李健

瓊斯先生，請您先向我們的讀者介紹一下自己是怎么走上投資這條路的吧？投資為什么會成為您的長期事業(yè)？

約書亞·瓊斯：我是在18歲時對股市感興趣的。我大學(xué)讀的是經(jīng)濟學(xué)，我很喜歡研究經(jīng)濟，而股市又是一個很好的途徑，讓我既能發(fā)揮經(jīng)濟學(xué)專業(yè)，又可以研究人類行為。人類行為有時會在股市中產(chǎn)生錯位，并錯誤地左右企業(yè)價格，這正是我對股市感興趣的原因所在。

對于新興市場，新興市場專家安東尼·阿哥塔米爾在《世界是新的》一書中提到一組數(shù)據(jù)，在20世紀(jì)初的36個證券交易所中，有一多半遭受過嚴(yán)重的交易中斷——大多是因為國有化和戰(zhàn)爭。到100年后，有15個市場仍然是新興市場。在您看來，投資新興市場的機遇和挑戰(zhàn)分別是什么？

新興市場的公司的潛在收入增長和估值，往往都更勝一籌，因此，新興市場具有極強的投資吸引力。

但就像你所說到的，新興市場也伴隨著更多風(fēng)險，這些風(fēng)險通常是政府或地緣政治局勢引起的，因此，在這些特定市場持有股票具有風(fēng)險，主要包括投資者保護方面的法律不夠完善。例如在巴西，像巴西國家石油公司是機構(gòu)投資者非常關(guān)注的股票，因為它能產(chǎn)生大量的現(xiàn)金，但政府會經(jīng)常指導(dǎo)巴西國家石油公司如何使用資金，而且政府圍繞著巴西國家石油公司能否賺某一領(lǐng)域的錢制定了很多規(guī)則。這表明，是政府而非股東決定著巴西國家石油公司的管理團隊。

在許多發(fā)達(dá)市場也是如此，因此我們要做的是，仔細(xì)分析國家的地緣政治局勢和公司的基本面，評估這些企業(yè)的風(fēng)險。當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)在新興市場具有吸引力的投資時，我們一般會先少量投資，以應(yīng)對這些風(fēng)險，因為風(fēng)險通常是不可預(yù)測的。

除了少量嘗試性投資外，如何從策略上應(yīng)對新興市場的投資風(fēng)險？

我們要做的是觀察公司基本面，投資那些基本面真正優(yōu)秀的企業(yè)。

因為我們既可以投資發(fā)達(dá)市場，也可以投資新興市場，所以如果投資新興市場，則必須比發(fā)達(dá)市場的估值低得多才行。過去20到30年，我們采用的折扣率通常是20%到30%。以發(fā)達(dá)市場為例，許多銀行的市盈率是9倍、10倍、11倍或12倍，而巴西銀行的市盈率是3倍，股本回報率大約是18％或20％。因此，我們認(rèn)為估值折扣補償了巴西這樣一個新興市場的風(fēng)險。

我們也會關(guān)注地緣政治，比如像俄羅斯與烏克蘭之間，因為正在發(fā)生的沖突而讓投資者損失慘重。但實際上，2014年發(fā)生的“克里米亞事件”，已經(jīng)為今天的俄烏沖突埋下了伏筆，因此，作為一名西方投資者，在2014年之后持有俄羅斯資產(chǎn)將變得困難重重。我們就是從2014年起避開了俄羅斯市場，這個策略顯然在去年被確認(rèn)是明智的，而繼續(xù)投資俄羅斯證券的大量西方投資者則損失慘重。

如您所說的話，投資新興市場需要把握好各市場的宏觀環(huán)境，有時候還需要懂得取舍。

是的。我認(rèn)為，當(dāng)談到新興市場時，需要關(guān)注的一件事就是，關(guān)于經(jīng)濟健康的各項宏觀指標(biāo)。在新興市場中，人們通常會關(guān)注經(jīng)常賬戶赤字率、利率政策和潛在的通脹率，如果所投國家非常依賴從國外借款，那么這個國家的資產(chǎn)風(fēng)險相對較高。阿根廷就是一個典型的例子，他遇到了嚴(yán)重的貨幣風(fēng)險。

一種可能出現(xiàn)的情況是：你青睞新興市場中的某只股票或證券，但該國陷入經(jīng)濟困境，進而影響外匯市場的投資。

我們要做的是，從經(jīng)濟角度分析與國家相關(guān)的宏觀經(jīng)濟風(fēng)險，包括經(jīng)常賬戶赤字、利率政策和地緣政治，判斷政府是否在整體上有利于外國投資。如果政府不利于外國投資，那么我們只有避開這個地區(qū)。

讓我們放眼現(xiàn)今全球，在發(fā)達(dá)市場中，不乏非常好的價值機會。我現(xiàn)在管理的基金中，只有8%左右投在新興市場，這主要是因為我們看到了一些機會，但并沒有達(dá)到2002年或1998年那樣的程度，在2002年或1998年時，新興市場在面臨巨大壓力之下，估值非常便宜。但目前不是。

總的來說，您掌管的基金在全球市場之間的配置比例是怎樣的？

我管理的基金運作方式是，對任何一只股票的投資不超過5%，對任何行業(yè)的投資不超過35%，但我可以在美國市場以外的任何地區(qū)投資。

我不投資任何前沿新興市場，主要投資巴西、韓國等一些較大的新興市場，我們在印度也有少量投資。我的投資理念是，在我認(rèn)為投資機會最好的地方投資，如果這意味著要在歐洲大量持股，而在日本減少持股，那我會這樣做。

在全球主要市場中，您如何看中國市場？

我們投資了中國市場，主要是H股市場，還沒有投資A股市場。目前，我們觀察到了一件令人感到興奮的機會，H股市場上有很多下游企業(yè)估值大打折扣，這為投資者帶來了機會。

在我們目前管理的基金中，有一項投資是阿里巴巴，阿里巴巴是一家出色的中國公司。它確實經(jīng)歷了一段因為平臺監(jiān)管帶來的困難時期，而且拼多多和京東的競爭對阿里巴巴制造了不小的壓力。目前，競爭的壓力已經(jīng)趨于平穩(wěn)，這些企業(yè)現(xiàn)在十分健康。這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭們正在擴大投資，以便獲得更好的利潤率和現(xiàn)金流，并以股票回購的方式向股東返還資本。

目前，阿里巴巴股價很便宜。我們希望隨著市場競爭趨于平穩(wěn)、利潤率提高，阿里巴巴的業(yè)務(wù)有所改善、收益開始增長。

最重要的是，政府確實對一些大型科技公司展示出了更加友好的態(tài)度，這些公司在中國經(jīng)濟中發(fā)揮著非常重要的作用。

除了阿里巴巴，您還關(guān)注哪些中國資產(chǎn)？

現(xiàn)在我只想投資阿里巴巴，通過H股持有，我非常喜歡阿里巴巴。就目前而言，我關(guān)注的是，當(dāng)中國新能源快速發(fā)展，哪些企業(yè)會獲益？這些企業(yè)很多不是中國公司，但它們極大地受到中國經(jīng)濟的影響。

我們認(rèn)為，隨著中國“重新”開放，銅和石油需求將上升，中國市場如此之大，對大宗商品市場非常重要，以至于我們在歐洲甚至加拿大持有的許多公司都將從銅價和油價上漲中受益。

在某種程度上，我對中國的很多看法都是從中國經(jīng)濟的重要性這個角度出發(fā)的，例如中國經(jīng)濟關(guān)系到大宗商品市場的發(fā)展。

對于阿里，投資大師查理·芒格在今年的DJ股東會上說，他在阿里巴巴的投資上遭遇失敗。這是不是說，投資阿里的風(fēng)險在提高？

我沒有研究他具體說了什么。去年秋天，我們以一個非常具有吸引力的價格，加大了對阿里巴巴的投資。

我認(rèn)為，如果我理解正確的話，他可能是在那段相當(dāng)艱難的時期持有了阿里巴巴，那段時期確實令人感到沮喪。查理·芒格無疑是一位杰出的投資家，充滿智慧，但人無完人，沒有投資者永遠(yuǎn)正確不犯錯。在這件事上，我相信他的投資可能虧損并退出了，但這并不一定意味著阿里巴巴在如今就必定不是一個好投資。

阿里巴巴有一個知名的全球“對手”，就是亞馬遜，您會雙重下注嗎？

我沒有投資亞馬遜，作為一家企業(yè)，亞馬遜很優(yōu)秀，而且股價表現(xiàn)良好。但對我們而言，亞馬遜有些貴了，而且亞馬遜產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的能力很差。

在我看來，亞馬遜與谷歌或微軟的區(qū)別是，當(dāng)微軟和谷歌在增長時，他們產(chǎn)生了大量的現(xiàn)金。而亞馬遜，尤其是它的電商，屬于高度的資本密集型業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)在發(fā)展的過程中主要是在消耗現(xiàn)金，所以我認(rèn)為，亞馬遜雖然電商業(yè)務(wù)增長顯著，但仍不清楚該業(yè)務(wù)的盈利能力。

相比之下，阿里巴巴的利潤率要高得多，因此產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力要好很多，從創(chuàng)造現(xiàn)金流的角度看，阿里巴巴比亞馬遜優(yōu)秀。

您剛剛談到看好中國新能源市場，但押注在歐美相關(guān)公司身上，這其中包括特斯拉嗎？

特斯拉的估值太極端了，特斯拉最初是電動汽車的早期領(lǐng)導(dǎo)者，但根據(jù)我們在歐洲和中國看到的數(shù)據(jù)，特斯拉的市場份額正在受到擠占，在歐洲，梅賽德斯奔馳、寶馬和奧迪等成熟車企正在蠶食它的市場份額。在中國，一些本地車企正在崛起。因此，特斯拉一直在喪失市場份額，使得它不得不降價。

關(guān)于特斯拉的自動駕駛，我們并不看好，認(rèn)為這只是公司炒作的噱頭而已。與汽車制造商相比，特斯拉的估值超過5000億美元，有點過于極端。其他汽車制造商即使沒有制造出性能優(yōu)異的電動汽車，但產(chǎn)品也不至于太差，所以，我并不特別看好特斯拉的股票。

相比特斯拉，中國的電動車機會如何？

說到電動汽車，我們不要忘記，電動汽車也是汽車制造商。從汽車制造商的歷史可以看出，這一行業(yè)是資本密集型，盡管可以獲得增長，但仍是一個競爭激烈的行業(yè)，利潤率往往很低。因此，隨著中國電動汽車市場的競爭愈演愈烈，價格戰(zhàn)將升級，這雖然有助于銷量提升，但不一定會獲得現(xiàn)金流和利潤。

我們更傾向于通過投資半導(dǎo)體企業(yè)來獲得電動汽車的增長紅利，這主要是因為半導(dǎo)體企業(yè)的護城河更寬，起到了更強大的保護作用。向車企銷售芯片，半導(dǎo)體企業(yè)會產(chǎn)生更高的資本回報率和利潤率。

實際上，在電動汽車市場上，很難選擇贏家，因為股票往往會出現(xiàn)波動，很難說哪家企業(yè)是更好的投資標(biāo)的。

如果你們有半導(dǎo)體關(guān)注名單，哪些公司會進入這個名單呢？

最近我們確實看中了一些半導(dǎo)體股票，這些股票受益于電動汽車越來越廣泛地應(yīng)用碳化硅芯片，其中包括歐洲的意法半導(dǎo)體（STMMicro）和日本的瑞薩電子（Renesas）。這兩家企業(yè)有汽車和工業(yè)領(lǐng)域的大量訂單，所以它們的盈利持續(xù)增長，而最近盈利較弱的許多半導(dǎo)體企業(yè)，都是在PC市場和智能手機市場的公司，而這些公司都是消費者導(dǎo)向型的。

意法半導(dǎo)體和瑞薩電子繼續(xù)保持著非常好的盈利增長，股價也非常便宜，背后的原因是投資者始終對經(jīng)濟有所擔(dān)憂，因此，這些公司今年的盈利出色，股票也隨之上漲。這是令我們感到異常欣喜的兩項科技類投資。

我們現(xiàn)在把目光投向美股市場，當(dāng)前市場非常關(guān)心美聯(lián)儲加息進程以及美國經(jīng)濟會不會衰退的問題，我們是否處在全球經(jīng)濟嚴(yán)重衰退的邊緣？

宏觀經(jīng)濟總是難以預(yù)測，我們要做的是關(guān)注價優(yōu)的優(yōu)秀企業(yè)。關(guān)于衰退，我的觀察是，債券市場的收益率曲線是倒掛的，這通常預(yù)示著經(jīng)濟衰退將會到來?，F(xiàn)在，中央銀行之所以一直在與緊縮政策作斗爭，很大一部分原因是通貨膨脹和商品市場有所好轉(zhuǎn)，這意味著通脹預(yù)期可能會繼續(xù)下降，這將有助于我們順利度過這一年。

我認(rèn)為，如果確實看到了總體上的經(jīng)濟衰退，情況也不會太糟糕。但如果縱觀整個經(jīng)濟，美國作為一個經(jīng)濟體，存在大量超額儲蓄，這些儲蓄是在新冠大流行期間積累起來的，目前正在被花掉，因此，經(jīng)濟體對利率升高的敏感性下降?，F(xiàn)在這方面的風(fēng)險是，隨著儲戶支取多余的儲蓄，他們支持經(jīng)濟的能力會減弱。但我們認(rèn)為這種情況要到2024年才會發(fā)生。我認(rèn)為，今年股市可能會出現(xiàn)軟著陸，但隨著2024年的到來，可能會有更多風(fēng)險。

在美股市場軟著陸過程中，已經(jīng)創(chuàng)了2007年9月以來最高水平的利率會不會引發(fā)一些意外情況？

如果要說高利率可能導(dǎo)致風(fēng)險，那可能會是日本。日本的極低利率曾經(jīng)保持了相當(dāng)長的一段時間，在量化寬松政策方面，日本一直是最積極的經(jīng)濟體。截至一年前，日本10年期債券收益率和主權(quán)債券收益率為0至10個BP，而如今，日本已經(jīng)將利率上調(diào)至50個基點，日本進一步提高利率面臨著不小的壓力。

現(xiàn)在，日本的中央銀行正在經(jīng)歷過渡期，今年會迎來一名新上任的中央銀行負(fù)責(zé)人，如果下半年日本央行的新任行長決定更加強硬，允許利率上升，這可能會在全球范圍內(nèi)產(chǎn)生影響。日本一直是發(fā)達(dá)經(jīng)濟體資本的重要資金來源，利率上升可能會給各國帶來利率壓力。

請您對美股市場今年全年表現(xiàn)做個預(yù)判吧。

我認(rèn)為，未來一年是不穩(wěn)定的，在震蕩中行進至年末，指數(shù)可能與年初相比不漲不跌。我認(rèn)為，由于通脹下降，央行停止加息，會為市場帶來一些緩解的可能，但不足以創(chuàng)造出一個牛市。我猜測，2023年市場的波動將很大，雖然下行空間有限，但也不會上行太多，會在今年年底基本保持持平狀態(tài)，這是我對今年市場的最理想猜測。

從經(jīng)濟周期的角度來看，我們處于一個怎樣的階段上？

有兩個周期正在結(jié)束，一個是過去4年，一個是過去10年，二者是有區(qū)別的。

過去10年是資金大規(guī)模投資的時候，經(jīng)濟環(huán)境有利于科技、成長、創(chuàng)新以及無形資產(chǎn)。因此，我們對有形的東西投資是不足的，包括金屬、礦產(chǎn)和其他大宗商品。

過去4年的周期是，自新冠疫情以來，由于供應(yīng)鏈緊張，許多通常將供應(yīng)鏈外包的企業(yè)試圖將供應(yīng)鏈移到離需求端更近的地方，因此，他們修建了工廠，許多工業(yè)活動從中受益。目前，快速的建設(shè)期結(jié)束，而很多工業(yè)企業(yè)是很好的投資，這是下一個周期的特點之一。特點之二是，能源、金屬及采礦領(lǐng)域也會出現(xiàn)很好的機會。我們將在未來4年或5年內(nèi)面臨非常顯著的“銅赤字”。

在過去20年里，中國對銅市場的總體建設(shè)非常重要，但現(xiàn)在的實際情況是，由于電氣化趨勢，以及必須重建輸電線，我認(rèn)為，在新興市場和發(fā)達(dá)國家，銅的消費都會出現(xiàn)快速增長，但市場對銅的投資太少了。因此，股票市場上存在著大量機會，其中就有我們感興趣的銅企業(yè)。

最后，盡管世界正在朝著電動汽車過渡，但這是一個緩慢的過程，我們認(rèn)為，在相當(dāng)長的時間內(nèi)，石油仍然是市場需求中的重要部分，而且石油市場的投資普遍不足。這些就是有形產(chǎn)業(yè)，如大宗商品和工業(yè)的例子，我們認(rèn)為它們將受益。相較于過去4至10年，這些產(chǎn)業(yè)將迎來更加燦爛的下一個4年至10年。

我們看到，美股大型科技公司的股價最近兩個月有一定反彈，似乎為過去長達(dá)近兩年的大跌畫上了休止符，但市場有分析認(rèn)為這是大泡沫破滅后的余沫（echobubbles），您怎么看？

是的。我認(rèn)為在過去四五年里，有些現(xiàn)象類似于泡沫，產(chǎn)生了很多投機活動，很多所謂的破壞性增長企業(yè)看起來并不優(yōu)秀，盈利能力很差。而有一些科技公司是真的出類拔萃，他們將繼續(xù)保持增長，但在低利率和低通脹的利好環(huán)境下，這些公司的股票價格被推得太高了。

歷史上有一些類似的周期，如60年代美國市場就出現(xiàn)過一個這樣的周期，導(dǎo)致1969年至1972年產(chǎn)生了所謂的“漂亮50（Nifty50）”泡沫。在七八年左右之后，股票價格才基本上與收益重新掛鉤。而在20世紀(jì)90年代，科技股的春天，也出現(xiàn)了同樣的泡沫情況。之后的10年，科技公司經(jīng)歷了一段估值消化時期。

因此我認(rèn)為，現(xiàn)在市場有望看到許多科技公司回歸，去做他們在上個周期所做的事情，即壓縮成本、專注主營業(yè)務(wù)。未來5～10年內(nèi)，我們不會看到科技公司繼續(xù)保持高回報，因為企業(yè)的基本面正在放緩，但股價卻相當(dāng)高，而且我們在經(jīng)歷加息。我認(rèn)為，科技公司在指數(shù)中的占比不會有大幅下跌，但大宗商品和工業(yè)股的占比將會提升。

您覺得蘋果的股價是否被推高了？

蘋果是一家非常優(yōu)秀的公司，它市值在2萬億美元以上，作為經(jīng)濟體中的一部分，蘋果公司的規(guī)模實在是太大了，以至于他們難以實現(xiàn)高速增長。我認(rèn)為，蘋果公司將繼續(xù)保持穩(wěn)健的銷售，同時提升利潤。但蘋果公司的市盈率幾乎是股東收益的30倍，而手機業(yè)務(wù)在總業(yè)務(wù)中占比極高，因此，這是一個非常高的倍數(shù)，會讓蘋果公司增長變得緩慢。

在我看來，蘋果公司仍然是一家不錯的公司，但在未來10年，該公司的股票不會產(chǎn)生像過去10年那樣的回報。微軟也是如此，微軟是一家令人難以置信的企業(yè)，他們將繼續(xù)保持增長，但在上一個周期開始的時候，微軟的市盈率不到10倍，隨著云業(yè)務(wù)的增長，公司最終實現(xiàn)了強勁發(fā)展。但微軟正變得越來越成熟，增長速度正在變慢，現(xiàn)在市盈率已經(jīng)達(dá)到了20倍，價格已經(jīng)不便宜了。但這并不一定表示蘋果和微軟都不是好公司，他們將繼續(xù)保持領(lǐng)先的地位。

對比蘋果和微軟，Meta算是一個好公司嗎？

這是一個難以回答的問題。Meta的核心社交互動平臺擁有極為成熟的業(yè)務(wù)，他們正試圖通過虛擬現(xiàn)實和元宇宙實現(xiàn)基本增長，但虛擬現(xiàn)實和元宇宙未來5年、10年會是什么樣子，存在著極大的市場不確定性，管理層必須持續(xù)不斷地進行大量投資。Meta管理層已經(jīng)在元宇宙上投入了大量資金，不過，由于股票市場反應(yīng)平淡，管理團隊已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了方向，表示將削減元宇宙的投入。

只有在盈利能力與增長之間取得平衡之后，股價才會有所反彈。從今天的水平來看，Meta必須要證明業(yè)務(wù)可以增長、元宇宙是有盈利前景的，而我認(rèn)為這一點實在難以預(yù)測。因此我認(rèn)為，在未來5年或10年，很難用基本面分析對Meta進行估值，它會成為最難估值的股票，至少在美國大型科技公司中是這樣。

如果說科技公司在消化泡沫，那么我們是否可以認(rèn)為，過去10年沒有出現(xiàn)泡沫的行業(yè)可能才會成為接下來的贏家？

這是肯定的，因此，很多被忽視的、沒有被卷入泡沫的股票將會有非常好的表現(xiàn)。它們通常都是價值股，大部分集中在能源領(lǐng)域，包括各種金屬和礦業(yè)公司。

僅僅因為它們不是科技公司，就被投資者忽視了10年，目前它們非常便宜，而且自由現(xiàn)金流收益率為15%至20%。大宗商品、銅、石油等企業(yè)的增長將比投資者預(yù)期的更強勁。這就是股市的魅力，在某個領(lǐng)域存在泡沫，但在其他領(lǐng)域卻遍地是機會。我們認(rèn)為，由于被投資者長期忽視，大宗商品可謂要進入一個好時期。

最后，請您給中國的投資者提一個建議吧。

我們非?？春煤芏啻笞谏唐?，而很多大宗商品企業(yè)都遭到了投資者的忽視。所以我認(rèn)為，如果專注于生產(chǎn)能源和銅的公司，這些公司可能會在未來產(chǎn)生良好回報，這是我對中國投資者的一個建議。

擁有19年投資經(jīng)驗，在能源、金屬和礦業(yè)有深入研究，抓住了2021-2023年的能源市場上行周期。他關(guān)注并投資全球多個國家，包括美國、英國、日本、印度、中國等，是一名全球市場的通才。