西峯

2023年2月，基金業(yè)協(xié)會(huì)在其官網(wǎng)發(fā)布《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引（試行）》（下稱“《指引》”），對(duì)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金的試點(diǎn)政策和產(chǎn)品備案進(jìn)一步細(xì)化。新指引將于5月1日施行，預(yù)計(jì)會(huì)為中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)基金的發(fā)展帶來(lái)重大的變革和影響。

從金融十六條，到“三支箭”，進(jìn)而到目前出臺(tái)的不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，金融政策支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的態(tài)度一覽無(wú)余。短短兩年來(lái)，地產(chǎn)金融政策從重度打壓到全力支持，背后經(jīng)歷了什么樣市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管思路轉(zhuǎn)變？

本文將從新政帶來(lái)的監(jiān)管變化和挑戰(zhàn)著手，從政策出臺(tái)的行業(yè)背景分析新政后面監(jiān)管思路的變化，由此對(duì)未來(lái)不動(dòng)產(chǎn)私募行業(yè)的發(fā)展方向做一推測(cè)。

新政主要的變化

新政出臺(tái)前，中基協(xié)在2022年12月發(fā)布《私募投資基金登記備案辦法》的修訂說(shuō)明。其基本思路要求：總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，整合自律規(guī)則，明確登記備案標(biāo)準(zhǔn)。落實(shí)扶優(yōu)限劣，堅(jiān)持抓規(guī)范與促發(fā)展相結(jié)合。探索全流程自律管理。強(qiáng)調(diào)持續(xù)合規(guī)和事中事后管理，進(jìn)一步豐富、完善自律管理手段。

而新出臺(tái)的《指引》不但延續(xù)上述監(jiān)管思路，同時(shí)還劃定了不動(dòng)產(chǎn)私募基金的投資范圍，將其分為特定居住用房、商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。其中，特定居住用房又分為存量商品住宅、保障性住房、市場(chǎng)化租賃住房。

相較于中基協(xié)2017年4號(hào)文，《指引》特別明確了存量商品住宅、保障性住房、市場(chǎng)化租賃住房可納入不動(dòng)產(chǎn)私募基金的投資范圍，但同時(shí)也做了更嚴(yán)格的監(jiān)管。例如：投資存量商品住宅需取 “五證”齊全，已經(jīng)銷(xiāo)售或者主體建設(shè)工程已開(kāi)工。

《指引》根據(jù)不動(dòng)產(chǎn)投融資的特點(diǎn)，規(guī)范了不動(dòng)產(chǎn)私募基金管理人的準(zhǔn)入門(mén)檻，如：“實(shí)繳資本不低于2000萬(wàn)元人民幣”“主要出資人及實(shí)際控制人不得為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)方”等。

《指引》也規(guī)范了對(duì)基金管理人的過(guò)往管理經(jīng)驗(yàn)的要求，如：“具有不動(dòng)產(chǎn)投資管理經(jīng)驗(yàn)，在管不動(dòng)產(chǎn)投資本金不低于50億元人民幣，或自管理人登記以來(lái)累計(jì)管理不動(dòng)產(chǎn)投資本金不低于100億元人民幣”“具有3個(gè)以上的不動(dòng)產(chǎn)私募投資項(xiàng)目成功退出經(jīng)驗(yàn)”，以及“具有不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)人員，投資部門(mén)擁有不少于8名具有3年以上不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)人員，其中具有5年以上經(jīng)驗(yàn)的不少于3名”等。

杠桿方面，《指引》規(guī)定，管理人可以結(jié)合實(shí)際業(yè)務(wù)情況，對(duì)基金設(shè)置合理杠桿比例，但不得利用分級(jí)安排變相保本保收益。同時(shí)，基金總資產(chǎn)不得超過(guò)凈資產(chǎn)的200%。

圖1：全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速（單位：%）

圖2：全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積及銷(xiāo)售額增速（單位：%）

《指引》進(jìn)一步提升了對(duì)基金管理人信息披露要求。對(duì)于管理人在開(kāi)展基金募集、管理等業(yè)務(wù)活動(dòng)前、基金募集完畢后、基金設(shè)立后、基金日常的季報(bào)/年報(bào)時(shí)所需報(bào)送的信息和材料，以及報(bào)送的時(shí)間等進(jìn)行了規(guī)定。

《指引》還根據(jù)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)，要求管理人在條件允許的情況下，報(bào)送項(xiàng)目公司已經(jīng)取得的“五證”，以及證明項(xiàng)目主體建設(shè)工程進(jìn)展的證明文件材料。同時(shí)，如該項(xiàng)目存在底層投資協(xié)議、投資框架協(xié)議或具體投資方案的，進(jìn)行信息披露時(shí)同樣需要進(jìn)行報(bào)備。

政策變更中的市場(chǎng)因素

2021年下半年開(kāi)始，中基協(xié)暫停了房地產(chǎn)私募基金注冊(cè)。這種做法，實(shí)質(zhì)上是停止了銀行、保險(xiǎn)、信托等主流資金通過(guò)房地產(chǎn)私募基金合規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的可能。加之同期房地產(chǎn)相關(guān)信貸大幅萎縮，大量房企先后暴雷。不少涉房債券、商票宣布延遲或者無(wú)法對(duì)付，地產(chǎn)行業(yè)從2021年上半年的高熱度，迅速降溫至冰點(diǎn)。面對(duì)市場(chǎng)大幅滑坡和金融風(fēng)險(xiǎn)向行業(yè)內(nèi)外以及上下游快速蔓延的態(tài)勢(shì)，同年四季度金融監(jiān)管當(dāng)局連續(xù)出臺(tái)政策，希望緩解市場(chǎng)憂慮情緒，阻止危機(jī)擴(kuò)大蔓延。

2022年初，危機(jī)中的地方樓市也出現(xiàn)變局。3月1日，地處中原的中心城市鄭州率先出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展的通知》（即“鄭州19條”）。鄭州逆轉(zhuǎn)此前對(duì)樓市的打壓政策，開(kāi)啟地方政策樓市自救的歷程。隨后，各地政府累計(jì)出臺(tái)數(shù)千條地方救市政策，放寬樓市管制措施，放松樓市限購(gòu)和準(zhǔn)入，并為購(gòu)房者提供更多優(yōu)惠的金融支持。但是，開(kāi)發(fā)商因債務(wù)重創(chuàng)疊加疫情管控，整體樓市從價(jià)格、投資和銷(xiāo)售來(lái)看，依然處在20年來(lái)罕見(jiàn)的冰點(diǎn)。

投資方面，2022年，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資132895億元，比上年下降10.0%；其中，住宅投資100646億元，下降9.5%。

價(jià)格方面，多城出現(xiàn)多年來(lái)的首次下跌。2022年百城新建住宅價(jià)格自2014年后時(shí)隔七年出現(xiàn)年度下跌，累計(jì)下跌0.02%。

銷(xiāo)售方面，2022年，商品房銷(xiāo)售面積135837萬(wàn)平方米，比上年下降24.3%，其中住宅銷(xiāo)售面積下降26.8%。商品房銷(xiāo)售額133308億元，下降26.7%，其中住宅銷(xiāo)售額下降28.3%。

到了2023年3月，雖然京滬等中心城市的樓市數(shù)據(jù)在前兩月出現(xiàn)反彈。但是從百?gòu)?qiáng)企業(yè)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年1-2月，百?gòu)?qiáng)房企累計(jì)全口徑銷(xiāo)售額僅9179億元，同比依然下降-12.5%。

從房企維度看，國(guó)企央企銷(xiāo)售同比表現(xiàn)相對(duì)較好。而此前深陷債務(wù)危機(jī)民營(yíng)地產(chǎn)商，雖然經(jīng)歷一年多的政策救助，其核心經(jīng)營(yíng)狀況并為出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善。過(guò)往以緩解流動(dòng)性危機(jī)、促進(jìn)市場(chǎng)銷(xiāo)售為主全面調(diào)控政策，整體來(lái)看效果不如預(yù)期。

微觀角度來(lái)看，目前部分涉險(xiǎn)項(xiàng)目已經(jīng)資不抵債，各家銀行和債務(wù)人采取的延期續(xù)債措施只能拖延危機(jī)爆發(fā)，而無(wú)法實(shí)質(zhì)性解決問(wèn)題。在這樣案例中，項(xiàng)目必須通過(guò)權(quán)益端的補(bǔ)充重整，才能有望脫離債務(wù)泥潭。在此前的文章里，我們分析了由于國(guó)企市場(chǎng)占比太低、指望國(guó)企大規(guī)模接盤(pán)化解危機(jī)無(wú)異于杯水車(chē)薪。那么現(xiàn)在基金業(yè)協(xié)會(huì)新《不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)指引》，則為房地產(chǎn)企業(yè)補(bǔ)充權(quán)益資產(chǎn)和資本金，開(kāi)辟了新的道路和可能。

政策的效果和評(píng)估

本次新政除了明確若干房地產(chǎn)投資領(lǐng)域之外，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)基金的管理人、過(guò)往規(guī)模、準(zhǔn)入和信息披露制度都重新做了規(guī)定。整體來(lái)看是收緊并加強(qiáng)了不動(dòng)產(chǎn)基金的監(jiān)管。目前來(lái)看符合新規(guī)的不動(dòng)產(chǎn)基金管理人寥寥無(wú)幾，很多在管規(guī)模巨大的基金管理人，往往因過(guò)往大部分項(xiàng)目無(wú)需備案，導(dǎo)致現(xiàn)存?zhèn)浒敢?guī)模不足。現(xiàn)在就符合新規(guī)要求的不動(dòng)產(chǎn)私募基金管理人，業(yè)界推測(cè)初期不過(guò)幾十家。那么為什么市場(chǎng)對(duì)新政歡欣鼓舞，非常期待？

筆者認(rèn)為原因有三：

第一，新政標(biāo)志監(jiān)管態(tài)度出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。從過(guò)往一年多的金融救市政策來(lái)看，絕大部分相關(guān)政策都是以緩解到期債務(wù)償付壓力、避免流動(dòng)性危機(jī)為主。但是從微觀層面來(lái)看，目前的房地產(chǎn)危機(jī)并非簡(jiǎn)單的流動(dòng)性債務(wù)危機(jī)，而是同時(shí)疊加了資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)。部分項(xiàng)目資不抵債，簡(jiǎn)單的延續(xù)債務(wù)無(wú)法根除問(wèn)題。補(bǔ)充項(xiàng)目資金缺口、補(bǔ)充權(quán)益資金，才是確保工程完工、緩解地產(chǎn)危機(jī)的現(xiàn)實(shí)舉措。

第二，管是為了放。從政策具體條框來(lái)看，新規(guī)在整合之前分布各處的監(jiān)管條款的同時(shí)，大幅加強(qiáng)了各項(xiàng)條款的監(jiān)管強(qiáng)度。但是業(yè)界也注意到，此前房地產(chǎn)基金的備案處在停滯狀態(tài)。如果不是為了重啟房地產(chǎn)基金融資，那么監(jiān)管當(dāng)局根本沒(méi)有必要重新修訂新規(guī)。這種情況下，加強(qiáng)監(jiān)管是放松基金開(kāi)啟融資的前置行動(dòng)。

第三，穩(wěn)健起步，后市可期。從管理人的資質(zhì)和基金監(jiān)管要求來(lái)看，新政對(duì)不動(dòng)產(chǎn)基金管制極高。這就使得符合要求的基金數(shù)量在前期不會(huì)太多，從而獲得較大的起步優(yōu)勢(shì)。于此同時(shí)，新規(guī)并未廢止原有規(guī)定。不符合新規(guī)原有的房地產(chǎn)基金，依然可以原有規(guī)定存續(xù)。在這種情況下，有利于新不動(dòng)產(chǎn)基金穩(wěn)健起步，順利的話再擴(kuò)大管理規(guī)模。正所謂：打掃干凈屋子再請(qǐng)客。