鄭天茗

（華東政法大學(xué)，上海 200050）

一、問(wèn)題的提出

我國(guó)新《證券法》第二條新增了中國(guó)存托憑證（Chinese Depositary Receipt，以下簡(jiǎn)寫CDR）這一金融產(chǎn)品，CDR是由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎(chǔ)在境內(nèi)發(fā)行、代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的權(quán)益憑證。CDR的境外基礎(chǔ)證券包括股票、債券等證券，本文僅以境外發(fā)行上市的股票為基礎(chǔ)。這一全球資本間的主要金融投資工具，給紅籌企業(yè)的回歸提供了新思路，同時(shí)也對(duì)境內(nèi)資本的全球化快速發(fā)展有著重大的意義。但與此同時(shí)，該跨境證券架構(gòu)因涉及跨境多主體、法律適用等問(wèn)題而兼具風(fēng)險(xiǎn)。在金融證券市場(chǎng)上，證券發(fā)行者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)與投資者因?yàn)閷?duì)市場(chǎng)信息、產(chǎn)品設(shè)計(jì)原理的熟知差異而天然地處于不平等地位，因此，保護(hù)投資者權(quán)益，平衡證券市場(chǎng)利益主體成為了試行中的CDR的題中應(yīng)有之義。具體而言，存托憑證的信息披露風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在信息在時(shí)間和空間上的不對(duì)稱性。時(shí)間上，因?yàn)榇嫱袘{證為存托人根據(jù)境外基礎(chǔ)證券所簽發(fā)的有價(jià)證券，境內(nèi)外股市開(kāi)盤時(shí)間存在時(shí)差，導(dǎo)致股票市場(chǎng)波動(dòng)存在滯后問(wèn)題?？臻g上，由于境外基礎(chǔ)券商在境外掛牌，境外市場(chǎng)對(duì)其動(dòng)態(tài)掌握更加及時(shí)。

并且，中國(guó)存托憑證在試點(diǎn)階段主要是為紅籌企業(yè)回歸鋪平道路，而小紅籌模式（VIE架構(gòu)）本身就存在信息不夠公開(kāi)透明、監(jiān)管困難等問(wèn)題。因此，完善信息公開(kāi)制度是健全中國(guó)存托憑證體系的核心問(wèn)題，從監(jiān)管前端扼制證券交易中可能出現(xiàn)的問(wèn)題。在《存托憑證簽發(fā)和交易管理規(guī)定辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）第四章中信息披露義務(wù)僅由境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人承擔(dān)，完全免除了對(duì)存托人和托管人的信息披露義務(wù)。但從存托人和托管人在存托憑證發(fā)行中的作用來(lái)看，二者是存托協(xié)議和托管協(xié)議的重要主體，對(duì)基礎(chǔ)證券市場(chǎng)情況的信息掌握有著不可替代的優(yōu)勢(shì)。本文通過(guò)對(duì)當(dāng)前單一制的信息披露模式存在的問(wèn)題進(jìn)行分析，在借鑒境外存托憑證信息披露模式的基礎(chǔ)上，就中國(guó)存托憑證信息披露模式提出完善路徑，以平衡投資者權(quán)益保護(hù)與我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化。

二、CDR現(xiàn)行的信息披露模式存在的問(wèn)題

CDR信息公開(kāi)模式，主要依據(jù)《證券法》、《管理辦法》和《存托憑證合同具體內(nèi)容與形式指導(dǎo)（試點(diǎn)）》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)》）中的相關(guān)規(guī)定建立。據(jù)有關(guān)法規(guī)分析，我國(guó)存托憑證的信息發(fā)布模式還是比較籠統(tǒng)的，采取的是單一責(zé)任制、境內(nèi)外同等原則?！豆芾磙k法》第二條，在整體上明確了存托人為存托憑證的發(fā)行人，而境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人對(duì)存托憑證的發(fā)售行為負(fù)有一定的責(zé)任，并負(fù)有發(fā)行人的法定義務(wù)，從而建立了發(fā)行人與境外基礎(chǔ)證券的發(fā)行人必須對(duì)CDR的發(fā)行過(guò)程負(fù)有一致負(fù)責(zé)的法律基礎(chǔ)。《管理辦法》的第十六條，明確規(guī)定境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人必須是國(guó)家信息公開(kāi)的義務(wù)人。同時(shí)，《管理辦法》第十八條明確境外基礎(chǔ)股票發(fā)行人，有及時(shí)發(fā)布定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告的義務(wù)。

1.信息披露主體單一

是否應(yīng)當(dāng)豁免存托人的信息披露義務(wù)應(yīng)當(dāng)根據(jù)存托人在存托憑證發(fā)行過(guò)程中的作用及存托人與存托憑證持有人之間的法律關(guān)系來(lái)判斷。

首先，從CDR的上市發(fā)行過(guò)程來(lái)看，CDR的目標(biāo)需要一系列基礎(chǔ)性協(xié)議實(shí)現(xiàn)。具體而言，中國(guó)存托憑證的簽發(fā)過(guò)程包括系列協(xié)議，具體包括境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人與存托機(jī)構(gòu)之間的存托協(xié)議（Deposit Agreement）、存托機(jī)構(gòu)與境外托管機(jī)構(gòu)之間的托管協(xié)議（Custody Agreement）、投資者購(gòu)買存托憑證而存托機(jī)構(gòu)向境內(nèi)投資者簽發(fā)存托憑證（Depositary Receipt），可以看出存托機(jī)構(gòu)在境外基礎(chǔ)證券轉(zhuǎn)化為境內(nèi)證券市場(chǎng)的替代性交易工具的過(guò)程中起著核心紐帶作用[1]。由于在存托憑證的發(fā)行過(guò)程中，存托機(jī)構(gòu)分別與境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人、托管機(jī)構(gòu)簽訂存托協(xié)議、托管協(xié)議，因此，不管是對(duì)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人還是基礎(chǔ)證券的市場(chǎng)信息，存托人在信息接觸上都有時(shí)間和渠道的先天優(yōu)勢(shì)。

其次，關(guān)于存托人與存托憑證持有人之間的法律關(guān)系目前還存在爭(zhēng)議。主要是分為股權(quán)代持說(shuō)和信托說(shuō)兩種觀點(diǎn)[2]。但筆者認(rèn)為，存托人和存托憑證持有人之間并不屬于原本意義上的股權(quán)代持關(guān)系，亦即信托關(guān)系。第一，在股權(quán)代持中顯名股東沒(méi)有義務(wù)保護(hù)隱名股東權(quán)益，但存托人必須忠誠(chéng)、勤勉地履行合同規(guī)定的各項(xiàng)職能與義務(wù)，而不能侵犯存托憑證持有人的合法權(quán)益。第二，雙方法律關(guān)系也不能以信托關(guān)系概之。存托人和存托憑證持有人之間存在信托關(guān)系的基本框架，但不屬于傳統(tǒng)意義上的信托關(guān)系。在信托基本框架下基礎(chǔ)證券發(fā)行人為委托人，存托人為受托人，存托憑證持有人為受益人，且存托憑證本質(zhì)上是一種受益憑證[3]。然而，信托關(guān)系的典型特征是收益權(quán)與管理權(quán)的分離，即如果將存托人與存托憑證持有人之間的關(guān)系僅僅理解為傳統(tǒng)意義上的信托關(guān)系，則存托人在忠實(shí)、勤勉義務(wù)之下有一定的管理自主權(quán)。但是，按照《管理辦法》第三十一條第二款，存托人必須通過(guò)存托合同中規(guī)定的方式事先征得存托憑證持有人的意愿，出分相關(guān)財(cái)產(chǎn)。所以，筆者以為存托人和存托憑證持有人之間屬于有限制的信托關(guān)系。

筆者認(rèn)為，豁免存托人的信息披露義務(wù)不利于保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。根據(jù)《管理辦法》第二十七條的規(guī)定，存托機(jī)構(gòu)有權(quán)代表存托憑證持有人行使股東權(quán)利，例如表決權(quán)、配股權(quán)。但存托人有無(wú)實(shí)際按照存托憑證持有人的意愿代為行使權(quán)利不得而知。在此方面，現(xiàn)行信息披露模式缺少對(duì)存托人信息披露義務(wù)的明確規(guī)定與監(jiān)管途徑。然而，該過(guò)程中極易出現(xiàn)存托人因“自益行為”濫用存托憑證持有人的股東權(quán)利[4]。

2.境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人信息披露義務(wù)過(guò)重

根據(jù)發(fā)行人的主導(dǎo)程度，存托憑證可以分為有保薦（參與型）存托憑證（Sponsored DR）和無(wú)保薦（非參與型）存托憑證（Unsponsored DR）。盡管目前我國(guó)只設(shè)置了有保薦存托憑證，目的主要是利用VIE架構(gòu)讓在境外證券市場(chǎng)上市的紅籌企業(yè)回歸，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，發(fā)行多樣化的存托憑證是促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的必由之路。不可否認(rèn)，有保薦存托憑證的境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人在存托憑證的發(fā)行過(guò)程中發(fā)揮著關(guān)鍵的作用，公司結(jié)構(gòu)變化、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都將影響投資者利益[5]。但該種模式不利于存托憑證市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。首先，該種單一披露模式加重了境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的披露義務(wù)。《管理辦法》第十七條和第二十一條規(guī)定了境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人負(fù)有披露存托協(xié)議和托管協(xié)議的義務(wù)，兩項(xiàng)協(xié)議的重大修改事項(xiàng)也皆由境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人披露。這兩條信息披露義務(wù)的分配方式確有不妥，因?yàn)殡m然境外證券基礎(chǔ)發(fā)行人是存托協(xié)議的主體之一，但由于信息披露義務(wù)主要涉及維護(hù)投資者利益，投資者及時(shí)掌握了存托憑證在境內(nèi)外市場(chǎng)上的價(jià)格動(dòng)向，而存托人又是境內(nèi)存托憑證的發(fā)行人，應(yīng)當(dāng)對(duì)存托憑證的境內(nèi)市場(chǎng)狀況、投資者數(shù)量變化等情況進(jìn)行披露[6]。同時(shí)，《管理辦法》中規(guī)定存托人承擔(dān)保護(hù)存托憑證持有人的名冊(cè)、向存托憑證持有人發(fā)出通告的義務(wù)，可見(jiàn)存托人在存托憑證的發(fā)售中直接與投資者展開(kāi)了交涉。目前，“滬倫通”的號(hào)角已經(jīng)吹響，上海與倫敦兩地的證券正在計(jì)劃著雙向發(fā)展，存托人在“滬倫通”背景下是存托憑證的唯一發(fā)行人，存托憑證不能進(jìn)行融資，境外基礎(chǔ)證參與人不參與存托憑證的發(fā)行，讓“滬倫通”下欲東向的基礎(chǔ)證券發(fā)行人望而卻步，在一定程度上降低了我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。其次，單一的存托憑證信息披露模式不利于我國(guó)存托憑證分級(jí)擴(kuò)展。整齊劃一的信息披露模式對(duì)投資者提出了較高的要求，對(duì)于目前資金不足、上市條件不優(yōu)，希望迅速進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的境外上市企業(yè)，CDR并非是一個(gè)具有吸引力的選擇。再者，投資者的知情權(quán)不能得到充分保護(hù)。存托人、托管人與境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人在存托憑證發(fā)行過(guò)程都扮演著關(guān)鍵的角色。在復(fù)雜的跨境融資框架下，投資者不能直接了解境外上市企業(yè)的市場(chǎng)情況，需要通過(guò)存托人和托管人來(lái)間接了解相關(guān)市場(chǎng)信息[7]。因此，應(yīng)當(dāng)拓寬投資者在此過(guò)程中的信息獲取渠道。

3.境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的“同步”信息披露義務(wù)需要細(xì)化

《管理辦法》第三十二條規(guī)定了境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人具有保證境外市場(chǎng)披露信息在境內(nèi)市場(chǎng)同步披露的義務(wù)，但同步的具體標(biāo)準(zhǔn)是什么？時(shí)間及形式上有何要求？如何實(shí)現(xiàn)同步信息披露？相關(guān)規(guī)定缺少具體指引，盡管在《指導(dǎo)》中已明確將同步信息用中文加以披露，但必須確保存信托憑證持有人和境外證券持有人有公平的機(jī)會(huì)得到同一信息。但是，如何落實(shí)該“同步性”，規(guī)則仍然有待細(xì)化。此外，不同法域的證券交易所對(duì)定期報(bào)表的披露日期和公開(kāi)形式的規(guī)定也具有很大的區(qū)別。對(duì)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)信息同步發(fā)布也比較難?！豆芾磙k法》第十八條、第十九條規(guī)定境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人有境內(nèi)上市企業(yè)同等的定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告的披露義務(wù)。從可持續(xù)信息披露角度出發(fā)，按照《證券法》第七十九條的規(guī)定，掛牌公司在每一會(huì)計(jì)期間的上半年結(jié)束之日起二個(gè)月內(nèi)，應(yīng)報(bào)送中期報(bào)告。但倫敦金融交易所、香港交易所對(duì)中期報(bào)告的時(shí)間規(guī)定與《證券法》的時(shí)間要求不一致。再比如臺(tái)灣存托憑證（以下簡(jiǎn)稱TDR）的實(shí)行中，盡管臺(tái)灣交易所要求TDR的相關(guān)信息應(yīng)與第一上市地同步，但因?yàn)榫唧w相互協(xié)調(diào)機(jī)制的缺失，該條要求無(wú)法落實(shí)[8]。2009年美德醫(yī)重大信息披露在臺(tái)灣的披露晚于基礎(chǔ)證券發(fā)行市場(chǎng)一周的時(shí)間給該問(wèn)題敲響了警鐘[9]。并且，上交所與深交所的股票掛牌規(guī)則都規(guī)定了第一季報(bào)的披露時(shí)間，而全球大部分的主要股票交易市場(chǎng)如美國(guó)紐約股票交易所、倫敦證券交易所、香港交易所對(duì)季報(bào)沒(méi)有要求。在季報(bào)“同步性”問(wèn)題上，“滬倫通”架構(gòu)已經(jīng)做出回應(yīng)，季報(bào)的披露獲得豁免。由此可以看出“同步性”的細(xì)化問(wèn)題已經(jīng)得到關(guān)注，但如何實(shí)現(xiàn)信息“同步”披露，“同步”披露的時(shí)間、形式等內(nèi)容急需進(jìn)一步細(xì)化。

三、境外存托憑證信息披露模式之啟示

1.存托人應(yīng)負(fù)信息披露之義務(wù)

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《境外發(fā)行者集資與發(fā)售有價(jià)股票處理規(guī)則》指出，TDR在臺(tái)灣的發(fā)展屬“第二發(fā)行”，基礎(chǔ)股票發(fā)行人將對(duì)于投資者的責(zé)任全部歸于存托憑證機(jī)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的[10]。在臺(tái)灣地區(qū)存托憑證相關(guān)規(guī)則下，存托機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露承擔(dān)同樣的責(zé)任。臺(tái)灣地區(qū)在1997 年修改“臺(tái)灣證券交易法”，開(kāi)啟了臺(tái)灣地區(qū)資本市場(chǎng)開(kāi)放之路。TDR與CDR有著相似的市場(chǎng)環(huán)境，主要對(duì)象均為中小投資者，TDR對(duì)基礎(chǔ)證券信息披露時(shí)間的要求與境外的要求存在時(shí)間差，如臺(tái)交所要求披露春秋季報(bào)、中報(bào)，而港交所僅要求披露年報(bào)，這與CDR面臨著同樣的問(wèn)題。而TDR的發(fā)展及規(guī)制路線顯然早于CDR，TDR也經(jīng)歷了從發(fā)展緩慢、出現(xiàn)重大信息披露危機(jī)、及時(shí)調(diào)整信息披露政策三個(gè)階段。臺(tái)交所在美德醫(yī)重大信息披露事件后增強(qiáng)了境外企業(yè)信息披露的及時(shí)性，建立了TDR財(cái)務(wù)資訊專區(qū)，為投資者提供了專門的信息獲取平臺(tái)，對(duì)CDR有借鑒意義。

作為存托憑證發(fā)源地的美國(guó)，在長(zhǎng)期的相關(guān)制度發(fā)展與完善中，形成了相對(duì)完善的信息披露模式。美國(guó)存托憑證（以下簡(jiǎn)稱ADR）與CDR的制定背景、監(jiān)管機(jī)制存在相似之處。在產(chǎn)生背景上，ADR的產(chǎn)生主要是為了促進(jìn)美國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化，擴(kuò)大美國(guó)資本市場(chǎng)，CDR的產(chǎn)生背景為促進(jìn)紅籌企業(yè)回歸和資本市場(chǎng)國(guó)際化，促進(jìn)資本回流。在監(jiān)管機(jī)制上，ADR是發(fā)行注冊(cè)制，而根據(jù)第一例發(fā)行成功的“九號(hào)機(jī)器人”來(lái)看，CDR亦是順應(yīng)全面推行注冊(cè)制改革，與ADR發(fā)行機(jī)制相同。美國(guó)將境外基礎(chǔ)證券和存托憑證視為兩種完全獨(dú)立的證券，存托人是存托憑證的名義發(fā)行人，境外上市企業(yè)是實(shí)質(zhì)發(fā)行人。ADR信息披露模式下二者均為信息披露的義務(wù)人，不能豁免任何一方[11]。按照美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）制定的《境外發(fā)行人統(tǒng)一信息披露規(guī)則》，在發(fā)行初期，存托人需要向SEC提交F-6表格進(jìn)行注冊(cè)登記，境外上市企業(yè)需要向SEC提交F-1表格與F-3表格進(jìn)行境外基礎(chǔ)證券的發(fā)行登記。到了上市階段，境外上市企業(yè)需要向SEC提交20-F表格與6-K表格，完成臨時(shí)報(bào)告與定期報(bào)告的信息披露義務(wù)。由此可見(jiàn)，美國(guó)采用的是境外上市企業(yè)和存托人共負(fù)信息披露義務(wù)的模式。該模式下，一定程度上減輕了境外上市企業(yè)的披露負(fù)擔(dān)，同時(shí)更有利于不同階段信息的全面披露，存托人與境外上市企業(yè)在不同階段有相互核查的作用。如果一直由同一主體在不同階段披露相關(guān)信息，將可能產(chǎn)生信息披露慣性思維，導(dǎo)致遺漏。

同時(shí)，在筆者看來(lái)，應(yīng)當(dāng)增加存托人信息披露義務(wù)。首先，分配部分信息披露義務(wù)給存托人并沒(méi)有使其義務(wù)過(guò)重。相反，存托人的披露義務(wù)與其在此過(guò)程中的利益成正比。存托人與境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人簽訂存托協(xié)議，掌握著境外基礎(chǔ)證券的基本信息以及境內(nèi)發(fā)行價(jià)格的主動(dòng)權(quán)。其次，在此過(guò)程中，存托人起著基礎(chǔ)證券發(fā)行人與投資者之間的核心橋梁作用，不僅需要對(duì)基礎(chǔ)證券發(fā)行人的信息披露進(jìn)行確認(rèn)核查，也需要對(duì)自身勤勉、忠誠(chéng)的義務(wù)進(jìn)行“展示”，即避免相關(guān)信息披露的缺失易導(dǎo)致虛假陳述等問(wèn)題。具體來(lái)看，現(xiàn)行信息披露模式忽視了可能影響CDR及其基礎(chǔ)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的特殊情況，即存托人或者托管人是境外企業(yè)隱性關(guān)聯(lián)方的特殊情況[12]。目前對(duì)存托人與托管人的信息披露義務(wù)實(shí)行的是自愿原則，而二者的信息披露完全依靠其主動(dòng)性。在關(guān)聯(lián)情況下，指望存托人或者托管人自愿披露實(shí)屬不易。如此一來(lái)便會(huì)影響投資者尤其是中小投資者的知情權(quán)。同時(shí)，目前新《證券法》將投資者區(qū)分為普通投資者與專業(yè)投資者，也是為信息披露的分級(jí)制度提供了基礎(chǔ)。因此，明確存托人在存托憑證注冊(cè)登記階段的核心披露義務(wù)十分必要。

2.自愿原則下的分級(jí)信息披露模式

不同種類的企業(yè)面臨著不同的融資需求，但目前CDR的存托憑證較為單一，不利于吸引其余境外上市企業(yè)在境內(nèi)進(jìn)行融資。反觀美國(guó)，寬嚴(yán)相濟(jì)的分類監(jiān)管模式給我們提供很好的參考，其根據(jù)監(jiān)管程度對(duì)存托憑證進(jìn)行三級(jí)劃分，發(fā)行人根據(jù)自身特點(diǎn)與需求自愿選擇。ADR分為三個(gè)等級(jí)，一級(jí)ADR沒(méi)有融資功能，流動(dòng)性較差，風(fēng)險(xiǎn)較低，但能快速進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。一級(jí)ADR的注冊(cè)登記，只需要填寫F-6表格（包括存托憑證的主要條款，存托協(xié)議確定的權(quán)利與義務(wù)，不含發(fā)行人任何信息）。一級(jí)ADR可享受定期報(bào)告豁免，按照發(fā)行人所在地要求編制信息披露報(bào)告。同樣無(wú)法融資的二級(jí)ADR在注冊(cè)登記時(shí)，使用F-6 表格進(jìn)行登記，在信息披露上要求填報(bào)F-20 表格，對(duì)發(fā)行人管理層結(jié)構(gòu)、股權(quán)架構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易等進(jìn)行定期的信息披露。對(duì)于可以進(jìn)行融資的三級(jí)ADR，監(jiān)督要求較高，要求其填寫F-6、F-1 表格，通過(guò)提供招股說(shuō)明書說(shuō)明發(fā)行人的管理、業(yè)務(wù)情況及所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境等要素。對(duì)三級(jí)ADR的信息披露要求也較高。要求其用F-20、F-8表格進(jìn)行信息披露[13]。對(duì)監(jiān)管程度進(jìn)行分類不僅可以吸引更多不同層次不同需求的境外企業(yè)，提升中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化水平，同時(shí)也能減輕監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管壓力。在自愿原則下對(duì)CDR進(jìn)行分級(jí)監(jiān)管是CDR長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的必經(jīng)之道，在結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)基本情況的前提下，引入該模式不失為CDR的新突破。同樣，也為“滬倫通”東向發(fā)展提供動(dòng)力。目前，“滬倫通”機(jī)制下中國(guó)內(nèi)地上市企業(yè)的西向之行從華泰證券的成功先例開(kāi)始，但倫敦交易所的上市企業(yè)的西向之行卻望而止步。相信中國(guó)“就高不就低”的單一監(jiān)管制度在此起了較大的震懾力作用。[14]

四、CDR信息披露模式的優(yōu)化路徑

1.增加存托人與托管人的信息披露義務(wù)

現(xiàn)存的存托憑證信息披露有關(guān)規(guī)定完全豁免了存托人與托管人在各階段的信息披露義務(wù)。并且，將應(yīng)屬于存托人的信息披露義務(wù)施加于境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人，不利于CDR的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持信息披露的自愿原則與強(qiáng)制性原則相結(jié)合，對(duì)于存托憑證發(fā)行中的三個(gè)主體合理分配強(qiáng)制性披露義務(wù)。首先，應(yīng)當(dāng)參考TDR的信息披露模式，明確存托人作為發(fā)行人的信息披露義務(wù)，并強(qiáng)化券商持續(xù)性輔導(dǎo)機(jī)制。為使境內(nèi)投資者逐漸適應(yīng)TDR信息發(fā)布頻率，臺(tái)交所要求主承銷商在TDR上市的前2 年內(nèi)披露季度財(cái)務(wù)資訊[15]。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)有法律規(guī)定和國(guó)情，應(yīng)當(dāng)明確存托人對(duì)存托協(xié)議、托管協(xié)議相關(guān)信息的披露義務(wù)。并且，增加存托人對(duì)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告披露的連帶責(zé)任。需要存托人在此過(guò)程中共擔(dān)責(zé)任，因?yàn)樵谖覈?guó)的法律框架下，證券發(fā)行完成并不意味著發(fā)行人與投資者的法律關(guān)系結(jié)束。其次，需要明確同步的信息范圍。筆者認(rèn)為，需要根據(jù)可行性將信息類型進(jìn)行框架性分類，分為發(fā)行信息、上市信息、存托協(xié)議與托管協(xié)議的信息。在此分類下，明確存托人與境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人對(duì)于不同信息的披露義務(wù)。第一，在發(fā)行信息中，存托人需要對(duì)發(fā)行階段的存托憑證發(fā)行數(shù)量、存托憑證所代表的基礎(chǔ)證券數(shù)量，以及投資者的權(quán)利義務(wù)等信息進(jìn)行披露；而境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人則主要對(duì)境外基礎(chǔ)證券的上市信息、企業(yè)基本架構(gòu)及規(guī)劃、募集方式等可能對(duì)投資者權(quán)益造成影響的信息進(jìn)行披露。第二，在上市信息中，按照國(guó)際證券市場(chǎng)的慣例，應(yīng)當(dāng)由境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人完成相關(guān)信息的披露。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)上市公告書、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等進(jìn)行披露。在此階段，我國(guó)的存托人適格主體較為特殊，為中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司及其子公司（以下簡(jiǎn)稱中證登）、國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的商業(yè)銀行、證券公司。不同于ADR，我國(guó)開(kāi)創(chuàng)性地增加了中證登和證券公司，中證登和證券公司都有其原始的職能，而這個(gè)主體原有的功能可能與存托人的身份沖突，或者能提供便利。例如，中證登是我國(guó)證券集中登記、托管、結(jié)算的機(jī)構(gòu)，為整個(gè)證券市場(chǎng)提供保管和轉(zhuǎn)移服務(wù)。基于此功能，其充當(dāng)存托人可能會(huì)引發(fā)證券預(yù)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者利益。同時(shí)，國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的商業(yè)銀行仍然存在信息披露的風(fēng)險(xiǎn)，如交易結(jié)構(gòu)相似的“原油寶”事件中，中國(guó)銀行沒(méi)有及時(shí)披露美國(guó)輕質(zhì)原油期貨的負(fù)值價(jià)格。金融衍生品是具有金融與法律知識(shí)的金融產(chǎn)品，投資者尤其是個(gè)人投資者在此過(guò)程中相較于產(chǎn)品設(shè)計(jì)者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)存在著信息不對(duì)稱的弱勢(shì)。因此，嚴(yán)格要求金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)管理中及時(shí)進(jìn)行信息、風(fēng)險(xiǎn)的披露十分必要。在中國(guó)存托憑證市場(chǎng)中，亦應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格要求其對(duì)上市信息共擔(dān)信息披露義務(wù)。第三，存托協(xié)議與托管協(xié)議。對(duì)于存托協(xié)議，如前文分析，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)由存托人進(jìn)行披露。而托管協(xié)議，應(yīng)當(dāng)由協(xié)議主體存托人與托管人共擔(dān)披露義務(wù)。

為保障存托人更好地履行信息披露義務(wù)，在確定存托人信息披露義務(wù)后，也應(yīng)當(dāng)明確存托人和境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人具體的信息披露義務(wù)。信息包括財(cái)務(wù)性信息、境外證券市場(chǎng)涉及基礎(chǔ)證券的市場(chǎng)性信息和境外監(jiān)管的相關(guān)法律信息及其變更情況。在明確信息之后，應(yīng)當(dāng)根據(jù)信息源的便利程度分配對(duì)應(yīng)的信息披露義務(wù)主體。境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)對(duì)境外基礎(chǔ)證券的發(fā)行人的注冊(cè)登記信息、財(cái)務(wù)信息、重大事件以及相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行及時(shí)、準(zhǔn)確、公平地披露。因?yàn)檫@些信息都屬于境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的直接信息，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人會(huì)在境外進(jìn)行披露，為了保證境內(nèi)投資的知情權(quán)，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人只需保證及時(shí)在境內(nèi)進(jìn)行同步披露。此外，存托人應(yīng)當(dāng)對(duì)存托協(xié)議、托管協(xié)議及其變更進(jìn)行及時(shí)披露。原因在于存托人是這兩個(gè)協(xié)議的直接訂立主體，并且存托人有決定托管協(xié)議的相對(duì)方的權(quán)利，存托人也可以根據(jù)托管機(jī)構(gòu)的履約情況決定是否變更托管機(jī)構(gòu)。由此，可以保障存托人的信息披露義務(wù)得到有效保障。

2.建立CDR分級(jí)制度，同時(shí)匹配分級(jí)披露義務(wù)

當(dāng)前CDR沒(méi)有分級(jí)制度，因此無(wú)法進(jìn)行信息披露模式的匹配。如前所述，CDR的分級(jí)制度應(yīng)當(dāng)在紅籌企業(yè)回歸試點(diǎn)背景下有所擴(kuò)展，不應(yīng)局限于紅籌企業(yè)回歸。根據(jù)目前試點(diǎn)概況，CDR的發(fā)行、監(jiān)管正有條不紊地進(jìn)行，完善相關(guān)制度是題中應(yīng)有之義。

首先，完善CDR的分級(jí)制度。我國(guó)應(yīng)當(dāng)逐步推進(jìn)存托憑證的分級(jí)制度，逐步向多元存托憑證市場(chǎng)發(fā)展，筆者建議可以從二級(jí)劃分進(jìn)行試點(diǎn)，根據(jù)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人是否參與分為一級(jí)CDR和二級(jí)CDR。一級(jí)CDR為有保薦存托憑證發(fā)行人，不能融資，在遵守基本信息披露制度的前提下，可以快速高效地進(jìn)入內(nèi)地證券市場(chǎng)。因?yàn)樵擃愖C券的發(fā)行和后期維護(hù)成本較低，監(jiān)管壓力較小。同時(shí)，一級(jí)CDR也有向二級(jí)CDR發(fā)展的空間。一級(jí)CDR可以根據(jù)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及融資需求后期進(jìn)行調(diào)整，向二級(jí)CDR過(guò)渡。在信息披露的要求上，豁免一級(jí)CDR定期報(bào)告的披露，根據(jù)基礎(chǔ)證券的發(fā)行市場(chǎng)的要求進(jìn)行相應(yīng)的信息披露。如此，在一定程度上減輕了境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人由境內(nèi)外監(jiān)管不同帶來(lái)的繁復(fù)的信息披露負(fù)擔(dān)。二級(jí)CDR作為有融資功能的證券，應(yīng)當(dāng)符合我國(guó)《證券法》對(duì)上市公司信息披露的要求[16]。通過(guò)對(duì)CDR及其信息披露要求的二級(jí)劃分，不僅能在一定程度上區(qū)分不同發(fā)展?jié)摿Φ木惩馍鲜衅髽I(yè)，同時(shí)也有利于減輕監(jiān)管壓力，高效監(jiān)管。

3.細(xì)化境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的“同步”信息披露義務(wù)

目前《管理辦法》已經(jīng)規(guī)定，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人需要保證其在境外市場(chǎng)披露的信息“同步”在境內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行披露。為了加強(qiáng)該規(guī)定的可操作性，需要明確該“同步”的具體要求。因此，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在分級(jí)制度下對(duì)“同步”的要求進(jìn)行細(xì)化說(shuō)明。對(duì)于一級(jí)CDR，豁免其定期報(bào)告的義務(wù)，但仍需進(jìn)行重大事件臨時(shí)報(bào)告；對(duì)于二級(jí)CDR，應(yīng)當(dāng)要求其進(jìn)行定期報(bào)告，在我國(guó)《證券法》規(guī)定的基礎(chǔ)上，基礎(chǔ)證券在境外市場(chǎng)披露的信息應(yīng)當(dāng)在境外披露時(shí)間不晚于3個(gè)工作日內(nèi)同步在境內(nèi)披露。如此，在保持境內(nèi)上市企業(yè)信息披露標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，也能保證境外基礎(chǔ)證券境內(nèi)市場(chǎng)與境外市場(chǎng)的信息對(duì)稱性。

五、結(jié) 語(yǔ)

目前CDR正處于試行階段，隨著《管理辦法》、《指導(dǎo)》等相關(guān)配套政策的出臺(tái)，CDR交易框架基本形成。然而在試行階段更重要的是完善CDR的交易機(jī)制與監(jiān)管機(jī)制，平衡資本市場(chǎng)的擴(kuò)展需求與消費(fèi)者權(quán)益的保護(hù)，以促進(jìn)證券市場(chǎng)的透明、平穩(wěn)發(fā)展。目前單一的信息披露模式不利于消費(fèi)者及時(shí)、準(zhǔn)確地了解基礎(chǔ)證券的信息。應(yīng)在結(jié)合我國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)、監(jiān)管特色的基礎(chǔ)上，借鑒ADR與TDR的信息披露模式。從信息披露的主體角度，增加存托人與托管人的信息披露義務(wù)，從披露義務(wù)細(xì)化落地角度，建立CDR分級(jí)制度，同時(shí)匹配分級(jí)披露義務(wù)，細(xì)化境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的“同步”信息披露義務(wù)。