余好斌

【摘 要】 文章基于高階梯隊(duì)理論和行為金融學(xué)探索企業(yè)債務(wù)違約的影響因素，實(shí)證檢驗(yàn)CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的關(guān)系，探討以外部任務(wù)環(huán)境、組織內(nèi)部因素及CEO權(quán)力為代表的管理自主權(quán)對(duì)上述兩者的調(diào)節(jié)作用，并采用PSM配對(duì)法、改變變量測(cè)度法、控制CEO個(gè)體特征三種方法證明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。研究發(fā)現(xiàn)：CEO過(guò)度自信能夠顯著正向影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、組織慣性能夠負(fù)向調(diào)節(jié)CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的關(guān)系；集權(quán)化程度、CEO任期、CEO薪酬、CEO持股比例以及總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一能夠正向調(diào)節(jié)CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 過(guò)度自信； 管理自主權(quán)； 債務(wù)違約； 外部任務(wù)環(huán)境； 組織內(nèi)部因素

【中圖分類號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）07-0047-10

一、引言

黨的二十大報(bào)告明確指出“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)”，因此企業(yè)發(fā)展首先是高質(zhì)量的發(fā)展。企業(yè)必須堅(jiān)持目標(biāo)導(dǎo)向、問(wèn)題導(dǎo)向和結(jié)果導(dǎo)向，增強(qiáng)工作的預(yù)見(jiàn)性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性，實(shí)現(xiàn)“自信自立、守正創(chuàng)新、穩(wěn)健發(fā)展”。研究CEO過(guò)度自信、管理自主權(quán)與企業(yè)債務(wù)違約，對(duì)完善公司治理結(jié)構(gòu)、抑制管理層過(guò)度自信下的非理性行為以及過(guò)度自信導(dǎo)致的非效率投資有一定的現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)也能證明債務(wù)約束在公司治理中的重要作用，有助于激發(fā)企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)，走高質(zhì)量穩(wěn)健發(fā)展之路。

2020年，北大方正由于未能清償?shù)狡趥鶆?wù)被破產(chǎn)重組，海航集團(tuán)由于負(fù)債7 000多億元無(wú)力償還而被接管……企業(yè)債務(wù)違約事件引起廣泛關(guān)注。債務(wù)違約不僅對(duì)企業(yè)自身產(chǎn)生重大破壞性沖擊，而且產(chǎn)生惡性循環(huán)，引發(fā)上下游企業(yè)連鎖反應(yīng)，甚至可能波及金融市場(chǎng)，帶來(lái)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。理論界圍繞債務(wù)違約的影響因素展開(kāi)了一些探討，主要包括金融周期[ 1 ]、社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[ 2 ]、社會(huì)責(zé)任[ 3 ]、剛性兌付預(yù)期[ 4 ]、環(huán)境不確定性[ 5 ]、戰(zhàn)略定位差異[ 6 ]、構(gòu)建違約預(yù)測(cè)模型[ 7-8 ]等。在這些研究中，學(xué)者更多遵從新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的前提假設(shè)，將管理者視為理性經(jīng)濟(jì)人。而事實(shí)上，人們作為有限理性個(gè)體，經(jīng)濟(jì)決策中受到個(gè)體經(jīng)歷、心理特質(zhì)等影響。其中，過(guò)度自信的心理狀態(tài)普遍存在。管理學(xué)領(lǐng)域也早已將高管的過(guò)度自信心理作為一項(xiàng)影響企業(yè)決策行為的核心要素進(jìn)行廣泛研究，如企業(yè)投融資決策[ 9 ]、盈余預(yù)測(cè)[ 10 ]等。CEO作為企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的核心人物，在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，其性格特征對(duì)企業(yè)行為有決定性的影響。已有研究表明，過(guò)度自信的管理者在制定投資決策[ 11 ]、融資決策[ 12 ]以及盈余預(yù)測(cè)[ 10 ]時(shí)都存在行為偏差。那么，CEO的過(guò)度自信心理是否會(huì)對(duì)債務(wù)違約產(chǎn)生影響？鮮有研究關(guān)注這一問(wèn)題。高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，管理者對(duì)企業(yè)決策行為的影響，不僅與管理者的個(gè)體特征有關(guān)，而且受管理者的自主行動(dòng)空間即管理自主權(quán)的影響[ 13 ]。當(dāng)CEO在企業(yè)中擁有很大的話語(yǔ)權(quán)和控制權(quán)時(shí)，會(huì)高估自己的主觀判斷，過(guò)度自信心理膨脹，個(gè)體特征對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的影響更大；當(dāng)限制CEO決策權(quán)和控制權(quán)時(shí)，他們的自信傾向會(huì)顯著下降，其個(gè)體特征對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的影響也較小。由此可見(jiàn)，決策權(quán)和控制權(quán)很可能影響CEO的過(guò)度自信認(rèn)知，矯正CEO的非理性行為。而現(xiàn)有關(guān)于CEO過(guò)度自信的文獻(xiàn)很少考慮管理自主權(quán)的影響，極大地限制了研究結(jié)論的完整性與可靠性。

本文基于行為金融理論，以2008—2019年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，在探討CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約影響的基礎(chǔ)上，從外部任務(wù)環(huán)境、組織內(nèi)部因素以及CEO權(quán)力三方面驗(yàn)證管理自主權(quán)在上述兩者之間的調(diào)節(jié)作用。本文的邊際貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在：第一，既有關(guān)于企業(yè)債務(wù)違約影響因素的文獻(xiàn)大多基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，忽視了管理者的行為假定，導(dǎo)致研究結(jié)論的現(xiàn)實(shí)解釋力有限，本文則基于行為金融理論，從CEO過(guò)度自信視角為企業(yè)債務(wù)違約提供了新的解釋，有助于企業(yè)通過(guò)糾正管理者的非理性行為來(lái)防控債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；第二，既有文獻(xiàn)主要從企業(yè)投融資決策、并購(gòu)決策、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[ 14 ]等方面直接探討管理者過(guò)度自信的經(jīng)濟(jì)后果，忽視了管理自主權(quán)對(duì)CEO過(guò)度自信的約束效果，導(dǎo)致研究結(jié)果具有一定的局限性，本文將管理自主權(quán)這一制約CEO過(guò)度自信效果發(fā)揮的重要因素納入CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的研究框架內(nèi)，有助于更加全面地認(rèn)識(shí)CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的影響。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約

心理學(xué)研究表明，過(guò)度自信的人認(rèn)為自己對(duì)事物發(fā)展的把控能力比實(shí)際程度更強(qiáng)，以至于產(chǎn)生對(duì)未來(lái)情況過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期。企業(yè)家及管理者普遍存在過(guò)度自信的心理特質(zhì)，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中不可能是完全理性的。自Roll于1986年開(kāi)創(chuàng)性地提出了管理者“自以為是”假說(shuō)以來(lái)，學(xué)者將行為金融與財(cái)務(wù)理論相結(jié)合，主要從風(fēng)險(xiǎn)、能力和信息三方面探討了管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)決策行為的影響。

在傳統(tǒng)思想影響下，CEO作為企業(yè)決策的核心人物，“一言堂”現(xiàn)象明顯，這將加劇CEO過(guò)度自信心理對(duì)企業(yè)決策行為的影響。CEO的這一心理特征表現(xiàn)在投融資決策中，將更傾向于冒險(xiǎn)，即利用財(cái)務(wù)杠桿推動(dòng)企業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)張。從近年來(lái)爆發(fā)債務(wù)違約企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況看，大多存在高負(fù)債融資推動(dòng)下的快速擴(kuò)張行為。一方面，過(guò)度自信的CEO很可能通過(guò)扭曲資源配置進(jìn)而引發(fā)非效率投資。過(guò)度自信的CEO自認(rèn)為擁有更多的知識(shí)和更豐富的經(jīng)驗(yàn)，往往將企業(yè)的成功歸因于自己，將失敗歸因于其他外部因素，在信息甄別時(shí)更容易將負(fù)面信息過(guò)濾掉。因此，過(guò)度自信的CEO在進(jìn)行投資決策時(shí)更容易低估風(fēng)險(xiǎn)、高估收益，表現(xiàn)出更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)投資偏好，甚至做出資源配置效率低下的過(guò)度投資行為，而過(guò)度投資會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流提出更高的要求，投資效率下降又會(huì)侵蝕企業(yè)內(nèi)源融資規(guī)模，進(jìn)一步加劇企業(yè)現(xiàn)金流的緊張程度，增大企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，過(guò)度自信的CEO容易高估自身能力對(duì)公司價(jià)值的提升作用，認(rèn)為資本市場(chǎng)低估了本公司的價(jià)值，同時(shí)認(rèn)為通過(guò)自己的努力能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更好的成長(zhǎng)空間和收益，為維護(hù)自身利益的最大化而不愿接受新股東的資本投入，因此，更傾向于采用債務(wù)融資來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速擴(kuò)張。此外，過(guò)度自信的CEO還會(huì)低估企業(yè)債務(wù)融資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而采取更為激進(jìn)的信貸融資策略。

因此，過(guò)度自信的CEO會(huì)更傾向于采用債務(wù)融資來(lái)滿足企業(yè)投資擴(kuò)張對(duì)資金的需求，這也將企業(yè)置于較高的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之下?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，CEO過(guò)度自信能夠加劇企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）CEO過(guò)度自信、管理自主權(quán)與企業(yè)債務(wù)違約

管理自主權(quán)是管理者對(duì)企業(yè)資源和決策的支配權(quán)及選擇權(quán)，對(duì)CEO的決策行為具有重要影響，擁有較高自主權(quán)的CEO更容易將自己的想法付諸實(shí)踐，加劇CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響。管理自主權(quán)主要由外部任務(wù)環(huán)境、組織內(nèi)部因素及管理者個(gè)人權(quán)力三方面組成，因此下面從這三方面探討管理自主權(quán)在CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約中的調(diào)節(jié)作用。

1.外部任務(wù)環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

由上述分析可知，CEO過(guò)度自信會(huì)影響企業(yè)債務(wù)違約，而CEO的決策行為不可能獨(dú)立于企業(yè)所處的外部環(huán)境，社會(huì)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境等都會(huì)對(duì)CEO的決策產(chǎn)生影響，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種重要的外部治理機(jī)制，是企業(yè)外部環(huán)境的重要表現(xiàn)形式[ 15 ]。

首先，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，對(duì)CEO的約束力越強(qiáng)，越能夠有效抑制CEO的非效率投資行為；其次，激烈的競(jìng)爭(zhēng)將增大企業(yè)的破產(chǎn)成本，破產(chǎn)威脅將促使CEO主動(dòng)規(guī)避過(guò)度投資和無(wú)效投資；最后，競(jìng)爭(zhēng)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)容易形成行業(yè)共識(shí)，產(chǎn)生行業(yè)“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，進(jìn)而提升投資效率。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，對(duì)過(guò)度自信CEO非理性行為的約束力越強(qiáng)，將緩解低效率投資行為。不僅如此，對(duì)過(guò)度投資行為的約束還將減少企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的需求，進(jìn)而緩解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度能夠負(fù)向調(diào)節(jié)CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的關(guān)系。

2.組織內(nèi)部因素的調(diào)節(jié)作用

組織內(nèi)的制度因素與非制度因素都能夠抑制或增強(qiáng)CEO的自主權(quán)。權(quán)力配置結(jié)構(gòu)是制度因素的典型代表，組織慣性是非制度因素的重要方面，這些因素都會(huì)影響CEO的自主權(quán)，進(jìn)而干擾CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響程度。控制權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)組織的核心是權(quán)力配置結(jié)構(gòu)，直接影響企業(yè)的決策行為和執(zhí)行效果。在集權(quán)化的組織權(quán)力配置結(jié)構(gòu)下，CEO的權(quán)力和威望很大，擁有更強(qiáng)的決策和執(zhí)行能力，董事會(huì)對(duì)CEO的制衡強(qiáng)度較低，CEO更容易“壓制”其他管理者對(duì)其決策的不同聲音，“一言堂”現(xiàn)象明顯，更傾向于將高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目付諸實(shí)踐。因此，在集權(quán)化的權(quán)力配置結(jié)構(gòu)下，CEO更容易將自身的過(guò)度自信特征貫徹于企業(yè)的各項(xiàng)決策中，進(jìn)而引發(fā)非效率投資，增加資金緊張程度，縮短債務(wù)違約距離。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H3a：在其他條件不變的情況下，集權(quán)化程度能夠正向調(diào)節(jié)CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的關(guān)系。

從組織慣性來(lái)看，組織具有遵循原有路徑的慣性，進(jìn)而影響企業(yè)的戰(zhàn)略方向和運(yùn)作模式。CEO過(guò)度自信特征的發(fā)揮具有高度的情境依賴性，不能脫離企業(yè)內(nèi)部環(huán)境，必然受組織慣性的影響。隨著企業(yè)組織規(guī)模的增大和壽命的增長(zhǎng)，企業(yè)已經(jīng)構(gòu)建起來(lái)的管理規(guī)范和科層式結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定，管理者也更認(rèn)同組織已經(jīng)建立起來(lái)的這些規(guī)則和結(jié)構(gòu)[ 16 ]，這種慣性約束會(huì)降低管理者進(jìn)行投融資決策的自由度，進(jìn)而抑制過(guò)度自信CEO激進(jìn)的財(cái)務(wù)行為，降低債務(wù)違約概率?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3b：在其他條件不變的情況下，組織慣性能夠負(fù)向調(diào)節(jié)CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的關(guān)系。

3.CEO個(gè)人權(quán)力的調(diào)節(jié)作用

權(quán)力擁有者會(huì)高估自己對(duì)事物發(fā)展的控制能力，忽視潛在的風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度自信程度更高、權(quán)力較大的CEO對(duì)組織決策制定與執(zhí)行的影響力更大。CEO權(quán)力可從任期、薪酬、持股比例以及兩職合一四個(gè)維度體現(xiàn)，本文從這四方面探討CEO個(gè)人權(quán)力如何影響CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的關(guān)系。

從CEO任期來(lái)看，任期較長(zhǎng)的CEO往往獲得了組織的高度認(rèn)同，且任期較長(zhǎng)的CEO對(duì)企業(yè)文化、制度環(huán)境更為熟悉，更容易抵抗制度對(duì)其權(quán)力的約束，對(duì)董事會(huì)與內(nèi)部信息系統(tǒng)的控制力也較強(qiáng)。因此，任期較長(zhǎng)的CEO過(guò)度自信心理更強(qiáng)，更有利于執(zhí)行過(guò)度投融資決策，進(jìn)而加劇企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的可能性。

從CEO薪酬來(lái)看，薪酬是組織對(duì)管理者能力認(rèn)可程度的體現(xiàn)，薪酬越高的CEO越容易產(chǎn)生過(guò)度自信心理，且薪酬越高的CEO具有維持權(quán)力租金持續(xù)性和穩(wěn)定性的能力[ 6 ]，越容易執(zhí)行過(guò)度投融資決策，進(jìn)而加劇企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的可能性。

從CEO持股來(lái)看，經(jīng)理人持股是緩解股東與經(jīng)營(yíng)者之間代理問(wèn)題的有效手段，CEO持股比例越高，在股東大會(huì)的話語(yǔ)權(quán)越強(qiáng)，而股東對(duì)CEO決策的干涉力越弱，CEO的決策自主性越強(qiáng)，越有利于過(guò)度自信CEO實(shí)施過(guò)度投融資決策，進(jìn)而加劇企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

從總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一來(lái)看，兩職合一更有利于CEO對(duì)抗董事會(huì)的約束，進(jìn)而助長(zhǎng)了其風(fēng)險(xiǎn)偏好行為[ 17 ]。兩職合一的CEO更容易將其激進(jìn)的財(cái)務(wù)決策付諸實(shí)踐，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)更大。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H4a：在其他條件不變的情況下，CEO任期能夠正向調(diào)節(jié)CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的關(guān)系。

H4b：在其他條件不變的情況下，CEO薪酬能夠正向調(diào)節(jié)CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的關(guān)系。

H4c：在其他條件不變的情況下，CEO持股比例能夠正向調(diào)節(jié)CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的關(guān)系。

H4d：在其他條件不變的情況下，總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一能夠正向調(diào)節(jié)CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008—2019年滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，按照如下原則篩選：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除ST樣本；（3）剔除相關(guān)變量存在缺失值的樣本；（4）為了消除異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平進(jìn)行縮尾。最終得到22 872個(gè)企業(yè)—年度觀測(cè)值。本文所使用的數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）主要變量定義與度量

1.企業(yè)債務(wù)違約（default）

目前，關(guān)于債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度主要有兩類：一類是以Zscore值、期權(quán)定價(jià)模型為代表的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)；另一類是以實(shí)際發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)為樣本，用“0—1”變量來(lái)測(cè)度企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能受企業(yè)所處宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)周期、會(huì)計(jì)政策等因素影響，本文借鑒郭婧等[ 18 ]的做法，采用虛擬變量測(cè)度企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)取1，未發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)取0。

2.CEO過(guò)度自信

關(guān)于CEO過(guò)度自信的測(cè)度，既有研究主要采用CEO持股變動(dòng)情況、盈利預(yù)測(cè)偏差、相關(guān)主流媒體對(duì)CEO的評(píng)價(jià)、CEO相對(duì)薪酬、企業(yè)過(guò)度投資程度、企業(yè)景氣指數(shù)等指標(biāo)來(lái)測(cè)度。筆者認(rèn)為，理性的CEO具有風(fēng)險(xiǎn)分散意識(shí)，會(huì)根據(jù)本公司與其他公司未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期對(duì)比來(lái)調(diào)整手中的股票持有量。因此，CEO在任職期間是否減持過(guò)本公司股票可以在一定程度上表征CEO的自信程度。綜合以往研究并考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用CEO持股變化情況作為表征CEO過(guò)度自信的變量，用OC1和OC2表示。

3.管理自主權(quán)

根據(jù)上文所述，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所代表的外部任務(wù)環(huán)境，集權(quán)化權(quán)力配置模式與組織慣性所代表的組織內(nèi)部因素，CEO任期、薪酬、持股比例與兩職合一所代表的管理者個(gè)人權(quán)力是CEO管理自主權(quán)的三個(gè)主要方面，本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，具體計(jì)算方法如模型（1）所示。

其中，N代表行業(yè)中的企業(yè)個(gè)數(shù)，Xi代表該行業(yè)中企業(yè)i的總營(yíng)業(yè)收入，x表示行業(yè)內(nèi)所有公司的總營(yíng)業(yè)收入。具體計(jì)算時(shí)，對(duì)行業(yè)的劃分按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)并細(xì)化到二級(jí)行業(yè)，分別選取該行業(yè)內(nèi)前五家企業(yè)的總營(yíng)業(yè)收入計(jì)算出相應(yīng)的HHI值，該指標(biāo)越小，表示該行業(yè)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度越高，反之則越低。HHI的取值范圍在0～1之間。

關(guān)于企業(yè)集權(quán)化程度的測(cè)度，借鑒權(quán)小鋒等（2019）的做法，用CEO兼職狀況、CEO任期、董事會(huì)規(guī)模、內(nèi)部董事比例、金字塔控制鏈條長(zhǎng)度五個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分合成計(jì)算得出集權(quán)化程度的綜合指標(biāo)，該值越大，企業(yè)集權(quán)化程度越高。借鑒連燕玲等（2015）、Bourgeois（1981）的做法，采用員工規(guī)模和企業(yè)壽命來(lái)測(cè)度組織慣性。借鑒陳志紅等（2019）、Michael et al.（2015）的做法，采用標(biāo)準(zhǔn)化的CEO在公司任該職位的月數(shù)作為CEO任期的替代變量，CEO任期越長(zhǎng)管理自主權(quán)越大；采用CEO薪酬相對(duì)同行業(yè)CEO薪酬平均水平的比值來(lái)測(cè)度CEO薪酬水平，CEO相對(duì)薪酬越高，管理自主權(quán)越大；采用CEO持有公司股份占總股份的比例作為CEO持股的替代變量，CEO持股比例越高，管理自主權(quán)越大；采用總經(jīng)理是否兼任董事長(zhǎng)作為總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一的替代變量，兼任時(shí)取1，否則取0，當(dāng)CEO兩職合一時(shí)，管理自主權(quán)更大。

4.控制變量

為了增強(qiáng)模型回歸結(jié)果的可靠性和解釋力，借鑒郭婧等[ 18 ]、王化成等[ 6 ]的研究并結(jié)合本文的研究，控制了以下對(duì)債務(wù)違約有顯著影響的因素：公司規(guī)模、盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流量、利潤(rùn)質(zhì)量、資產(chǎn)流動(dòng)性、債務(wù)擔(dān)保能力、企業(yè)成熟度、大股東持股比例、董事會(huì)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)、年份。上述變量的具體定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

1.CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約

為了檢驗(yàn)CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響，建立如下Logistic回歸模型：

模型（2）中，CEO過(guò)度自信的系數(shù)是本文關(guān)注的重點(diǎn)，衡量了CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響。根據(jù)H1預(yù)期？琢1顯著為正，即CEO過(guò)度自信能夠正向影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

2.CEO過(guò)度自信、管理自主權(quán)與企業(yè)債務(wù)違約

為了進(jìn)一步考察管理自主權(quán)在CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間起了怎樣的作用，本文在模型（2）的基礎(chǔ)上加入CEO過(guò)度自信與管理自主權(quán)的交乘項(xiàng)，構(gòu)建如下回歸模型：

在模型（3）中，CEO過(guò)度自信與管理自主權(quán)的交乘項(xiàng)是本文關(guān)注的重點(diǎn)，衡量了管理自主權(quán)對(duì)CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間關(guān)系的影響。根據(jù)前述分析，本文將從外部任務(wù)環(huán)境、組織內(nèi)部因素和CEO權(quán)力三個(gè)方面、七個(gè)維度衡量管理自主權(quán)，分別用集權(quán)化程度、組織慣性、CEO任期、CEO薪酬、CEO持股比例、總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一替代模型（3）中的HHI進(jìn)行回歸。預(yù)期產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、組織慣性與CEO過(guò)度自信交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、組織慣性能夠抑制CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響；集權(quán)化程度、CEO任期、CEO薪酬、CEO持股比例、總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一與CEO過(guò)度自信交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，即集權(quán)化程度、CEO任期、CEO薪酬、CEO持股比例、總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一能夠增強(qiáng)CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2列示了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與各變量之間的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。由表2數(shù)據(jù)可知，企業(yè)債務(wù)違約（default）的均值為0.01，說(shuō)明我國(guó)A股上市公司中發(fā)生債務(wù)違約的公司數(shù)量占上市公司的比重較小，約有1%的企業(yè)發(fā)生過(guò)債務(wù)違約。OC1的均值為0.461，OC2的均值為0.234，說(shuō)明我國(guó)A股上市公司中CEO過(guò)度自信現(xiàn)象較為普遍，有相當(dāng)高比例的CEO具有過(guò)度自信特征。從主要變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，因變量、自變量和控制變量之間相關(guān)性系數(shù)的最大絕對(duì)值為0.343，不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，說(shuō)明本文的模型設(shè)定效果較好。CEO過(guò)度自信的兩個(gè)指標(biāo)OC1和OC2與企業(yè)債務(wù)違約的相關(guān)系數(shù)均顯著為正，初步驗(yàn)證了CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的正相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、組織慣性與企業(yè)債務(wù)違約的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，集權(quán)化程度、CEO任期、CEO薪酬、CEO持股比例、總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一與企業(yè)債務(wù)違約之間的相關(guān)系數(shù)顯著為正，符合上述假設(shè)的預(yù)期。

（二）回歸分析

表3報(bào)告了H1—H3的回歸結(jié)果。列（1）和列（5）是對(duì)模型（2）的回歸結(jié)果，系數(shù)？琢1分別在1%和5%的水平上顯著為正，說(shuō)明CEO自信程度越高，企業(yè)越容易發(fā)生債務(wù)違約，H1得到驗(yàn)證；列（2）和列（6）展示了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的調(diào)節(jié)作用，交乘項(xiàng)OC1×HHI和OC2×HHI的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響程度越小，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠負(fù)向調(diào)節(jié)CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響，H2得以驗(yàn)證；列（3）和列（7）展示了集權(quán)化程度在CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的調(diào)節(jié)作用，交乘項(xiàng)OC1×con和OC2×con的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明企業(yè)集權(quán)化程度越高，CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)決策行為的影響越大，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，集權(quán)化程度能夠正向調(diào)節(jié)CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響，H3a得以驗(yàn)證；列（4）和列（8）展示了組織慣性在CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的調(diào)節(jié)作用，交乘項(xiàng)OC1×TI和OC2×TI的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大、年齡越長(zhǎng)，CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響程度越小，組織慣性能夠負(fù)向調(diào)節(jié)CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響，H3b得以驗(yàn)證。

表4報(bào)告了CEO權(quán)力在CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的調(diào)節(jié)作用。列（1）和列（5）展示了CEO任期在CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的調(diào)節(jié)作用，交乘項(xiàng)OC1×CEOrq和OC2×CEOrq的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明CEO任期能夠正向調(diào)節(jié)CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的關(guān)系，H4a得以驗(yàn)證；列（2）和列（6）展示了CEO薪酬在CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的調(diào)節(jié)作用，交乘項(xiàng)OC1×CEOxc和OC2×CEOxc的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明CEO薪酬越高，CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響程度越大，CEO薪酬能夠正向調(diào)節(jié)CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響，H4b得以驗(yàn)證；列（3）和列（7）展示了CEO持股在CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的調(diào)節(jié)作用，交乘項(xiàng)OC1×CEOcg和OC2×CEOcg的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明CEO持股比例越高，CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響程度越大，CEO持股能夠正向調(diào)節(jié)CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響，H4c得以驗(yàn)證；列（4）和列（8）展示了董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一在CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的調(diào)節(jié)作用，交乘項(xiàng)OC1×DUA和OC2×DUA的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一能夠正向調(diào)節(jié)CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的關(guān)系，H4d得以驗(yàn)證。由上述回歸結(jié)果可知，CEO的自主權(quán)能夠正向調(diào)節(jié)CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的關(guān)系。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)：PSM配對(duì)處理

由前述分析可知，CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約具有正向影響，在實(shí)證檢驗(yàn)中控制了影響企業(yè)債務(wù)違約的其他變量，但也可能存在遺漏變量的問(wèn)題。為了緩解遺漏變量問(wèn)題，本文采用PSM傾向配對(duì)方法對(duì)模型（2）重新進(jìn)行回歸，以保證結(jié)論的穩(wěn)健性。首先，對(duì)CEO過(guò)度自信的公司在企業(yè)規(guī)模、企業(yè)杠桿、盈利能力、企業(yè)成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流量、經(jīng)營(yíng)效率、資產(chǎn)流動(dòng)性、債務(wù)擔(dān)保能力、股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性、企業(yè)成熟度以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面進(jìn)行匹配；其次，在Logit回歸基礎(chǔ)上，計(jì)算每一個(gè)公司的傾向得分，并為每一個(gè)CEO過(guò)度自信的樣本與CEO非過(guò)度自信樣本選擇傾向得分最接近的公司按照1：1配對(duì)，最終得到18 298個(gè)樣本；最后，基于匹配后的樣本，對(duì)CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的關(guān)系重新進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表5中的列（1）和列（2）所示，系數(shù)？琢1分別在1%或5%的水平上顯著為正，與前文結(jié)論一致。在此基礎(chǔ)上，本文將全樣本分為低管理自主權(quán)組和高管理自主權(quán)組，對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與高管理自主權(quán)組相比，低管理自主權(quán)組CEO過(guò)度自信回歸系數(shù)的顯著性均弱于高管理自主權(quán)組，說(shuō)明CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的正向影響在管理自主權(quán)高的企業(yè)中更顯著，與前文結(jié)論一致。

（二）改變變量的測(cè)度方法

由前述分析可知，CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約具有正向影響，CEO過(guò)度自信的測(cè)度是否準(zhǔn)確直接影響本文研究結(jié)論的可靠性。根據(jù)已有文獻(xiàn)，過(guò)度自信的管理者往往會(huì)高估公司的盈利能力，做出過(guò)度樂(lè)觀的業(yè)績(jī)預(yù)告。因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用上市公司盈余預(yù)告偏差來(lái)度量CEO的過(guò)度自信程度。具體以三季度所有發(fā)布樂(lè)觀業(yè)績(jī)預(yù)告（包括扭虧、續(xù)盈、略增、預(yù)增）的上市公司為樣本，如果其實(shí)際業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到預(yù)計(jì)的水平，將其管理層定義為過(guò)度自信管理層，取值為1，否則為非過(guò)度自信，取值為0?；貧w結(jié)果如表5中的列（3）和列（4）所示，系數(shù)？琢1分別在1%或5%的水平上顯著為正，與前文結(jié)論一致。

（三）CEO個(gè)體特征的控制

根據(jù)高階梯隊(duì)理論，高管財(cái)務(wù)決策受個(gè)人特征影響較大，為了剔除CEO過(guò)度自信以外的其他特征可能對(duì)企業(yè)債務(wù)違約產(chǎn)生的影響，本文進(jìn)一步利用固定效應(yīng)控制高管其他個(gè)人特征與經(jīng)歷的潛在影響，主要包括學(xué)歷、是否為經(jīng)管類專業(yè)、性別、是否有海外背景、是否有政治關(guān)聯(lián)?；貧w結(jié)果如表5中的列（5）和列（6）所示，系數(shù)？琢1分別在1%或5%的水平上顯著為正，與前文結(jié)論一致。

六、研究結(jié)論與啟示

本文將行為金融與傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論相結(jié)合，重點(diǎn)分析了CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上探討了產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度代表的外部任務(wù)環(huán)境，集權(quán)化程度與組織慣性代表的組織內(nèi)部因素以及CEO任期、薪酬、持股比例、總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一代表的CEO權(quán)力對(duì)CEO過(guò)度自信與債務(wù)違約的調(diào)節(jié)作用，得出以下研究結(jié)論：CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度能夠緩解CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響；企業(yè)集權(quán)化程度越高，CEO過(guò)度自信發(fā)揮的空間越大，對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響越大；企業(yè)規(guī)模越大、壽命越長(zhǎng)，對(duì)CEO的約束力越強(qiáng)，進(jìn)而緩解CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響；CEO任期越長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)的影響力越大，能夠加劇CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響；CEO薪酬越高，企業(yè)對(duì)其認(rèn)同感越強(qiáng)，CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)的決策影響越大、執(zhí)行效果越好，能夠加劇CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響；CEO持股比例越高，股東大會(huì)對(duì)其的干涉越小，進(jìn)而加劇CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響；總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一能夠減少董事會(huì)對(duì)CEO的決策干預(yù)，進(jìn)而加劇CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響。

從上述研究結(jié)論可以看出，CEO的決策行為并不是完全理性的，其過(guò)度自信心理往往會(huì)低估未來(lái)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，高估項(xiàng)目收益，將企業(yè)置于較高的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)中。如何約束CEO的非理性行為是企業(yè)防控債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該考慮的問(wèn)題。首先，適度的分權(quán)化管理能夠?qū)EO的權(quán)力形成制衡，有助于減少CEO由于過(guò)度自信所導(dǎo)致的非理性決策；其次，同一個(gè)人在CEO崗位上的任職時(shí)間越長(zhǎng)，越容易規(guī)避規(guī)章制度對(duì)其決策行為的約束，發(fā)生非理性決策，企業(yè)應(yīng)該避免同一人長(zhǎng)期擔(dān)任CEO；再次，總經(jīng)理與CEO兩職合一將大大降低企業(yè)對(duì)CEO權(quán)力的約束效果，容易發(fā)生非理性決策；最后，雖然CEO持股能夠有效緩解股東與經(jīng)理人的代理沖突，但是，隨著CEO持股比例的增加，股東大會(huì)對(duì)CEO權(quán)力的約束減弱，容易助長(zhǎng)CEO的非理性行為。

本文從行為金融角度為企業(yè)債務(wù)違約提供了新的解釋。將管理自主權(quán)這一制約CEO過(guò)度自信效果發(fā)揮的重要因素納入CEO過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)違約關(guān)系的研究框架內(nèi)，有助于更加全面地認(rèn)識(shí)CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響。本文的研究結(jié)論對(duì)企業(yè)管理者克服非理性行為、防控債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

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