劉鏈

全面注冊制有望優(yōu)化市場生態(tài)，提升投行業(yè)務(wù)景氣。

當(dāng)前國際股票發(fā)行制度主要可分為注冊制、混合制和核準(zhǔn)制。三種制度的主要區(qū)別在于股票發(fā)行、定價(jià)及上市權(quán)的歸屬問題。核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對上市企業(yè)的發(fā)行資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查和判斷；注冊制下，發(fā)行人的實(shí)質(zhì)條件不作為發(fā)行審核要件；混合制結(jié)合了信息披露原則和市場化定價(jià)，但同時(shí)也保留了實(shí)質(zhì)審核權(quán)。每種發(fā)行制度都對應(yīng)不同的市場發(fā)展?fàn)?況，從核準(zhǔn)制到注冊制，政府監(jiān)管逐漸減弱，市場作用逐漸提升。目前，中國主板的發(fā)行制度為核準(zhǔn)制，德國、中國香港等資本市場以混合制為主，美國及日本等發(fā)達(dá)資本市場采用注冊制。

中國注冊制改革層層推進(jìn)，全面注冊制落地漸行漸近。中國的股票發(fā)行制度已由審批制轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制，并逐步向注冊制邁進(jìn)。2019年至今，中國的注冊制改革經(jīng)歷了從增量到存量的過程。2019年6月，科創(chuàng)板正式開板并試點(diǎn)注冊制，實(shí)現(xiàn)注冊制增量改革；2020年4月，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制，推動注冊制走向存量改革；2021年，北交所成立并試點(diǎn)注冊制，且將注冊制引入場內(nèi)與場外市場的銜接轉(zhuǎn)化中。2022年，全面注冊制進(jìn)一步在多方面被提及，注冊制的全面鋪開已勢在必行。

優(yōu)化資本市場生態(tài)

資本市場改革正當(dāng)時(shí)，全面注冊制箭在弦上，券商投行業(yè)務(wù)或迎更多機(jī)遇。全面注冊制有望優(yōu)化市場生態(tài)，提升投行業(yè)務(wù)景氣。

注冊制改革是全鏈條、全環(huán)節(jié)的改革。注冊制強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心，將企業(yè)價(jià)值判斷的權(quán)利交給市場，注重企業(yè)長期成長性。注冊制的推行不僅僅是發(fā)行上市條件的優(yōu)化，更是對監(jiān)管審核、發(fā)行承銷、交易機(jī)制等多項(xiàng)資本市場基礎(chǔ)制度進(jìn)行改革，用注冊制替代核準(zhǔn)制，有助于提升資本市場發(fā)揮資源配置的功能，從而改善金融市場結(jié)構(gòu)。

東亞前海證券認(rèn)為，全面注冊制有望從多方面優(yōu)化A股市場生態(tài)，券商投行業(yè)務(wù)將直接受益。從發(fā)行審核制度來看，全面注冊制的推行有助于提升發(fā)審效率，驅(qū)動資本市場擴(kuò)容。

圖1：全面注冊制有望顯著提升審核效率

資料來源：Wind，東亞前海證券研究所

圖2：注冊制實(shí)施后，創(chuàng)業(yè)板募集金額明顯提升

資料來源：Wind，東亞前海證券研究所

對首發(fā)上市而言，注冊制在上市條件、審核體系方面均相對核準(zhǔn)制有所放松。從上市條件來看，注冊制不再對于企業(yè)的股本、資產(chǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)立硬性要求，更關(guān)注企業(yè)的持續(xù)盈利能力或研發(fā)投入，發(fā)行條件更為多元。從審核體系而言，注冊制下將審核權(quán)利下放至交易所，證監(jiān)會對上市企業(yè)從實(shí)質(zhì)性審查轉(zhuǎn)變?yōu)樾问綄彶?，并且進(jìn)一步明確了各環(huán)節(jié)的時(shí)間限制， 縮短了審核周期。

發(fā)行審核制度的放寬提升了股票發(fā)行速度，擴(kuò)寬了企業(yè)準(zhǔn)入?？苿?chuàng)板和北交所成立以來，IPO從受理至成功注冊的平均天數(shù)顯著低于主板。創(chuàng)業(yè)板自從推行注冊制后，平均審核天數(shù)較核準(zhǔn)制時(shí)下降了34%。上市標(biāo)準(zhǔn)的放寬、審核效率的提升也加快了股權(quán)融資規(guī)模的擴(kuò)張速度?？苿?chuàng)板設(shè)立后，上市公司數(shù)量、融資金額逐年提升。創(chuàng)業(yè)板自實(shí)施注冊制后，募集金額及募集家數(shù)也顯著提升。

對再融資而言，全面注冊制有利于提升企業(yè)融資意愿，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。目前，中國企業(yè)融資仍以間接融資為主，2021年，中國直接融資（政府債券+企業(yè)債券融資+非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資）占社融比重僅為37%，較美國等發(fā)達(dá)資本市場80%以上的直接融資比重仍有較大提升空間。注冊制下，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板再融資的審核時(shí)限縮短至2個月內(nèi)。同時(shí)，“小額快速” 再融資類型及特定對象發(fā)行股票適用的簡易程序的出臺，有助于進(jìn)一步提升企業(yè)融資的便捷性，減少企業(yè)融資發(fā)行的時(shí)間和資金成本。

截至2022年12月31日，中國A股再融資企業(yè)排隊(duì)共397家。其中主板排隊(duì)企業(yè)數(shù)量占比達(dá)60%。主板注冊制的實(shí)施，有望大幅縮短企業(yè)融資審核周期，從而激發(fā)主板存量市場的活力。

從交易機(jī)制來看，注冊制下市場機(jī)制更為靈活，助力市場流動性提升。參考以往試點(diǎn)注冊制改革的經(jīng)驗(yàn)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所相比主板均放寬了漲跌幅限制，并新增盤后交易等規(guī)定，有利于股價(jià)更充分地反映市場信息。在融資融券方面，主板融資融券標(biāo)的需滿足上市交易超3個月等條件限制，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板股票上市首日起即可作為融資融券標(biāo)的。

此外，科創(chuàng)板于2022年10月31日起正式開展做市商制度，有利于減少信息不對稱，提高市場的穩(wěn)定性和資源配置能力。因此，全面注冊制的實(shí)施或帶來 主板漲跌幅限制、融資融券機(jī)制、交易秩序、成交機(jī)制等多方面的放松，從而提高市場的流動性與活躍度。

就發(fā)行定價(jià)而言，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所的發(fā)行均遵循市場化的定價(jià)方式，打破了市盈率限制。網(wǎng)下初始發(fā)行比例和戰(zhàn)略配售制度等制度細(xì)節(jié)建設(shè)。從承銷模式上看，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所還進(jìn)行了取消發(fā)行窗口限制、調(diào)整回?fù)軝C(jī)制、網(wǎng)下配售比例、最高報(bào)價(jià)剔除比例等一系列改革，將發(fā)行節(jié)奏與價(jià)格更多地交給市場選擇，隨著定價(jià)及承銷市場化程度的提升，進(jìn)一步推進(jìn)A股市場趨于成熟。

全面注冊制有利于券商股權(quán)融資業(yè)務(wù)維持高景氣發(fā)展。2019年注冊制開始實(shí)施以來，上市券商投行業(yè)務(wù)凈收入逐年提升。參考創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊制改革前后上市公司新增數(shù)量，東亞前海證券假設(shè)主板注冊制的推行將實(shí)現(xiàn)審核效率翻倍提升，以近五年來主板每年平均新增首發(fā)家數(shù)99家為參考，在中性假設(shè)下，以平均首發(fā)募集資金16億元、平均發(fā)行費(fèi)率4.5%來測算，主板注冊制的推行有望為投行業(yè)務(wù)帶來72億元的增量收入。參考2022年首發(fā)與增發(fā)募集資金比例，以3：7的比例計(jì)算增量增發(fā)金額，中性情況下，首發(fā)+增發(fā)共有望為投行帶來109億元的增量收入，占2021年證券行業(yè)投行業(yè)務(wù)收入的13%。

圖3：科創(chuàng)板成立后，募集金額穩(wěn)步提升

資料來源：Wind，東亞前海證券研究所

圖4：中國直接融資占比仍相對較低

資料來源：Wind，東亞前海證券研究所

加速投行上下游模式變化

投行業(yè)務(wù)的本質(zhì)是專業(yè)化的撮合服務(wù)，注冊制推行加速投行上下游模式變化。在中國投資銀行產(chǎn)業(yè)鏈中，投行作為中介公司，主要實(shí)現(xiàn)上游（擬上市公司/已上市）融資需求與下游 （投資者）投資需求的撮合。對于企業(yè)，投行對其進(jìn)行輔導(dǎo)和價(jià)值提升，幫助擬上市與已上市企業(yè)根據(jù)自身情況選擇合適的融資市場及融資方式；對于下游，投行向投資者提供新股的發(fā)行承銷服務(wù)。目前，中國投行業(yè)務(wù)已初步建立起覆蓋企業(yè)全生命周期的產(chǎn)業(yè)鏈，從初期開始陪伴企業(yè)成長。

注冊制推行影響投行產(chǎn)業(yè)鏈上下游，加速投行專業(yè)能力提升。對于上游而言，注冊制下審核程序優(yōu)化，企業(yè)融資意愿增強(qiáng)，潛在上市公司數(shù)量較核準(zhǔn)制有望大幅提升，業(yè)務(wù)機(jī)會增多，行業(yè)競爭加劇，投行項(xiàng)目儲備不能再以偶發(fā)性、依賴承攬人員個人經(jīng)驗(yàn)的方式進(jìn)行，需要建立體系化的承攬模式；監(jiān)管角色轉(zhuǎn)變、退市新規(guī)和跟投制度的出臺，對首發(fā)、再融資項(xiàng)目的質(zhì)量要求更為嚴(yán)格，對投行把關(guān)企業(yè)質(zhì)量的能力提出了更高的要求。

就下游而言，注冊制新股發(fā)行采用市場化的詢價(jià)、定價(jià)及承銷機(jī)制，監(jiān)管不再對價(jià)格進(jìn)行干預(yù)，機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)中的參與度和影響力相比核準(zhǔn)制顯著增強(qiáng)，新股定價(jià)從機(jī)構(gòu)博弈轉(zhuǎn)變?yōu)閷ζ髽I(yè)真實(shí)價(jià)值的判斷。定價(jià)承銷的市場化也改變了投行的業(yè)務(wù)邏輯。保薦機(jī)構(gòu)需要更好地理解上游企業(yè)的價(jià)值和下游投資者的投資意愿，權(quán)衡各方利益關(guān)系，實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行的合理定價(jià)和精準(zhǔn)匹配。

在核準(zhǔn)制下，投行的角色定位更多以協(xié)調(diào)溝通為主，注冊制的推進(jìn)帶來的上下游改變對投行的專業(yè)性提出了更多的要求，推動投行進(jìn)一步向價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能轉(zhuǎn)變。

具體來看，上游強(qiáng)化項(xiàng)目挖掘與篩選能力，主要體現(xiàn)在加強(qiáng)項(xiàng)目挖掘與拓寬項(xiàng)目儲備兩個方面。

投行需要將承攬方式提前，加強(qiáng)上游話語權(quán)。注冊制下企業(yè)上市發(fā)行節(jié)奏加快，潛在機(jī)會的增多有望吸引更多參與者，增強(qiáng)行業(yè)的競爭激烈程度。投行需要進(jìn)一步前置項(xiàng)目儲備，注重“陪伴式”服務(wù)，在早期實(shí)現(xiàn)更 多的客戶轉(zhuǎn)化。擁有豐富的項(xiàng)目儲備可以增強(qiáng)投行業(yè)務(wù)未來受益的確定性，也體現(xiàn)出各投行所擁有的資源與團(tuán)隊(duì)實(shí)力，從而強(qiáng)化券商投行在各渠道之間的話語權(quán)，打造投行品牌效應(yīng)，保持市場占有率。

券商投行可以根據(jù)自身稟賦選擇不同的承攬方式。頭部券商具備較強(qiáng)的平臺及經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢，能夠有效整合各部門資源，實(shí)現(xiàn)人才聚集?！叭幸蝗A”的投行架構(gòu)多以行業(yè)組+區(qū)域組或行業(yè)組+區(qū)域組+產(chǎn)品組的模式，實(shí)現(xiàn)橫向的行業(yè)專業(yè)化擴(kuò)展及縱向的區(qū)域深耕；中大型券商可以依托其較為完善的營業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)布局，實(shí)現(xiàn)區(qū)域機(jī)構(gòu)客戶的觸達(dá)，加強(qiáng)其全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力；而中小型券商則需要找準(zhǔn)定位，加大人才引進(jìn)或聚焦細(xì)分領(lǐng)域，才有望實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)突破。

此外，通過PE層面介入企業(yè)是投行將服務(wù)范圍前置的有效手段。券商可以通過私募股權(quán)和另類投資子公司覆蓋更為早期的客群，從初始期起幫助企業(yè)成長，在項(xiàng)目上市后實(shí)現(xiàn)退出。直投+投行的協(xié)同有助于投行按照產(chǎn)業(yè)鏈對所覆蓋行業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)性、體系化的挖掘與搜索，從源頭上對接具有成長潛力的新型企業(yè)，從而打造客戶關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)造全周期的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。

2019年起，中國證券行業(yè)股權(quán)投資收益逐年提升，2021年，證券行業(yè)股權(quán)投資收益達(dá) 251.7億元，同比增長33%。頭部券商資本實(shí)力及產(chǎn)業(yè)資源更為雄厚，在私募股權(quán)子公司管理規(guī)模及收入方面都位居行業(yè)前列。

以中金公司為例，投行業(yè)務(wù)通過與中金資本的協(xié)同，可以為更多新興產(chǎn)業(yè)及重點(diǎn)領(lǐng)域的被投企業(yè)提供并購、融資、上市以及上市后的持續(xù)交易支持和后續(xù)融資等服務(wù)，有助于公司形成綜合性的競爭優(yōu)勢。公司年報(bào)顯示，2021年，中金資本實(shí)現(xiàn)近300單跨部門合作，直投企業(yè)上市項(xiàng)目超過20家。隨著全面注冊制的推進(jìn)，頭部券商有望進(jìn)一步加強(qiáng)直投+投行的協(xié)同，打造投行產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

頭部券商項(xiàng)目儲備相對豐富，但中小券商有望突圍。截至2022年12月31日，頭部券商在股權(quán)主承銷數(shù)量排行上已呈現(xiàn)出一定的集中趨勢，首發(fā)家數(shù)CR10達(dá)60%，增發(fā)家數(shù)CR10達(dá)63%。對于在審項(xiàng)目儲備方面，中信證券、中信建投證券等頭部券商“強(qiáng)者恒強(qiáng)”效應(yīng)初顯，但壟斷趨勢尚未完全形成，中小券商憑借其差異化競爭策略，仍有望實(shí)現(xiàn)彎道超車。

從源頭把控項(xiàng)目質(zhì)量

注冊制注重提升上市公司質(zhì)量，敦促投行切實(shí)履行“看門人”的職責(zé)。核準(zhǔn)制下，投行定位更多以股票發(fā)行通道為主；注冊制強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心，通過嚴(yán)格的事中事后監(jiān)管、優(yōu)化退市機(jī)制和外部約束等手段提升上市公司質(zhì)量，投行也需要隨之轉(zhuǎn)變執(zhí)業(yè)模式，提升篩選能力，把控項(xiàng)目質(zhì)量，從源頭把控企業(yè)質(zhì)量。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)角色轉(zhuǎn)變要求投行更加重視前期項(xiàng)目核查。注冊制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)從事前把關(guān)，向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于中介機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任進(jìn)一步壓實(shí)，針對投行業(yè)務(wù)違規(guī)行為頻頻出手，2022年已有超過10家券商被采取出具警示函、監(jiān)管談話、暫停業(yè)務(wù)資格等措施。在此背景下，保薦機(jī)構(gòu)需要注重自身口碑，更為謹(jǐn)慎地挑選項(xiàng)目，對所披露信息真實(shí)性、有效性負(fù)責(zé)。

圖5：證券行業(yè)股權(quán)投資收入及同比

資料來源：證券業(yè)協(xié)會，東亞前海證券研究所

圖6：券商私募股權(quán)子公司月均管理規(guī)模前六

資料來源：中基協(xié)，東亞前海證券研究所

注冊制優(yōu)化市場進(jìn)出機(jī)制，倒逼投行提升質(zhì)控能力。2020年創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊制后，同年12月，滬深交易所發(fā)布退市新規(guī)，形成了主動退市和強(qiáng)制退市并行的退市制度，強(qiáng)制退市包含財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類、違法類四個方面，標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格。退市新規(guī)的出臺優(yōu)化了市場資源配置，退市企業(yè)數(shù)量明顯增長。投行所保薦項(xiàng)目一旦被退市，不僅會對其聲譽(yù)帶來較大負(fù)面影響，還有可能需要對投資者進(jìn)行賠償。

全面注冊制的實(shí)施有望進(jìn)一步優(yōu)化退市制度，約束投行開展業(yè)務(wù)時(shí)“帶病闖關(guān)”“一查就撤”的僥幸心理。2022年共有59家券商撤回了238個IPO項(xiàng)目，保薦數(shù)量前10的投行主動撤回的主承銷項(xiàng)目數(shù)量平均達(dá)9家以上。投行需要加強(qiáng)項(xiàng)目篩選能力和質(zhì)量控制能力，在項(xiàng)目前期起嚴(yán)格把關(guān)公司及信息披露質(zhì)量，抓取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

跟投機(jī)制的出臺也對投行的項(xiàng)目把關(guān)能力提出了進(jìn)一步的要求?？苿?chuàng)板跟投機(jī)制規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)需要以自有資金，參與發(fā)行人IPO戰(zhàn)略配售并鎖定24個月。保薦機(jī)構(gòu)不僅需要滿足申報(bào)企業(yè)可以順利上市，更需要確保發(fā)行人的“可投性”。截至2022年12月7日，中信證券、中信建投及海通證券科創(chuàng)板跟投項(xiàng)目數(shù)量排行前三。以解禁即賣出的口徑計(jì)算，跟投項(xiàng)目數(shù)量排名前列的頭部券商在項(xiàng)目收益上表現(xiàn)相對優(yōu)異。跟投機(jī)制實(shí)現(xiàn)了處于信息優(yōu)勢的投行與處于信息劣勢的投資者的利益綁定，有助于督促投行在項(xiàng)目篩選中“優(yōu)中選優(yōu)”。

投行需要加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，完善內(nèi)部控制流程。保薦機(jī)構(gòu)需要從項(xiàng)目前期起強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控，將質(zhì)量控制融入投行的各個環(huán)節(jié)，構(gòu)建起完整的內(nèi)核體系；其次，投行要加強(qiáng)人才培養(yǎng)，提升自身業(yè)務(wù)水平，從而科學(xué)把握項(xiàng)目質(zhì)量；投行還可以通過加強(qiáng)科技投入，利用智能化的底稿系統(tǒng)和工具，提高項(xiàng)目盡調(diào)和風(fēng)險(xiǎn)識別的效率。

定價(jià)能力將成為投行的核心競爭力，強(qiáng)化研究水平，發(fā)揮投行定價(jià)引導(dǎo)功能迫在眉睫，未來提高定價(jià)專業(yè)性和承銷能力勢在必行。市場化定價(jià)是由投行、發(fā)行人和投資者三方博弈的結(jié)果。在注冊制背景下，投行必須向詢價(jià)對象出具投資價(jià)值分析報(bào)告，并依靠網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)逐步收窄定價(jià)區(qū)間。發(fā)行新規(guī)出臺后，新股發(fā)行市盈率的博弈幅度增大，市盈率越高，投行就有機(jī)會獲得更多的承銷費(fèi)用。

就目前的新股發(fā)行情況而言，科創(chuàng)板平均發(fā)行市盈率較高。合理定價(jià)不僅對新股平穩(wěn)發(fā)行有著重要意義，也有望進(jìn)一步完善再融資、并購重組等業(yè)務(wù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，促進(jìn)企業(yè)融資需求提升。因此，投行機(jī)構(gòu)需要提升定價(jià)的自主權(quán)，對企業(yè)給出真實(shí)價(jià)值的判斷。

企業(yè)價(jià)值評估困難或成為阻礙合理定價(jià)的關(guān)鍵。截至2022 年12月9日，新股破發(fā)數(shù)量最多的為科創(chuàng)板，共有58只新股上市當(dāng)日破發(fā)，破發(fā)率最高的板塊為北交所，破發(fā)率達(dá) 19%。從行業(yè)分布來看，破發(fā)新股多集中于技術(shù)設(shè)備、生物科技等成長型企業(yè)。這類企業(yè)通常都處于發(fā)展早期，未來業(yè)績落實(shí)存在較大不確定性，或位于軍工、“專精特新”等信息披露較少，數(shù)據(jù)難以獲取的細(xì)分賽道，估值定價(jià)難度較大。

模式并不具備可持續(xù)性，投行需要提升銷售的專業(yè)性，才能夠獲得更多下游投資者的認(rèn)可，承銷實(shí)力的提升需要多部門的通力協(xié)作。注冊制下，投行承銷將依賴于保薦機(jī)構(gòu)自身口碑、部門協(xié)同、客戶資源等綜合能力。資本市場部需要增強(qiáng)組織調(diào)動能力，負(fù)責(zé)銷售方案的制訂與把控，并與各部門進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)。研究員負(fù)責(zé)向投資者傳遞投資價(jià)值報(bào)告和問題解答，渠道銷售部門需要進(jìn)行投資者對接與聯(lián)絡(luò)，挖掘更多潛在投資意向。如果承銷商擁有更為強(qiáng)勢的研究能力、更龐大的買方關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和銷售渠道，就可以在路演中吸引更多投資者的興趣，從而有利于提升報(bào)價(jià)區(qū)間，增加承銷收入。

參照海外經(jīng)驗(yàn)，投行有望通過機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)聯(lián)動強(qiáng)化客戶黏性，爭奪下游定價(jià)權(quán)。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)需要券商擁有較為豐富的客戶沉淀及較強(qiáng)的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力。投行展業(yè)過程中所積累的大量企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶，有望成為券商開展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的入口。國際投行多實(shí)行集團(tuán)層面的投行機(jī)構(gòu)客戶管理，實(shí)行投行業(yè)務(wù)價(jià)值鏈的延伸。

摩根大通在商行和投行業(yè)務(wù)間建立起完善的客戶推薦制度，投行業(yè)務(wù)可以為商行客戶提供融資并購等服務(wù)，也可以將投行客戶引流至商行，為其提供流動性管理等解決方案，從而實(shí)現(xiàn)綜合創(chuàng)收。

高盛集團(tuán)實(shí)施“一個高盛”戰(zhàn)略，打通了交易、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)等部門，實(shí)現(xiàn)投行與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)之間客群的協(xié)同：一方面，交易等部門為投行業(yè)務(wù)提供了更為豐富的產(chǎn)品選擇，投行部門可以利用 場外衍生品、商品等工具幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理、套期保值等需求；另一方面，機(jī)構(gòu)客戶的需求也為投行提供了業(yè)務(wù)機(jī)會，例如，當(dāng)高盛得知某機(jī)構(gòu)投資者對特定證券感興趣時(shí)，會通過投行團(tuán)隊(duì)尋找具有相應(yīng)融資需求的發(fā)行人，從而實(shí)現(xiàn)反向發(fā)行，減少了承銷的風(fēng)險(xiǎn)。公司2021年年報(bào)顯示，公司交易部門中90%的客戶都與公司建立了合作關(guān)系。

投行與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)聯(lián)動的戰(zhàn)略模式做到了全生命周期的客戶陪伴，從而提升了客戶對于中介機(jī)構(gòu)的信賴，也反向加強(qiáng)了投行在展業(yè)中的話語權(quán)。

頭部券商更有望在下游取得競爭優(yōu)勢。從定價(jià)能力來看，頭部券商研究人員及實(shí)力相對較為優(yōu)異，可以給投行更多的支持；從承銷能力來看，頭部券商的銷售渠道及機(jī)構(gòu)投資者覆蓋程度也更為完善。此外，頭部券商在資本實(shí)力及人才團(tuán)隊(duì)上都具有一定的優(yōu)勢，可以在機(jī)構(gòu)類業(yè)務(wù)發(fā)展及業(yè)務(wù) 協(xié)同上實(shí)現(xiàn)較大的投入與較快的發(fā)力，從而提升上市公司客戶的忠誠度。

對行業(yè)整體而言，主板注冊制的推行將明顯提升IPO審核效率，并驅(qū)動再融資業(yè)務(wù)需求集中釋放，優(yōu)化市場生態(tài)，券商投行業(yè)務(wù)有望直接受益；就投行上游而言，具備競爭優(yōu)勢的中小券商，有望在全面注冊制的推進(jìn)下憑借其差異化的項(xiàng)目儲備和特色打法，實(shí)現(xiàn)較大的盈利彈性；從投行下游來看，頭部或平臺化優(yōu)勢較強(qiáng)的券商在資本實(shí)力、團(tuán)隊(duì)建設(shè)等方面更具經(jīng)驗(yàn)，有望實(shí)現(xiàn)投行與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的聯(lián)動，從而提升業(yè)務(wù)的專業(yè)性和話語權(quán)，保持業(yè)績領(lǐng)先。綜上所述，全面注冊制的推薦更有利于具備投行差異化優(yōu)勢的中型小券商以及頭部投行券商。