摘要：法國于2017年1月成功推出首只綠色國債，這是主要發(fā)達國家發(fā)行的第一只綠色國債，由此確認了法國在《巴黎協(xié)定》落實工作中的引領作用。法國綠色國債的發(fā)行模式作為主要模式之一，為多個國家所采用。本文旨在對已有兩只法國綠色國債的特點、發(fā)行經(jīng)驗及借鑒意義進行分析，并對我國綠色國債的發(fā)行工作提出建議。

關鍵詞：法國國債 綠色國債 綠色溢價

2007年，歐洲投資銀行率先發(fā)行了全球第一只綠色債券。隨后，世界銀行于2008年發(fā)行了綠色債券。之后數(shù)年間，全球綠色債券市場發(fā)展迅速，從最初由世界銀行等機構(gòu)主導，到大型企業(yè)和銀行占據(jù)絕對優(yōu)勢，再到后來各國政府逐漸加入，全球綠色債券市場格局在不斷變化。

2016年12月，波蘭政府在全球首次發(fā)行7.5億歐元的綠色主權(quán)債。緊隨其后，2017年1月，法國財政部宣布成功推出首只法國綠色國債（Green OAT 1.75% 25 June 2039），期限為22年，發(fā)行規(guī)模為70億歐元。這只法國綠色國債是主要發(fā)達國家發(fā)行的第一只綠色國債，也是當時全球綠色債券市場上期限最長、規(guī)模最大的產(chǎn)品。2021年3月，法國成功發(fā)行第二只綠色國債（Green OAT 0.50% 25 June 2044），期限為23年，發(fā)行規(guī)模為70億歐元。這兩只綠色國債旨在為法國中央政府一般預算支出和未來投資計劃（PIA）項下的支出提供資金，用于減緩氣候變化、適應氣候變化、保護生物多樣性和防治污染。

繼法國之后，又有德國、意大利、英國、智利等20多個國家加入綠色國債市場，綠色國債已經(jīng)成為國際債券市場上的熱門產(chǎn)品。法國的綠色國債發(fā)行模式作為主要模式之一，為多個國家所采用。本文試從以下幾個方面分析法國綠色國債發(fā)行經(jīng)驗及對我國的啟示。

法國首只綠色國債的誕生與發(fā)展

（一）政策背景

法國崇尚綠色發(fā)展，在應對氣候變化和保護環(huán)境方面一直走在世界前列。作為2015年巴黎氣候大會的東道國和《巴黎協(xié)定》的主要推動者之一，法國一直致力在綠色金融的全球化發(fā)展中發(fā)揮引領作用，并率先在國內(nèi)頒布多項法律，直接或間接促進綠色投資，支持綠色金融市場發(fā)展。

法國《貨幣與金融法典》的L533-22-1條規(guī)定了資產(chǎn)管理公司有義務向投資者和公眾披露與氣候變化和生物多樣性相關的風險管理信息，法國由此成為第一個在金融領域規(guī)定相關義務的國家。此外，法國在2015年為共同投資基金創(chuàng)設氣候領域能源和生態(tài)轉(zhuǎn)型標簽（TEEC），以促進能源和生態(tài)轉(zhuǎn)型。該標簽以《綠色債券原則》（GBP）和氣候債券倡議組織（CBI）分類法為基礎，擁有該標簽的債券基金必須將其資產(chǎn)凈值的83.5%以上投資于符合《綠色債券原則》的綠色債券。

在2017年首次綠色國債發(fā)行之際，法國政府制定并發(fā)布了一份《綠色國債框架文件》，提出綠色國債旨在助力實現(xiàn)四大目標：減緩氣候變化、適應氣候變化、生物多樣性保護，以及防治空氣、土壤和水污染。同時，該文件規(guī)定綠色國債融資將用于建筑、交通、能源（含智能電網(wǎng)）、生物自然資源、氣候變化適應、污染與環(huán)保效率等領域的合格綠色支出。

合格綠色支出由政府一般預算支出和未來投資計劃支出兩大類構(gòu)成，包括與法國氣候和環(huán)境政策實施相關的稅收支出、投資支出、運營支出和干預行動支出。該支出既可以是中央政府機構(gòu)和地方政府的支出，也可以是企業(yè)和家庭的支出;既包括對有形資產(chǎn)如地產(chǎn)、節(jié)能建筑和基礎設施等的支出，也可以包括對無形資產(chǎn)如人力資本、應用研究、組織和創(chuàng)新等的支出，還可以包括對實現(xiàn)低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型十分重要的有關海洋、大氣、生物界等科學研究的支出。

若某一官方機構(gòu)或地方政府可通過自身發(fā)行綠色債券進行融資，則國家對其劃撥的資金不能算作合格綠色支出。有專門資金支持的政府開支也不計入，如每年額度高達50億歐元的可再生能源補貼已經(jīng)有專門的能源稅支持，為避免重復計算，便不再計入。此外，核能、軍工和化石能源開支也被明確排除在外。

（二）首只綠色國債的發(fā)行

1.發(fā)行概況

2017年1月，法國國庫署（Agence France Trésor）發(fā)行了首只綠色國債，初始發(fā)行規(guī)模為70億歐元，利率為1.75%，期限為22年。綠色國債所籌集資金視同普通中長期國債融資，并按照預算普遍性原則進行管理。該只綠色國債遵循國際資本市場協(xié)會（ICMA）發(fā)布的《綠色債券原則》（2016年版），由全球環(huán)境、社會與公司治理（ESG）評估機構(gòu)Vigeo-Eiris提供第二方意見（SPO），并向投資者提供三份報告，其中包括一份經(jīng)獨立評估委員會審核的《環(huán)境效益評估報告》。

這是主要發(fā)達國家發(fā)行的第一只綠色國債，也是當時全球綠色債券市場上發(fā)行期限最長、規(guī)模最大的產(chǎn)品。法國因此成為世界上第一個發(fā)行基準規(guī)模（法國中長期國債基準規(guī)模為40億～70億歐元）綠色債券的國家，由此確認了其在2015年12月《巴黎協(xié)定》落實工作中的引領作用。

2.發(fā)行方式及簿記結(jié)果

法國首只綠色國債以銀團承購包銷（syndication）方式發(fā)行，承購包銷銀團牽頭機構(gòu)為巴克萊銀行、法國巴黎銀行、法國農(nóng)業(yè)信貸銀行、摩根士丹利、法國外貿(mào)銀行和法國興業(yè)銀行。所有國債一級交易商都參與了此次發(fā)行。

2017年1月，法國首只綠色國債的總訂單需求量超過230億歐元。

此次簿記結(jié)果顯示，這只國債的投資者高度多元化，包括專業(yè)的社會責任投資者在內(nèi)的近200名最終投資者參與發(fā)行認購。投資者類型包括資產(chǎn)管理公司（33%）、銀行（21%）、養(yǎng)老基金（20%）、保險公司（19%）、公共機構(gòu)（4%）和另類資產(chǎn)管理公司（3%）。從地域分布來看，投資者主要來自歐洲，包括法國（37%）、荷蘭（19%）、英國（18%）等（見圖1）。

3.發(fā)行要素

按照法國國債以到期日和發(fā)行利率命名的規(guī)則，此次發(fā)行的綠色國債名為Green OAT 1.75% 25 June 2039，意為2039年6月25日到期的利率為1.75%的綠色中長期國債。

（三）續(xù)發(fā)行情況

與普通中長期國債一樣，法國國庫署在綠色國債首期發(fā)行后，通過不斷續(xù)發(fā)來確保其流動性，直至總額達到單只國債額度上限。截至2021年底，法國國庫署對該只綠色債券共進行了13次續(xù)發(fā)，其存量已達309.41億歐元。

從圖2可以看出，經(jīng)過多次續(xù)發(fā)，2039年6月到期的這只綠色國債存量已與相鄰期限普通國債存量基本持平。從圖3來看，其流動性也與2040年到期的普通國債相差無幾。

（四）綠色溢價情況

債券的綠色溢價是指綠色債券發(fā)行利率低于可比普通債券的利差。根據(jù)不同方法進行的市場研究顯示，截至2021年3月4日，2039年到期的綠色國債的平均綠色溢價為2.5BP～3.0BP，說明發(fā)行人的發(fā)行成本比普通國債更低，而投資者也愿意讓渡一部分收益來支持綠色發(fā)展。

（五）存續(xù)期管理

1.資金管理

法國財政部負責綠色國債資金管理，以確保50%以上的資金用于當年或未來幾年的預算開支，有關資金分配情況對投資者完全透明。在每個財政年度末，法國國庫署公布當年的資金分配情況，包括支出領域和性質(zhì)（前期、當前還是未來支出），以及當前和未來支出的比例。

2.資金使用

法國綠色國債的一大特色是規(guī)定了綠色開支一年的回溯期，即綠色國債發(fā)行籌得的資金不僅可用于債券發(fā)行當年的合格綠色支出，還可用來覆蓋發(fā)行前一年綠色國債資金未覆蓋的剩余部分。

截至2020年底，法國首只綠色國債的資金大部分用于減緩氣候變化（見圖4）。從領域來看，主要用于建筑業(yè)、生物資源領域（見圖5）。

3.透明度管理

為確保足夠的透明度，法國政府在綠色國債資金最終分配完成之前，每年向投資者發(fā)布多份報告，包括經(jīng)獨立第三方審核的《資金分配和績效報告》與《環(huán)境效益評估報告》。這些報告為綠色債券市場高標準報告體系的建立作出了積極貢獻。

（六）獨立第三方評估機構(gòu)

法國成立了一個專門的獨立第三方機構(gòu)——綠色國債評估委員會（以下簡稱“評估委員會”），由第20次聯(lián)合國氣候變化大會主席、秘魯前環(huán)境部長曼努埃爾·蘇姆巴-維達爾（Manuel Pulgar-Vidal）擔任主席。評估委員會使用法國簽署的主要國際公約特別是《巴黎協(xié)定》作為參考，其所有工作成果都在法國國庫署網(wǎng)站（www.aft.fr）上公布。評估委員會負責確定《環(huán)境效益評估報告》的主要內(nèi)容和發(fā)布頻率，獨立開展評估工作，并就報告的質(zhì)量和結(jié)果發(fā)表意見。在委員會的監(jiān)督審核下，截至2021年底，已發(fā)布三份《環(huán)境效益評估報告》。2018—2020年，評估委員會已對綠色國債發(fā)行規(guī)模的35%進N9bCGXzpWZiRPcRFAXG6XA==行了資金用途的環(huán)境效益評估。其未來目標是根據(jù)歐盟綠色債券標準的要求，在2039年即第一只綠色國債到期之前實現(xiàn)對該只綠色國債資金用途環(huán)境效益評估的全覆蓋。

法國第二只綠色國債的發(fā)行情況

經(jīng)過多次續(xù)發(fā)，法國第一只綠色國債存量已接近單只國債上限。2021年3月16日，法國發(fā)行了第二只綠色國債，總額也是70億歐元，利率為0.50%，期限為23年，進一步確立了法國在國際綠色債券發(fā)行領域的引領地位。

發(fā)行當日，該只國債的訂單總需求達到近350億歐元。受2021年較低宏觀利率的影響，法國第二只綠色國債的發(fā)行利率明顯低于第一只綠色國債的發(fā)行利率（1.741%），且略低于2020年5月同樣以銀團承購包銷方式發(fā)行的普通20年期國債發(fā)行利率（0.525%）。

此次綠色國債的發(fā)行分銷情況再次印證了法國國債投資者的高度多元化。共計300多個最終投資者參與了此次發(fā)行分銷，分銷結(jié)果為資產(chǎn)管理公司占36%，銀行占27%，保險公司占20%，養(yǎng)老基金占8%，另類資產(chǎn)管理公司占6%，公共機構(gòu)占4%（數(shù)據(jù)經(jīng)四舍五入，故總計值與100%略有出入）。

從地域上看，分銷結(jié)果亦顯示出高度國際化的特點。各地投資者持債占比為法國占22%，德國占15%，意大利占12%，荷蘭占9%，其他歐元區(qū)占8%，英國占21%，北歐占7%，其他歐洲國家占2%，美國占3%，世界其他地區(qū)占1%。

法國第二只綠色國債的發(fā)行借鑒了第一只綠色國債積累的經(jīng)驗，在保持綠色國債框架不變的基礎上，經(jīng)評估委員會同意，進一步拓寬了合格綠色支出的范圍。同時，沿用了與第一只綠色國債相同的發(fā)行程序，以及《資金分配和績效報告》和《環(huán)境效益評估報告》的發(fā)布程序。

法國綠色國債發(fā)行的主要經(jīng)驗

一是在國家層面，成功發(fā)行綠色國債凸顯了法國在全球可持續(xù)金融和綠色發(fā)展領域的引領作用。作為巴黎氣候大會的東道國和《巴黎協(xié)定》的倡導者和推動者，法國一直自稱是全球可持續(xù)發(fā)展的典范。綠色國債的發(fā)行代表著法國以實際行動為實現(xiàn)《巴黎協(xié)定》目標作出貢獻。

二是在市場層面，綠色國債的成功顯示出法國在發(fā)展綠色金融方面采取的舉措得到了市場的充分認可。法國綠色國債一經(jīng)推出便得到投資者的熱烈響應，兩只國債首次發(fā)行的認購倍數(shù)分別為3.3倍、5倍，且融資成本比相同或相近期限的普通國債低。根據(jù)法國國庫署的評估，首只綠色國債在2020年的幾次續(xù)發(fā)行較同期限普通國債實現(xiàn)了大約2.5BP的綠色溢價，這意味著在2020年為政府節(jié)省了大約3500萬歐元的利息。

三是在國際影響力層面，法國綠色國債為其他國家實現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型和參與綠色金融發(fā)展樹立了榜樣。法國兩只綠色國債的成功發(fā)行，一方面給綠色債券市場帶來了更多的流動性，增加了市場深度，推動了綠色債券市場的加快發(fā)展;另一方面也為全球綠色債券標準的制定與完善作出積極貢獻。繼法國之后，又有不少國家采用法國模式，陸續(xù)加入綠色主權(quán)債券發(fā)行的大軍，至今發(fā)行綠色國債的國家已達20多個。但從綠色國債存量來看，截至2021年10月，法國以其403億歐元居首，遠超德國（240億歐元）、英國（190億歐元）和意大利（135億歐元）（見圖6）。

啟示與建議

（一）發(fā)行綠色國債有助于彰顯我國政府在綠色發(fā)展方面的堅定決心

一直以來，我國都是氣候治理和綠色發(fā)展的積極支持者和參與者，碳達峰、碳中和是我國堅決履行《巴黎協(xié)定》的莊嚴承諾，也傳遞了綠色發(fā)展的決心。發(fā)行綠色國債有助于我國將這一決心轉(zhuǎn)化為實際行動，充分體現(xiàn)負責任大國的擔當精神，進一步確立我國在全球氣候治理和推動綠色、低碳、可持續(xù)發(fā)展方面的引領地位。

（二）發(fā)行綠色國債有助于彰顯我國政府對綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持

資金需求大、投資風險大、投資周期長是綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展的三大特點，也是綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展所面臨的最大挑戰(zhàn)。綠色產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不但需要政策方面的支持，也需要資本市場的助力。發(fā)行綠色國債可以進一步強化國家對綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策支持和倡導，有效引導資本市場的資金進入綠色產(chǎn)業(yè)，更好服務于我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

（三）發(fā)行綠色國債有利于完善我國綠色債券市場建設

我國是綠色債券發(fā)行規(guī)模較大的國家之一。發(fā)行綠色國債將有利于引導和培育全社會的綠色投資理念，進一步擴大綠色市場規(guī)模，豐富綠色債券品種，拓展綠色債券市場的深度和廣度，同時滿足全球客戶的綠色資產(chǎn)配置需求。法國等國的經(jīng)驗表明，綠色國債的發(fā)行定價多會產(chǎn)生綠色溢價。因此，發(fā)行綠色國債有助于減輕國家的融資成本和償債負擔。

（四）發(fā)行綠色國債有助于我國參與國際通用綠色標準與規(guī)則的制定

綠色債券是全球綠色金融合作的重要工具之一，但不同國家和地區(qū)因自身能源結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟發(fā)展階段以及擔當國際責任的不同，綠色債券相關標準與規(guī)則存在差異。積極探索具有中國特色的主權(quán)綠色債券發(fā)行框架，可促進我國綠色債券標準進一步與國際接軌，推動我國參與國際通用綠色標準與規(guī)則的制定，提高我國在全球綠色治理中的國際地位和話語權(quán)。