王紅葉

（河北工程大學(xué)管理工程與商學(xué)院，河北 邯鄲 056038）

1 引言

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了企業(yè)投資決策過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)偏好。具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，這意味著企業(yè)更愿意選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，則意味著企業(yè)更愿意選擇低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的投資項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，尤其對(duì)于企業(yè)而言，適度地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)獲取成功的必要手段。大量文獻(xiàn)表明企業(yè)保持較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不僅有利于企業(yè)從中獲取高額利潤(rùn)，提高企業(yè)價(jià)值，同時(shí)還有助于社會(huì)資本的快速積累，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。理論上企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策應(yīng)該遵從股東財(cái)富最大化原則，然而在現(xiàn)實(shí)情況中企業(yè)并非選擇最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為在一定程度上容易受到個(gè)體特征、公司治理環(huán)境和外部環(huán)境等多種因素的影響。此外，已有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究大多以銀行等金融機(jī)構(gòu)為主體，企業(yè)作為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要組織形式，探究企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為對(duì)于促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展意義重大。本文圍繞企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面展開(kāi)分析，通過(guò)總結(jié)文獻(xiàn)，希望為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策制定、提高企業(yè)價(jià)值等提供有力參考。

2 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素

2.1 個(gè)體特征

擁有不同特征的管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、思維模式存在很大差異，這決定了他們?cè)谕顿Y過(guò)程中愿意追求高額收益而為之付出代價(jià)程度的不同，因此，管理者的個(gè)體特征是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要因素。

李紅權(quán)和曹佩文（2020）發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)隨CEO年齡先上升后下降且在中年時(shí)期出現(xiàn)拐點(diǎn)，并且這種倒U 型關(guān)系在CEO 兼任董事長(zhǎng)時(shí)更顯著。高管的職業(yè)經(jīng)歷也會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策。例如，葉建宏（2017）發(fā)現(xiàn)有參軍經(jīng)歷的高管投資決策更加激進(jìn)，因此提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但這種影響僅在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)顯著，這說(shuō)明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)增強(qiáng)有參軍經(jīng)歷的高管通過(guò)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的動(dòng)機(jī)。何瑛等（2019）的研究表明CEO 職業(yè)經(jīng)歷豐富程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平正相關(guān)，尤其是具有跨行業(yè)和跨地區(qū)經(jīng)歷的管理者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意識(shí)更強(qiáng)。另外，個(gè)體的行為方式很大程度上容易受到其心理特征的影響。余明桂等（2013）發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者會(huì)進(jìn)行更多的風(fēng)險(xiǎn)性投資。此外也有研究顯示能力越強(qiáng)的管理者自我保護(hù)動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，他們往往會(huì)通過(guò)多種方式盡可能回避風(fēng)險(xiǎn)來(lái)使自身利益最大化（何威風(fēng)等，2016）。

2.2 公司治理

根據(jù)代理理論，管理者和股東之間存在利益沖突，為了謀求個(gè)人私利，管理層的行為決策很可能與股東利益背道而馳。事實(shí)上，股東的投資較為多元化，風(fēng)險(xiǎn)被合理分散。然而管理者財(cái)富分散化程度較低，保守的投資策略似乎是其保護(hù)既得利益的最佳選擇，但這種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向可能有損企業(yè)價(jià)值。大量文獻(xiàn)表明企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東行為、股權(quán)激勵(lì)、外部監(jiān)督機(jī)制等都會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，非控股股東數(shù)量和持股比例越高，對(duì)控股股東的制衡作用越強(qiáng)，越能夠促使企業(yè)更加積極地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（馮曉晴等，2020）。在民營(yíng)企業(yè)和非絕對(duì)控股企業(yè)，隨著第一大股東持股比例的增加，股東財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)的上升導(dǎo)致其在項(xiàng)目選擇上的表現(xiàn)更為保守，降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（高磊等，2020）。從股東行為來(lái)看，顧海峰和劉子棟（2021）認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押行為所帶來(lái)的過(guò)度投資問(wèn)題會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。何威風(fēng)等（2018）則認(rèn)為大股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但質(zhì)押期間不會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響。從股權(quán)激勵(lì)來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)作為一種重要的長(zhǎng)期激勵(lì)方式，將企業(yè)未來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)與管理者利益聯(lián)系在一起。目前對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和股權(quán)激勵(lì)二者關(guān)系的研究并未得出一致的結(jié)論。有學(xué)者提到股權(quán)激勵(lì)能夠消除管理者短視行為進(jìn)而促使管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（蘇坤，2015）。但也有研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間為倒U 型關(guān)系（李小榮等，2014）。屠立鶴和孫世敏（2020）通過(guò)區(qū)分股票期權(quán)激勵(lì)價(jià)值，指出股票期權(quán)激勵(lì)預(yù)期價(jià)值對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在正向影響，但股票期權(quán)的稟賦價(jià)值負(fù)向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。從外部監(jiān)督機(jī)制來(lái)看，朱玉杰和倪驍然（2014）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者能夠促使企業(yè)選擇高風(fēng)險(xiǎn)但具有長(zhǎng)期價(jià)值的投資項(xiàng)目，而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者為鞏固合作關(guān)系，較少積極干預(yù)企業(yè)的投資決策，因此，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平較低。此外，媒體的負(fù)面情緒會(huì)對(duì)企業(yè)形成外在壓力，能夠驅(qū)動(dòng)企業(yè)通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并從中獲取高額收益來(lái)扭轉(zhuǎn)不良局面以及贏回投資者的信心，而且良好的社會(huì)責(zé)任會(huì)增強(qiáng)媒體的壓力驅(qū)動(dòng)效果（蘆靜等，2021）。杜建華（2020）提出有更多分析師追蹤的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高，并且在激勵(lì)水平較低的企業(yè)更顯著，這表明分析師在一定程度上能夠解決由于激勵(lì)不足造成的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低的問(wèn)題。

2.3 外部環(huán)境

外部環(huán)境是企業(yè)生存發(fā)展的重要支撐，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)受到外部環(huán)境的影響。首先，在緊縮性的貨幣政策下，企業(yè)會(huì)更加謹(jǐn)慎地選擇高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，但是隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)的融資渠道得到拓展，緊縮性貨幣政策所帶來(lái)的負(fù)面影響在不斷減弱（周彬蕊等，2017）。由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)資源依賴性很強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)政策作為政府配置資源的重要方式，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供資源支持。受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，資源比較充沛，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平得到顯著提高，但是在國(guó)有和市場(chǎng)配置資源程度較低地方的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平受產(chǎn)業(yè)政策資源效應(yīng)的影響有限（張嬈等，2019）。政府減稅政策也可以通過(guò)緩解企業(yè)融資約束情況來(lái)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（周晨等，2021）。其次，金融發(fā)展環(huán)境會(huì)通過(guò)影響企業(yè)外部融資情況進(jìn)而影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。張惠琳和倪驍然（2017）提出金融發(fā)展會(huì)加劇銀行間的競(jìng)爭(zhēng)，銀行作為債權(quán)人會(huì)增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管和約束，企業(yè)獲得貸款的難度增大，因此降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。隨著數(shù)字金融的發(fā)展，企業(yè)融資約束以及信息不對(duì)稱情況有所改善，提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并且金融監(jiān)管越強(qiáng)這種積極影響越顯著（馬連福等，2021）。 另外，在我國(guó)，良好的產(chǎn)權(quán)制度環(huán)境能夠促使民營(yíng)化企業(yè)在投資決策中選擇高收益但含有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，但是契約制度環(huán)境的改善并不能對(duì)民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)起到激勵(lì)效果（余明桂等，2013）。除正式制度外，非正式制度在企業(yè)行為決策中的作用越來(lái)越受到學(xué)者的關(guān)注。丁龍飛等（2019）以地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)文化這一非正式制度為切入點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)在地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)文化較高的地方企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平往往較高，原因在于地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)文化可以通過(guò)影響地區(qū)正式制度、企業(yè)制度、管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)而影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。此外，在那些受重商文化影響大的地方，企業(yè)家更具冒險(xiǎn)精神和能力，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高，并且在政府治理水平較高時(shí)更明顯（劉常建等，2019）。

除此之外，高鐵開(kāi)通也能夠?qū)ζ髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生一定影響，高鐵開(kāi)通后企業(yè)的投資選擇變得多樣化，加之管理者職業(yè)生涯的潛在威脅增多，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)有所降低（唐亮，2021）。

3 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果

風(fēng)險(xiǎn)和收益成正比，企業(yè)通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)可以獲取高額收益，有助于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。已有文獻(xiàn)顯示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在企業(yè)價(jià)值、資本配置效率、企業(yè)績(jī)效、股票市場(chǎng)、審計(jì)收費(fèi)等方面具有重要的作用。企業(yè)通過(guò)選擇高風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值大于0的項(xiàng)目能夠提高企業(yè)價(jià)值（余明桂等，2013）。如果企業(yè)將過(guò)多資源投資于低回報(bào)項(xiàng)目而放棄那些高回報(bào)項(xiàng)目，那么將引發(fā)企業(yè)資本配置效率低下的問(wèn)題，因而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有利于實(shí)現(xiàn)更高的資源配置效率（余明桂等，2013）。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策可以通過(guò)影響企業(yè)收益情況進(jìn)而影響企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，董保寶（2014）發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)績(jī)效具有倒U 型關(guān)系，過(guò)度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或是過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)都不能創(chuàng)造出最好業(yè)績(jī)。另外，孫艷梅等（2018）的研究表明，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)的個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可能性較高，但系統(tǒng)性崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。張?chǎng)蔚龋?020）發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的提高導(dǎo)致審計(jì)收費(fèi)的增加，而對(duì)于大規(guī)模會(huì)計(jì)師事務(wù)所和民營(yíng)企業(yè)而言，企業(yè)需要承擔(dān)更高的審計(jì)費(fèi)用。全晶晶等（2021）發(fā)現(xiàn)企業(yè)在提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的同時(shí)，銀行政策也在不斷收緊，并且企業(yè)所能獲得的銀行信貸規(guī)模逐漸變小、利率逐漸變高、期限逐漸變短。

4 結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)總結(jié)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究文獻(xiàn)，可以看出企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究成果較為豐富，但仍有許多方面值得廣大學(xué)者未來(lái)進(jìn)行深入探究。因此，本文提出以下研究展望：第一，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策是由管理者、股東和董事會(huì)成員各方共同促成的結(jié)果，其中任何一方都會(huì)影響最終的決策結(jié)果，然而目前大多數(shù)研究集中于對(duì)管理者個(gè)體特征的探討而忽視了其他決策主體的影響，未來(lái)可以更多關(guān)注股東、董事會(huì)成員個(gè)體特征對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響以及各方的共同影響；第二，如何有效約束、監(jiān)督、激勵(lì)管理者從而使企業(yè)達(dá)成最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也是學(xué)者們關(guān)注的主要問(wèn)題，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東行為、股權(quán)激勵(lì)、機(jī)構(gòu)投資者持股、媒體壓力、分析師追蹤等都會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，但在某些影響因素上還未達(dá)成一致的結(jié)論，未來(lái)仍需進(jìn)行深入研究；第三，有關(guān)非正式制度，如文化等對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的研究相對(duì)較少，未來(lái)可以從我國(guó)的非正式制度層面入手，從中尋求新的研究視角，并將其與政策、法律等正式制度層面的因素相融合，分析不同層面因素所帶來(lái)的共同影響；第四，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果的研究還不夠全面，仍有更多的角度等待學(xué)者們?nèi)ネ卣埂?/p>

總之，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為不僅關(guān)乎企業(yè)自身未來(lái)生存發(fā)展，還對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)意義重大。企業(yè)應(yīng)該從多角度審視自身在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策中存在的問(wèn)題，并針對(duì)有關(guān)問(wèn)題采取合理有效的措施加以改進(jìn)。例如，企業(yè)可以通過(guò)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善激勵(lì)機(jī)制、引入外部監(jiān)督機(jī)制等手段來(lái)使企業(yè)形成最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策，促使企業(yè)從事更多技術(shù)研發(fā)類高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。國(guó)家相關(guān)部門可以通過(guò)宏觀調(diào)控手段為資源受限企業(yè)提供更多的資源支持，還可以通過(guò)完善金融發(fā)展環(huán)境來(lái)拓寬企業(yè)融資渠道，幫助企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，帶動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活力。