吳海珊

進(jìn)入年底，各大投資機(jī)構(gòu)都在發(fā)布其2023年度展望，其中全球最大的資產(chǎn)管理公司之一貝萊德（Black Rock）、澳大利亞主權(quán)投資基金Fu tureFund等都認(rèn)為，在高通脹、全球脫鉤、供給短缺、人口老齡化等影響下，全球經(jīng)濟(jì)正在打破過去幾十年低通脹、穩(wěn)定增長(zhǎng)的大緩和時(shí)代模式。

在新的模式下，“60/40”“下跌買入”等傳統(tǒng)的投資方式正在失效，更靈活的資產(chǎn)組合模式顯得更為重要。

貝萊德認(rèn)為，過去40年，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通貨膨脹基本穩(wěn)定大緩和的時(shí)期，已經(jīng)過去。在新時(shí)期，持續(xù)的通脹，不斷波動(dòng)的產(chǎn)能，各國(guó)央行將政策利率推高至損害經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的水平、債券收益率上升以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)面臨的壓力等因素都在發(fā)揮作用。

“這是自第二次世界大戰(zhàn)以來最令人擔(dān)憂的全球環(huán)境。地緣政治合作和全球化正在演變成一個(gè)由相互競(jìng)爭(zhēng)的集團(tuán)組成的分裂世界，這是以犧牲經(jīng)濟(jì)效率為代價(jià)的。對(duì)于企業(yè)來說，更多地在本地采購(gòu)可能成本更高，也可能隨著資源的重新分配，出現(xiàn)新的供需不匹?！必惾R德在年度報(bào)告中寫道。

在這個(gè)新時(shí)期下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，不要妄想各國(guó)央行出手相救。在貝萊德看來，目前的各國(guó)央行面對(duì)兩個(gè)選擇，要么通過將需求壓低到現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)可以輕松生產(chǎn)的水平來實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，要么忍受更高的通脹。現(xiàn)在，他們押注了第一個(gè)選擇：采取過度緊縮政策來抑制通貨膨脹，“經(jīng)濟(jì)衰退是可以預(yù)見的”。

貝萊德預(yù)計(jì)，隨著經(jīng)濟(jì)衰退成為現(xiàn)實(shí)，各國(guó)央行最終將放棄加息。美國(guó)的通脹將降溫，但仍將持續(xù)高于央行2%的目標(biāo)水平。反復(fù)出現(xiàn)的通貨膨脹也將導(dǎo)致債券收益率飆升，股票和固定收益遭受重創(chuàng)。這種波動(dòng)與40年來穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹形成鮮明對(duì)比。

澳大利亞主權(quán)基金Futurefund也持有同樣的觀點(diǎn)，該機(jī)構(gòu)表示，地緣爭(zhēng)端、去全球化、通貨膨脹和不斷上升的利率以前所未有的方式迅速結(jié)合在一起。這將使得支撐投資者在過去30年創(chuàng)造回報(bào)的許多假設(shè)遭受挑戰(zhàn)。投資者所熟知的穩(wěn)定的低增長(zhǎng)、低利率、低波動(dòng)性和低通脹環(huán)境也受到挑戰(zhàn)，未來遠(yuǎn)沒有那么確定。

“一種切實(shí)的可能性是，投資者面對(duì)的是一個(gè)以全球地緣政治秩序分崩離析、政府規(guī)模擴(kuò)大、貨幣政策形式更極端以及通脹持續(xù)上升風(fēng)險(xiǎn)為特征的世界。在這種環(huán)境下，存在著同時(shí)出現(xiàn)增長(zhǎng)緩慢、失業(yè)率高企和物價(jià)上漲的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，這與上世紀(jì)70年代發(fā)達(dá)市場(chǎng)所經(jīng)歷的滯脹時(shí)期有一些相似之處，盡管兩者之間也存在重大差異。”Futurefund在報(bào)告中分析說。

Futurefund認(rèn)為，在新的環(huán)境下，大盤的整體漲跌表現(xiàn)，對(duì)于投資者能否實(shí)現(xiàn)更高回報(bào)所產(chǎn)生的影響，將比較有限。但當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，可能會(huì)增加投資者，短期，甚至中期，出現(xiàn)大幅負(fù)回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。歷史表明，這種情況可能會(huì)持續(xù)10年。

該機(jī)構(gòu)將當(dāng)前的形勢(shì)與20世紀(jì)60年代末到80年代初的滯脹時(shí)期相比。它表示，對(duì)于傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資組合而言，上世紀(jì)70年代以實(shí)際價(jià)值計(jì)算，60/40的股票/債券配置每年損失約2%。高通脹以及低增長(zhǎng)/高失業(yè)率等情況是極具破壞性的，會(huì)使得債券在股票風(fēng)險(xiǎn)分散方面表現(xiàn)不佳。實(shí)際收益率的上升也嚴(yán)重拖累了股票估值和回報(bào)率。

貝萊德也認(rèn)為，當(dāng)前股票和債券收益率之間的負(fù)相關(guān)已經(jīng)翻轉(zhuǎn)，未來股票和債券的回報(bào)率之間甚至為正相關(guān)，也不會(huì)出現(xiàn)像過去十年那樣能夠維持股市和債市共同牛市的情況。因?yàn)楦鲊?guó)央行不太可能在經(jīng)濟(jì)衰退期間迅速下調(diào)利率，政策利率保持在高位的時(shí)間可能會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期的更長(zhǎng)。這意味著投資組合要達(dá)到與以前相似的回報(bào)水平，需要更高的彈性。

“在這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之下，對(duì)于市場(chǎng)上來說，最重要的是，經(jīng)濟(jì)損失在多大程度上已經(jīng)反映在了市場(chǎng)定價(jià)中，供給受限的程度，以及因此帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒。”貝萊德在報(bào)告中分析說。貝萊德認(rèn)為，就當(dāng)前來說，股票的估值尚未反映未來的經(jīng)濟(jì)衰退。企業(yè)的盈利預(yù)期甚至還沒有反映出溫和的經(jīng)濟(jì)衰退。

新模式的另一個(gè)關(guān)鍵因素是，供給將會(huì)受限。疫情導(dǎo)致消費(fèi)者的支出普遍從服務(wù)轉(zhuǎn)向商品，這造成了商品供應(yīng)的短缺，同時(shí)人口老齡化導(dǎo)致工人短缺。發(fā)達(dá)市場(chǎng)像以往那樣生產(chǎn)足夠多的產(chǎn)品，而不造成通貨膨脹的局面將再較難出現(xiàn)。這也是為什么雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)低于疫情出現(xiàn)之前的趨勢(shì)，但通脹率依然如此之高。畢竟央行的利率政策只能影響經(jīng)濟(jì)中的需求，而不能解決限制生產(chǎn)的問題。

對(duì)于未來的投資策略，貝萊德和FutureFund也持有同樣的觀點(diǎn)——過去的投資模式已經(jīng)不適用新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

貝萊德表示，大緩和時(shí)期投資者可以采取相對(duì)穩(wěn)定的戰(zhàn)略投資組合，但是未來這一措施在美國(guó)將行不通。投資者需要更加靈活的配置投資組合。此外，新環(huán)境下，投資者因錯(cuò)配所付出的成本可能是大緩和時(shí)期的4倍。

那投資者在新時(shí)期，該如何做好投資組合策略呢？貝萊德建議投資者從兩方面來評(píng)估：一是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒的評(píng)估；二是評(píng)估市場(chǎng)定價(jià)中所反映的經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。

Futurefund也提醒道，更高的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)意味著，投資者可能更偏愛國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)敞口，投資新興市場(chǎng)的門檻也更高。偶爾出現(xiàn)大規(guī)模資產(chǎn)和貨幣貶值的可能性更大，這會(huì)給不謹(jǐn)慎的投資者帶來潛在的巨大損失。

不夠深刻的區(qū)域多樣化布局可能會(huì)帶來意想不到的、回報(bào)微薄的風(fēng)險(xiǎn)。例如，在某些國(guó)家，資本管制和沒收更有可能發(fā)生。投資者將需要通過差異化的對(duì)沖和尋找替代品的形式來進(jìn)行防御，并尋找能夠超越國(guó)內(nèi)通脹的資產(chǎn)。如在更高的通貨膨脹水平和間歇性供應(yīng)限制的情況下，大宗商品可以提高機(jī)構(gòu)投資組合的彈性，即使它們產(chǎn)生的回報(bào)率很低。

另一個(gè)方法是，大型投資者可以做更多的投資組合決策，建立更健全、更靈活的投資決策安排，不斷更新投資組合的規(guī)劃和動(dòng)態(tài)定位。

就具體資產(chǎn)配置建議而言，貝萊德表示，考慮到經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，并未完全反映在市場(chǎng)定價(jià)中，該機(jī)構(gòu)在戰(zhàn)術(shù)上減持發(fā)達(dá)市場(chǎng)的股票。但也不排除，在2023年的某個(gè)時(shí)候，可能會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的態(tài)度再度變得更加積極——但目前還沒有到那一步。而且即便到了市場(chǎng)轉(zhuǎn)變的時(shí)候，預(yù)期也不會(huì)出現(xiàn)像過去一樣持續(xù)的牛市行情。

在債券方面，在全球收益率飆升之后，固定收益終于提供了“收益”，這提高了債券的吸引力。但貝萊德表示，需要仔細(xì)甄別可以投資的債券，而不是擴(kuò)大的總體風(fēng)險(xiǎn)敞口。

“我們更喜歡短期政府債券和抵押證券。”貝萊德表示。按照傳統(tǒng)觀點(diǎn)，長(zhǎng)期政府債券可以作為一攬子計(jì)劃的一部分，因?yàn)樗鼈儦v來保護(hù)投資組合不受衰退影響。但貝萊德認(rèn)為“這次不會(huì)了”，該機(jī)構(gòu)在戰(zhàn)術(shù)和戰(zhàn)略組合中，都減持了長(zhǎng)期政府債券。

在貝萊德看來，目前短期政府債券的收益率，看起來也很有吸引力。

同時(shí)，考慮到新時(shí)期的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素——老齡化的勞動(dòng)力使通貨膨脹率保持在疫情前的水平之上。因此，該機(jī)構(gòu)在戰(zhàn)術(shù)和戰(zhàn)略層面上都保持增持與通貨膨脹掛鉤的債券資產(chǎn)，并對(duì)其抱有“高度信心”。

貝萊德認(rèn)為，雖然受消費(fèi)模式正常化、能源價(jià)格緩和影響，通貨膨脹正在降溫，但通脹率不會(huì)降到政策預(yù)期目標(biāo)，市場(chǎng)定價(jià)對(duì)此也沒有完全反映。“舊的策略意味著市場(chǎng)低估了通貨膨脹，市場(chǎng)對(duì)通脹抱有一廂情愿的想法”。

貝萊德認(rèn)為新時(shí)期存在三個(gè)長(zhǎng)期制約因素：人口老齡化、地緣政治分裂以及向低碳世界的過渡。同時(shí)，隨著企業(yè)通過以較低收益率的債務(wù)進(jìn)行再融資，強(qiáng)化自己的資產(chǎn)負(fù)債表，在經(jīng)濟(jì)衰退期間，其信貸狀況——將處于相對(duì)可持續(xù)狀態(tài)。

貝萊德希望利用全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的板塊機(jī)遇。例如，人口老齡化背景下的醫(yī)療保健板塊的投資機(jī)會(huì)。該機(jī)構(gòu)表示，醫(yī)療保健的估值很有吸引力，而且在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，現(xiàn)金流可能會(huì)更有彈性。

同時(shí)在周期性因素中，其更青睞能源和金融類股票。能源行業(yè)的收益從歷史高位回落，但在能源供應(yīng)緊張的情況下仍保持穩(wěn)定。隨著央行加息，更高的利率預(yù)示著銀行的盈利能力的向好。

貝萊德表示，其2023年的新玩法已經(jīng)準(zhǔn)備好了，后續(xù)投資組合配置，將根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格、經(jīng)濟(jì)衰退和風(fēng)險(xiǎn)立場(chǎng)的演變，迅速進(jìn)行調(diào)整。