苗卿華

資本市場的擴容和波動加大對機構(gòu)投資者把握二級市場退出時機也提出了更高要求，尤其是對周期性波動較強的行業(yè)和企業(yè)而言，股價走勢或經(jīng)歷較長時間的周期波動，退出窗口時間短，退出時機尤為重要

2023年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，標志著自2016年黨的十八屆三中全會提出的推進股票發(fā)行注冊制改革及黨的十九屆五中全會提出的全面實行股票發(fā)行注冊的會議精神得到全面落實。我國股票發(fā)行制度在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制試點成功實踐基礎(chǔ)上，全面推行至主板，實現(xiàn)股票發(fā)行注冊制的全面改革。全面注冊制下，資本市場更加趨于專業(yè)化、市場化，這一重大改革對資本市場和機構(gòu)投資者有著深刻的影響，對機構(gòu)投資者的投資邏輯和投資能力建設(shè)具有重要的指向作用。

準確研判投資標的IPO的市場適用性

全面注冊制改革核心導(dǎo)向是通過優(yōu)化融資發(fā)行機制，提高企業(yè)直接融資的包容度和覆蓋面，提升股權(quán)融資規(guī)模與效率，拓寬企業(yè)融資渠道，助力推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，釋放資本市場的資源配置潛能，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。對于目前IPO仍然是投資退出最主要方式的機構(gòu)投資者，全面注冊制的實施將進一步疏通“募投管退”最后一環(huán)，一方面，有利于提高機構(gòu)投資者的資金周轉(zhuǎn)效率，給機構(gòu)投資者提供更加順暢的資金流動性；另一方面對提振更多社會資金參與基金投資的信心、改善募資環(huán)境有非常積極的影響。

注冊制下，我國資本市場多層次板塊定位更加清晰，即主板適用成熟期“藍籌”大中型企業(yè)，科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，創(chuàng)業(yè)板服務(wù)于成長型“三創(chuàng)四新”企業(yè)（或者符合“創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意”的大趨勢，或者是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”深度融合），北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，由此構(gòu)建起旨在滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的上市融資需求的資本市場。在此基礎(chǔ)上，各交易所借鑒了境外資本市場的成熟經(jīng)驗，也深度結(jié)合并總結(jié)了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的實踐經(jīng)驗，根據(jù)企業(yè)發(fā)展階段的資本需求，結(jié)合資本市場板塊定位，細化了股票發(fā)行規(guī)則。細化規(guī)則將之前籠統(tǒng)的上市交易適用定位，改為在各板塊基本一致的發(fā)行條件下，構(gòu)建起細分的多元化、差異化上市條件，具有切實可操作性。用各種財務(wù)數(shù)據(jù)指標來權(quán)衡和遴選適應(yīng)各板塊行業(yè)定位的多元化上市指標體系，將選擇權(quán)和定價權(quán)交給市場，有利于資本市場定價效率的提升。注冊制下，發(fā)行條件、審核機制等方面持續(xù)改革優(yōu)化，不斷暢通企業(yè)融資渠道。境外上市備案管理制度規(guī)則明確了境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)行上市過程中發(fā)行人與監(jiān)管機構(gòu)的備案溝通機制，標志著境內(nèi)企業(yè)在境外上市也進入備案制階段。

以上多層次資本市場的定位細化，對機構(gòu)投資者以退出預(yù)期決定投資進入的“以退為進”的投資能力建設(shè)提出了新的要求。投資者要深入研究不同資本市場的規(guī)則，倒推投資標的的資本市場適用性，了解不同行業(yè)標的企業(yè)在不同交易市場的估值水平，把握好標的企業(yè)對不同市場的適用性和估值水平。值得注意的是，境外上市備案管理規(guī)則和負面清單的出臺，科學(xué)劃定了監(jiān)管范圍，細化了備案程序要求，釋放出資本市場開放的積極信號，投資者既要學(xué)會利用境內(nèi)多層次資本市場，也要學(xué)會利用境外資本市場，建立多元化的投資退出渠道。

審慎估算投資標的的上市盈利預(yù)期

全面注冊制下，上市標準的多元化和上市條件的優(yōu)化給予了優(yōu)質(zhì)中小型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多上市機會。對定位于科技創(chuàng)新投資方向和投資組合中擁有較多硬科技類標的創(chuàng)投機構(gòu)是一個重大利好。但與此同時，更多企業(yè)的上市必然會帶來資本市場的擴容壓力，企業(yè)IPO所帶來的流動性溢價收益波動加大，新股上市收益相比之前上市標的稀少就會有所下降，市場估值均值的回歸趨勢或進一步加快，這就會導(dǎo)致創(chuàng)投機構(gòu)很難依靠過去只要少數(shù)被投標的成功上市成倍獲利，就可以實現(xiàn)基金整體收益率不錯的廣泛撒網(wǎng)投資模式。對于大型私募股權(quán)基金靠資金量參與打新或者參與Pre-IPO賺快錢的預(yù)期也大大降低。與此同時，資本市場的擴容和波動加大對機構(gòu)投資者把握二級市場退出時機也提出了更高要求，尤其是對周期性波動較強的行業(yè)和企業(yè)而言，股價走勢或經(jīng)歷較長時間的周期波動，退出窗口時間短，退出時機尤為重要。

投資邏輯方面，對機構(gòu)投資者投資方向的直接影響就是倒逼創(chuàng)投機構(gòu)將投資階段進一步前移，投早、投小、投科技的趨勢進一步加強，深度挖掘有發(fā)展前景的初創(chuàng)企業(yè)，只有投早，才能更有機會享受投資增值，其中定位于天使投資的投資機構(gòu)行業(yè)競爭將更加充分。對于私募股權(quán)投資機構(gòu)，在一級市場的投資方式要更為謹慎，一級市場估值過高會直接造成估值倒掛，企業(yè)上市后可能出現(xiàn)一級市場過高估值的“泡沫戳破效應(yīng)”，這對于大型機構(gòu)投資者，特別是以政府引導(dǎo)基金和央企國企基金為代表的國資基金在參與企業(yè)Pre-IPO時要更加審慎估值，合理預(yù)期投資回報。

用投行思維提升投資管理能力

注冊制改革最核心的本質(zhì)是把資本配置和股權(quán)定價權(quán)交給市場，這對投資機構(gòu)的標的選擇、資產(chǎn)定價、交易方式設(shè)定和退出渠道建立提出了全方位的能力建設(shè)挑戰(zhàn)。對機構(gòu)投資者而言，回歸本源，行業(yè)研究能力、價值發(fā)現(xiàn)能力、盡職調(diào)查能力、資產(chǎn)定價能力構(gòu)成的綜合能力成為投資機構(gòu)的硬實力。

全面注冊制的實施，進一步打開了未盈利企業(yè)的上市窗口，無論是主板取消最近一期末不存在未彌補虧損、無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求，還是允許未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市都體現(xiàn)了這一導(dǎo)向。這些改革措施對于機構(gòu)投資者，有利于踐行長期主義的價值投資邏輯，自覺肩負起服務(wù)國家戰(zhàn)略和實體經(jīng)濟的使命，圍繞國家政策導(dǎo)向進行業(yè)務(wù)研判，提前布局重點行業(yè)，敢于投資長周期、高投資的硬科技項目，更好地推動硬科技企業(yè)的發(fā)展。踐行這一投資取向，就要求投資機構(gòu)不斷細化行業(yè)研究能力，通過產(chǎn)業(yè)鏈深度研究選擇投資標的，合理評估企業(yè)的成長能力與長期價值。尤其是定位于投資早期科技企業(yè)的創(chuàng)投機構(gòu)，需要大力提升對科技發(fā)展趨勢的把控能力，以及對前沿科技商業(yè)化的理解能力，只有行業(yè)判斷和產(chǎn)業(yè)理解實力強，才能發(fā)現(xiàn)早期項目的未來核心價值，投出真正有成長、有創(chuàng)新、有科技含量的優(yōu)質(zhì)硬項目，從而才會獲得更好的估值和流動性。為此，機構(gòu)投資者要用投行思維打造投后管理能力，充分利用行業(yè)資源、已投項目資源、政府資源等，緊緊圍繞企業(yè)發(fā)展需求，為投資標的提供資本運作、管理提升、產(chǎn)業(yè)對接、上市服務(wù)等全面服務(wù)，扶持企業(yè)發(fā)展壯大，從服務(wù)與資本兩個角度，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟對接資本市場不斷做大做強。注冊制把判斷投資價值和防范投資風(fēng)險的主動權(quán)和責任完全交給了投資者，更加強調(diào)以信息披露為核心監(jiān)督和規(guī)范資本市場。為此機構(gòu)投資者要對已投和跟蹤項目的信息及時并全要素了解核查，建立經(jīng)常性的業(yè)務(wù)、財務(wù)、法務(wù)盡調(diào)機制，避免“偽科技”“假數(shù)據(jù)”的踩雷項目，嚴格控制投資風(fēng)險。

作者系中國上市公司協(xié)會學(xué)術(shù)顧問委員會委員，

誠通基金管理公司原黨委書記、董事