涂穎清 萬建軍

（1.中共江西省委黨校經(jīng)濟學(xué)教研部；2.南昌大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 江西南昌 330031）

引言

在2007年美國次貸危機發(fā)生以前，由于堅信新自由主義信條和“杰克遜霍爾共識”，貨幣政策應(yīng)對金融資產(chǎn)泡沫采取了一種漠視的態(tài)度，2007年美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機，深刻暴露了傳統(tǒng)貨幣政策漠視金融體系和金融風險的缺陷，理論和實踐要求對單一的價格穩(wěn)定目標和通貨膨脹目標制展開深刻反思。經(jīng)歷此次金融危機之后，中央銀行業(yè)務(wù)發(fā)生很大變化，中央銀行已經(jīng)對金融穩(wěn)定做出了積極反應(yīng)（Cecchetti，2009；Borio，2011；Bernanke，2013）。近年來，人們關(guān)注的焦點已轉(zhuǎn)移到宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定之間的權(quán)衡，在信貸和資產(chǎn)市場反復(fù)出現(xiàn)繁榮-蕭條周期之后，人們開始質(zhì)疑貨幣政策狹隘地關(guān)注宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定對金融穩(wěn)定的影響。將金融摩擦納入框架之后，新凱恩斯模型認為貨幣政策應(yīng)該將金融穩(wěn)定作為一個新目標。在傳統(tǒng)的福利損失函數(shù)涵蓋的通脹、產(chǎn)出福利因子之外，可以加入反映金融市場變化和企業(yè)、家庭資產(chǎn)負債特征的某種福利因子，例如，衡量金融穩(wěn)定程度的某種指標（伍德福德，2010）。

張曉慧（2010）認為雖然以CPI為主要或唯一目標的貨幣政策框架有助于增強貨幣政策的規(guī)則型和透明度，但是如果CPI指標出現(xiàn)明顯偏差，那么貨幣政策很可能為系統(tǒng)性金融風險埋下隱患。張勇和范從來（2017）從貨幣政策框架理論和演化脈絡(luò)出發(fā)，認為中國貨幣政策最終目標表現(xiàn)出從價格穩(wěn)定目標向以價格穩(wěn)定目標為主兼顧金融穩(wěn)定目標的轉(zhuǎn)變，將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標很有必要。對金融體系穩(wěn)定性評估與測度也成為防范金融風險、促進精準施策的一個重要方向（連英祺等，2020）。

綜合而言，在國際金融危機之前，西方主流文獻主要聚焦于設(shè)定合適的通貨膨脹率目標和提高貨幣政策透明度。一方面，貨幣政策長期秉持“Schwartz假設(shè)”和“杰克遜霍爾共識”理念，普遍采取通貨膨脹目標制，貨幣政策應(yīng)對金融資產(chǎn)泡沫采取善意忽視的態(tài)度和立場；另一方面，貨幣政策強調(diào)利率規(guī)則，忽視了信貸領(lǐng)域的金融摩擦，對傳統(tǒng)信貸傳導(dǎo)機制重視不足。本文立足于經(jīng)濟新常態(tài)新階段，闡述了新階段在開放、改革、發(fā)展等方面發(fā)生的深刻變化，這些變化凸顯了金融穩(wěn)定政策目標的重要性，并對中國金融體系穩(wěn)健狀況進行定量評估和測度，同時實證研究了貨幣政策對金融風險狀況的反饋效果。

新常態(tài)階段凸顯的金融穩(wěn)定目標

（一）全面深化改革中的金融不穩(wěn)定與金融風險

全面深化改革是中國實施漸進式改革的內(nèi)生結(jié)果。在金融約束政策下，金融工具、金融資產(chǎn)、金融結(jié)構(gòu)相對簡單，金融市場交叉感染傳導(dǎo)較弱。盡管此時也存在一定金融壓力與金融風險，但是金融風險整體處于隱性的、局部的和可控狀態(tài)。隨著漸進改革的持續(xù)推進，終須從“淺水區(qū)”逐步踏入“深水區(qū)”。全面深化改革就是要把漸進轉(zhuǎn)軌的改革方略持續(xù)縱深推進。在此過程中，金融機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營趨勢、金融市場交叉?zhèn)鲗?dǎo)的特征更加明顯，如果貨幣政策實施不當、金融監(jiān)管出現(xiàn)嚴重滯后或者缺位，那么過去金融約束政策下累積的金融風險就很可能從隱性轉(zhuǎn)向顯性、從局部狀態(tài)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)性狀態(tài)。因此，系統(tǒng)性金融風險值得高度警惕并加以防范。另一方面，全面深化改革階段要求重構(gòu)政府與市場之間的關(guān)系。面對全面深化改革階段多重目標的平衡，這無疑加大了金融風險暴露，成為制約中國金融穩(wěn)定的一個重要緣由。

（二）高質(zhì)量發(fā)展目標視角下的金融不穩(wěn)定與金融風險

過去粗放型經(jīng)濟增長方式推動了中國經(jīng)濟高速增長，繼續(xù)實施以高投入、高消耗、高污染、高積累、低消費為主要特征的經(jīng)濟發(fā)展方式，不僅國內(nèi)條件不支持，而且國際經(jīng)濟政治環(huán)境也不允許，粗放型經(jīng)濟增長模式已經(jīng)難以為繼。因此，走集約型高質(zhì)量發(fā)展道路、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標是保持中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展、跨過“中等收入陷阱”的不二法門（任保平，2018）。高質(zhì)量發(fā)展階段是一場深刻變革，在新的發(fā)展方式導(dǎo)向下，影響中國金融穩(wěn)定和金融安全的國際國內(nèi)因素顯著增多，經(jīng)濟金融領(lǐng)域內(nèi)部各種不確定因素更加復(fù)雜多變。因此，相較于過去經(jīng)濟高速增長階段和金融約束時期雙重正向效應(yīng)下的金融穩(wěn)定而言，新常態(tài)高質(zhì)量發(fā)展階段經(jīng)濟增速調(diào)整和金融業(yè)雙向開放帶來的金融波動與金融壓力與日俱增，而且這一轉(zhuǎn)型階段的長期性、復(fù)雜性警醒我們倍加重視對金融風險的評估、防范，增強化解系統(tǒng)性金融風險的綜合能力。

高質(zhì)量發(fā)展階段的增速換擋導(dǎo)致人們短期內(nèi)難以適應(yīng)，也會引發(fā)經(jīng)濟預(yù)期和金融預(yù)期的急劇變化，而且這種預(yù)期調(diào)整的不一致將會對儲蓄、投資、消費等產(chǎn)生更大不確定性，從而放大了金融市場波動，甚至引發(fā)金融恐慌和爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機。同時，傳統(tǒng)發(fā)展理念和官員政績考核標準導(dǎo)致地方政府部門普遍直接干預(yù)經(jīng)濟運行（周黎安，2007），市場難以在資源配置中發(fā)揮決定性作用。此次全球性金融危機期間和危機之后實施的經(jīng)濟刺激政策取得的成效大不如前，一方面表明這種經(jīng)濟發(fā)展理念和經(jīng)濟模式已經(jīng)不可持續(xù)推進，另一方面也造成中國經(jīng)濟進入深度調(diào)整階段，經(jīng)濟刺激政策之下的地方政府（融資平臺）債務(wù)率迅速抬升，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩消化和轉(zhuǎn)移等問題。在經(jīng)濟高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段長期實施的過度刺激經(jīng)濟政策，在銀行體系積累了大規(guī)模不良資產(chǎn)，企業(yè)債務(wù)問題凸顯。市場出清和結(jié)構(gòu)調(diào)整直接涉及實體經(jīng)濟部門資本、勞動力等要素在時間和空間上的轉(zhuǎn)換，也影響到銀行體系和資本市場的穩(wěn)定與安全。在這一過程中，高質(zhì)量發(fā)展目標體系尚未完全建立，舊的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)畸形的障礙也難以在短期內(nèi)完全解除。這一時期是中國金融深化、金融體系優(yōu)化的動態(tài)過程，也必將是金融波動與不穩(wěn)定加劇的過程，是中國金融體系非常脆弱的階段。

中國金融穩(wěn)定指數(shù)（CFSI）測度與評估

基于IMF構(gòu)建的FSAP框架和FSIs評價體系，綜合考慮中國國情，按照銀行體系、資本市場（含房地產(chǎn)市場）、宏觀經(jīng)濟、外部環(huán)境等方面的因素，選取2004年第1季度至2017年第4季度12個基礎(chǔ)指標作為構(gòu)建CFSI指數(shù)的指標體系。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、中國銀監(jiān)會和Choice數(shù)據(jù)庫。采用主成分分析方法構(gòu)建反映中國金融穩(wěn)定（風險）狀況的中國金融穩(wěn)定指數(shù)（Chinese Fiancial Soundness Index，簡稱CFSI）。

銀行體系基礎(chǔ)指標具體包括存貸比、不良貸款率、資本充足率、7天銀行間拆借利率、外幣貸款占比5個指標。資本市場基礎(chǔ)指標具體包括國房景氣指數(shù)、滬深兩市股價平均價差、滬深兩市平均市盈率、固定利率1年期國債發(fā)行利率。宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)指標采用GDP指數(shù)作為代理變量。外部環(huán)境基礎(chǔ)指標具體包括人民幣實際有效匯率和外匯儲備2個指標。

為了便于分析和比較，將得到的綜合指數(shù)得分采用Max-Min標準化方法進行處理，從而使得最終得到的綜合指數(shù)落在0-1的區(qū)間上。借鑒萬曉莉（2008）、郭紅兵和杜金岷（2014）的做法，根據(jù)指數(shù)構(gòu)造金融穩(wěn)定的臨界值，然后根據(jù)序列值與臨界值的大小判斷不同階段金融體系是處于“壓力時期”還是“穩(wěn)健時期”。

圖1反映了2004年第1季度至2017年第4季度中國金融穩(wěn)定指數(shù)（CFSI）變化與金融壓力狀況分布。可以看出，CFSI指數(shù)總體上呈現(xiàn)上升趨勢，表明21世紀初以來中國金融體系的健康程度整體上得到顯著改善，中國經(jīng)濟改革與發(fā)展提高了金融體系抵御風險的能力。CFSI指數(shù)均值為0.6257，標準差為0.2506，并于2015年第4季度CFSI指數(shù)達到最高值，且2015年4個季度的CFSI指數(shù)均值超過0.97，明顯高于其他年份，表明中國金融體系達到一個峰值。值得注意的是，在CFSI指數(shù)總體改善的同時，中國金融穩(wěn)定指數(shù)出現(xiàn)了4次明顯下降，中國金融體系大體上經(jīng)歷了四個“金融壓力時期”，分別為2005年第1季度、2007年第4季度至2008年第2季度、2013年第一季度和2017年第1季度至2017年第4季度。特別地，2007年第4季度至2008年第2季度以及2017年第1季度至第4季度CFSI指數(shù)的缺口值明顯低于臨界值水平，金融體系處于“金融壓力時期”的持續(xù)時間較長，表明此時金融體系相對脆弱，系統(tǒng)性金融風險壓力值得高度警惕。

圖1 中國金融穩(wěn)定指數(shù)（CFSI）與金融壓力狀況

貨幣政策對金融穩(wěn)定的有效性檢驗——基于泰勒政策反應(yīng)函數(shù)

（一）模型設(shè)定：納入CFSI指數(shù)的貨幣政策反應(yīng)機制

貨幣政策反應(yīng)機制，或者貨幣政策規(guī)則是在批評和反思凱恩斯相機抉擇政策基礎(chǔ)上產(chǎn)生和發(fā)展的（Friedman，1982；Kydland and Prescott，1977）。近年來，許多經(jīng)濟學(xué)文獻討論了各種各樣的貨幣政策規(guī)則，其中最具權(quán)威性和影響力的當屬泰勒提出的利率規(guī)則，又被稱為泰勒規(guī)則或泰勒政策反應(yīng)模型。泰勒規(guī)則假定貨幣當局圍繞貨幣政策的兩個關(guān)鍵目標——現(xiàn)實通貨膨脹率與目標通貨膨脹率之間的偏離程度和現(xiàn)實產(chǎn)出水平與潛在（均衡）產(chǎn)出水平之間的偏離程度——運用貨幣政策工具進行宏觀調(diào)控。泰勒政策反應(yīng)模型把中央銀行的政策利率設(shè)定為通脹缺口和產(chǎn)出缺口的線性函數(shù)，其一般形式為可以表示為：

其中，i表示名義利率，r*表示均衡的實際利率，π表示現(xiàn)實通貨膨脹率，π*表示目標通貨膨脹率，y表示實際GDP偏離其目標水平的百分比（即產(chǎn)出缺口）。如果實際通貨膨脹率等于目標值π*，而且實際產(chǎn)出等于潛在產(chǎn)出y*，那么名義利率就應(yīng)當?shù)扔诰饫剩繕死剩藭r經(jīng)濟將處于一種穩(wěn)定狀態(tài)。泰勒政策反應(yīng)函數(shù)要求真實利率的調(diào)整變動應(yīng)當反映通脹缺口和產(chǎn)出缺口的變化，從而實現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)和實現(xiàn)經(jīng)濟的長期穩(wěn)定。泰勒政策反應(yīng)函數(shù)很好模擬了美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)控的軌跡，具有很強的經(jīng)驗支持（Nautz and Schmidt，2009）。自泰勒開創(chuàng)性探索利率政策反應(yīng)函數(shù)之后，泰勒政策反應(yīng)函數(shù)成為貨幣政策理論研究的重要焦點，在實踐中也受到國際組織和許多國家貨幣當局的青睞（Clarida等，1998；Poole，2006）。多元政策目標的泰勒反應(yīng)函數(shù)可以表示為：

其中，zt,q為其他政策目標變量。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)處理

樣本期跨度為2004年第1季度至2017年第4季度。主要變量和數(shù)據(jù)處理過程如下：其一，政策工具變量。選取銀行間市場7天同業(yè)拆借利率（記為ib07）和7天債券回購利率（記為rpr07）作為政策工具代理變量。其二，價格穩(wěn)定變量。利用HP濾波法獲得潛在季度通貨膨脹率(π*)，通脹缺口pi=π-π*。其三，產(chǎn)出穩(wěn)定變量。在季度同比GDP指數(shù)的基礎(chǔ)上，利用HP濾波法可以獲得潛在經(jīng)濟增長率，產(chǎn)出缺口為季度GDP同比增速減去潛在季度GDP同比增速。其四，金融穩(wěn)定變量。在CFSI指數(shù)的基礎(chǔ)上，利用HP濾波法獲得潛在金融穩(wěn)定指數(shù)（CFSI*），短期金融穩(wěn)定變量（cfsi）為實際金融穩(wěn)定指數(shù)（CFSI）減去潛在金融穩(wěn)定指數(shù)（CFSI*）。以CFSI指數(shù)四階差分（d4_ CFSI）減去d4_ CFSI的趨勢項（d4_ CFSI*）來衡量長期金融穩(wěn)定（lcfsi）。其五，貨幣數(shù)量變量。將月度M2同比增速加權(quán)平均得到季度同比增速，利用HP濾波法獲得M2潛在增速，貨幣數(shù)量缺口為M2季度同比增速減去M2潛在增速。除了金融穩(wěn)定變量來自前面估計得到之外，其余變量數(shù)據(jù)均來自東方財富Choice數(shù)據(jù)庫。

（三）實證結(jié)果與分析

表1反映了三重政策目標約束的貨幣政策反應(yīng)機制估計結(jié)果。第一，列（1）-（6）價格穩(wěn)定變量的系數(shù)符號均為正值，與預(yù)期相符合，表明利率的上升調(diào)整與價格水平上漲相適應(yīng)。加入貨幣數(shù)量變量后，價格穩(wěn)定變量在列（3）（6）中均表現(xiàn)出不顯著的結(jié)果，而且調(diào)整的R2都出現(xiàn)不同程度降低，這表明考慮貨幣數(shù)量因素后市場利率的調(diào)整對價格變化敏感程度有所下降。從三個政策目標變量來看，不僅價格穩(wěn)定變量的系數(shù)值是最小的，而且顯著性水平也是最低的，甚至出現(xiàn)不顯著情形，進一步表明政策利率引導(dǎo)下的市場利率對價格變化的調(diào)整不足，利率變動缺乏靈活性和足夠敏感性。

表1 考慮三重福利約束的利率政策反應(yīng)機制結(jié)果

第二，金融穩(wěn)定變量（cfsi）系數(shù)均為負值，且至少在5%水平上是顯著的，除列（3）之外，cfsi系數(shù)絕對值均大于1，符合“穩(wěn)定型”逆周期的預(yù)期要求。當金融缺口為負時，市場利率上升的幅度大于金融缺口，這有利于降低金融機構(gòu)和金融市場過度風險的暴露，起到抑制過度投資和債務(wù)杠桿率快速抬升的作用，促進金融穩(wěn)定水平的提高?？紤]利率政策反應(yīng)機制貨幣數(shù)量因素之后，市場利率對金融缺口的反饋效應(yīng)變小，進一步說明了貨幣數(shù)量與貨幣價格具有不一致的信號，二者存在明顯相對獨立的、非“鏡像”關(guān)系，利率體系存在明顯扭曲現(xiàn)象。第三，不僅金融穩(wěn)定變量（cfsi）和產(chǎn)出穩(wěn)定變量（gdp）的系數(shù)值明顯大于價格穩(wěn)定變量（pi），而且顯著性水平明顯優(yōu)于價格穩(wěn)定變量（pi），表明市場利率的變動對金融狀況的波動和產(chǎn)出的波動具有更大反饋效應(yīng)，而對價格變化的反饋效應(yīng)偏小?？紤]貨幣數(shù)量因素后，產(chǎn)出穩(wěn)定變量（gdp）的系數(shù)值和顯著性水平均明顯上升，金融穩(wěn)定變量（cfsi）的系數(shù)值和顯著性水平均下降，說明利率的調(diào)整變化在產(chǎn)出穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間存在一定沖突。

表2反映了利率政策反應(yīng)機制對短期和長期金融穩(wěn)定反饋的估計結(jié)果?？梢钥闯?，與基準回歸模型相比，考慮短期金融穩(wěn)定因素的模型估計效果優(yōu)于基準回歸模型，這表明利率政策較好反饋了短期金融市場的波動，對短期金融狀況起到了明顯的逆周期應(yīng)對。列（1）（3）調(diào)整的均明顯大于列（2）（4）的結(jié)果，表明考慮短期金融穩(wěn)定因素的模型估計效果整體優(yōu)于考慮長期金融穩(wěn)定因素的模型，利率變動對短期金融穩(wěn)定因素更加關(guān)注。從短期金融穩(wěn)定變量（cfsi）和長期金融穩(wěn)定變量（lcfsi）來看，列（1）（3）反映的短期金融缺口系數(shù)均在1%水平上是顯著的，且絕對值大于1，而長期金融缺口系數(shù)在10%水平上均不顯著，且系數(shù)符號與經(jīng)濟意義預(yù)期不一致，表明市場利率變化對金融體系前瞻性狀況缺乏有效反饋，此時貨幣政策反應(yīng)機制不能有效發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。在三種貨幣政策反應(yīng)機制中，包含短期金融穩(wěn)定因素的貨幣政策反應(yīng)機制表現(xiàn)最好，其次是基準回歸（不包括金融穩(wěn)定因素），考慮長期金融穩(wěn)定因素的貨幣政策反應(yīng)機制表現(xiàn)效果最差。因此，中國貨幣政策利率變動和調(diào)整在實踐中更多強調(diào)和關(guān)注短期金融穩(wěn)定，相對忽略了長期金融穩(wěn)定，這種政策反應(yīng)機制容易造成金融體系風險的積累和增大未來抵抗金融風險的壓力。

表2 納入短期/長期金融穩(wěn)定因素的利率政策反應(yīng)機制結(jié)果

結(jié)論與建議

從全面深化改革和高質(zhì)量發(fā)展目標兩個方面，本文從理論上闡述了新常態(tài)階段中國金融風險加劇的邏輯。為了客觀衡量和精準把握中國金融穩(wěn)定狀況波動，本文結(jié)合IMF和中國實際構(gòu)建了一個衡量中國金融風險狀況的指數(shù)——中國金融穩(wěn)定指數(shù)（CFSI指數(shù)），并探討了中國利率政策反應(yīng)機制對金融風險狀況波動的反饋效果。從CFSI指數(shù)來看，2004-2017年CFSI指數(shù)總體呈現(xiàn)上升趨勢，中國金融體系的穩(wěn)定水平和健康程度總體上不斷提升，中國金融體系具備很強的風險抵御能力。但是，期間也出現(xiàn)了4次出現(xiàn)明顯下降過程，經(jīng)歷了4個“金融壓力時期”。2017年四個季度CFSI指數(shù)缺口值長期低于臨界值水平，金融體系長期處于“金融壓力時期”，金融體系表現(xiàn)出較長時間的脆弱性特征，系統(tǒng)性金融風險壓力值得高度警惕。

從貨幣政策反應(yīng)機制來看，貨幣政策對金融風險狀況波動起到了很好反饋，在一定程度上發(fā)揮了防范化解金融風險的作用，但是對短期和長期金融風險的反饋出現(xiàn)不一致。利率波動與貨幣數(shù)量（M2）的變動的“量價關(guān)系”并不一致，二者反饋的信息可能存在明顯偏差，直接將貨幣數(shù)量與利率直接聯(lián)系很可能導(dǎo)致錯誤決策。同時，利率政策只關(guān)注了短期金融不穩(wěn)定，而對長期金融不穩(wěn)定的反應(yīng)存在明顯不足。在新時代新階段，在深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和提高利率傳導(dǎo)效率的同時，需要發(fā)揚中國貨幣政策歷來重視維護金融穩(wěn)定的職能、重視信貸領(lǐng)域和信貸傳導(dǎo)機制的歷史傳統(tǒng)，充分使用數(shù)量特征的社會融資規(guī)模（AFRE）和貨幣供應(yīng)量（M2）反饋的信息，強化宏觀審慎監(jiān)管，更好防范化解系統(tǒng)性金融風險。