曹佳妮

(北京師范大學(xué)法學(xué)院，北京 100875)

一、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的新發(fā)展

(一)政策性債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)

我國(guó)自1999年開始實(shí)施第一輪政策性債轉(zhuǎn)股。財(cái)政部作為唯一股東出資設(shè)立四家金融資產(chǎn)管理公司(AMC)作為專門的債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，剝離了四大商業(yè)銀行及國(guó)家開發(fā)銀行近1.4萬億元不良資產(chǎn)，與580余家企業(yè)簽訂了債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議[1]，實(shí)現(xiàn)了降低國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、避免銀行不良貸款金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

但是轉(zhuǎn)股企業(yè)盈利水平并未隨著債轉(zhuǎn)股的實(shí)施有所提高。國(guó)有實(shí)施機(jī)構(gòu)難以充分行使其股東權(quán)利參與公司治理，承擔(dān)了很大風(fēng)險(xiǎn)。即便轉(zhuǎn)股協(xié)議存在回購(gòu)等彌補(bǔ)實(shí)施機(jī)構(gòu)所擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的約定，公司經(jīng)營(yíng)得不到改善，分紅、上市、回購(gòu)約定也難以實(shí)現(xiàn)。因此大量政策性債轉(zhuǎn)股只起到飲鴆止渴的作用，最終仍由國(guó)有資產(chǎn)承擔(dān)虧損。綜合來看，我國(guó)的政策性債轉(zhuǎn)股實(shí)質(zhì)是以行政力量為推動(dòng)力，以國(guó)家財(cái)政為最終保障的消減金融風(fēng)險(xiǎn)的手段，具有行政機(jī)關(guān)篩選目標(biāo)企業(yè)、實(shí)施機(jī)構(gòu)單一、批量簽約、國(guó)家財(cái)政兜底的特點(diǎn)。

(二)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的改進(jìn)

我國(guó)非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率于2017年末開始明顯上升。以我國(guó)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)為例，截至2019年10月末負(fù)債率為56.8%，較兩年前升高了1.3%。而且新冠肺炎疫情的影響延續(xù)至今，企業(yè)負(fù)債壓力越來越大，大量企業(yè)需要化解債務(wù)困局[2]。為積極解決近年來企業(yè)負(fù)債過重問題，我國(guó)于2016年發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》(簡(jiǎn)稱《意見》)，在更大范圍內(nèi)推行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。相比于政策性債轉(zhuǎn)股，新一輪債轉(zhuǎn)股既要有效降杠桿，又要提高目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力，具有參與主體更廣、形式更加靈活、營(yíng)利目的更突出的特點(diǎn)。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)企業(yè)不限于國(guó)企，而是以自由競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勝劣汰的方式選擇。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制下，實(shí)施機(jī)構(gòu)偏好具有良好前景但暫遇融資困境的大型企業(yè)。同時(shí)除四家AMC公司外，國(guó)有平臺(tái)、銀行資產(chǎn)管理公司和非金融機(jī)構(gòu)都可以成為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中的債權(quán)以銀行貸款債權(quán)為主，不限制債權(quán)人或債權(quán)類型，但民間借貸債權(quán)除外。民間借貸是指非金融機(jī)構(gòu)民事主體之間進(jìn)行資金融通的行為。如何區(qū)分企業(yè)間民間借貸和經(jīng)營(yíng)性債權(quán)是實(shí)踐中見的問題。一般認(rèn)為“經(jīng)營(yíng)性債權(quán)”是與企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)和日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的，基于“提供商品、服務(wù)或者出租資產(chǎn)”等真實(shí)交易背景產(chǎn)生的債權(quán)。在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中，實(shí)施機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)仔細(xì)辨別其收購(gòu)的債權(quán)性質(zhì)，以防“民間借貸”參與債轉(zhuǎn)股被監(jiān)管機(jī)構(gòu)所禁止。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股不同于政策性債轉(zhuǎn)股有國(guó)家推動(dòng)，因此尋找新的驅(qū)動(dòng)力是推行新一輪債轉(zhuǎn)股的關(guān)鍵。部分債權(quán)人實(shí)施債轉(zhuǎn)股是為了減少其不能實(shí)現(xiàn)債權(quán)的損失，還有部分債權(quán)人是因看好企業(yè)前景而將債權(quán)以低價(jià)換為股權(quán)。營(yíng)利是資本在市場(chǎng)中流通的根本目的，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股應(yīng)促進(jìn)富余的社會(huì)資本會(huì)主動(dòng)參與債轉(zhuǎn)股，實(shí)現(xiàn)互利共贏。我國(guó)鼓勵(lì)專業(yè)實(shí)施機(jī)構(gòu)以營(yíng)利為目的發(fā)展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，這些專業(yè)實(shí)施機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，參與公司治理的動(dòng)力和能力更強(qiáng)，還可以推動(dòng)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，充分發(fā)揮債轉(zhuǎn)股的作用。

二、債轉(zhuǎn)優(yōu)先股和債轉(zhuǎn)普通股的現(xiàn)實(shí)需求

債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)企業(yè)從債權(quán)人的轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)中獲得增資減債的利益，因此其一般同意給予轉(zhuǎn)股股權(quán)某些優(yōu)待。比如，為債轉(zhuǎn)股股東設(shè)置優(yōu)先分配權(quán)，部分還附帶到期贖回或回購(gòu)義務(wù)，稱債轉(zhuǎn)優(yōu)先股模式。即便是債轉(zhuǎn)普通股，也通常由債務(wù)企業(yè)控股股東擔(dān)保債轉(zhuǎn)股的退出，或者在股息分配、選派董事方面做出約定，以此平衡債權(quán)人承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。兩種模式各有其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，適合于不同類型的當(dāng)事人。

(一)債轉(zhuǎn)優(yōu)先股的優(yōu)勢(shì)和需求

1.債轉(zhuǎn)優(yōu)先股是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的新模式

優(yōu)先股的性質(zhì)介于股權(quán)和債權(quán)之間，具有優(yōu)先于普通股分配公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，但表決權(quán)受到限制，一般有固定股息和回贖權(quán)利。優(yōu)先股具有何種優(yōu)先權(quán)，又受到何種限制以當(dāng)事人約定為準(zhǔn)，非常靈活[3]。我國(guó)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》(簡(jiǎn)稱《辦法》)，允許上市公司和非上市公眾公司發(fā)行優(yōu)先股，為債轉(zhuǎn)優(yōu)先股提供了法律依據(jù)。

在本輪債轉(zhuǎn)股中實(shí)施債轉(zhuǎn)優(yōu)先股具有合法性和合理性。首先，《辦法》中明確支持上市公司和非上市公眾公司向債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)行優(yōu)先股，支持非上市非公眾股份公司的銀行債權(quán)經(jīng)批準(zhǔn)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。①參見《國(guó)家發(fā)展改革委、人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)、國(guó)務(wù)院國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》(發(fā)改財(cái)金〔2018〕152號(hào))第七條、第八條?！?018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》(發(fā)改財(cái)金〔2018〕1135號(hào))第十條。我國(guó)在政策上支持市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股創(chuàng)新，債轉(zhuǎn)優(yōu)先股正符合此要求。其次，從利益平衡的角度來看，債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)明顯加重，而債務(wù)公司杠桿降低，債務(wù)公司的股東也因此而受益。賦予轉(zhuǎn)股股東優(yōu)先分配權(quán)是合理的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償方式。

2.債轉(zhuǎn)優(yōu)先股的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)需求

首先，債轉(zhuǎn)優(yōu)先股的優(yōu)勢(shì)是債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)更小，優(yōu)先分配股息甚至固定股息的約定讓債權(quán)人能夠更穩(wěn)定地回收資金。其次，債權(quán)人一般沒有參與債務(wù)企業(yè)治理的意愿，也不具有參與企業(yè)治理的能力。對(duì)這類保守型債權(quán)人而言，實(shí)施債轉(zhuǎn)股的目的是減少到期債權(quán)無法實(shí)現(xiàn)的損失，轉(zhuǎn)股后其行使股東投票權(quán)的動(dòng)力和能力一時(shí)也無法提升。以對(duì)債權(quán)人不重要的表決權(quán)來?yè)Q取優(yōu)先分配的權(quán)利，更符合保守型債權(quán)人轉(zhuǎn)股的目的和心理預(yù)期。

從債務(wù)企業(yè)的角度來看，融資的優(yōu)先順序模型表明，在企業(yè)需要外部融資時(shí)，它首先選擇發(fā)行最安全的證券，即債券或其他債務(wù)，然后選擇發(fā)行“雜交”證券，如優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券，最后才會(huì)選擇發(fā)行普通股[4]。一般而言，證券的風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)發(fā)行這種證券的成本就越高。因此當(dāng)債務(wù)企業(yè)遇融資困難時(shí)，同樣愿意將債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，如此既能節(jié)省成本、維持股價(jià)穩(wěn)定，又不分散公司控制權(quán)。

(二)債轉(zhuǎn)普通股更符合營(yíng)利型債權(quán)人需求

債轉(zhuǎn)普通股模式下，為促進(jìn)股東行使權(quán)利、參與企業(yè)治理，真正消化而非轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險(xiǎn)，就需要更多的專業(yè)實(shí)施機(jī)構(gòu)以營(yíng)利為目的參與其中。同時(shí)，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中專業(yè)實(shí)施機(jī)構(gòu)可以吸收大量社會(huì)投資，通過多種方式幫助目標(biāo)企業(yè)融資實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，再通過退出二級(jí)市場(chǎng)等方式獲得更高的收益。這類專業(yè)債轉(zhuǎn)股投資機(jī)構(gòu)擁有更充足的知識(shí)技能和人才儲(chǔ)備，更有動(dòng)力和能力幫助目標(biāo)企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)情況。此外，對(duì)實(shí)施機(jī)構(gòu)而言，引入更多社會(huì)投資擴(kuò)大其股權(quán)比例，也有助于保障轉(zhuǎn)股股東權(quán)利。因此，債轉(zhuǎn)普通股模式更適合營(yíng)利型債權(quán)人。

股權(quán)回購(gòu)約定彌補(bǔ)了債轉(zhuǎn)普通股風(fēng)險(xiǎn)較大的缺陷，絕大部分債轉(zhuǎn)普通股都約定了回購(gòu)或擔(dān)保條款。債轉(zhuǎn)股中通常所說的“回購(gòu)”分為兩類，一種是在股權(quán)難以通過二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓的情況下，由目標(biāo)企業(yè)自行減資回購(gòu)；另一種是根據(jù)實(shí)施機(jī)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)的股東之間約定，由其控股股東收購(gòu)剩余股份。我國(guó)在政策性債轉(zhuǎn)股中為防止發(fā)生明股實(shí)債的現(xiàn)象，明確對(duì)以上兩類回購(gòu)約定予以禁止。但此規(guī)定加重了實(shí)施機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，只適用于有國(guó)家財(cái)政兜底的政策性債轉(zhuǎn)股，在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中無法照搬。

實(shí)踐中由控股股東擔(dān)保股權(quán)退出的情況較多。一方面，根據(jù)我國(guó)《公司法》的資本維持原則，公司要想回購(gòu)自身股份必須完成法定減資程序，不得損害公司利益、其他股東利益、其他債權(quán)人利益[5]。且企業(yè)回購(gòu)條款一般在經(jīng)營(yíng)情況不佳時(shí)觸發(fā)，強(qiáng)行回購(gòu)可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。另一方面，由資本更雄厚的控股股東收購(gòu)未退出的剩余股份，既有利于轉(zhuǎn)股股東，又可以避免目標(biāo)企業(yè)直接減資損害其他股東和債權(quán)人利益。需要明確的是，雖然這兩種方式常常被統(tǒng)稱為回購(gòu)條款，但控股股東與實(shí)施機(jī)構(gòu)的約定并不是《公司法》中的回購(gòu)，而是由控股股東為實(shí)施機(jī)構(gòu)退出提供的擔(dān)保，不受《公司法》對(duì)回購(gòu)決策程序的限制。如果債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)企業(yè)或者其母公司已上市，那么實(shí)施機(jī)構(gòu)就可以與目標(biāo)企業(yè)母公司進(jìn)行股權(quán)置換，再通過二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓母公司股份。此種方式的優(yōu)點(diǎn)是節(jié)省了母公司大量現(xiàn)金流，加強(qiáng)了母公司的控股權(quán)，同時(shí)還便于實(shí)施機(jī)構(gòu)最后退出。但母公司的擔(dān)保并不是無限制的，控股股東與實(shí)施機(jī)構(gòu)簽訂擔(dān)保合同必須符合其章程規(guī)定，不得侵害中小股東和債權(quán)人利益。債轉(zhuǎn)普通股模式既能保障實(shí)施機(jī)構(gòu)的投票權(quán)，又能通過附條件回購(gòu)和母公司擔(dān)保等方式平衡風(fēng)險(xiǎn)，更適合營(yíng)利型債權(quán)人。

綜合而言，債轉(zhuǎn)優(yōu)先股更利于保守型債權(quán)人盡快收回出資，債轉(zhuǎn)普通股更利于保障轉(zhuǎn)股股東參與公司治理、盡快獲取更多投資回報(bào)。兩種模式各有市場(chǎng)需求，完善的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股制度應(yīng)當(dāng)允許參與主體根據(jù)自身?xiàng)l件自由選擇。然而無論哪種模式在我國(guó)實(shí)施過程中都面臨許多問題。

三、債轉(zhuǎn)優(yōu)先股模式的問題及完善方式

(一)我國(guó)優(yōu)先股制度限制過多

債轉(zhuǎn)優(yōu)先股模式既符合保守型債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)偏好，也能保障企業(yè)控制權(quán)不被稀釋，是一種優(yōu)秀的債轉(zhuǎn)股模式。但實(shí)踐中采用該模式的情況很少，這主要是因?yàn)槲覈?guó)優(yōu)先股制度尚處于發(fā)展過程中，在發(fā)行條件、股息上限、退出機(jī)制等方面受到較多限制，不利于發(fā)揮優(yōu)先股的融資作用。此外，《辦法》第47條規(guī)定，非上市公眾公司非公開發(fā)行的優(yōu)先股須在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓范圍僅限合格投資者。此規(guī)定不利于債轉(zhuǎn)優(yōu)先股的退出，不過非上市公司的債權(quán)人可以通過轉(zhuǎn)讓債權(quán)退出，然而能否成功找到收購(gòu)方具有極大的不確定性。

(二)應(yīng)當(dāng)放開對(duì)優(yōu)先股股息的限制

1.我國(guó)對(duì)優(yōu)先股股息的限制并不必要

《辦法》第19條規(guī)定，上市公司發(fā)行的優(yōu)先股股息不得高于最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的年均可分配利潤(rùn)。其目的是防止公司濫用優(yōu)先股，既無法兌現(xiàn)對(duì)優(yōu)先股股東的承諾，又損害其他股東的利益。但這種過度保護(hù)并不是必需的。

首先，雖然企業(yè)近三年可分配利潤(rùn)能一定程度上反映企業(yè)之前的經(jīng)營(yíng)狀況，但與企業(yè)未來的發(fā)展前景、經(jīng)營(yíng)狀況并無實(shí)質(zhì)性因果關(guān)系，以之前三年可分配利潤(rùn)的平均值作為優(yōu)先股股息上限沒有正當(dāng)根據(jù)。其次，取消上限不一定產(chǎn)生不良影響。美國(guó)公司法以靈活著稱，《紐約州商事公司法》《標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》等法律都明確規(guī)定，公司是否發(fā)行優(yōu)先股、發(fā)行何種優(yōu)先股、其內(nèi)容設(shè)置如何完全交由公司自主決定，法律不予介入[6]。這一自由開放的優(yōu)先股制度并未造成損害公眾利益的結(jié)果，反而讓更多企業(yè)能夠用優(yōu)先股實(shí)現(xiàn)融資。最后，加強(qiáng)企業(yè)信息披露才是防范風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者利益的根本方式。只要公司信息披露符合法律要求，做到“充分揭示風(fēng)險(xiǎn)”，那么債權(quán)人有權(quán)據(jù)此自主約定股息。

2.優(yōu)先股股息上限應(yīng)取消或變更計(jì)算方式

債轉(zhuǎn)優(yōu)先股的股息應(yīng)當(dāng)由債權(quán)人與債務(wù)企業(yè)針對(duì)個(gè)案情況達(dá)成合意，股息上限的規(guī)定對(duì)當(dāng)事人意思自治進(jìn)行了不合理的限制。對(duì)企業(yè)而言，面臨融資困境時(shí)，發(fā)行優(yōu)先股要好于普通股。然而由于企業(yè)前期營(yíng)利情況較差，只能給出非常低的股息報(bào)價(jià)，無法吸引債權(quán)人同意債轉(zhuǎn)股?！掇k法》的規(guī)定將導(dǎo)致這類公司無法實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)優(yōu)先股。文章認(rèn)為，優(yōu)先股股息上限的規(guī)定應(yīng)當(dāng)取消，代之以更完善的信息披露規(guī)則。然而，限于當(dāng)前市場(chǎng)實(shí)際情況，為了防止優(yōu)先股制度被濫用，股息過高損害原中小股東利益，或可考慮制定新的股息上限標(biāo)準(zhǔn)，不再一刀切地以前三年可分配利潤(rùn)為唯一標(biāo)準(zhǔn)。

四、債轉(zhuǎn)普通股模式的問題及完善方式

(一)規(guī)避債權(quán)評(píng)估有風(fēng)險(xiǎn)

1.“兩步走”債轉(zhuǎn)股模式有風(fēng)險(xiǎn)

債轉(zhuǎn)股過程中對(duì)債權(quán)的評(píng)估耗時(shí)長(zhǎng)且評(píng)估后的債權(quán)價(jià)值一般會(huì)大幅降低。很多轉(zhuǎn)股企業(yè)為了規(guī)避對(duì)債權(quán)的估值，采取了“兩步走”模式。第一步，由債轉(zhuǎn)股企業(yè)引入債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)其子公司注資入股，子公司收到資金后用于償還其債務(wù)；第二步，由債轉(zhuǎn)股企業(yè)對(duì)上述實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)行股份購(gòu)買實(shí)施機(jī)構(gòu)所持其子公司的股權(quán)。但這種方式實(shí)質(zhì)仍為債權(quán)出資，依據(jù)《公司法》規(guī)定非現(xiàn)金出資必須經(jīng)過評(píng)估作價(jià)。與《公司法》的沖突使得“兩步走”模式有很高的法律風(fēng)險(xiǎn)。

2.債權(quán)出資的域外立法

從域外立法經(jīng)驗(yàn)來看，德國(guó)公司法將出資分為現(xiàn)金出資(contribution in cash)和非現(xiàn)金出資(contribution in kind)，此外如果實(shí)質(zhì)上為非現(xiàn)金出資，只是一方給付非現(xiàn)金資產(chǎn)、另一方給付股權(quán)的行為有時(shí)間差，則在法律上視為變相非現(xiàn)金出資(disguised contribution in kind，27(3)AktG)，仍須經(jīng)價(jià)值評(píng)估。英國(guó)則直接將債轉(zhuǎn)股視為現(xiàn)金出資，債權(quán)與股權(quán)價(jià)值按1∶1計(jì)算，無須評(píng)估步驟。就中國(guó)的債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)而言，“兩步走”模式屬于債權(quán)出資，其惡意規(guī)避債權(quán)評(píng)估程序違反《公司法》。何況，不同于國(guó)外有更發(fā)達(dá)的債轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，我國(guó)債轉(zhuǎn)股中的債權(quán)一般為到期難以實(shí)現(xiàn)的債權(quán)，貶值風(fēng)險(xiǎn)更高。因此“兩步走”模式也應(yīng)經(jīng)過債權(quán)評(píng)估才能完成出資。

(二)轉(zhuǎn)股股東應(yīng)適用分類表決制度

1.轉(zhuǎn)股股東表決困境

實(shí)質(zhì)性改善企業(yè)盈利能力是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的重要目的。債轉(zhuǎn)普通股后，轉(zhuǎn)股股東作為少數(shù)階段性持股者，其利益訴求有別于公司控股股東。比如實(shí)施機(jī)構(gòu)更希望公司投資能夠在短期內(nèi)營(yíng)利的項(xiàng)目，而控股股東則更關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展?？毓晒蓶|的回購(gòu)約定也會(huì)使兩者利益產(chǎn)生沖突。在債轉(zhuǎn)股股東與原股東的矛盾中，前者經(jīng)常處于不利地位。

一方面，因?yàn)閭鶛?quán)人在實(shí)施債轉(zhuǎn)股后的身份一般為小股東。中國(guó)企業(yè)沒有像德國(guó)、日本那樣的主銀行制度，企業(yè)往往同時(shí)在很多家銀行開立賬戶，多家銀行同時(shí)擁有一家企業(yè)的債權(quán)[7]，因此我國(guó)轉(zhuǎn)股債權(quán)人大多是少數(shù)股東，其表決意愿容易被控股股東忽視。同時(shí)，由于我國(guó)法律的空白和軟約束，保護(hù)中小股東權(quán)利的累積投票、獨(dú)立董事、分類表決、董事約束與激勵(lì)等制度在我國(guó)實(shí)踐中難以有效發(fā)揮作用。另一方面，很難讓原公司控制人和管理層讓渡人事、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)上的主導(dǎo)權(quán)利[8]，為代表債轉(zhuǎn)股股東指派的董事履職制造障礙。

2.適用分類表決制度保護(hù)債轉(zhuǎn)股股東權(quán)利

債轉(zhuǎn)普通股合同中同樣可以約定許多保護(hù)轉(zhuǎn)股股東利益的事項(xiàng)，如債轉(zhuǎn)股股東可以委派董事到目標(biāo)公司董事會(huì)，或者約定目標(biāo)公司未來重大項(xiàng)目和發(fā)展方向的大致框架。但這類約定如過于寬泛會(huì)達(dá)不到保護(hù)效果，如過于死板又會(huì)阻礙目標(biāo)企業(yè)發(fā)展、損害企業(yè)經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。累積投票制度雖然能一定程度縮減大小股東之間的表決權(quán)差異，但依然難改大股東相對(duì)主導(dǎo)的地位。保障轉(zhuǎn)股股東利益的根本方式在于建立客觀中立、充分衡量不同類別股東之間利益的董事制度，避免董事成為某一類股東的代表而完全喪失獨(dú)立性[9]。但董事會(huì)獨(dú)立需要我國(guó)進(jìn)行長(zhǎng)期改革，無法產(chǎn)生立竿見影的效果。不過分類表決制度是目前保護(hù)轉(zhuǎn)股股東權(quán)利的有效方式。

分類表決是由類別股股東組成股東會(huì)對(duì)公司事務(wù)單獨(dú)進(jìn)行表決的制度。對(duì)類別股的內(nèi)涵，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界尚未形成一致認(rèn)識(shí)，主流學(xué)說認(rèn)為只要在股東權(quán)力和利益分配上存在差異就是類別股。參考其他國(guó)家對(duì)類別股的規(guī)定，美國(guó)公司法依據(jù)每類股票所具有的權(quán)利和對(duì)權(quán)利的限制判斷類別股。英國(guó)公司法規(guī)定，如果依附于股份的權(quán)利在所有方面都是相同的，則那些股份是一個(gè)類別的。日本公司法規(guī)定，股東在分配、表決、回購(gòu)、選任等具體權(quán)利上有差異即構(gòu)成類別股。由此可見，只要在具體權(quán)利及權(quán)利限制上不同就可以構(gòu)成類別股。債轉(zhuǎn)普通股的合同中如特別約定了回購(gòu)、擔(dān)保、公司未來的經(jīng)營(yíng)方向、派駐董事、監(jiān)事等特殊權(quán)利，就屬于類別股可以適用分類表決制度。

3.分類表決的適用范圍不宜過廣

實(shí)施分類表決應(yīng)尤其注意公平與效率的平衡。如“一票否決權(quán)”這種絕對(duì)權(quán)利極易擾亂企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，損害公司和其他股東利益，因此必須嚴(yán)格限制其適用范圍。從域外實(shí)踐來看，分類表決被強(qiáng)制適用于特定事項(xiàng)，限于與類別股股東權(quán)益直接相關(guān)的事項(xiàng)。有的國(guó)家授權(quán)公司章程可以另行約定分類表決事項(xiàng)，但大多國(guó)家依然為法定[10]。目前我國(guó)只對(duì)優(yōu)先股分類表決做出了強(qiáng)制性規(guī)定，如修改公司章程中與優(yōu)先股相關(guān)的內(nèi)容、減資超過10%、變更公司形式、發(fā)行優(yōu)先股這類對(duì)股東權(quán)益有直接影響的事項(xiàng)必須在優(yōu)先股股東中進(jìn)行分類表決，且允許公司章程增加需要優(yōu)先股股東單獨(dú)表決的事項(xiàng)。債轉(zhuǎn)股股東的分類表決也可以參照此例。我國(guó)應(yīng)當(dāng)以法定形式規(guī)定，債轉(zhuǎn)股股東在與其利益直接相關(guān)的事項(xiàng)上有分類表決權(quán)，允許公司章程增加債轉(zhuǎn)股的分類表決事項(xiàng)。

五、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股主要以營(yíng)利為驅(qū)動(dòng)，鼓勵(lì)社會(huì)資本參與，力求實(shí)現(xiàn)企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)互利共贏。債轉(zhuǎn)股當(dāng)事人可根據(jù)自身?xiàng)l件和意愿選擇將其債權(quán)轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股或普通股，這兩種模式分別適合保守型債權(quán)人和營(yíng)利型債權(quán)人。但由于我國(guó)當(dāng)前優(yōu)先股制度尚不完善，債轉(zhuǎn)優(yōu)先股受股息上限的限制。在債轉(zhuǎn)優(yōu)先股中，這一限制不必要也不合理，因此要么應(yīng)取消以滿足市場(chǎng)需求，要么應(yīng)制定合理靈活的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。債轉(zhuǎn)普通股模式能夠更好地發(fā)揮債轉(zhuǎn)股提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，轉(zhuǎn)股股東的權(quán)益極易被大股東侵害。我國(guó)應(yīng)將債轉(zhuǎn)股納入適用分類表決制度的范圍，并限制分類表決事項(xiàng)，防止少數(shù)股東濫用此權(quán)利。以上只是短期內(nèi)可以采取的改進(jìn)措施，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度講，完善我國(guó)的信息披露制度和建立客觀獨(dú)立的董事制度才是解決債轉(zhuǎn)股實(shí)施困境的根本方式。