周一

辰奕智能是一家產(chǎn)品主要應(yīng)用于傳統(tǒng)家電領(lǐng)域的智控控制器生產(chǎn)銷售商，公司以CDM的模式進行生產(chǎn)，其國內(nèi)客戶包含了華為集團、小米集團等，受益于地產(chǎn)大周期及境外新冠危機后的消費繁榮，公司業(yè)績自2020年開始表現(xiàn)出了良好的成長性。

報告期（2019-2021年及2022年上半年），辰奕智能營收分別為3.51億元、4.54億元、6.22億元和3.6億元，歸母凈利潤分別為2144萬元、6057萬元、6690萬元和3395萬元，營收年復(fù)合增長率達到33%。

不過，辰奕智能IPO前業(yè)績的大漲一定程度上受益于新冠疫情的爆發(fā)及房地產(chǎn)周期的繁榮，其可持續(xù)性尚待更多時間證明；此外，公司的毛利率和凈利率均比同行可比公司和行業(yè)龍頭高出不少，其中凈利率高企有研發(fā)費用和管理費用控制的影響，如果上市后各項費用反彈將影響公司的業(yè)績。此外，公司研發(fā)費用和發(fā)明專利與行業(yè)龍頭有著巨大的差距，這種差異難以從招股書和回復(fù)意見中找到合理的解釋。

神奇的業(yè)績爆發(fā)

辰奕智能的主要產(chǎn)品用于傳統(tǒng)家電企業(yè)，主要包含彩色電視機、空調(diào)、音箱、機頂盒等，其下游客戶主要是家電廠商。

辰奕智能此番登陸創(chuàng)業(yè)板是按照連續(xù)兩年利潤為正且累計凈利潤超過5000萬元的標準上市。公司原本于2017年在新三板掛牌，此后于2019年終止掛牌，公司披露了2016年至2018年的年報及招股書的業(yè)績。2014年至2018年，公司營收從1.35億元攀升至3.15億元，而公司凈利潤卻波動較大，期間凈利潤分別為327萬元、116萬元、2004萬元、1469萬元、618萬元。事實上，如果按照新三板的業(yè)績，公司是達不到創(chuàng)業(yè)板的上市標準的。

不過，此后，辰奕智能的業(yè)績在2020年爆發(fā)了。

從下游來看，公司業(yè)績爆發(fā)有一定的周期性。自2020年新冠疫情爆發(fā)后，全球各國都采取了不同程度的消費刺激，這讓消費電子和傳統(tǒng)家電得到了較大復(fù)蘇，綜合數(shù)據(jù)來看，各國傳統(tǒng)家電行業(yè)多數(shù)在2020年和2021年得到了一定程度的復(fù)蘇，這也是公司業(yè)績得到支撐的重要推手。

據(jù)發(fā)行人及保薦機構(gòu)回復(fù)意見（第一輪），公司也承認，2020年以來，新冠疫情導(dǎo)致居家時間延長，“宅經(jīng)濟”迅猛發(fā)展，海外家電行業(yè)明顯向好。得益于國內(nèi)控制得力，國內(nèi)企業(yè)搶占了境外市場訂單，再加上全球智控控制器“東升西落”的發(fā)展趨勢，公司外銷收入保持較快增長。

2017年至2021年，辰奕智能國外營收分別為1.63億元、1.73億元、2.05億元、2.34億元和3.29億元，公司外銷收入在2020年新冠疫情后明顯加快。

另一方面，國內(nèi)市場受益于2017年開始的房地產(chǎn)大繁榮周期，傳統(tǒng)家電諸如電視機、空調(diào)、音像等后地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈受益。2017-2021年及2022年上半年，公司內(nèi)銷收入分別為9991萬元、1.4億元、1.42億元、2.11億元、2.78億元和1.66億元。

2019年至2021年，辰奕智能的銷量分別為2755萬支、3112萬支和4025萬支，從銷量看年化增長率略超20%，不及收入的增速。

其中，電視機遙控器的銷量為989萬支、1208萬支及1296萬支，機頂盒遙控器的銷量分別為1249萬支、1241萬支和1656萬支，這兩項占據(jù)了公司銷量的一半多，公司的銷量主要跟電視機銷量高度相關(guān)。

除了2018年外，辰奕智能均披露了前五大客戶的詳細名單，公司前五大客戶缺乏傳統(tǒng)家電的身影。其中，小米集團僅在2022年上半年以1832萬元的采購量位列第五大客戶，此外則是華為集團，報告期分別從公司采購了3740萬元、6481萬元、4216萬元及3338萬元。小米集團和華為集團是電視行業(yè)的新玩家，而此前常出現(xiàn)在公司前五大客戶的創(chuàng)維集團反倒退出了。

另外，辰奕智能對前五大客戶的銷售額也在大幅提高。2016年至2018年，公司對前五大客戶的銷售占比不超過38%，不過，從2019年開始的以后年份常年在50%左右。

辰奕智能產(chǎn)品在一定程度上受益于價格上漲，而這是成本驅(qū)動型的上漲，自2020年后是受大宗商品及芯片等原材料價格上漲推動，但自2022年下半年以來，大宗商品和芯片的價格開始走弱，再加上全球經(jīng)濟陷入衰退的預(yù)期，公司是否能維持這樣的成長性值得懷疑。

逆襲的毛利率

從毛利率和利潤率看，辰奕智能的財務(wù)指標冠絕行業(yè)，目前從招股書上會稿和一、二輪回復(fù)意見中難以得到更令人信服的解釋。

辰奕智能與客戶的商業(yè)模式包含ODM模式、OBM模式和OEM模式，其中ODM模式占據(jù)大大頭。報告期，公司ODM模式實現(xiàn)的銷售額分別為3.17億元、4.34億元、5.86億元和3.48億元，占比都在90%以上，甚至達到98.28%，但這種缺乏話語權(quán)的銷售模式?jīng)Q定了公司的毛利率不會太高。

報告期內(nèi)，辰奕智能綜合毛利率分別為24.58%、25.47%、23.84%和23.2%，公司列舉的同行可比公司平均值分別為21.97%、23.05%、24.27%和22.06%，比較看公司長期占據(jù)優(yōu)勢。

智能控制器是一個萬億元級別的行業(yè)，涉及家電、電動工具、新能源車、物聯(lián)網(wǎng)等多個領(lǐng)域，A股上市公司中也不乏拓邦股份、和而泰等營收規(guī)模超50億元的公司，不過辰奕智能在招股書中卻只列舉了威達智能、迪富電子、超然科技等新三板公司及境外的UEIC和Home Control等公司，其中上述新三板公司規(guī)模比辰奕智能要小。

剔除教育產(chǎn)品后，辰奕智能遙控器及其他智能產(chǎn)品的毛利率分別為21.36%、25.81%、24.04%和23.27%，與可比公司均值不存在較大差異。

事實上，除了2019年外，國內(nèi)新三板公司的平均毛利率均明顯低于辰奕智能。辰奕智能聲稱，公司營收規(guī)模遠高于威達智能，高毛利率具有合理性；且公司客戶主要為華為、小米、極米、創(chuàng)維、TCL等消費電子品牌商，客戶定制化程度要求高，再加上產(chǎn)能飽和，會傾向優(yōu)質(zhì)客戶，毛利率高具有合理性。

對于毛利率比同行可比公司高的問題，創(chuàng)業(yè)板上市委在第一輪、第二輪問詢中均要求公司和保薦機構(gòu)解釋其合理性。對此，公司解釋稱，公司銷售規(guī)模比可比的威達智能高，且持續(xù)獲得優(yōu)質(zhì)客戶，具有規(guī)模效應(yīng)，毛利率高具有合理性。其回復(fù)幾乎是把招股書的陳述抄了一遍。

規(guī)模大就一定毛利率高？

事實上，同行規(guī)模更大的公司毛利率也低于辰奕智能。和而泰和拓邦股份是A股上市公司中智能控制器的行業(yè)龍頭公司，2019年至2021年，和而泰家電控制器的營收分別為17.4億元、29.81億元和39.48億元，毛利率分別為14.61%、17.04%和16.02%；2020年至2021年（未披露2019年家電智能控制器），拓邦股份的家電智能控制器的營收分別為24.48億元和25.59億元，毛利率分別為22.21%和19.55%。顯然，規(guī)模更大的和而泰和拓邦股份智能控制器毛利率也遠低于辰奕智能。不過，公司并沒有把上述兩家公司列為可比上市公司。

不僅毛利率高于同行，公司的凈利潤率也很高。2019年至2021年，公司銷售凈利率分別為5.91%、13.35%和10.75%，扣除一次性的非經(jīng)常收益，威達智能、迪富電子和超然科技的銷售凈利率基本上從未超過10%。規(guī)模更大的和而泰也僅在2021年凈利率達到10.37%；拓邦股份的凈利率也低于10%，常年在8%上下浮動。

這其中，費用控制功不可沒。據(jù)招股書，除了銷售費用率比同行可比公司稍高之外，公司的研發(fā)費用率和管理費用率均比同行低，其中大部分期間管理費用率比同行低1-2個百分點。

尤其是研發(fā)費用，報告期，公司研發(fā)費用分別為1506萬元、1367萬元、2137萬元和1309萬元，研發(fā)費用率分別為4.29%、3.01%、3.43%和3.64%，同行可比公司的行業(yè)均值分別為7.59%、6.17%、5.32%和6.12%，公司的研發(fā)費用率經(jīng)常比同行可比公司低出3個點以上。

和而泰和拓邦股份的研發(fā)費用率也維持在5%上下，2021年兩者的研發(fā)費用分別為2.86億元、4.5億元，無論從相對數(shù)還是絕對數(shù)，公司與行業(yè)龍頭都存在較大的差距。

事實上，辰奕智能僅有3件發(fā)明專利，其中有兩項還是繼承所得，截至2021年年底，和而泰和拓邦股份的發(fā)明專利分別為629件、868件，以如此低的研發(fā)費用和發(fā)明專利，公司如何在未來的競爭中搶得更多的市場份額？