劉鏈

監(jiān)管約束資金過長時間滯留在金融體系，對長期限同業(yè)存單不友好。

2月份以來，同業(yè)存單利率持續(xù)上行成為市場關注焦點，大型國有銀行、股份制銀行可比銀行1年期最高發(fā)行利率2.78%，而在3月10日同業(yè)存單全市場共發(fā)行約3500億元。

市場更關心的是，為何2月份以來同業(yè)存單利率持續(xù)上行？

流動性承壓有限

根據(jù)光大證券的分析，主要有以下四個原因：

第一，監(jiān)管約束資金過長時間滯留在金融體系，對長期限同業(yè)存單不友好。對于同業(yè)存單的主力配置機構(gòu)而言，銀行自營、現(xiàn)金管理類理財、貨幣基金，均面臨對應的監(jiān)管政策約束，未來市場對于長期限同業(yè)存單會天然存在配置需求的萎縮，進而造成收益率曲線的陡峭化，會導致長期存單利率“易上難下”。

第二，2-3月份同業(yè)存單到期規(guī)模較大。2-3月份同業(yè)存單累計到期近5萬億元，其中，1年期品種到期2.25萬億元。在當前形勢下，配置性需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性萎縮，導致供需矛盾增加，市場承接續(xù)發(fā)能力減弱。

第三，頭部銀行存貸款超季節(jié)性不匹配。這是近期同業(yè)存單利率上行的主要矛盾：一方面，開年以來信貸投放節(jié)奏明顯加快，1-2月份合計新增人民幣貸款規(guī)模6.71萬億元，同比多增1.5萬億元，創(chuàng)歷史上1-2月份同比多增規(guī)模新高。其中，國有六大行預計占比近60%，較過去幾年40%-50%明顯提升。另一方面，信貸高增并未帶來頭部銀行存款的等比例增加，資產(chǎn)投放與負債增長的機構(gòu)間不平衡加劇，同時，春節(jié)因素導致M0和縣域農(nóng)村地區(qū)存款增長較好。這樣一來，頭部銀行存貸款出現(xiàn)了超季節(jié)性不匹配情況，資金融出業(yè)務轉(zhuǎn)向防御模式，對存單發(fā)行需求顯著加大。

第四，流動性監(jiān)管指標不是存單利率上行的核心矛盾。部分投資者擔心國有大行、股份制銀行NSFR是否存在達標壓力，需要強調(diào)的是，自2018年銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法》以來，國有大行NSFR常年維持高位，截至2022年三季末，國有四大行NSFR均值為125%-130%，顯著高于銀保監(jiān)會100%的監(jiān)管要求。全國性股份制銀行盡管壓力高于國有大行，但經(jīng)過多年的精細化管理，安全邊際也在穩(wěn)步抬升，截至2022年三季末均值維持在105%-110%，較2018年的100%-101%已明顯改善，且部分銀行安全邊際在2022年由于存款定期化已增厚。

由此可見，近期同業(yè)存單利率抬升，流動性指標承壓影響有限。但是國有大行、股份制銀行備付總量與質(zhì)量不佳有關，信貸節(jié)奏明顯快于存款節(jié)奏，導致備付水位線下移，在長期限同業(yè)存單無法等比例續(xù)作情況下，過度用短端滾動操作，導致備付質(zhì)量不佳。

利率進一步上行風險不大

根據(jù)近期的觀察，國有大行、股份制銀行1年期同業(yè)存單利率在階段性小幅突破2.75%點位之后有企穩(wěn)的跡象。結(jié)合當前形勢判斷，同業(yè)存單利率或已見頂，進一步上行風險不大。理由如下：

第一，“畸低”的信貸利率導致控制信貸“虛火”必要性加大，料3月份信貸投放強度將有所放緩。信貸“虛火”會引發(fā)諸多問題，如信貸供需矛盾加大易滋生空轉(zhuǎn)與套利行為、過度降價加劇商業(yè)銀行營收、盈利壓力、對中小銀行信貸資產(chǎn)業(yè)務形成擠壓、易出現(xiàn)“小錢荒”造成資金利率“上躥下跳”，以及導致潛在的通脹風險壓力增加。

在近期國新辦新聞發(fā)布會和“兩會”上，央行劉國強副行長已明確表示，“要處理好穩(wěn)增長和防風險的關系，不盲目追求信貸高增長”。據(jù)此判斷：2023年1-2月份超季節(jié)性高增的信貸投放節(jié)奏，在后續(xù)有望出現(xiàn)控量降溫，料最快在3月份新增人民幣貸款即有望維持同比小幅多增；“畸變”的貸款利率也將逐步、有序回歸合理水平，既保持支持實體經(jīng)濟的強度，實現(xiàn)貸款綜合定價水平較2022年下行，又能夠防止副作用強化。從二季度開始，信貸投放應回歸至正常節(jié)奏。

第二，3月份，國有大行、股份制銀行存款吸收力度有望加大。根據(jù)過去幾年的規(guī)律，2月份，國有大行、股份制銀行存貸差均為負增長，2023年信貸的超季節(jié)性高增，以及存款大規(guī)模向尾部機構(gòu)遷徙，造成了2月份國有大行、股份制銀行存貸差的進一步走闊。

進入3月份，存款主動回流國股銀行體系（項目勞動到崗率進一步提升，存款自發(fā)性實現(xiàn)回流）的節(jié)奏和規(guī)模尚難以把握，但可以確定的是，作為傳統(tǒng)的存款吸收大月，國有大行、股份制銀行在3月份勢必會加大攬儲力度，并通過上調(diào)存款FTP的方式穩(wěn)存增存。若信貸過熱現(xiàn)象能夠得到有效控制，3月份，國有大行、股份制銀行存貸差有望轉(zhuǎn)正，這將降低國有大行、股份制銀行對長錢的需求。

第三，投資者情緒由觀望切換為入場。過去一段時間，在與同業(yè)交流過程中普遍感覺到，市場對存單的右側(cè)風險還是有擔憂。這種擔憂主要體現(xiàn)在以下三個方面：其一，當時在65點位市場認為可能到了階段性頂部，于是入場配置，結(jié)果直接被“埋了”10BP， 當時預計入場資金可能有數(shù)千億元規(guī)模，至今心有余悸；其二，3月份到期量較大，加之目前主力配置機構(gòu)需求的系統(tǒng)性萎縮，導致存單利率易上難下；第三，還是擔心3月份信貸會繼續(xù)過熱。但3月10日，同業(yè)存單發(fā)行了3500億元，市場大量“All in”，這也反映了投資者情緒的變化，即開始由觀望切換為入場。

基于此，3月MLF該如何操作呢？是否有降準降息的可能性？

3-4月份降準概率有所下降，MLF繼續(xù)小幅增量續(xù)作。因為2月份流動性緊平衡以及存單利率上行，一定程度上屬于結(jié)構(gòu)性矛盾，即頭部銀行存貸款超季節(jié)性不匹配。對整個銀行體系而言，1月份M2增速為12.6%，2月份進一步上行至12.9%。后續(xù)存款在機構(gòu)之間的不均衡分布，會伴隨著勞動到崗率進一步恢復以及銀行主動吸收存款而重新回歸均衡，頭部銀行缺長錢現(xiàn)象也會得到改善。但這并不意味著后續(xù)就不需要降準，在結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架下，央行每隔7-8個月時間就會降一次準，考慮到2023年地方政府專項債提前批額度高達2.2萬億元，且穩(wěn)增長背景下專項債會前置發(fā)放，對流動性的擠壓也會引導央行適時投放中長期資金，降準后續(xù)依然是可選項，但短期內(nèi)仍將通過OMO+MLF組合維穩(wěn)流動性，3月份MLF到期2000億元，預計央行投放3000億-4000億元。

至于降息的必要性較低，概率不大?？紤]到當前經(jīng)濟恢復的形勢，以及過低扭曲貸款利率的負面作用。光大證券認為，實際貸款利率走勢已經(jīng)脫離 LPR定價體系，繼續(xù)引導LPR下降意義有限。一方面，目前貸款高增一定程度上建立在低息環(huán)境之下，但易滋生套利與空轉(zhuǎn)。另一方面，若過于嚴格地控制信貸投放，則會造成貸款利率上行斜率過快，可能會導致融資需求快速萎縮。

因此，央行目前更多采用的是一種相對中性的控信貸策略，既要避免信貸過熱，又需要引導信貸利率平穩(wěn)有序的回歸正常水平，若此時再度降息，顯然不是一個好的政策選擇，會加劇信貸量價的“畸變”運行。