朱孟瑤

（青海民族大學(xué)，西寧 810000）

1 引言

近些年來在資本市場上，中國大批的企業(yè)紛紛以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)赴美上市，例如，百度、京東、阿里巴巴、唯品會、拼多多等高科技的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這使得大批中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失，甚至可能存在泄露機(jī)密的問題。小米集團(tuán)是國內(nèi)首個以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在港上市的企業(yè)，具備較高的參考價值和研究價值。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)小米集團(tuán)在港上市后，有效解決了控制權(quán)問題且公司價值有了長效提升。預(yù)計未來國內(nèi)會有更多的公司效仿小米集團(tuán)、優(yōu)刻得、九號公司、美團(tuán)點評等企業(yè)以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。本文以小米集團(tuán)為例，明確雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的影響及表現(xiàn)，并就潛在問題提出建議，以此來規(guī)避弊端，更大程度上發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的積極效應(yīng)，以期能夠為未來想要或者計劃實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)提供一定理論上的借鑒意義。

2 案例介紹

2.1 小米集團(tuán)簡介

成立于2010年4月北京小米科技有限公司，是中國一家專注于智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、IoT 與生活消費產(chǎn)品的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。小米公司尤其專注于高端智能手機(jī)自主研發(fā)，由前Google、微軟、金山等公司的頂尖高手組建。小米手機(jī)是專為發(fā)燒友手機(jī)控打造的一款高品質(zhì)智能手機(jī)，手機(jī)ID 設(shè)計全部由小米團(tuán)隊完成?！盀榘l(fā)燒而生”是小米的產(chǎn)品理念，小米公司首創(chuàng)用互聯(lián)網(wǎng)模式開發(fā)手機(jī)操作系統(tǒng)，發(fā)燒友參與改進(jìn)的模式。小米公司自成立之初迅速以鐵人三項的商業(yè)模式搶占市場、蓬勃發(fā)展，其中第一項為智能手機(jī)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)為公司獲得了大量的現(xiàn)金流，第二項為IoT 與生活消費產(chǎn)品，主要圍繞小米生態(tài)鏈展開，第三項為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，極大地為公司用戶增加了黏性。

2.2 小米集團(tuán)融資歷程

小米集團(tuán)自2010年成立以來，一直堅持走自主研發(fā)的創(chuàng)新道路，并且致力于打造小米生態(tài)鏈，所需資金巨大，上市前以發(fā)行優(yōu)先股的形式合計進(jìn)行了A~F 輪融資，每一輪融資都使得創(chuàng)始人股權(quán)降低，且上市前發(fā)行的這些優(yōu)先股將在上市后轉(zhuǎn)化為普通股，將進(jìn)一步導(dǎo)致控制權(quán)稀釋，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計恰恰很好地解決了創(chuàng)始人控制權(quán)的問題（見表1）。

表1 小米集團(tuán)融資歷程及股東持股比例變化

2.3 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置的合理性

首先，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置可以防止競爭對手惡意并購，多權(quán)股流動性很差、極難轉(zhuǎn)讓，或者一旦轉(zhuǎn)讓則須轉(zhuǎn)化為單權(quán)股，創(chuàng)始人及其家族將長期持有，放棄短期逐利的目標(biāo)，關(guān)注企業(yè)長期價值，有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。其次，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也可以尋求擴(kuò)大融資和保證創(chuàng)始人控制權(quán)的平衡，企業(yè)于資本市場獲得股權(quán)融資時，企業(yè)的控股人不至于因此喪失控制權(quán)。再次，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以充分發(fā)揮人力資本優(yōu)勢，提高決策效率，發(fā)揮創(chuàng)始人才能，為企業(yè)創(chuàng)造收益。最后，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以滿足股東異質(zhì)性需求，隨著創(chuàng)始人關(guān)系性資源和知識性資源相對股權(quán)資本的不斷擴(kuò)大，其他投資者股權(quán)資本控制權(quán)逐漸喪失，但是可以通過創(chuàng)始人的業(yè)績改善、經(jīng)營管理實現(xiàn)較高的投資回報，提升企業(yè)長期價值。

3 案例分析

3.1 小米集團(tuán)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的積極影響

3.1.1 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)激勵企業(yè)財務(wù)業(yè)績提升

杜邦分析法是對企業(yè)財務(wù)狀況進(jìn)行綜合分析的方法，凈資產(chǎn)收益率是分析體系的核心比率，凈資產(chǎn)收益率為凈利率和平均總資產(chǎn)的比率，凈資產(chǎn)收益率越高，股東投資額帶來的收益越高。杜邦分析體系的核心公式為：

凈資產(chǎn)收益率（ROE）=營業(yè)凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)

由杜邦分析可知（見表2），從2018年至2021年總體來看，小米集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率上市后較為穩(wěn)定，整體呈現(xiàn)上升趨勢，其中2018年凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值主要是因為2017年凈資產(chǎn)為負(fù)值，自2018年開始整體來看投入產(chǎn)出比例較高，資產(chǎn)運營水平較高，成本費用控制較好，財務(wù)業(yè)績有所提升。

表2 小米集團(tuán)杜邦分析指標(biāo)變化

3.1.2 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)改善企業(yè)投融資狀況

在小米集團(tuán)上市前進(jìn)行的9 輪融資，使得創(chuàng)始人持股比例不斷下降，控制權(quán)逐漸被稀釋。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，加上小米集團(tuán)為科技創(chuàng)新型企業(yè)，需要投入大量的研發(fā)費用，保證科技創(chuàng)新、新產(chǎn)品研發(fā)，這就使得小米集團(tuán)需要不斷地融資以保障企業(yè)的發(fā)展進(jìn)步。但這也會導(dǎo)致存在嚴(yán)重的隱患，在企業(yè)發(fā)展壯大的同時，以發(fā)行優(yōu)先股的方式進(jìn)行融資使得公司負(fù)債增多，資產(chǎn)負(fù)債率高，公司的財務(wù)風(fēng)險不斷加大。2018年小米集團(tuán)在香港證券交易所以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通的B 股股份，增加了公司的權(quán)益資本，資產(chǎn)負(fù)債率降低，優(yōu)化了公司資本結(jié)構(gòu)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置平衡了企業(yè)融資需求和控制權(quán)稀釋的風(fēng)險，大大改善了企業(yè)的融資狀況。隨著企業(yè)權(quán)益資本的擴(kuò)大，資產(chǎn)負(fù)債率的降低，企業(yè)在不斷發(fā)展的過程中更容易吸引投資，形成良性循環(huán)，促進(jìn)公司發(fā)展。

在2018年小米集團(tuán)以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，此前所發(fā)行的優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為B 股股份，同時創(chuàng)始人雷軍和林斌以10倍表決權(quán)持有A 類股權(quán)，再加上兩人所持有的普通的B 股股權(quán)，表決權(quán)超過了3/4，可以決定公司重大事項，獲得了絕對的話語權(quán)。僅僅是雷軍一人，表決權(quán)就超過了1/2，成為公司實際的控制人。這尤其有利于創(chuàng)始人發(fā)揮企業(yè)家的才能，利用專用性人力資本提高決策效率。小米集團(tuán)為典型的科技創(chuàng)新型的企業(yè)，尤其重視創(chuàng)始人的專用性人力資本，創(chuàng)始人團(tuán)隊的領(lǐng)導(dǎo)能力、管理理念、經(jīng)營能力對于公司的發(fā)展尤為重要，而這屬于創(chuàng)始人都具備的才能。沒有專業(yè)知識的外部投資者的過多干預(yù)會降低企業(yè)的決策效率，而擁有敏銳的市場判斷力和強(qiáng)大專業(yè)知識的創(chuàng)始人可以極大地提高公司決策的效率，根據(jù)市場的變化及時做出正確的應(yīng)對。

3.1.3 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保證研發(fā)投入，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新

小米集團(tuán)堅持以創(chuàng)新驅(qū)動技術(shù)革新，自2018年上市以來，不斷地加大研發(fā)投入，由2018年的57.77 億元升至2021年的131.67 億元，研發(fā)費用占銷售收入的比例也在逐年上升。在2021年持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)支出將近達(dá)到132 億元人民幣，同比增長了42.3%，對研發(fā)的投入有了大幅度的增長。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在某種程度上來說是對創(chuàng)始人的一種補(bǔ)償，可以杜絕創(chuàng)始人謀取短期利益，避免短視，使得創(chuàng)始人更加注重公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，更加重視研發(fā)，免除創(chuàng)始人融資后顧之憂，并且可以穩(wěn)居控制權(quán)的優(yōu)勢地位。2018年小米集團(tuán)以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市以來，研發(fā)力度的不斷加大即創(chuàng)始人注重長遠(yuǎn)發(fā)展的積極舉措，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置使得創(chuàng)始人更加舍得在研發(fā)上進(jìn)行投入，有效提高了公司創(chuàng)新能力，獲得了收益，為企業(yè)發(fā)展提供源源不斷的內(nèi)生動力。小米集團(tuán)2017-2021年的研發(fā)投入情況詳見表3。

表3 小米集團(tuán)2017-2021年研發(fā)支出情況

3.1.4 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)促進(jìn)企業(yè)長期價值實現(xiàn)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置使得創(chuàng)始人更加注重長期價值，推進(jìn)企業(yè)長期戰(zhàn)略的制定和貫徹實施。創(chuàng)始人所持有的A 股流通性低，投票權(quán)為B 股的10 倍，這一點也使得創(chuàng)始人手中的股權(quán)需要長期持有。并且創(chuàng)始人對于自己創(chuàng)立的公司有著深厚的感情，擁有更加清晰的認(rèn)知，也不易于被短期股價及績效壓力所困擾。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置下，可以提高經(jīng)營效率、提高決策效率，激勵企業(yè)財務(wù)業(yè)績提升；可以化解融資和控制權(quán)流失的矛盾，免除后顧之憂；有利于創(chuàng)始人發(fā)揮企業(yè)家才能、盡情施展才華，更加重視優(yōu)秀人力資本；可以避免公司被惡意并購的危險，牢牢把握公司控制權(quán)；可以保證企業(yè)研發(fā)投入、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、擴(kuò)大市場份額、促進(jìn)國際化發(fā)展。綜上所述，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置促進(jìn)企業(yè)實現(xiàn)長期價值，對公司價值的正面效應(yīng)相當(dāng)明顯。

3.2 小米集團(tuán)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的潛在風(fēng)險

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)同時存在不可忽視的問題，諸多潛在的風(fēng)險。研究小米集團(tuán)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置，就是深入探討雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的利弊，明確雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值而言存在哪些弊端，更大程度地發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的正向效應(yīng)。針對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題給出建議，采取合理的措施來規(guī)避弊端，雖然并不能夠做到完全避免，也希望可以采取措施最大程度上減輕雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的負(fù)面影響。有關(guān)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在風(fēng)險具體展開如下。

3.2.1 較為依賴創(chuàng)始人的能力及道德水平

在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置下，持有超級表決權(quán)的創(chuàng)始人對公司發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，但是“人無完人”，創(chuàng)始人的決策并非完全正確，有時可能也會存在失誤，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下更多的決策權(quán)均集中于創(chuàng)始人，更加依賴于創(chuàng)始人的能力。在AB 股的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，持有較少的A 股股票擁有更多的表決權(quán)，表決權(quán)和所獲得收益不成正比，增加了創(chuàng)始人謀取私利的動機(jī)和能力，它更加依賴于創(chuàng)始人的道德水平。例如，2018年京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東涉性侵的消息傳出，并且在美國被逮捕，使得京東的股票大跌；Facebook 創(chuàng)始人扎克伯格當(dāng)面一套背后一套的行為引發(fā)了嚴(yán)峻的信任危機(jī)，股票市值大跌。

3.2.2 公司內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制效率降低

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)弱化了公司內(nèi)外部的監(jiān)督機(jī)制，它雖然可以抵制公司被惡意并購但也使得市場的并購機(jī)制失效，當(dāng)公司經(jīng)營不佳、業(yè)績較差時，公司被外界收購，屬于優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，是市場淘汰劣質(zhì)企業(yè)的選擇，它使得外部的監(jiān)督機(jī)制失效。在公司內(nèi)部，相較于其他的股東，創(chuàng)始人以較低的持股比例獲取了更高的表決權(quán)，擁有更多的決策權(quán)和話語權(quán)，有可能會使得董事會和監(jiān)事會，甚至股東大會的監(jiān)督機(jī)制失效，它使得公司內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制失效。

3.2.3 可能存在信息披露不及時、不完善問題

在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置下，往往存在著信息披露不及時不完善的問題，并且信息披露更多的傾向于披露大股東，但是擁有較低股份數(shù)但卻擁有較高表決權(quán)的創(chuàng)始人往往會被忽略，導(dǎo)致創(chuàng)始人和普通股股東嚴(yán)重的信息不對稱。在科技創(chuàng)新型的企業(yè)中，更加注重研發(fā)、新產(chǎn)品、新技術(shù)，信息的保密性更強(qiáng)，但是也應(yīng)該及時地、充分地披露必要的信息，實現(xiàn)雙方信息的對稱。

3.2.4 可能損害中小投資者的利益

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置使得控制權(quán)過度集中，在傳統(tǒng)的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)中，控制權(quán)過度集中會導(dǎo)致“一股獨大”的問題，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置必然會導(dǎo)致“一股獨大”的問題，創(chuàng)始人的權(quán)利過度集中，容易引發(fā)獨裁危機(jī)，加大企業(yè)的代理成本。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置下投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，這使得創(chuàng)始人更有動機(jī)和能力去謀取私利，引發(fā)塹壕效應(yīng)。創(chuàng)始人和中小企業(yè)投資者利益并非完全一致，創(chuàng)始人更加追求企業(yè)的成功和長遠(yuǎn)發(fā)展，中小投資者更加注重現(xiàn)實的回報和收益，當(dāng)二者利益發(fā)生沖突的時候，擁有更多表決權(quán)的創(chuàng)始人將根據(jù)自己的利益出發(fā)，此時中小投資者表決權(quán)被剝奪，損害了中小投資者的利益，提高了普通股股東及中小投資者的維權(quán)成本。例如，在2018年小米集團(tuán)創(chuàng)始人雷軍曾被授予99 億元期權(quán)獎勵，引起第二季度的77 億元虧損，損害了中小投資者利益。京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東也曾被授予4%的股權(quán)獎勵，折合人民幣41 億元，這種高額的獎勵同樣損害了中小投資者利益。

4 研究結(jié)論、政策建議與展望

綜上所述，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的影響有利有弊，整體來說是利大于弊，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的正面影響包括激勵企業(yè)財務(wù)業(yè)績提升，改善企業(yè)投融資狀況，提高投資效率、決策效率、經(jīng)營效率，保證企業(yè)的研發(fā)投入，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新，它有助于新技術(shù)、新產(chǎn)品的研發(fā)，它促進(jìn)企業(yè)實現(xiàn)長期價值，推動企業(yè)長期戰(zhàn)略制定及貫徹實施，擠占市場份額，促進(jìn)國際化發(fā)展。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在風(fēng)險也不容忽視，在小米集團(tuán)的案例分析中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題并不明顯，但這并不代表它不存在，它可能會帶來控制權(quán)過度集中，提高代理成本，損害中小投資者利益的問題；它更多的依賴于創(chuàng)始人的能力和道德水平，創(chuàng)始人的形象和行為對公司的影響至關(guān)重要，并且由于投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的高度分離，使得創(chuàng)始人更有動機(jī)去攫取私利；它會導(dǎo)致公司內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制效率降低，公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和外部市場的并購機(jī)制失效，它注重披露大股東而可能會忽略持股比例較低的創(chuàng)始人，并且也容易造成信息披露不及時、不充分的問題，導(dǎo)致嚴(yán)重的信息不對稱。

針對以上存在的問題，建議建立完善的內(nèi)部權(quán)力制衡機(jī)制，避免控制權(quán)過度集中導(dǎo)致獨裁危機(jī)；建議完善信息披露制度解決信息披露不及時、不充分的問題，不僅要注重披露大股東，也要著重披露持有較低股份但持有較高表決權(quán)的創(chuàng)始人；建議建立補(bǔ)充監(jiān)督機(jī)制，避免創(chuàng)始人利用手中的投票權(quán)和決策權(quán)謀取私利，損害中小投資者和普通股股東的利益；建議建立完善的中小投資者保護(hù)制度，保護(hù)中小投資者利益，關(guān)注中小投資者利益訴求。