孫旭東

保利發(fā)展（600048.SH）近日公布了非公開發(fā)行股票的預(yù)案，如果發(fā)行成功，對企業(yè)發(fā)展肯定有利。然而，考慮到發(fā)行價格問題，這一預(yù)案對股東來說難說好壞。

增發(fā)價格或偏低

保利發(fā)展于2002年12月30日公布了非公開發(fā)行股票預(yù)案，擬募集不超過125億元資金用于開發(fā)房地產(chǎn)項目和補充流動資金。對此次發(fā)行股票的目的，保利發(fā)展在發(fā)行預(yù)案中說得很清楚：響應(yīng)“保交樓、保民生”號召，積極踐行央企社會責(zé)任；優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，增強公司實力。

在當(dāng)前背景下，增發(fā)對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)確實有著巨大的吸引力。有報道稱，（涉房股權(quán)融資）“放開”短短一個月時間，據(jù)不完全統(tǒng)計A股已有至少25家房企拋出了再融資預(yù)案或者正醞釀方案。

增發(fā)對當(dāng)下房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)未來的發(fā)展有利，這一點毋庸置疑。然而，增發(fā)是否對（現(xiàn)有）股東有利，就是另外一個問題了。作為一個投資者，我對這個問題極為關(guān)注，而問題的關(guān)鍵在于增發(fā)的價格。

對保利發(fā)展的增發(fā)價格，上述報道用了這樣的語句來描述——與地產(chǎn)股普遍破凈但無奈稀釋股權(quán)融資不同，這家央企巨頭還是保持了難得的“倔強”：定增發(fā)行價不低于每股凈資產(chǎn)。

在我看來，發(fā)行價格不低于每股凈資產(chǎn)是一個很正常的要求，而媒體卻用“倔強”來形容，這令我感到驚訝。于是，我整理了幾家擬非公開發(fā)行的上市公司的相關(guān)情況。

表１：保利發(fā)展募集資金擬投資項目銷售凈利率

數(shù)據(jù)來源：公司公告。單位：億元

在這幾家公司里，福星股份（000926.SZ）的市凈率只有0.36，很顯然沒有要求發(fā)行價不低于凈資產(chǎn)的資格。陸家嘴（600663.SH）和招商蛇口（001979.SZ）的市凈率較高，雖然沒有明確要求發(fā)行價不低于凈資產(chǎn)，但想來問題不大。保利發(fā)展的市凈率只有1.04，如果考慮到非公開發(fā)行實施時2022年年報或已披露，每股凈資產(chǎn)以2002年末數(shù)據(jù)計算，要求發(fā)行價不低于凈資產(chǎn)或許真的有些勉強。

雖然如此，我仍然欣賞保利發(fā)展這種“倔強”。2022年，以銷售額計，保利發(fā)展躍居中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)第二，以“央企龍頭”自居的這家公司怎么可能以低于每股凈資產(chǎn)的價格定向增發(fā)？！與其說它“倔強”，不如說它“驕傲”。

更進(jìn)一步，如果我是保利發(fā)展的股東，我會懷疑當(dāng)前環(huán)境下，定向增發(fā)的價格可能會偏低，從而使得股東利益受損。

細(xì)讀年報，我們會發(fā)現(xiàn)保利發(fā)展和萬科（000002.SZ）對行業(yè)未來發(fā)展的看法不盡相同，前者更加樂觀一些。

萬科稱，“當(dāng)前，行業(yè)正面臨重大挑戰(zhàn)，但這并不改變我們一直以來對長期趨勢的看法。高速工業(yè)化、高速城鎮(zhèn)化這兩個市場重要推動力行近尾聲，也并不意味著住宅需求的消失。區(qū)域集約發(fā)展取代普遍性農(nóng)村人口向城市轉(zhuǎn)移，新增住房需求逐步向改善、更新需求過渡。以我國龐大的人口基數(shù)，未來住宅開發(fā)依然是重要的經(jīng)濟(jì)活動之一，也仍將是萬科最主要的業(yè)務(wù)?！?/p>

保利發(fā)展則表示，“長期來看，新型城鎮(zhèn)化建設(shè)仍在持續(xù)推進(jìn)，‘中心城市+城市群對于經(jīng)濟(jì)要素與人口的虹吸效應(yīng)愈發(fā)明顯，城市居民對居住面積及住房品質(zhì)提升的需求不斷增強，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展前景依然可觀。”

表現(xiàn)在具體的經(jīng)營活動中，2019年保利發(fā)展新開工面積就超過了萬科，為2022年銷售額超過萬科奠定了基礎(chǔ)。

保利發(fā)展看好未來的另一個表現(xiàn)是降低現(xiàn)金分紅的力度。2019年至2021年度，公司派息率（現(xiàn)金分紅/歸屬于上市公司股東的凈利潤）分別為35.00%、30.19%和25.35%，逐年下降。根據(jù)其未來三年（2023-2025年）的股東回報計劃，2023年派息率不低于25%，2024和2025年不低于20%，仍將繼續(xù)下降。

表2：部分?jǐn)M定向增發(fā)公司情況

注：市凈率以1月9日收盤價和2022年第3季度末每股凈資產(chǎn)計算。

表3：保利發(fā)展近5年銷售凈利率

數(shù)據(jù)來源：公司財報。單位：億元

保利發(fā)展如此看好未來，卻在股價徘徊在每股凈資產(chǎn)附近的時候發(fā)行新股，這不能不讓人覺得有些糾結(jié)。如果公司對前景的樂觀判斷成立，公司股票的內(nèi)在價值應(yīng)該遠(yuǎn)高于每股凈資產(chǎn)以及定向增發(fā)的價格。

增發(fā)項目利潤率低

盡管保利發(fā)展看好行業(yè)前景，但在《非公開發(fā)行A股股票預(yù)案》中的具體細(xì)節(jié)上卻顯得不是那么樂觀。我整理了一下其募集資金擬投資項目的情況，發(fā)現(xiàn)只有一個項目的銷售凈利率超過了10%，而14個項目合計的銷售凈利率只有8.30%。

與以往年度公司（合并報表口徑）的銷售凈利率相比，保利發(fā)展募集資金擬投資項目的銷售凈利率明顯偏低。雖說投資項目與公司整體的財務(wù)數(shù)據(jù)口徑不盡相同，但應(yīng)該不影響我們得出結(jié)論。

橫向?qū)Ρ纫幌?，福星股份募集資金擬投資的兩個項目的銷售凈利率分別為10.63%和13.48%，比保利發(fā)展要高出不少。

那么，是保利發(fā)展在對擬投資項目的經(jīng)濟(jì)效益作預(yù)測時過于謹(jǐn)慎了么？有這個可能。我注意到，保利發(fā)展曾在年報中稱其在2021年“獲取了廣州、 南京、廈門等低溢價率的優(yōu)質(zhì)地塊。全年公司拓展樓面地價為 6821 元/平方米，同比下降 8%?！庇蟹治鰩熣J(rèn)為“拿地隱含毛利率底部回升”。

問題是，如果保利發(fā)展預(yù)測對了呢？

1月6日，保利發(fā)展發(fā)布了業(yè)績快報——初步核算，公司2022年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤183.03億元，同比下降33.17%。

保利發(fā)展2022年凈利潤跌幅之大超出了很多人的預(yù)期。業(yè)績快報發(fā)布后，分析師們紛紛下調(diào)對公司的盈利預(yù)測。根據(jù)我對部分券商研究報告的不完全統(tǒng)計，分析師們對2023年盈利預(yù)測平均下調(diào)了31.45%，2024年下調(diào)了28.45%。

一年前，萬科2021年業(yè)績公布后，一些人認(rèn)為公司在“洗大澡”。一年后，保利發(fā)展的業(yè)績同樣出人意料，不過我想很少有人會認(rèn)為它在“洗澡”了。

問題是，能因為保利發(fā)展2021年業(yè)績下滑而怪罪公司么？恐怕不能——在2001年的年報中，公司明確表示，“報告期內(nèi)，公司毛利率為 26.80%，同比下降 5.79 個百分點，與行業(yè)利潤率下行趨勢一致。未來隨著高地價項目的陸續(xù)體現(xiàn)，毛利率表現(xiàn)仍將承壓。 2021年公司凈利率為13.05%，同比下降3.42個百分點?！?/p>

由此，我們似乎可以相信保利發(fā)展管理層對投資者的誠信。然而，作為一個保守的價值投資者，我想問的是——如果未來房地產(chǎn)項目的利潤率將走低，那么，有必要這么急著定向增發(fā)以募集資金么？畢竟，保利地產(chǎn)的資金并不是很緊張。