羅志恒

近日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，標(biāo)志著“中國(guó)特色”注冊(cè)制改革邁入新階段。整體看，全面注冊(cè)制改革是全市場(chǎng)制度的系統(tǒng)性優(yōu)化，不僅涉及發(fā)行審核制度，也包括上市、交易、再融資等制度。

全面注冊(cè)制改革的本質(zhì)是“監(jiān)管放權(quán)市場(chǎng)”，把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束。核準(zhǔn)制的一些缺點(diǎn)，不僅導(dǎo)致一些高成長(zhǎng)性未盈利的科技創(chuàng)新企業(yè)出走海外，國(guó)內(nèi)投資者錯(cuò)失分享其成長(zhǎng)紅利的機(jī)會(huì)，也造成殼資源價(jià)值較高，“炒小”“炒殼”現(xiàn)象屢禁不止。全面注冊(cè)制下，全市場(chǎng)均采取“交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)”的統(tǒng)一架構(gòu)，審核主體轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰姿?，審核?biāo)準(zhǔn)由持續(xù)盈利能力等實(shí)質(zhì)性要求轉(zhuǎn)化為信息披露要求，注冊(cè)程序?qū)⒏颖憷?，發(fā)審效率將大幅提高。

改革的重點(diǎn)是滬深主板，主要內(nèi)容包括：上市標(biāo)準(zhǔn)方面，主板新增市值指標(biāo)，將原來單一的純財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺掷m(xù)盈利+現(xiàn)金流或收入”“市值50億元+盈利+收入+現(xiàn)金流”“市值80億元+盈利+收入”三套標(biāo)準(zhǔn)，包容性進(jìn)一步提高。同時(shí)增設(shè)了紅籌企業(yè)、差異化表決權(quán)企業(yè)上市渠道，并取消了無形資產(chǎn)占比等限制，對(duì)于并購(gòu)后商譽(yù)較多的企業(yè)更為友好。發(fā)行定價(jià)方面，取消了23倍市盈率等發(fā)行定價(jià)的限制。交易機(jī)制方面，主板新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的。再融資方面，增加了簡(jiǎn)易發(fā)行方式，對(duì)于融資額不超過3億元且不超過近一年凈資產(chǎn)20％的項(xiàng)目可以采用“小額快速”融資的簡(jiǎn)易程序。

改革未來方向是市場(chǎng)進(jìn)口出口“雙向暢通”。境外經(jīng)驗(yàn)表明，注冊(cè)制改革是全鏈條改革，是“放管結(jié)合”的改革，放寬發(fā)審條件的同時(shí)，必然伴隨監(jiān)管重心后移，事中監(jiān)管、事后處罰將進(jìn)一步強(qiáng)化。尤其是退市制度，需要與注冊(cè)發(fā)行制度密切配合，鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市的同時(shí)，加速清退績(jī)差股、題材股。目前看，中國(guó)退市企業(yè)數(shù)量逐年提升，但與境外發(fā)達(dá)市場(chǎng)比仍有距離。美股一年退市的公司數(shù)量比率大概在6％左右。

全面注冊(cè)制改革對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響深遠(yuǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)層面，全面注冊(cè)制有助于促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，完善宏觀經(jīng)濟(jì)治理。注冊(cè)制改革優(yōu)化了上市首發(fā)和再融資條件，使得科技創(chuàng)新企業(yè)更容易上市，從而提高了其股份流轉(zhuǎn)和融資效率。這有利于更好發(fā)揮資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的機(jī)制，激發(fā)市場(chǎng)主體創(chuàng)新活力，最終促進(jìn)科技自立自強(qiáng)、解決“卡脖子”等問題。與此同時(shí)，全面注冊(cè)制將加速提高直接融資占比，降低宏觀杠桿率、降低資金在銀行過度聚集引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而完善宏觀經(jīng)濟(jì)治理。

資本市場(chǎng)層面，全面注冊(cè)制短期內(nèi)會(huì)增加企業(yè)上市數(shù)量，加速估值分化和市場(chǎng)自然出清；長(zhǎng)期看將穩(wěn)步提高上市公司質(zhì)量，孕育價(jià)值投資的土壤。一是注冊(cè)制會(huì)加速市場(chǎng)擴(kuò)容，但證監(jiān)會(huì)明確強(qiáng)調(diào)：“實(shí)行注冊(cè)制并不意味著放松質(zhì)量要求，不是誰想發(fā)就發(fā)”，因此整體擴(kuò)容速度相對(duì)可控，也符合中國(guó)制度推行過程中一貫采取的“穩(wěn)中求進(jìn)”的基調(diào)。這意味著注冊(cè)制下市場(chǎng)擴(kuò)容雖然會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生“抽水效應(yīng)”，但程度有限。二是估值、流動(dòng)性會(huì)加速分化，全面注冊(cè)制下，上市資源不再稀缺，殼價(jià)值也將大幅縮水。對(duì)于企業(yè)而言，只有真正具備高增長(zhǎng)潛力的企業(yè)，其市值才能得到持續(xù)的提升，流動(dòng)性也會(huì)加速聚集。而估值持續(xù)下滑的企業(yè)，或面臨交易寡淡觸發(fā)交易類退市指標(biāo)，加速被出清。三是長(zhǎng)期內(nèi)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰功能將加速顯現(xiàn)，進(jìn)退有序的動(dòng)態(tài)平衡下，A股有望迎來真正的“慢?！薄伴L(zhǎng)?！毙星椤?/p>

微觀主體層面，全面注冊(cè)制將豐富企業(yè)上市選擇、融資手段；加速投資者轉(zhuǎn)型，優(yōu)化居民資產(chǎn)配置；倒逼券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)。首先，全面注冊(cè)制下，不同行業(yè)、不同生命階段的企業(yè)將在適合的資本市場(chǎng)板塊尋找其植根發(fā)展的沃土。模式成熟、盈利能力強(qiáng)但科技創(chuàng)新屬性偏弱的企業(yè)更適合主板上市；未盈利但高成長(zhǎng)性企業(yè)適合雙創(chuàng)板；創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)則更適合在創(chuàng)新層培育規(guī)范，最終登陸北交所。其次，全面注冊(cè)制實(shí)施必然伴隨著IPO常態(tài)化，資產(chǎn)端數(shù)量大幅提升，將提高個(gè)人投資者的投資難度，倒逼其通過專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行價(jià)值投資，加速市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。同時(shí)，長(zhǎng)期資金加速流入、指數(shù)化產(chǎn)品等投資工具不斷豐富，也將有利于提高居民財(cái)產(chǎn)性收入占比。最后，市場(chǎng)擴(kuò)容拓寬了券商投行業(yè)務(wù)范圍；跟投機(jī)制、融資融券等制度優(yōu)化也提高了券商資本金推動(dòng)型業(yè)務(wù)的體量。但注冊(cè)制也對(duì)券商研究能力、估值定價(jià)能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出更高要求，倒逼其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)。