摘要：本文回顧了日本房地產(chǎn)泡沫形成與破裂的歷史，與我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀進(jìn)行了比較分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與日本當(dāng)初的情況存在較大差異?；趯?duì)本輪房地產(chǎn)調(diào)控的研究，本文從債券投資者角度反思了前期對(duì)行業(yè)判斷的偏差，并對(duì)在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)配置地產(chǎn)債的邏輯進(jìn)行了闡述。

關(guān)鍵詞：平成泡沫 地產(chǎn)債 投資邏輯

房地產(chǎn)行業(yè)具有顯著的周期性特征。20世紀(jì)80年代末至90年代初，日本出現(xiàn)了一輪空前的房地產(chǎn)泡沫，其形成及破裂為學(xué)界及業(yè)界開(kāi)展研究提供了案例。

在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，筆者將對(duì)中日房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行比較分析，歸納日本房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫出現(xiàn)時(shí)各經(jīng)濟(jì)因素的特點(diǎn)，探討當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)所處的狀況，并基于此對(duì)投資房地產(chǎn)行業(yè)公司信用類(lèi)債券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“地產(chǎn)債”）作出分析判斷。

日本房地產(chǎn)泡沫的形成與破裂

日本在20世紀(jì)80年代末至90年代初出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，史稱(chēng)“平成泡沫”。日本政府在發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題后迅速收緊政策，房?jī)r(jià)急轉(zhuǎn)直下，泡沫因此破裂。此后房地產(chǎn)行業(yè)陷入長(zhǎng)期低迷，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，日本進(jìn)入了“失落的30年”。

（一）日本房地產(chǎn)泡沫的形成

1.經(jīng)濟(jì)層面：基本面推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲

二戰(zhàn)后的日本百?gòu)U待興，在此后20余年，經(jīng)濟(jì)基本保持高速增長(zhǎng)。日本經(jīng)濟(jì)繁榮的背后是工業(yè)、科技實(shí)力的不斷提升，產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)了旺盛的勞動(dòng)力需求。同時(shí)，日本在基建領(lǐng)域投入大量資金，這進(jìn)一步加快了城市發(fā)展的步伐，增加了人口遷移的動(dòng)力，城鎮(zhèn)化率不斷提高。在此背景下，當(dāng)時(shí)日本的購(gòu)房人數(shù)、購(gòu)房能力、購(gòu)房意愿均呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，推動(dòng)了房?jī)r(jià)上漲。

2.金融層面：熱錢(qián)涌入及金融加速器機(jī)制助推價(jià)格泡沫

20世紀(jì)80年代，美國(guó)國(guó)際收支不平衡問(wèn)題日益突出，因此聯(lián)合包括日本在內(nèi)的五國(guó)簽訂了廣場(chǎng)協(xié)議，試圖解決美國(guó)巨額貿(mào)易赤字問(wèn)題。日本政府擔(dān)心日元升值沖擊本國(guó)出口，從1986年開(kāi)始通過(guò)寬松的貨幣政策與財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，為實(shí)現(xiàn)日元國(guó)際化，日本開(kāi)始鼓勵(lì)金融自由化（王文、蘆哲，2021），日本企業(yè)可以更加便利地在海外市場(chǎng)融資。然而，實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以消化政策刺激帶來(lái)的低息資金，大量資金流入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，制造出以房地產(chǎn)泡沫為代表的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。而在廣場(chǎng)協(xié)議的約束下，日元處于升值周期，在日本投資不僅可賺取資本利得，還能夠賺取日元升值收益，這加劇了熱錢(qián)的流入。

與此同時(shí)，金融加速器機(jī)制成為房地產(chǎn)泡沫的另一推手。資產(chǎn)價(jià)格的上漲促進(jìn)了信用的進(jìn)一步擴(kuò)張，不斷派生的增量資金繼續(xù)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)的杠桿率增加。民眾的投機(jī)情緒達(dá)到高潮，“不勞而獲”的社會(huì)思潮泛濫，嚴(yán)重阻礙了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

（二）日本房地產(chǎn)泡沫的破裂

資產(chǎn)價(jià)格泡沫導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，制造業(yè)蕭條，產(chǎn)業(yè)工人收入下降，生活成本上升。日本政府在發(fā)現(xiàn)問(wèn)題后，開(kāi)始收緊貨幣政策。此后，加息、控制房地產(chǎn)信貸總量、改革土地稅制（提高土地持有成本）等多項(xiàng)政策組合發(fā)力，徹底打擊了房地產(chǎn)投機(jī)，房地產(chǎn)泡沫被刺破。但資產(chǎn)價(jià)格快速下跌導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，日本經(jīng)濟(jì)由此陷入低迷期。

日本房地產(chǎn)泡沫破裂是多重因素共同促成的。緊縮的貨幣政策在房地產(chǎn)需求端發(fā)揮了一定的約束作用，但日本推行的與土地、房地產(chǎn)相關(guān)的稅收政策很可能是壓垮“大廈”的最后一根稻草。

日本房地產(chǎn)泡沫與我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀的對(duì)比

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)走上市場(chǎng)化發(fā)展道路之后，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作出了重要貢獻(xiàn)。然而，房地產(chǎn)行業(yè)在快速發(fā)展的同時(shí)也出現(xiàn)諸多問(wèn)題。決策層在不同階段出臺(tái)了諸多調(diào)控措施。在基本面與政策面的推動(dòng)下，過(guò)去房地產(chǎn)行業(yè)基本呈現(xiàn)3年一輪小周期的變化特征。從政策調(diào)控目標(biāo)來(lái)看，通常在“保經(jīng)濟(jì)”與“保民生”之間權(quán)衡。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的周期性特征與政策調(diào)控密切相關(guān)。

通過(guò)與日本房地產(chǎn)泡沫時(shí)期的多方面特征進(jìn)行對(duì)比，筆者認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的狀況與當(dāng)年的日本存在明顯差別。

（一）房?jī)r(jià)漲幅

就房?jī)r(jià)而言，日本不動(dòng)產(chǎn)研究所數(shù)據(jù)顯示，在1986年至1991年，日本全國(guó)房?jī)r(jià)上漲約34%，東京房?jī)r(jià)甚至幾乎翻倍，全民投機(jī)情緒高漲。

而中指研究院統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，在2017年3月至2022年3月，我國(guó)百城住宅的平均價(jià)格上漲約22%，其中一線城市僅增長(zhǎng)7%。因此，我國(guó)房?jī)r(jià)并不具備與日本類(lèi)似的泡沫化特征。

具體來(lái)看，在自2015年開(kāi)始的本輪房地產(chǎn)周期中，我國(guó)房?jī)r(jià)增速大約在2016年見(jiàn)頂。隨著2016年管理部門(mén)提出“因城施策”“房住不炒”，房?jī)r(jià)增速逐漸趨緩。自2021年實(shí)施“三道紅線”債務(wù)限制政策1后，房地產(chǎn)行業(yè)下行壓力加大。自2021年下半年起，拿地、開(kāi)工、銷(xiāo)售、房?jī)r(jià)等指標(biāo)均表現(xiàn)出不同程度的下行趨勢(shì)。

（二）城鎮(zhèn)化率

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，勞動(dòng)力人口見(jiàn)頂是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生趨勢(shì)性轉(zhuǎn)變的信號(hào)，或者說(shuō)二者至少存在明顯的相關(guān)性（易成棟等，2021）。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，勞動(dòng)力人口的頂點(diǎn)一般與房地產(chǎn)市場(chǎng)的頂點(diǎn)極為接近。

以日本為例，勞動(dòng)力在20世紀(jì)90年代初結(jié)束了快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，于90年代中期達(dá)到6700萬(wàn)人的最高點(diǎn)。與之對(duì)應(yīng)，其房?jī)r(jià)也達(dá)到最高點(diǎn)。

人口紅利的漸趨消失是我國(guó)目前面臨的最現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)勞動(dòng)力總?cè)丝冢?5～64歲）在2013年達(dá)到峰值10.1億人，之后下滑至2020年底的9.7億人。然而，我國(guó)的房?jī)r(jià)并未相應(yīng)出現(xiàn)見(jiàn)頂回落之勢(shì)。2013年至2021年，中國(guó)商品房銷(xiāo)售均價(jià)從6237元/平方米升至10139元/平方米，漲幅超過(guò)60%。

中日房?jī)r(jià)走勢(shì)不同的主要原因在于城市化進(jìn)程差異。據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，在20世紀(jì)90年代初期日本房?jī)r(jià)見(jiàn)頂時(shí)，其城鎮(zhèn)化率已達(dá)約80%。而2013年中國(guó)的城鎮(zhèn)化率僅為53%。如果按照1年1.3至1.4個(gè)百分點(diǎn)的比例增加，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率要達(dá)到當(dāng)時(shí)日本的水平，差不多需要20年。

（三）居民部門(mén)杠桿率

1990年日本居民部門(mén)杠桿率接近70%。在日本房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱時(shí)期，居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)加杠桿購(gòu)房（或土地），全社會(huì)投機(jī)風(fēng)氣嚴(yán)重。

當(dāng)前我國(guó)居民部門(mén)杠桿率與日本房地產(chǎn)泡沫破裂時(shí)相比仍有一定的距離。國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)居民部門(mén)杠桿率自2020年第四季度起基本維持在62%的水平，未出現(xiàn)明顯上升，并且當(dāng)前我國(guó)居民加杠桿動(dòng)力相對(duì)不足。

（四）房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)

在日本房地產(chǎn)泡沫時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提升，銀行幾乎毫無(wú)節(jié)制地將貸款投向房地產(chǎn)領(lǐng)域。日本央行《經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)月報(bào)》顯示，1984—1989年銀行投向房地產(chǎn)的信貸規(guī)模年均增長(zhǎng)率為19.9%。

我國(guó)雖然在2022年部分地區(qū)一度出現(xiàn)斷供風(fēng)險(xiǎn)，但在保交樓政策推行之后，該問(wèn)題已明顯緩和。另外，當(dāng)前我國(guó)并未出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提升的現(xiàn)象。在房地產(chǎn)貸款集中度管理要求的約束下，房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可控。

（五）經(jīng)濟(jì)政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控能力

日本推出的一系列組合政策是房地產(chǎn)泡沫破裂的直接觸發(fā)因素。從貨幣政策來(lái)看，在實(shí)施了極度寬松的貨幣政策之后，為應(yīng)對(duì)通脹壓力和持續(xù)上漲的資產(chǎn)價(jià)格，日本央行自1989年5月起在短時(shí)間內(nèi)連續(xù)加息5次，將基準(zhǔn)利率由2.5%提升至6%。這大幅沖擊了住房購(gòu)置需求，增加了住房的持有成本。從行業(yè)調(diào)控政策來(lái)看，針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的定向融資約束也同步推出，日本大藏省要求金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款增速不得超過(guò)總貸款增速，日本央行也對(duì)此進(jìn)行窗口指導(dǎo)。這增加了房地產(chǎn)行業(yè)的再融資壓力。從稅收政策來(lái)看，日本政府推出的稅制改革（如開(kāi)征地價(jià)稅）大幅增加了房地產(chǎn)的持有成本，推動(dòng)了房地產(chǎn)泡沫的破裂。

與日本當(dāng)年有所不同，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策始終以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主要目標(biāo)，貨幣政策較為穩(wěn)健，調(diào)控靈活精準(zhǔn)、合理適度。各部門(mén)始終將防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)作為重要任務(wù)。我國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控能力較強(qiáng)，對(duì)于房產(chǎn)稅的推行也相對(duì)謹(jǐn)慎，“穩(wěn)”依舊是當(dāng)前的政策主基調(diào)。

地產(chǎn)債的配置策略分析

地產(chǎn)債是債券市場(chǎng)中具有鮮明特點(diǎn)的品種，在配置時(shí)需要自上而下進(jìn)行研究。因此筆者先從行業(yè)層面分析本輪調(diào)整的特點(diǎn)，再探討當(dāng)前配置地產(chǎn)債的擇時(shí)邏輯。

（一）本輪房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的主要特點(diǎn)

在本輪房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)始調(diào)整后，投資者對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)是否會(huì)發(fā)生與日本類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)存在爭(zhēng)議。部分投資者甚至完全規(guī)避地產(chǎn)債，這不僅使得地產(chǎn)債的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，而且也令一些資質(zhì)偏弱的民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債受阻，侵蝕了房地產(chǎn)行業(yè)的信用資質(zhì)，加速了行業(yè)出清。

1.房地產(chǎn)市場(chǎng)本次轉(zhuǎn)冷的速度較快

基于房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要性，投資者普遍認(rèn)為頭部房地產(chǎn)企業(yè)“大而不倒”。但在本輪調(diào)控政策相繼出臺(tái)之后，部分頭部房地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)不佳，這在很大程度上打擊了投資者的信心。由“羊群效應(yīng)”引發(fā)的“連環(huán)踩踏”加劇了資本市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，弱資質(zhì)尤其是民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的再融資能力受限，銷(xiāo)售端的乏力進(jìn)一步削弱了企業(yè)的自救能力。

2.不能完全依賴“三道紅線”判斷信用風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)是需要持續(xù)借新還舊，如果企業(yè)舉債能力受限，則很可能引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在“三道紅線”債務(wù)限制政策剛推出時(shí)，有投資者認(rèn)為可以據(jù)此判斷主體風(fēng)險(xiǎn)。但是在實(shí)踐中，“三道紅線”指示作用有限。目前已違約的債券中，違約概率與“三道紅線”分檔并無(wú)直接關(guān)系。以2020年末為截止時(shí)間，在黃色檔2中，佳兆業(yè)、花樣年、藍(lán)光、榮盛、陽(yáng)光城、融創(chuàng)、奧園等企業(yè)已經(jīng)違約或展期;在綠色檔3中，世茂、龍光等企業(yè)也未能幸免。其原因主要在于，一是“三道紅線”政策主要關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)表內(nèi)財(cái)務(wù)狀況，表外負(fù)債未納入統(tǒng)計(jì);二是銷(xiāo)售承壓疊加信用收縮導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流緊張，這些影響因素未全部反映在“三道紅線”政策中;三是房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)存在著很強(qiáng)的傳染效應(yīng)，個(gè)別房企的風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)業(yè)內(nèi)存續(xù)主體產(chǎn)生了較強(qiáng)的負(fù)面沖擊。

3.房企集團(tuán)層面的現(xiàn)金歸集能力不足

在傳統(tǒng)分析中，通常以合并財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，來(lái)分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、籌資、投資現(xiàn)金流等指標(biāo)，基于合并層面的可動(dòng)用現(xiàn)金流來(lái)確定存量資金對(duì)到期債務(wù)的覆蓋能力。在實(shí)踐中，房地產(chǎn)企業(yè)的債券融資集中在集團(tuán)層面，但償債資金及土地資產(chǎn)分布在各子公司，集團(tuán)層面的資金歸集能力對(duì)債券的兌付至關(guān)重要。目前預(yù)售資金監(jiān)管仍存在，房地產(chǎn)集團(tuán)下屬項(xiàng)目公司的可動(dòng)用資金回流集團(tuán)普遍面臨一定的困難，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)償債能力的沖擊較大。

4.“白衣騎士”未能提升償債能力

自2019年起，部分頭部房地產(chǎn)企業(yè)即“白衣騎士”接盤(pán)違約或即將違約主體的消息不斷傳出，給部分弱資質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)債券的持有人帶來(lái)了信心。但在實(shí)踐中，上述所期待的情形在本輪房地產(chǎn)出清過(guò)程中被反復(fù)證偽?！熬软?xiàng)目、保交房、不救公司”成為新共識(shí)。

（二）在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)配置地產(chǎn)債的投資邏輯

1.基本面分析

筆者認(rèn)為，投資者在配置地產(chǎn)債時(shí)，至少需要關(guān)注政策底、市場(chǎng)底和信用底三方面。

一是政策底已基本確認(rèn)。目前政策基調(diào)仍然是堅(jiān)持房住不炒，探索新的發(fā)展模式，堅(jiān)持租購(gòu)并舉，加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。在此背景下，全國(guó)多地已出臺(tái)不同程度的放松政策。據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，2022年前7個(gè)月，全國(guó)有超210個(gè)地區(qū)放松了房地產(chǎn)調(diào)控政策，需求端政策不斷發(fā)力，發(fā)布相關(guān)政策近600次。2022年二季度末，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率（個(gè)人住房貸款）已低至4.62%，十分接近2016年的低位;8月末，5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）降至4.3%，購(gòu)房抵押貸款利率下限隨之降至4.1%，這對(duì)資金面的支持力度進(jìn)一步加大。

接下來(lái)，預(yù)計(jì)各地仍將繼續(xù)因城施策，在房地產(chǎn)市場(chǎng)未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性回暖前，放松政策有望繼續(xù)出臺(tái)。2022年7月召開(kāi)的中央政治局會(huì)議明確提出“保交樓”，各地積極響應(yīng)，加快對(duì)問(wèn)題項(xiàng)目的處置，緩釋行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。隨后，多地已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。目前來(lái)看，政策底已基本確認(rèn)，這對(duì)市場(chǎng)信心的恢復(fù)及市場(chǎng)預(yù)期的改善發(fā)揮了重要作用。

二是市場(chǎng)底仍有待探索。從銷(xiāo)售端來(lái)看，據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，2022年1—8月，前100家（TOP100）房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售額均值為477.6億元，同比下降46.2%，降幅較1—7月收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)。8月，TOP100房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售額為6047億元，同比下降33%，環(huán)比下降8億元。2022年以來(lái)，土地儲(chǔ)備以三、四線城市為主的房地產(chǎn)企業(yè)的銷(xiāo)售下滑幅度普遍超過(guò)40%;土地儲(chǔ)備以一、二線城市為主的房地產(chǎn)企業(yè)的銷(xiāo)售下滑幅度相對(duì)較低，大約為30%。

從拿地端來(lái)看，房地產(chǎn)咨詢公司克而瑞的數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)300城經(jīng)營(yíng)性土地8月總成交建筑面積為7938萬(wàn)平方米，環(huán)比下降17.6%，同比降幅收窄至35.1%。即使是頭部房地產(chǎn)企業(yè)也在降低拿地力度，央企、地方國(guó)企仍為拿地主力。銷(xiāo)售端的壓力使得房企拿地意愿不及以往，行業(yè)的市場(chǎng)底仍有待探索。

三是信用底逐漸顯現(xiàn)。不少房地產(chǎn)企業(yè)一以貫之地堅(jiān)持穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略，行業(yè)出現(xiàn)整體性出清的概率較低。不過(guò)在“三道紅線”等政策背景下，部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)格激進(jìn)的房地產(chǎn)企業(yè)仍會(huì)陸續(xù)出清，這是由房地產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)外部融資依賴度較高的行業(yè)特點(diǎn)導(dǎo)致的。本輪房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)調(diào)整，除了受銷(xiāo)售端疲軟的影響，信用收縮是另一個(gè)關(guān)鍵影響因素。信用收縮的主要原因是投資者對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信心尚不穩(wěn)固。有關(guān)部門(mén)已經(jīng)注意到這一問(wèn)題。2022年5月，部分房地產(chǎn)企業(yè)被選為行業(yè)示范性企業(yè);8月，中債信用增進(jìn)公司采用全額擔(dān)保的方式為部分房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券保駕護(hù)航。由此可見(jiàn)，管理部門(mén)對(duì)引導(dǎo)行業(yè)融資端修復(fù)十分重視，信用底的信號(hào)正在逐漸顯現(xiàn)。

2.投資策略

在本輪地產(chǎn)周期中，部分投資者出現(xiàn)恐慌情緒，市場(chǎng)上出現(xiàn)了一些被“錯(cuò)殺”的高收益地產(chǎn)債。例如，部分發(fā)行人土地儲(chǔ)備質(zhì)量較高，房地產(chǎn)項(xiàng)目去化狀況良好，償債壓力相對(duì)可控，但受到市場(chǎng)整體情緒沖擊，其債券價(jià)格出現(xiàn)了大幅下跌。因此，投資者應(yīng)在深入分析主體信用資質(zhì)的基礎(chǔ)上結(jié)合投資久期，適當(dāng)投資此類(lèi)資產(chǎn)，以增厚組合收益。

不過(guò)，在房地產(chǎn)行業(yè)尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)暖之前，相關(guān)債券的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。從中長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)體量大，住房需求不會(huì)因行業(yè)調(diào)整而消失，相應(yīng)的債券投資機(jī)會(huì)仍將存在。隨著房地產(chǎn)企業(yè)逐步由過(guò)去高負(fù)債、高杠桿的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅禺a(chǎn)品與服務(wù)品質(zhì)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)模式，因過(guò)度金融化累積的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸緩釋?zhuān)袠I(yè)將進(jìn)入良性循環(huán)與平穩(wěn)健康發(fā)展的新階段。在政策底、市場(chǎng)底和信用底逐漸得到確認(rèn)后，投資地產(chǎn)債有望獲得不錯(cuò)的回報(bào)，值得投資者深入挖掘，合理布局。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動(dòng)優(yōu)秀獎(jiǎng)）

參考文獻(xiàn)

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