章樂樂 浙江省石油股份有限公司 李晨 中國郵政儲蓄銀行股份有限公司浙江省分行

一、概述

預(yù)警是對企業(yè)經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)信息等方面的持續(xù)監(jiān)控反饋，是對三會一層及利益相關(guān)方做持續(xù)性的跟蹤提示，能夠有效通過技術(shù)性的手段及時(shí)判斷并警示采取措施。“Z-score”模型（即Z值模型）是基于數(shù)理統(tǒng)計(jì)，集合多變量回歸的實(shí)證研究，旨在對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行數(shù)次研究分析后建立的一個(gè)綜合模型，能夠?qū)崿F(xiàn)綜合、定量地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，且通過實(shí)證檢驗(yàn)，具有較好的預(yù)測效果，在實(shí)踐中也有較好地應(yīng)用。

二、文獻(xiàn)綜述

Altman（1968）創(chuàng)建Z-score模型，以美國機(jī)械行業(yè)為例，通過多變量預(yù)警研究，將樣本分為正常組與破產(chǎn)組，兩組內(nèi)樣本的數(shù)量都為33家，合計(jì)66家。在該模型中，選擇了五個(gè)比較具有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，賦權(quán)后進(jìn)行測算。模型主要通過這些財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建加權(quán)函數(shù)模型，最終得出判別值，并將企業(yè)的財(cái)務(wù)情況，按照嚴(yán)重程度區(qū)分為三類。經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)后，模型對于部分企業(yè)破產(chǎn)前一年的破產(chǎn)危機(jī)預(yù)測概率有效性達(dá)95%。模型的結(jié)論，提出可以通過控股多變量財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)警，逐漸替代早期的單變量財(cái)務(wù)預(yù)警模型，客觀提升財(cái)務(wù)預(yù)警的準(zhǔn)確性。Altman、Haideman與Narayanan（1977）建立了第二代模型ZETA。ZETA模型可將對破產(chǎn)公司的有效辨認(rèn)提升至破產(chǎn)前5年。新模型選取了7個(gè)典型的財(cái)務(wù)指標(biāo)，相較于前人，預(yù)測準(zhǔn)確率進(jìn)一步提升。Mehtha（1977）利用Z值模型對蘇司蘭能源有限公司的財(cái)務(wù)情況進(jìn)行研究。研究選取了凈銷售額、總資產(chǎn)、留存收益、營運(yùn)資本等財(cái)務(wù)績效指標(biāo)，經(jīng)近5年的數(shù)據(jù)分析用以判斷公司是否處于財(cái)務(wù)困境。實(shí)證結(jié)果表明，財(cái)務(wù)困境可以通過財(cái)務(wù)業(yè)績來預(yù)測，且具有較高的準(zhǔn)確率。劉鳳姣（2001）對上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做進(jìn)一步的研究，通過實(shí)證分析證明了Z值模型對某個(gè)行業(yè)或某類企業(yè)經(jīng)營狀況的整體性分析有較強(qiáng)的指導(dǎo)作用。Dewand（2020）等學(xué)者利用Z值模型對孟加拉國的紡織業(yè)、制藥業(yè)及化工行業(yè)進(jìn)行研究，主要聚焦于行業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性分析。研究結(jié)論表明，一方面，樣本行業(yè)對孟加拉國的整體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)巨大，大部分處于安全地帶。另一方面，通過Z值模型的應(yīng)用檢驗(yàn)，量化提出大約66%的制藥、化工企業(yè)以及45%的紡織企業(yè)處于財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)定，大約28%的醫(yī)藥化工企業(yè)及30%的紡織企業(yè)已處于財(cái)務(wù)危機(jī)中，25%紡織企業(yè)及9%醫(yī)藥化工企業(yè)處于財(cái)務(wù)困境中，后續(xù)需進(jìn)一步關(guān)注行業(yè)及企業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)警。

三、模型構(gòu)建

Z值模型的應(yīng)用，旨在讓企業(yè)的管理層及利益相關(guān)者盡早通過財(cái)務(wù)狀況洞悉潛在的預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)，以便在其對企業(yè)造成重大影響之前，能夠通過有效措施實(shí)施干預(yù)，防范資金鏈的斷裂，能夠預(yù)警利益相關(guān)者有效決策。模型構(gòu)建分為五個(gè)維度，即獲利性、流動性、償債能力、財(cái)務(wù)杠桿、周轉(zhuǎn)能力。模型表達(dá)方式為：

（一）變量含義

Z模型中各變量的名稱及含義，如表1所示：

表1

（二）T公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

本文通過wind數(shù)據(jù)庫查詢，將T公司2021年年報(bào)、2022年一季度及半年報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù)整理如表2所示（單位：億元）。

表2

代入Z值模型進(jìn)行測算得出結(jié)果如表3所示。

表3

從表3可以看出，T公司2022年以來，伴隨著市值下降，最近兩期Z值分別為1.54、1.51，均小于該模型第一檔警戒值1.81。2021年報(bào)數(shù)據(jù)處于第二檔警戒值范圍（1.81，2.675）之間，財(cái)務(wù)狀況存在不確定性，可能有危機(jī)隱患。整體來看，說明T公司的資金鏈已然較為緊張，存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)，后期或存在財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。

（三）結(jié)論分析

1.籌資活動現(xiàn)金流角度

從T公司近五年的籌資活動現(xiàn)金流中發(fā)現(xiàn)，為配套新增產(chǎn)能，籌資活動呈現(xiàn)出顯著增長趨勢，年均復(fù)合增長率達(dá)37%，而籌資渠道主要為銀行貸款，說明融資渠道較為狹窄。在償還債務(wù)支付現(xiàn)金方面，五年間復(fù)合增長率高達(dá)22%，2021年籌資性現(xiàn)金流中超過60%的籌資活動的現(xiàn)金流入需用以支付償還債務(wù)，隨著資金成本的波動，對資金鏈產(chǎn)生一定的影響。

2.投資活動現(xiàn)金流角度

在投資活動的現(xiàn)金流方面，在過去五年中，投資性現(xiàn)金流的凈額均為負(fù)數(shù)。從流出情況來看，隨著固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)投資擴(kuò)建，整體上帶動投資規(guī)模不斷擴(kuò)張。2017年約為32.33億元，2021年增長至120.34億元，而投資活動帶來的現(xiàn)金流入?yún)s整體較少。為了進(jìn)一步提高競爭力，T公司需進(jìn)一步擴(kuò)張產(chǎn)能，投入研發(fā)，拓展銷售，后將進(jìn)一步造成資金循環(huán)的壓力。

3.經(jīng)營活動現(xiàn)金流角度

在經(jīng)營活動方面，雖近五年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均為正值，但銷售商品提供勞務(wù)獲得的現(xiàn)金流入占比不到60%。一定程度上，T公司經(jīng)營性現(xiàn)金流的穩(wěn)定性依賴于政府補(bǔ)貼，如無法如期獲得補(bǔ)貼，或?qū)ζ洮F(xiàn)金流穩(wěn)定性造成影響。

4.償債能力角度

對大多數(shù)企業(yè)來說，流動比率、速動比率以及現(xiàn)金比率這三個(gè)財(cái)務(wù)比例的理論理想值依次是2、1和0.4。通過近五年T企業(yè)的相關(guān)指標(biāo)顯示，流動比率始終遠(yuǎn)低于2，一直處于1.4附近。速動比率近五年來一直處于快速下降狀態(tài)，連續(xù)兩年低于1。現(xiàn)金比率處于波動狀態(tài)，近三年來均小于0.4。整體來看，2021年相關(guān)指標(biāo)均較2017年有較大幅度的下滑，整體來看償債能力有所下降（見表4）。

表4

5.盈利能力角度

如果T公司盈利能力無法跟上產(chǎn)能擴(kuò)張，整體流動性將會處于緊張的狀態(tài)，可能會影響到企業(yè)自身的經(jīng)營能力及自我造血功能，嚴(yán)重者出現(xiàn)較大資金缺口，或引起企業(yè)資金鏈的斷裂。從2017年至2021年，整體來看，扣非后的盈利能力呈現(xiàn)下滑狀態(tài)。銷售毛利率、銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利率、成本費(fèi)用利潤率均呈現(xiàn)顯著的下降，盈利能力受到上游原材料供應(yīng)價(jià)格及下游大廠的議價(jià)能力影響巨大。產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力對其利潤造成了一定的侵蝕（見表5）。

表5

6.營運(yùn)能力角度

在營運(yùn)資金能力分析維度中，存貨周轉(zhuǎn)率主要是用來反映存貨周轉(zhuǎn)速度，用以判斷存貨流動性及占有資金的合理性。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率用以衡量應(yīng)收賬款管理效率的高低。一般來說，兩項(xiàng)指標(biāo)越低，說明T公司的營運(yùn)能力越弱。近五年來，T公司的存貨周轉(zhuǎn)率及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均走在下滑通道中，2021年的存貨周轉(zhuǎn)率不足為2017年的50%，營運(yùn)能力下降顯著（見表 6）。

表6

四、總結(jié)

本文構(gòu)建的傳統(tǒng)Z值模型，雖模型中沒有代入現(xiàn)金流指標(biāo)，但基于Z值模型結(jié)果，增加對T公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀補(bǔ)充現(xiàn)金流分析，我們可以發(fā)現(xiàn)基于Z值模型的預(yù)判，對其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑可以總結(jié)為：一是在籌資階段，加杠桿擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模且受限于融資渠道及資金成本管理，對整體的償債能力造成影響；二是在資金使用階段，扣非后盈利能力呈現(xiàn)出下滑趨勢，伴隨著經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流下降及投資活動凈流持續(xù)為負(fù)；三是資金回款階段，受到存貨周轉(zhuǎn)率及應(yīng)收賬款變現(xiàn)能力下降等諸多問題影響。綜上所述，T公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著加劇，已產(chǎn)生了預(yù)警信號。但對基于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的研究，只能捕捉到風(fēng)險(xiǎn)信號，對于企業(yè)在實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營中的指導(dǎo)意義，仍需要結(jié)合所處的行業(yè)環(huán)境與競爭格局，才能進(jìn)一步做好投資與運(yùn)營，提升實(shí)踐意義。