王疆，黃姝淼

（上海理工大學管理學院，上海 200093）

引言

隨著“走出去”戰(zhàn)略的實施和“一帶一路”倡議的提出，中國持續(xù)穩(wěn)步推進對外投資發(fā)展，中國對外直接投資也逐漸由吸引外資為主的階段過渡到引進外資與對外直接投資并重的發(fā)展階段。中國對外直接投資統(tǒng)計公報2020年最新公布的數(shù)據(jù)顯示，中國對外直接投資流量首次位居世界第一，存量位居世界第三，總體保持穩(wěn)步增長。

對外直接投資是企業(yè)的一項重大發(fā)展戰(zhàn)略，它可以為企業(yè)打開國際市場，整合和利用全球資源，也可以打破貿易壁壘，還可以利用國際先進技術優(yōu)化自身產(chǎn)業(yè)鏈結構等。但是由于文化背景、法律制度、經(jīng)濟規(guī)則、消費者偏好等的差異，對外直接投資相較于國內投資面臨更大的不確定性。因此，為了更加深入地認識企業(yè)對外直接投資的進程，對企業(yè)對外直接投資決策行為背后的影響因素進行探究尤為重要。

目前學術界對OFDI的影響因素已經(jīng)有了較為深入的研究，主要從宏觀層面和微觀層面考察了企業(yè)對外直接投資的影響因素。宏觀層面主要從東道國的經(jīng)濟發(fā)展水平、區(qū)位因素[1]、自然資源[2]、制度環(huán)境[3]、稅收因素、文化教育程度[4]等視角探討OFDI的動因，微觀層面考察了企業(yè)的產(chǎn)出規(guī)模[5]、生產(chǎn)率[6]等因素對OFDI的影響。隨著高階理論的提出，研究者開始把目光轉向對外直接投資行為的決策者——企業(yè)高管。依據(jù)高階理論[7]，高管是企業(yè)對外直接投資的主體，企業(yè)對外直接投資會受到高管的投資意愿和能力的影響，現(xiàn)有研究從高管薪酬、股權激勵[8]、海外背景[9]等高管個人特征出發(fā)，討論了對OFDI的影響，但是對“高管行為-高管腐敗”對OFDI的影響關注度不高。

腐敗的本質是通過權力謀取個人私利[10]，隨著對腐敗研究的進一步深入，高管以權謀私的行為也受到越來越多學者的關注。高管腐敗分為顯性腐敗和隱性腐敗[11]，顯性腐敗直接觸犯國家法律法規(guī)，而隱性腐敗是指高管利用職權獲取私利，例如公款吃喝、超額在職消費等，隱性腐敗不一定直接觸犯法律法規(guī)，很難被發(fā)現(xiàn)，嚴重抑制了企業(yè)績效的提升[12]。已有研究表明高管腐敗是以犧牲投資者的利益為代價的，高管權力的失控會對企業(yè)的投資產(chǎn)生影響，高管為了個人的私利，從投資行為中獲取現(xiàn)金流，偏離最優(yōu)投資決策。

高管腐敗導致管理者不再為企業(yè)經(jīng)營服務，而僅僅是滿足自身利益，這不利于企業(yè)的長遠發(fā)展，尋求有效的治理機制成為治理高管腐敗問題的關鍵。從公司治理角度出發(fā)，已有學者研究發(fā)現(xiàn)，完善的公司治理機制能夠抑制高管腐敗。外部治理機制包括媒體監(jiān)督[13]、政府審計[14]、國有企業(yè)紀委參與公司治理[15]，內部治理機制通過科學有效的職責分工等手段，能夠對高管犧牲企業(yè)利益獲取私利的動機起到抑制作用[16]。本文也以此為出發(fā)點，進一步考察通過內部控制對企業(yè)高管腐敗行為的制衡，以及是否會對高管腐敗與中國上市公司對外直接投資的關系起到調節(jié)作用。

本文的邊際貢獻在于：（1）拓展了高管腐敗行為對中國上市公司對外直接投資影響的研究；（2）對公司腐敗行為產(chǎn)生的影響及其治理機制進行了一定程度的探索；（3）以中國上市公司為研究樣本，對后續(xù)上市公司對外直接投資效率的提高有一定參考價值。

一、文獻綜述與研究假設

（一）高管腐敗與對外直接投資

目前學術界關于腐敗對對外直接投資的影響主要有兩種觀點，一種認為腐敗會增加不確定性，降低投資者對外投資的投資意愿；另一種觀點則認為，腐敗行為在一些欠發(fā)達地區(qū)往往可以作為經(jīng)營活動的潤滑劑，一定程度上提高投資者對外直接投資的投資意愿。本文將基于現(xiàn)有的研究成果，把目光聚焦于對外直接投資的實施主體——企業(yè)高管。近年來，作為企業(yè)對外直接投資決策者的高管群體的行為和特征開始被關注。有學者研究高管擁有海外背景對OFDI的影響，發(fā)現(xiàn)高管擁有境外背景時，企業(yè)更可能進行對外直接投資，并會取得相對較好的對外投資績效。而且，與高管境外學習背景相比，高管境外工作背景對企業(yè)對外直接投資行為和績效的正向影響更強[9]。有研究發(fā)現(xiàn)，管理者的海外背景和工作績效激勵對企業(yè)對外直接投資傾向存在顯著正向影響，教育背景和財經(jīng)類專業(yè)背景對企業(yè)對外直接投資傾向存在顯著負向影響，而政治背景對企業(yè)對外直接投資傾向并無顯著影響[17]。高管股權激勵也會對對外直接投資速率產(chǎn)生影響，發(fā)現(xiàn)股權激勵總體上使得高管傾向于選擇快速擴張的投資策略[8]。文雯等提出，CEO股權激勵對企業(yè)對外直接投資決策具有顯著的正向影響，CEO股權激勵強度越大，企業(yè)對外直接投資的可能性越高、投資頻率越高、投資金額越大[18]。關于高管特征對OFDI的影響已經(jīng)有很多學者進行了研究，但很少研究高管腐敗行為與對外直接投資的關系及其調節(jié)機制。

學者們研究高管腐敗多基于委托代理理論，其中心前提是所有權和控制權分離，委托人將工作委托給管理者，由管理者執(zhí)行工作[19]。委托代理理論認為，代理人可以從事可能與委托人利益不一致的決策和行為[20]。委托代理理論關注解決兩個問題。第一個問題是當委托人和代理人的愿望或目標發(fā)生沖突時產(chǎn)生的代理問題。這里的問題是，由于偏好不同，委托人和代理人可能會傾向于采取不同的行動。第二個問題是，當委托人很難驗證代理人在做什么時，就會出現(xiàn)監(jiān)控問題。這里的問題是由于信息不對稱，委托人無法證實代理人的行為是否恰當[21]。高管獲得薪酬最常見的有兩種方式——固定薪酬和激勵績效，激勵績效將高管的報酬與工作產(chǎn)出聯(lián)系起來，讓投資者與高管的利益趨于一致。但是當績效契約缺乏效率時，高管難以通過正常途徑獲得報酬激勵，高管作為企業(yè)的實際控制者，利用權力最大化自己的利益，通過在職消費、貪污受賄等腐敗途徑獲得報酬激勵。

現(xiàn)有文獻主要通過超額在職消費來衡量高管腐敗，關于在職消費，學術界目前主要從效率和代理兩方面進行考察。合理的在職消費對于提升企業(yè)的管理效率和價值具有促進作用，在職消費作為一種激勵形式，它的作用高于貨幣薪酬[22]，這是秉承“效率觀”學者的核心思想。而“代理觀”認為，在職消費的成本超過了其為企業(yè)帶來的績效，它是管理者和股東之間的沖突，高管是為了獲取個人利益，對企業(yè)價值具有負面效應[23]。在職消費的“效率觀”與“代理觀”解決沖突的關鍵點在于在職消費是否合理，合理的在職消費能夠實現(xiàn)公司價值，是企業(yè)必要的支出。但是對于“超額”的在職消費會增加企業(yè)成本，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。

根據(jù)管理層權力理論，高管腐敗伴隨著管理層權力的存在而存在，只要管理層存在，高管超額在職消費就不可能消失，高管在職消費的動機會隨著管理層權力的增加而提高，這是由于管理層權力越大，高管的在職消費受到的監(jiān)督越少[24]。高管腐敗以犧牲公司投資者的利益為代價，高管權力失控進一步增加了股東對其監(jiān)督的難度[25]。高管為了個人的私利，從投資行為中獲取公司現(xiàn)金流，侵吞企業(yè)資產(chǎn)，這是因為企業(yè)投資項目的信息無法準確向市場傳遞。所有權與專業(yè)管理者權力的分離導致信息不對稱，而信息不對稱導致股東難以監(jiān)測高管的投資行為，股東無法獲得有效的信息[19]。基于此，高管以獲取個人私利為動機進行投資活動，他們?yōu)榱丝刂聘嗟馁Y源更傾向于投資活動。對外直接投資不是在本國活動，是遠離母國在東道國開展投資行為，信息不對稱和缺乏遵循地理距離的監(jiān)控手段導致高管的腐敗行為更難被監(jiān)控，高管更容易為獲取私利開展對外直接投資活動。

綜上，提出假設H1：高管腐敗會促進企業(yè)對外直接投資。

（二）內部控制與對外直接投資

公司為了實現(xiàn)最佳經(jīng)營業(yè)績，會做出使所有者和管理者基于信托責任而相互制衡的結構性制度安排，形成有效的公司內部控制機制，從而在一定程度上緩解委托代理問題的發(fā)生。例如高質量的財務信息、信息披露水平的提高可以緩解信息不對稱[26]。內部控制也可以通過一系列制度安排來提高企業(yè)的經(jīng)營績效和效率，促進企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展，給企業(yè)投資者帶來收益[27]。國內外已有學者研究了內部控制作用，內部控制能夠提高會計質量[28]、降低企業(yè)風險[29]、減少內部交易[30]等。本文重點考察內部控制對上市公司對外直接投資的影響。

內部控制機制的制定和實施對投資的影響重大，在投資活動中扮演重要的角色。關于內部控制對投資的影響方面，國內外學者已做了大量的研究，Deumes研究發(fā)現(xiàn)，內部控制能夠提高信息的透明度，降低企業(yè)投資的風險[31]。李萬福從宏觀與微觀層面探討了內部控制對企業(yè)投資的影響，內部控制缺陷會對投資結構產(chǎn)生不利影響[32]。也有學者研究上市公司內部控制缺陷披露對投資的影響，相比于企業(yè)沒有披露內部控制缺陷信息，企業(yè)內部控制缺陷信息披露后存在的投資問題有所改善[33]。以上研究都表明良好的內部控制能夠降低信息不對稱，緩解因信息不對稱導致的投資問題。內部控制可以緩解管理者和股東之間的代理問題，在缺乏有效的監(jiān)督管理方面的內在制度時，高管很可能由于私利而凌駕于內部控制之上。內部控制作為企業(yè)的內在制度安排，明確各方的職責，制定游戲規(guī)則，從而控制管理者只關注個人利益而不顧公司投資者的行為。對外直接投資是公司投資活動中極為重要的一環(huán)，對公司的發(fā)展影響重大，完善的內部控制規(guī)范企業(yè)對OFDI的投資決策，制定更謹慎的投資決策。

綜上，提出假設H2：內部控制會抑制企業(yè)對外直接投資。

（三）內部控制的調節(jié)作用

針對高管腐敗的治理問題，目前有兩種思路——事前預防和事后懲治。從腐敗治理的預期效果來看，事前預防要優(yōu)于事后預防，相比于事后預防，事前預防的主要作用是防患于未然，通過合理的制度來約束高管的自利性行為，使公司避免不必要的損失。事前預防是解決高管腐敗問題的關鍵，而事前預防的根本在于企業(yè)內部控制制度的建設[34]。

在現(xiàn)代企業(yè)制度的兩權分離的模式下，內部控制質量影響著企業(yè)的發(fā)展。內部控制缺陷會導致企業(yè)低質量的內部控制環(huán)境，內控環(huán)境的好壞與代理問題密切相關，在一定程度上決定了公司投資決策的可靠性和合理性。在權責分配不合理的內部控制環(huán)境下，“代理人-高管”在對外直接投資決策中有過多的自主權力，這會導致投資活動容易失去控制，高管在對外直接投資中獲取私利的行為更不易被發(fā)現(xiàn)，加大了管理層機會主義行為的可能性。另一方面，風險管理是內部控制的核心和目標，內部控制會對企業(yè)面對的風險進行管理，包括偏離企業(yè)目標的重大行為[35]，內部控制低的企業(yè)對于環(huán)境要素的風險識別不足而作出錯誤的投資決策，投資決策失誤對企業(yè)的影響重大。高管為了獲取私利會在對外直接投資活動中和當?shù)氐墓賳T合謀投資風險高但獲取資金更容易的項目，損害企業(yè)投資結構，嚴重時將引發(fā)公司的財務危機[21]。當內部控制不健全時，由于地理距離所帶來的信息不對稱和監(jiān)控困難問題會進一步被放大，高管為獲取個人私利而進行投資的意愿和能力會更強。不健全的內部控制環(huán)境會加劇高管腐敗對對外直接投資的影響。

相反，當公司有完善的內部控制制度時，良好的內部控制、風險評估和控制活動均能降低代理人道德風險帶來的隱患，在完善的信息系統(tǒng)和監(jiān)督反饋機制下，內部信息不對稱水平較低，代理人和股東的目標趨于一致[36]。例如，健全的內部控制可以加強財務報告的可靠性，減少財務報告的不確定性，投資者能夠更加真實地了解公司的盈利能力和成長機會。相比于國內投資，對外投資面臨環(huán)境更復雜——差異性的經(jīng)濟、法律、文化、距離等因素使得公司的投資者更難監(jiān)管投資的實際情況。高管是對外投資活動的制定者和執(zhí)行者，高質量的內部控制體系能夠對高管實施嚴格的監(jiān)督體系。高管在對外直接投資中為了獲取私利的腐敗行為受到監(jiān)管，高質量內部控制體系下高管謀取私利的腐敗行為被發(fā)現(xiàn)的可能性更大，高管為維護自身聲譽以及考慮職業(yè)發(fā)展在對外直接投資中的腐敗傾向會有所減弱。因此，當內部控制健全時，良好的信息溝通與反饋以及有效的控制活動能夠對高管形成有效制約，抑制其出于獲取私利動機而進行盲目對外投資的傾向，進而弱化高管腐敗對對外直接投資的影響（圖1）。

圖1 影響機制圖示

綜上，提出假設H3：內部控制會抑制高管腐敗對企業(yè)對外直接投資的促進作用。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2006—2019年滬深兩市A股上市公司在海外的投資事件，所有事件數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）的海外關聯(lián)公司表，計算了每家上市公司各年海外子公司的數(shù)量及其資產(chǎn)總和。

上市公司財務指標、治理結構等數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）上市公司數(shù)據(jù)庫和迪博（DIB）內部控制和風險管理數(shù)據(jù)庫，并進行了如下處理：（1）剔除特別處理（ST）和退市（PT）的公司樣本；（2）鑒于金融業(yè)公司財務報表的特殊性，剔除金融業(yè)上市公司；（3）由于實證研究原則上應使用原始數(shù)據(jù)，所以剔除主要變量缺失的樣本。

之后，將事件數(shù)據(jù)與公司數(shù)據(jù)手工進行合并，對所有連續(xù)變量上下1%進行縮尾處理，避免極端值導致的偏差，最終得到包含1199家上市公司對外直接投資事件的非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量的定義和說明

1.被解釋變量：借鑒唐有川（2021）的做法[37]，用上市公司當年海外子公司的資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)的比（OFDI_AsRatio）以及上市公司當年海外子公司的數(shù)量（OFDI_SubNum）來衡量對外直接投資。

2.主要解釋變量：參考權小峰等（2010）[38]的方法，高管超額在職消費被用來衡量高管腐敗程度，計算方法如下：

先計算出高管在職消費Perksit,這是從公司管理費用中扣除董監(jiān)高薪酬、計提的壞賬準備、存貨跌價準備等不屬于在職消費的項目后得到的；Assetit-1為上期期末總資產(chǎn)；Δsaleit為本期主營業(yè)務收入的變動額；PPEit為本期固定資產(chǎn)的凈值；Inventoryit為本期存貨總額；LnEmployeeit為企業(yè)雇傭的員工總數(shù)的自然對數(shù)。對上述模型回歸求殘差項，即得到高管超額在職消費OverPerks。

公司內部控制水平（Coin）用上市公司內部控制指數(shù)①來衡量，以中位數(shù)為界劃分內部控制的高低水平。

3.控制變量：先對影響企業(yè)對外直接投資的公司層面的因素進行控制，包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)年齡（AGE）、企業(yè)成長性（GROWTH）、資金周轉率（TURN）、商業(yè)信用融資能力（COBO）、盈利能力（ROE）、財務杠桿（LEV）、董事會獨立性（INDEP）、董事長兼任情況（DUAL），股權集中度（LARGEST）；進一步控制高管特征變量，包括高管薪酬（COMP）、高管持股比例（MHOLD）、高管年齡（MAGE）、高管在職年限（MYEAR）、高管性別比例（MSEX）、高管海外背景（MBACK）。

詳細說明見表1。

表1 變量的解釋和說明

（三）模型設定

為檢驗本文的假設，構建如下計量模型（1）（2）進行分析：

其中，α0、β0為常數(shù)項，α1、β1等為各變量的待估參數(shù)，Controls包含了所有的控制變量，ε為隨機擾動項。

對于被解釋變量OFDI_AsRatio，由于其是連續(xù)變量，參照研究此類問題的文獻的通用做法，采用最小二乘法回歸模型；對于被解釋變量OFDI_SubNum，由于其是計數(shù)變量，采用負二項回歸模型，兩個模型均控制了年份和行業(yè)的影響。

三、實證結果

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表2匯報了變量的描述性統(tǒng)計結果，其中，對外投資規(guī)模最大的公司其海外子公司資產(chǎn)總和占公司總資產(chǎn)的比高達82.7%；對外投資次數(shù)最多的公司當年擁有124家海外子公司。公司成長性（GROWTH）的最小值為-0.669，而最大值為7.946，說明選取的樣本中，開展對外直接投資活動的公司發(fā)展狀況可能存在較大差異，因此有必要基于公司異質性做進一步的研究；高管持股比例（MHOLD）的均值為0.080，說明樣本企業(yè)中的高管普遍持有較少的公司股份，因此，其更可能產(chǎn)生忽視股東利益而通過間接方式為自己謀取私利的動機。高管性別比例（MSEX）的均值為0.821，說明樣本企業(yè)中高管仍然以男性為主；高管海外背景（MBACK）的中位數(shù)為1，說明樣本企業(yè)中有海外背景的高管人數(shù)普遍較少。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關系數(shù)檢驗

表3報告了解釋變量的相關系數(shù)檢驗結果，可以看到各解釋變量之間相關系數(shù)的絕對值均小于0.6，說明主要變量之間不存在嚴重的多重共線性。

表3 主要變量的相關系數(shù)檢驗

（三）基準回歸結果分析

表4報告了模型（1）采用最小二乘法回歸的結果。列（1）至列（4）分別僅包含控制變量、加入解釋變量、加入調節(jié)變量。結果顯示，當用海外子公司資產(chǎn)規(guī)模衡量對外直接投資時，高管超額在職消費會顯著促進企業(yè)對外直接投資，而內部控制則會顯著抑制企業(yè)對外直接投資，但對于高管腐敗在對外直接投資中造成的影響，內部控制并未表現(xiàn)出顯著的調節(jié)作用。

表4 最小二乘法回歸結果

表5報告了模型（2）采用負二項回歸的結果。列（1）至列（4）分別僅包含控制變量、加入解釋變量和調節(jié)變量。結果顯示，當用海外子公司存續(xù)數(shù)量衡量對外直接投資時，高管超額在職消費會顯著促進企業(yè)對外直接投資，而內部控制會顯著抑制企業(yè)對外直接投資強度，同時，內部控制會對高管腐敗造成的影響產(chǎn)生顯著的負向調節(jié)作用。由此，假設H1和假設H3得到驗證，假設H3得到部分驗證?？梢园l(fā)現(xiàn)，高管腐敗對企業(yè)海外子公司存續(xù)數(shù)量的影響強于對其資產(chǎn)規(guī)模的影響，這說明高管腐敗更可能通過促進新建海外子公司的方式促進企業(yè)對外直接投資，從而從中謀求私利，而公司內部控制措施也能對這種影響產(chǎn)生抑制，使企業(yè)做出更理性的投資決策。

表5 負二項回歸結果

進一步繪制內部控制的調節(jié)效應圖（圖2），可以看到，隨著高管腐敗的增加，企業(yè)對外直接投資呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢，但是這種趨勢會因內部控制水平的高低而產(chǎn)生差異。在內部水平高的情況下，高管腐敗促進對外直接投資的曲線更平坦，而內部控制水平低的情況下高管促進對外直接投資的曲線更陡峭。調節(jié)效應圖表明內部控制會抑制高管腐敗對企業(yè)對外直接投資的促進作用。

圖2 內部控制調節(jié)效應圖

（四）異質性分析

為了繼續(xù)深入探究高管腐敗與企業(yè)內部控制對中國上市公司對外直接投資強度的影響，本文將基于企業(yè)異質性考察影響效果的差異性，企業(yè)異質性分為所有權異質性（國企/非國企）與行業(yè)異質性（制造業(yè)/非制造業(yè)）。

1．所有權異質性。國企和非國企由于高管面臨不同的監(jiān)管環(huán)境、企業(yè)對外直接投資的動機不同等原因，高管腐敗和內部控制機制對上市公司對外直接投資的影響會有所不同。所有權異質性的檢驗結果顯示（表6），高管腐敗對企業(yè)對外直接投資的影響在非國有企業(yè)中更顯著，同時，非國企高管更可能通過新建海外子公司這一途徑促進企業(yè)對外直接投資，以期從中謀取私利；內部控制對企業(yè)對外直接投資的影響同樣在非國企中更顯著，非國企的內部控制水平越高，其海外子公司規(guī)模就越小，表現(xiàn)出明顯的負效應。而這一影響在國企中不顯著，說明國企并非通過內部控制措施抑制對外直接投資，更可能使用政府審計、行政監(jiān)督等其他手段來達到監(jiān)管的目的。

表6 所有權異質性回歸結果

2．行業(yè)異質性。中國上市公司中制造業(yè)企業(yè)眾多，且制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)在對外直接投資中往往戰(zhàn)略導向不同，因此公司內部因素影響對外直接投資的機制也不同?；谛袠I(yè)異質性檢驗結果顯示（表7），非制造業(yè)企業(yè)高管腐敗對企業(yè)海外子公司規(guī)模的促進作用強于制造業(yè)企業(yè)，而制造業(yè)企業(yè)高管腐敗對企業(yè)海外子公司存續(xù)數(shù)量的促進作用強于非制造業(yè)企業(yè)；非制造業(yè)企業(yè)內部控制對企業(yè)海外子公司規(guī)模的抑制作用強于制造業(yè)企業(yè)，而制造業(yè)企業(yè)內部控制對企業(yè)海外子公司存續(xù)數(shù)量的抑制作用強于非制造業(yè)企業(yè)。這說明高管腐敗和內部控制對企業(yè)對外直接投資的影響因行業(yè)異質性表現(xiàn)出不同的影響機制。

表7 行業(yè)異質性回歸結果

（五）穩(wěn)健性檢驗

1．替換解釋變量。參照現(xiàn)有文獻中常用的方法，首先考慮替換解釋變量來檢驗實證結果的穩(wěn)健性。分別用公司員工人數(shù)的對數(shù)替換原來衡量公司規(guī)模的總資產(chǎn)的對數(shù)（SIZE），用總資產(chǎn)凈利潤率替換衡量公司盈利能力的凈資產(chǎn)收益率（ROE），用資產(chǎn)負債率替換衡量公司負債水平的流動負債比率（LEV）?；貧w結果見表8，可以看到主要解釋變量的經(jīng)濟學含義與基準回歸結果保持一致，初步驗證了回歸結果的可靠性。

表8 替換解釋變量的穩(wěn)健性檢驗

2．工具變量法。內生性問題是實證研究中必須關注和考察的問題之一。由于遺漏變量、變量直接互為因果、樣本選擇等因素引發(fā)的內生性問題往往影響了回歸結果的準確性。本文采用現(xiàn)有研究中常用的消除內生性的方法之一——工具變量法進行穩(wěn)健型檢驗，并采用兩階段最小二乘法（2SLS）、有限信息極大似然估計法（LIML）、廣義矩估計法（GMM）3種方法進行回歸。結果顯示，主要解釋變量的經(jīng)濟學含義與基準回歸結果一致（表9），進一步驗證了其穩(wěn)健性。

表9 工具變量法回歸結果

五、結論與展望

在中國經(jīng)濟由高速發(fā)展向高質量發(fā)展轉換的關鍵階段，進一步優(yōu)化中國上市公司對外直接投資決策、提高對外直接投資效率的重要性不言而喻。現(xiàn)有研究大多關注東道國制度質量、治理水平對企業(yè)對外直接投資的影響，而高管作為企業(yè)對外直接投資行為的決策者，對行為所造成的影響的關注度不高。本文以此為出發(fā)點進行拓展研究，實證檢驗了高管腐敗和內部控制措施對企業(yè)對外直接投資的影響，得到研究結果如下。

高管超額在職消費作為目前很多研究者衡量企業(yè)高管腐敗的指標，會對中國上市公司對外直接投資產(chǎn)生顯著的促進作用，其原因在于高管可能存在通過加大對外直接投資力度從中謀取私利的動機，而且這種影響因企業(yè)產(chǎn)權性質、行業(yè)的不同表現(xiàn)出不同的效果。

中國上市公司的內部控制會對企業(yè)對外直接投資產(chǎn)生顯著的抑制作用，其原因在于內部控制水平越高，企業(yè)越可能更謹慎地制定投資決策?；谄髽I(yè)異質性的檢驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內部控制對非國企對外直接投資的抑制作用更顯著，制造業(yè)公司和非制造業(yè)公司的內部控制對海外子公司規(guī)模和存續(xù)數(shù)量的抑制作用也表現(xiàn)出不同的效果。

高管腐敗對上市公司對外直接投資的促進作用會因企業(yè)內部控制水平的差異表現(xiàn)出不同的效果。內部控制水平越高，高管腐敗對上市公司對外直接投資的促進作用越弱；反之則越強。

綜上所述，本文研究發(fā)現(xiàn)在中國上市公司對外直接投資的過程中，高管腐敗是重要的影響因素之一，且企業(yè)的內部控制措施是一種有效的調節(jié)機制。

由于本文僅用海外子公司規(guī)模和存續(xù)數(shù)量衡量了中國上市公司對外直接投資，并未從對外直接投資效率、東道國市場進入模式等多方面進行更加綜合的考慮，因此研究尚存在不足之處。在后續(xù)的研究中，將從對外直接投資的多個角度進行更加深入的探索，進一步拓展和豐富高管腐敗與企業(yè)對外直接投資關系的研究，以期為中國企業(yè)對外直接投資提供借鑒。

注釋

①內部控制指數(shù)是基于內部控制合規(guī)、報告、資產(chǎn)安全、經(jīng)營、戰(zhàn)略五大目標的實現(xiàn)程度設計，同時將內部控制缺陷作為修正變量對內部控制基本指數(shù)進行修正，最終形成綜合反映上市公司內控水平和風險管控能力的指數(shù)。