□ 齊軍 李冬麒

市值管理是一項專業(yè)性很強的工作，需要專業(yè)人才職業(yè)化運作。目前很多上市公司控股股東總部均專門設(shè)置了市值管理部門，統(tǒng)籌市值管理工作。

今年初以來，滬深兩市走出了一波“中特估”行情，國有控股上市公司的市值普遍上揚?！爸刑毓馈比Q中國特色估值體系，始于2022 年11 月證監(jiān)會主席易會滿在2022 金融街論壇年會上提出的“要探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好地發(fā)揮作用”。

目前山東省屬控股上市公司共有49 家，其中A 股上市公司33 家，這些上市公司已經(jīng)成為省屬企業(yè)中最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，“基本盤”作用不斷凸顯，但市值普遍偏低，近半數(shù)公司的市盈率在20 倍以下，7 成公司市凈率低于3 倍,價值長期被低估。因此，以中特估為契機，加強省屬控股上市公司市值管理，使企業(yè)在資本市場上的市值回歸正常，對于改善企業(yè)資金狀況和防范國有資產(chǎn)流失有著重大意義。企業(yè)市值的上升不僅能夠有效提高企業(yè)再融資效率，使企業(yè)在市場上可以通過公開增發(fā)和定向增發(fā)等手段募集更多資金，還可以改善企業(yè)的市凈率和市盈率指標，使企業(yè)資產(chǎn)的市場價值和會計價值匹配。

中特股背景下國企估值有望增長

省屬控股上市公司在“中特估”背景下股價有哪些變化，在市值管理上采取了哪些措施、成效如何？我們選取了山東高速集團旗下兩家A 股上市公司高速股份（股票代碼：600350）、路橋股份（股票代碼：000498）進行了調(diào)研。兩家公司股價半年來平均最大漲幅分別為42%和26%，遠高于上證國企指數(shù)漲幅12%和上證指數(shù)漲幅11%。其市值管理具體措施如下。

一是重視做強業(yè)績。目前高速股份和路橋股份兩家公司均屬于交通行業(yè)龍頭企業(yè)，擁有較強的市場競爭力，經(jīng)營業(yè)績都相對較好。2022 年高速股份實現(xiàn)營業(yè)收入184.86 億元，實現(xiàn)歸母凈利潤28.55 億元；路橋股份實現(xiàn)營業(yè)收入650.19 億元，實現(xiàn)歸母凈利潤25.05 億元，兩家企業(yè)的經(jīng)濟效益總體表現(xiàn)較好。

二是建立股權(quán)激勵機制。建立健全業(yè)績考核與激勵機制是有效緩解公司制企業(yè)委托代理問題的基本途徑。目前，高速股份和路橋股份兩家公司均對管理層和骨干員工實施了股權(quán)激勵政策。高速股份2022 年7 月行權(quán)股票1604.66 萬份，激勵員工191 名，為公司籌集資金5102.28 萬元。路橋股份自2022 年3 月行權(quán)激勵員工141 名，行權(quán)價格分別為6.65 元/股及5.52 元/股。在股權(quán)激勵政策公布之后，兩家公司的股價均有所提高。其中，高速股份股價上漲36%，路橋股份股價上漲10%。

三是實施紅利分配政策。由于紅利分配的規(guī)模及其穩(wěn)定性是影響股票市值的基本因素，因此維持豐厚且穩(wěn)定的紅利分配政策是確保企業(yè)市值穩(wěn)定增長的關(guān)鍵。高速股份的分紅政策較為豐厚且穩(wěn)定。其早在2019 年就將分紅比例提高至可分配利潤的60%，并公開承諾未來5 年仍將不低于60%。2023 年6 月，高速股份每股分紅0.4 元，共發(fā)放現(xiàn)金紅利19.31 億元，分紅比率達68%。路橋股份2023 年6 月派發(fā)每股分紅0.16 元，合計派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣2.50 億元，分紅比例12%。

四是加強投資者關(guān)系管理。近年來，高速股份和路橋股份兩家公司越來越重視投資者關(guān)系管理。自2022年初以來，高速股份參加各大券商策略會20 場，電話路演30 余次，邀請中金資管、平安證券等機構(gòu)路演15次，并積極回應(yīng)投資者訴求。路橋股份主動參與路演推介，接待不同類型投資者的到訪調(diào)研，解答本企業(yè)的經(jīng)營理念、戰(zhàn)略、重大決策以及在生產(chǎn)經(jīng)營中面臨的現(xiàn)實困難或具體問題。2022 年，路橋股份榮獲“第十三屆天馬獎中國上市公司投資者關(guān)系最佳董事會獎”等獎項。

省屬控股上市公司市值管理有待加強

總體來看，今年以來省屬控股上市公司市值普遍有所上揚，市值管理的亮點特色突出，但市值普遍偏低、上市公司平臺作用發(fā)揮不夠等問題依然存在。

市值低估的局面有待扭轉(zhuǎn)。目前山東省屬國企A 股上市公司總市值超過6500 億元，但近半數(shù)公司的市盈率在20 倍以下。如濰柴動力的市盈率為14.88 倍，中國重汽為23.51 倍，遠低于汽車行業(yè)平均的40.65 倍；即便是作為行業(yè)龍頭企業(yè)的兗礦能源，其市盈率也只有8.64 倍。省屬國企上市公司市值偏低的問題并非特例，自20 世紀90 年代初我國建立資本市場以來，國有上市公司的市值就長期偏低。從企業(yè)內(nèi)部來看，價值管理不到位是造成國企市值偏低的主要原因之一。表現(xiàn)為，忽視紅利分配政策，企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)新能力不足，缺乏吸引眼球的新利潤增長點，投資者關(guān)系管理能力不足，以及未能做好信息披露工作等等。從企業(yè)外部來看，國企上市公司的業(yè)績相對穩(wěn)定，成長性相對較弱的特點也使得看重短期收益的機構(gòu)和投資者缺乏投資熱情。

股權(quán)激勵考核指標體系尚待完善。目前省屬國企上市公司當中，濰柴動力、中國重汽等部分企業(yè)并未出臺股權(quán)激勵計劃，也有部分企業(yè)的股權(quán)激勵考核指標比較片面，有待進一步提升。例如兗礦能源指標主要為歸母凈利潤增長率和每股收益；華魯恒升關(guān)注營業(yè)收入增長率和稅前分紅；魯抗醫(yī)藥關(guān)注營業(yè)收入增長率和每股分紅增長率?？偟膩砜?，大部分企業(yè)的指標體系并未充分與國資監(jiān)管部門現(xiàn)行考核的“一利五率”指標體系有機結(jié)合。同時，國企上市公司現(xiàn)有的績效考核指標普遍偏重于對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營歷史過程及其相關(guān)財務(wù)指標的考察，未把企業(yè)市值相關(guān)指標納入考核，很多企業(yè)總部層面也未成立團隊或有相關(guān)部室負責市值管理，未有效開展基于市值管理的相關(guān)資本運作，這也是造成企業(yè)市值偏低的原因。

現(xiàn)行股權(quán)激勵機制的激勵性較為不足。目前國企上市公司的股權(quán)激勵機制采用較多的有限制性股票和股票期權(quán)兩種。股票期權(quán)激勵模式下，管理層和骨干員工僅持有股票期權(quán)，毋須真實支付金錢。完成考核目標可以用行權(quán)價格購買股票，即便完不成業(yè)績考核指標，也無任何損失。而限制性股票激勵模式下，管理層和骨干員工均須真實支付金錢購買股權(quán)。一旦完不成業(yè)績考核指標，其手中的股票就有可能被公司低價回購，因而激勵性和約束性較強。目前省屬國企上市公司股權(quán)激勵計劃仍以股票期權(quán)為主，激勵性較為不足。例如一公司在2018 年推出股權(quán)激勵計劃，擬授予136 名高管及核心員工股票期權(quán)，到2023 年行權(quán)期時，竟有43 人已經(jīng)離職，5 人放棄行權(quán)。這反映出該項股權(quán)激勵計劃不僅未能使公司與員工實現(xiàn)利益共享，也很難提升員工的忠誠度。

分紅政策尚待優(yōu)化。省屬國企上市公司普遍具有規(guī)模效益強、業(yè)績穩(wěn)定但成長性稍弱的特點。對投資者而言，在選擇上市國企作為投資標的時更多看重企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力和分紅政策。企業(yè)保持穩(wěn)定分紅有助于樹立其在資本市場上的穩(wěn)定口碑，生成有利于市值穩(wěn)定增長的預(yù)期。目前部分省屬國企缺乏對分紅的重視程度，例如一公司2022 年度每股分紅金額為0.04 元，分紅比率僅為19.5%，其上市以來歷年的分紅比率均低于20%。盡管企業(yè)在低分紅比例下可以將當年度利潤更多投入經(jīng)營活動，但作為上市公司，通過高分紅策略吸引投資者從而提升市值也能使企業(yè)在市場上獲得更多的股權(quán)融資，促進企業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)。

加強市值管理的對策建議

所謂中國特色估值體系，其要旨就是引導投資者適當考慮目標企業(yè)在我國經(jīng)濟、社會與政治中的特殊作用，以此估價其市值，這尤其適用于對國有企業(yè)價值的評估。

市值管理主要包含兩個要點：做強做大主業(yè)，以此制定豐厚、穩(wěn)定從而可預(yù)期的紅利分配政策；強化上市公司的公眾公司意識，完善投資者關(guān)系管理，協(xié)助投資者理性評估企業(yè)經(jīng)營的風險，促使其準確評估企業(yè)的價值。

一是做強做大主營產(chǎn)業(yè)。培育企業(yè)核心競爭力，做強做大主營產(chǎn)業(yè)，以此獲取豐厚且穩(wěn)定的凈現(xiàn)金流，是市值管理的核心或基礎(chǔ)。省屬上市公司應(yīng)圍繞主業(yè)進行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)業(yè)整合，推動各類要素向主業(yè)集中，實現(xiàn)最優(yōu)配置，打造特色品牌優(yōu)勢，以此提升企業(yè)核心競爭力和盈利能力，穩(wěn)固主鏈在市場中的地位；圍繞主業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈，發(fā)展與主業(yè)相關(guān)、相對熟悉、位于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的多元產(chǎn)業(yè)，以此培育新的利潤增長點；要積極開拓環(huán)保、新能源等新興產(chǎn)業(yè)投資，以此優(yōu)化完善投資布局，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造條件。

二是組建和培養(yǎng)專業(yè)市值管理團隊。市值管理是一項專業(yè)性很強的工作，需要專業(yè)人才職業(yè)化運作。目前很多上市公司控股股東總部均專門設(shè)置了市值管理部門，統(tǒng)籌市值管理工作。長安汽車總部早在2015 年便設(shè)立了資本市場處，建立了市值管理機制。其部門職能具體包括研判資本市場趨勢，依據(jù)針對本企業(yè)的盈利預(yù)測及資本市場狀況，結(jié)合公司股價表現(xiàn)，適時提出優(yōu)化市值管理建議，制訂并督促落實市值管理策略等。借鑒先進企業(yè)經(jīng)驗，建議省屬國企總部探索組建并培養(yǎng)市值管理專業(yè)團隊，根據(jù)公司發(fā)展態(tài)勢，結(jié)合資本市場形勢，量身定做市值管理方案，協(xié)助把握好實體經(jīng)營與資本運營之間的關(guān)系，同時探索將市值管理相關(guān)指標加入上市公司的績效考核指標的可行性。

三是優(yōu)化股權(quán)激勵機制。省屬國企上市公司在股權(quán)激勵業(yè)績考核指標和激勵模式選擇上，可以探索更為多元股權(quán)激勵計劃的可行性，提升激勵效果。以四川路橋為例，其行權(quán)考核指標為歸母凈利潤及增長率、營業(yè)收入及增長率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。同時，部分央企以“凈資產(chǎn)收益率（ROE）+經(jīng)濟增加值（EVA）”為股權(quán)激勵考核主指標，輔以凈利潤和營業(yè)收入等指標，較好地體現(xiàn)了激勵機制的宗旨。對于股權(quán)激勵模式的選擇，從我國實施股權(quán)激勵的實踐來看，最初的股權(quán)激勵模式以股票期權(quán)為主，目前已在逐步過渡到以限制性股票為主的激勵模式，從而加強對于管理層和員工的激勵效果。根據(jù)安永咨詢最新的調(diào)研結(jié)果，央企控股上市公司采用限制性股票作為激勵工具的占比80%，采用股票期權(quán)的占比16%。

四是制定實施豐厚且穩(wěn)定的分紅政策。相較于民企，國企的經(jīng)營普遍業(yè)績相對穩(wěn)定，風險較低，但成長性稍遜?；诖?，國企應(yīng)在切實維持自身可持續(xù)發(fā)展能力的基礎(chǔ)上，盡可能地實施豐厚、穩(wěn)定、從而可預(yù)期的紅利分配政策，以此吸引那些以獲取穩(wěn)定回報為主要投資策略的機構(gòu)投資者。省屬國企上市公司中，像高速股份這樣的重資產(chǎn)公司業(yè)績較為穩(wěn)定，現(xiàn)金收入較為豐厚，相對最有條件實施穩(wěn)定的紅利分配，因此建議可以向市場明確提出并強化“養(yǎng)老股”概念，通過豐厚且穩(wěn)定的分紅政策以此吸引戰(zhàn)略投資者。而像路橋股份這樣的需要大量的現(xiàn)金流開展業(yè)務(wù)的公司，則需平衡分紅和再投資的關(guān)系，再保證稅后利潤再投資的前提下，實施穩(wěn)定的分紅政策。

五是管理好企業(yè)與投資者之間的關(guān)系。上市公司要做好投資者關(guān)系管理，首先，要嚴格遵守監(jiān)管法規(guī)，及時、準確、完整地披露公司重大事項，并定期編制發(fā)布本企業(yè)的價值管理報告和ESG 報告，及時準確地向投資者展現(xiàn)上市公司價值管理的全景和真貌。其次，要積極主動地與社會媒體接觸，全方位展示本企業(yè)的形象，宣講本企業(yè)履行社會責任的情況，回答好利益相關(guān)方關(guān)切的問題。最后，還要積極實施反向路演，歡迎社會各界實地參觀企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和管理,讓參訪者全面了解企業(yè)發(fā)展理念與戰(zhàn)略，感受企業(yè)員工的精神風貌，真切地認識和理解企業(yè)文化。中化集團在今年5 月舉辦集體業(yè)績說明會，旗下的中化國際、滄州大化等7 家滬市上市公司現(xiàn)場解讀2022 年度與2023 年一季度業(yè)績情況，與廣大投資者展開深入溝通交流，進一步提升了公司的透明度和治理水平。