務(wù)整體ROE約為15-20%，相比較下，同期中金整體ROE水平為8%-14%，上市券商整體ROE僅在7%-11%之間。與此同時，高資本中介業(yè)務(wù)占比使得中金能夠?qū)崿F(xiàn)更高杠桿率和ROE，截至2021年上半年，中金杠桿率為6.73倍，而上市券商整體的杠桿率僅3.91倍。

天風(fēng)證券進(jìn)一步指出，場外衍生品業(yè)務(wù)核心應(yīng)用場景是為投資提供“保險”，券商通過賣波動率和對沖風(fēng)險盈利，理論上任何行情下都能賺錢，可以打破券商盈利的強周期性。隨著資本中介業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，券商在風(fēng)控指標(biāo)的范圍內(nèi)，亦有望實現(xiàn)杠桿率的穩(wěn)健提升，從而帶動ROE上行。

綜合來看，券商密集再融資并集中投向兩融、衍生品等資本中介業(yè)務(wù)，可以有效推動其長期價值穩(wěn)定增長，從而為投資者帶來長期回報。

參照海外市場發(fā)展，財信證券非銀研究團(tuán)隊指出，美國市場自1975年傭金自由化后，全行業(yè)亦開啟了重資產(chǎn)化進(jìn)程。此間衍生品市場及固定收益、外匯、大宗商品業(yè)務(wù)的發(fā)展以及財富管理轉(zhuǎn)型進(jìn)程，為美國投行創(chuàng)造出更多差異化發(fā)展的空間。目前，美國投行已發(fā)展為五大類，一是大型全能型投行，二是規(guī)模較小、業(yè)務(wù)針對性更強的精品投行，三是財富管理機構(gòu)，四是專注于某一類客戶或深耕某一地域的特色投行，五是做市交易商，分別服務(wù)于各類投資者、企業(yè)的不同需求。

而國內(nèi)券商近年在密集再融資，發(fā)力資本中介業(yè)務(wù)之余，亦在同時驅(qū)動經(jīng)紀(jì)、資管、投行等業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。下一階段，“廣積糧高筑墻”的本土券商能否為投資人及實體經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造出更多的價值，探索出更多差異化發(fā)展的路徑，值得關(guān)注。