于培友，戴 輝，宋翔宇

(青島科技大學 經(jīng)濟與管理學院，山東 青島 266061)

一、引言

創(chuàng)新是促進國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的核心動力。企業(yè)作為促進科技創(chuàng)新發(fā)展的重要主體，其持續(xù)創(chuàng)新能力不僅是支撐企業(yè)生存發(fā)展的力量源泉，還是推進國民經(jīng)濟持續(xù)增長的重要基礎力量[1]。企業(yè)的創(chuàng)新活動是團隊實踐活動[2]，創(chuàng)新能力與創(chuàng)新效率的提高需要全體企業(yè)員工的共同努力。因此，如何培養(yǎng)并激發(fā)員工的創(chuàng)造力，加強員工間的交流與合作，是企業(yè)創(chuàng)新實踐中較為迫切的任務。

2014年，中國證監(jiān)會重新頒布員工持股計劃管理制度，之后上市企業(yè)陸續(xù)實施員工持股計劃。已有研究表明，員工持股計劃通過賦予符合資質(zhì)的員工一定的股權(quán)，能有效緩解公司制企業(yè)的委托代理問題[3]，促進員工與股東利益趨同[4-5]，有效激發(fā)員工的創(chuàng)造力[6]，使員工努力進行創(chuàng)新活動，促進企業(yè)創(chuàng)新。分析師作為重要的金融市場中介，能夠傳播企業(yè)信息，評價企業(yè)價值，對企業(yè)的關(guān)注也在一定程度上對企業(yè)形成了監(jiān)督與約束。分析師關(guān)注對實施員工持股計劃的企業(yè)創(chuàng)新效率是否具有影響呢？目前，鮮有研究將分析師關(guān)注引入相關(guān)領(lǐng)域探究其作用路徑。本文利用2015—2020年A股上市企業(yè)的有關(guān)觀測值，從分析師關(guān)注的作用機制入手，研究員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新效率兩者之間的關(guān)系。

本文的研究貢獻主要有：第一，已有關(guān)于員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新效率的研究，主要基于高管或者員工的視角[7-8]，但隨著外部治理的發(fā)展，僅從企業(yè)內(nèi)部視角探索促進企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑存在一定的局限性。本文聚焦于重要市場信息中介——分析師這一企業(yè)外部角色，并從分析師關(guān)注的作用視角切入，探索員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響路徑，為相關(guān)領(lǐng)域研究拓展了新視角。第二，信號傳遞理論較多應用在風險[9-10]、公司績效[11]等方面，而公司治理理論較多應用在企業(yè)價值[12]、企業(yè)股價[13]等方面。本文將信號傳遞理論與公司治理理論綜合考慮，將其應用于員工持股計劃研究領(lǐng)域，探討分析師關(guān)注如何在員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新效率之間發(fā)揮作用,拓寬了這兩個理論的應用范圍。第三，以往研究主要關(guān)注員工持股計劃的實施力度[14]、實施范圍[15]等對企業(yè)創(chuàng)新的影響，而對于實施頻次差異帶來的效果研究鮮有涉及，本文對此進行了研究。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

1.員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新研究

目前，關(guān)于員工持股計劃(ESOP)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，已有研究取得了較為豐富的成果，ESOP的實施能夠促進企業(yè)創(chuàng)新[16]，深入研究發(fā)現(xiàn)ESOP對企業(yè)創(chuàng)新的影響不是簡單的線性關(guān)系，而是呈“U”形累積效應[15]。深究其影響因素，孟慶斌等[8]認為實施ESOP員工權(quán)益與企業(yè)利益聯(lián)系更加緊密，因此員工在企業(yè)創(chuàng)新過程中表現(xiàn)更佳。此外，企業(yè)內(nèi)部專業(yè)的技術(shù)人員與高管人員均能強化ESOP對企業(yè)有效創(chuàng)新的影響效果[17]，在將兩者進行對比之后發(fā)現(xiàn)，核心員工持股起到的強化作用優(yōu)于高管持股起到的強化作用[7]。已有研究還發(fā)現(xiàn)，ESOP對企業(yè)創(chuàng)新有持續(xù)促進作用，但該促進作用存在滯后性[18]。

2.分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新研究

分析師對企業(yè)的關(guān)注程度能夠促進企業(yè)創(chuàng)新，其通過促進企業(yè)專利量的產(chǎn)出來促進企業(yè)創(chuàng)新[19]。研究發(fā)現(xiàn)，分析師持續(xù)追蹤目標企業(yè)不僅能夠緩解代理問題與信息不對稱，還能夠減少融資約束、增強企業(yè)創(chuàng)新動機等，以此來促進企業(yè)真實創(chuàng)新產(chǎn)出[20]。在分析師關(guān)注促進企業(yè)創(chuàng)新的影響因素方面，分析師的聲譽[21]、企業(yè)盈余管理水平以及企業(yè)與客戶間距離等[22]均能對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，分析師聲譽高、企業(yè)盈余管理水平高且企業(yè)與客戶間距離較遠能夠促進企業(yè)的創(chuàng)新投入。將研究范圍集中至創(chuàng)業(yè)板的科技型中小企業(yè)，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，分析師對企業(yè)的跟蹤能夠提升企業(yè)的內(nèi)控有效性，從而促進企業(yè)創(chuàng)新[23]。

綜上可以看出，已有研究不僅得出了ESOP與分析師關(guān)注均能促進企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論，還對有關(guān)影響創(chuàng)新的因素及其作用路徑等進行了深入研究。但已有研究還未將ESOP、分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新效率三者放在同一研究框架下進行研究?；诖耍疚膹姆治鰩熽P(guān)注的中介效應視角出發(fā)，研究分析師關(guān)注如何在ESOP對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響中發(fā)揮作用。

(二)理論分析與研究假設

1.員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新效率

員工是企業(yè)創(chuàng)新活動的主體，全體職員共同努力才能提高企業(yè)創(chuàng)新效率。由于創(chuàng)新活動具有高風險性，在“兩權(quán)分離”的企業(yè)中，管理者的自利動機致使其不愿意承擔高風險活動，產(chǎn)生規(guī)避行為[24]，不利于創(chuàng)新效率的有效提升；此外，企業(yè)員工在工作中存在偷懶與“搭便車”等行為，使得員工的工作積極性與創(chuàng)造性思維得不到有效發(fā)揮[25]，團隊效應無法顯現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新效率低下。員工持股計劃是面向企業(yè)員工的長期激勵手段，相比薪酬激勵，其具有激勵時效長的優(yōu)點；相比股權(quán)激勵，其具有激勵范圍廣的優(yōu)點。實施員工持股計劃可以有效緩解“兩權(quán)分離”帶來的委托代理問題[26]，使得企業(yè)員工成為企業(yè)的“內(nèi)部人”，身份的轉(zhuǎn)變以及利益的相關(guān)使其更加注重企業(yè)的總體利益與可持續(xù)發(fā)展[27]。在“內(nèi)部人”身份的驅(qū)動下，員工能夠改變工作態(tài)度與行為[28-29]，提升工作積極性與創(chuàng)新參與度，激發(fā)創(chuàng)造性思維，增強彼此間的橫向合作聯(lián)系與縱向交流頻率[30-31]，有效開展各類創(chuàng)新活動，提高企業(yè)創(chuàng)新效率?；诖?，本文提出假設H1a。

H1a：實施員工持股計劃能夠提高企業(yè)創(chuàng)新效率。

員工持股計劃的實施方式分為單次實施與多次實施，在一定的年限內(nèi)，各企業(yè)實施員工持股計劃的次數(shù)各不相同。企業(yè)創(chuàng)新活動具有長期性和風險高等特點，企業(yè)員工進行創(chuàng)新活動時耐挫力有限、動力不足，在研究過程中一旦失敗很容易放棄，導致創(chuàng)新成果少、創(chuàng)新效率低。員工持股計劃有實施期限，且受業(yè)績條件影響，因此，單次實施對員工的激勵時效與激勵效果有限。通過多次實施，促使企業(yè)員工在進行創(chuàng)新活動時獲得持續(xù)動力，用持續(xù)穩(wěn)定的積極性與創(chuàng)造性來進行創(chuàng)新活動，從而不斷鞏固創(chuàng)新成果，提高企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新效率。基于此，本文提出假設H1b。

H1b：相比單次實施員工持股計劃，多次實施更能提高企業(yè)創(chuàng)新效率。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新效率

員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響會因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而產(chǎn)生不同的效果[32-33]。本文按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將研究樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，以探究員工持股計劃的激勵效果是否存在差異。通常在國有企業(yè)中，出于自利動機，相對于經(jīng)濟利益最大化，管理者更關(guān)注政治利益最大化[34]，因此其精力主要放在維護自身行政崗位上，并減少創(chuàng)新活動的高風險性對其政治利益可能帶來的負面影響；普通員工由于薪酬相對較高等原因并不在乎員工持股計劃帶來的額外收益，同時國企職位相對穩(wěn)定的特性也使其缺少創(chuàng)新動機。此外，國有企業(yè)中員工持股計劃的制定有更多更嚴格的限制條件[35]，也給國企創(chuàng)新活動的進行造成了阻礙。而在非國有企業(yè)中，首先，企業(yè)員工的職位穩(wěn)定性低、競爭性強，員工的高職位需要靠自身努力與能力來競爭；其次，企業(yè)員工的薪資水平較低、薪資穩(wěn)定性較差，企業(yè)員工更在乎員工持股計劃可能帶來的額外收益，且該額外收益的水平能夠通過自己努力工作得到提高，因此員工更有動力來進行創(chuàng)新活動?；诖?，本文提出假設H2。

H2：相比應用于國有企業(yè)，員工持股計劃在非國有企業(yè)中實施更能促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提高。

3.分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新效率

企業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)經(jīng)營管理層主導，全體員工參與的活動[36]。在企業(yè)里，員工的工作態(tài)度與行為不僅受自身利益的驅(qū)動，還受到企業(yè)外部因素的影響。分析師是外部市場的重要信息中介，能通過及時收集、加工、分析與轉(zhuǎn)換企業(yè)的信息來對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、創(chuàng)新能力等進行分析評價。企業(yè)通過發(fā)布員工持股計劃草案向外界釋放信號，吸引分析師關(guān)注企業(yè)，更多的分析師會將企業(yè)的信息及時進行處理并傳遞以使社會公眾更為了解企業(yè)動態(tài)與真實情況，分析師在關(guān)注企業(yè)的過程中同時會對企業(yè)產(chǎn)生監(jiān)督與約束，從而促使員工規(guī)范自身行為[37]，努力進行創(chuàng)新活動。由此可見，分析師關(guān)注在員工持股計劃和企業(yè)創(chuàng)新效率之間發(fā)揮著中介效應。其中，企業(yè)發(fā)布草案以及分析師將企業(yè)的信息進行處理并傳遞適用于信號傳遞理論，而分析師對企業(yè)產(chǎn)生的監(jiān)督與約束效果則適用于公司治理理論。本文綜合運用這兩個理論對該作用路徑進行闡釋。

基于信號傳遞理論，企業(yè)實施激勵措施能向外界傳遞企業(yè)發(fā)展前景較好、治理水平不斷提升的信號[38]，使得企業(yè)信息與商譽增加[39]。因此，企業(yè)實施員工持股計劃，會向外界傳遞該企業(yè)經(jīng)營業(yè)績良好、管理水平提高的信號，從而吸引更多的分析師關(guān)注企業(yè)，提高對企業(yè)的關(guān)注度。基于公司治理理論的外部治理理論，實施員工持股計劃，分析師不僅從外部增強了對企業(yè)的關(guān)注度，還能夠從外部對企業(yè)進行有效監(jiān)督，通過對企業(yè)動態(tài)與披露的信息進行分析以及對企業(yè)進行估值等行為影響公司的股價與聲譽。而股價又是影響有“內(nèi)部人”身份的企業(yè)員工獲得薪酬之外利益的重要因素，因此，為了獲得更多的利益，員工會自覺規(guī)范自身行為，努力進行有效創(chuàng)新，提高創(chuàng)新成果的產(chǎn)出效率。由此，員工持股計劃的實施，會及時向企業(yè)外界的分析師與其他利益相關(guān)者傳遞企業(yè)持續(xù)經(jīng)營與內(nèi)部治理良好的信號，提高分析師群體對企業(yè)發(fā)展狀況的關(guān)注度，外界分析師關(guān)注形成了對企業(yè)的有效監(jiān)督，使企業(yè)員工態(tài)度與行為得以改變，創(chuàng)新工作的效率得以提高，進而推進企業(yè)創(chuàng)新目標的實現(xiàn)?；诖耍疚奶岢黾僭OH3。

H3:分析師關(guān)注在員工持股計劃促進企業(yè)創(chuàng)新效率提高中起到中介作用。

三、變量設計與數(shù)據(jù)來源

(一)變量設計

本文的被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新效率(ET)，采用創(chuàng)新產(chǎn)出與創(chuàng)新投入的比值來界定。目前，已有研究對于創(chuàng)新產(chǎn)出與創(chuàng)新投入的衡量尚未統(tǒng)一。出于創(chuàng)新質(zhì)量的考慮，由于發(fā)明專利最具原創(chuàng)性標準[40]，因此用發(fā)明專利來衡量創(chuàng)新產(chǎn)出；而研發(fā)投入能較好地衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入，因此采用研發(fā)投入金額來衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入?；诖?，本文參照姜宇等[41]的做法，創(chuàng)新產(chǎn)出采用第i家企業(yè)第t+1年申請且被授予的發(fā)明專利數(shù)量加1取對數(shù)來衡量，創(chuàng)新投入采用第i家企業(yè)第t年研發(fā)投入金額加1取對數(shù)來衡量。

本文的主要解釋變量為員工持股計劃(ESOP)，其進一步分為是否實施員工持股計劃(ESOP1)與員工持股計劃實施頻次(ESOP2)。對于變量ESOP1，自企業(yè)董事會提出實施預案之日所在年度起及以后年度均視為實施員工持股計劃，這些年度范圍內(nèi)賦值為1，否則賦值為0；對于變量ESOP2，在2015—2020年內(nèi)員工持股計劃實施兩次及以上次數(shù)，視為實施頻次多，賦值為1，只實施一次，視為實施頻次少，賦值為0。

本文的中介變量為分析師關(guān)注度(Analyst)，參考李春濤等[42]的做法，選擇當年年度內(nèi)關(guān)注該企業(yè)的分析師團隊數(shù)量加1取對數(shù)進行衡量。Analyst數(shù)值越大，表明分析師對企業(yè)的關(guān)注度越高。

為了避免其他因素對本研究結(jié)果產(chǎn)生估計偏差等潛在影響，本研究綜合參考國內(nèi)同領(lǐng)域以往文獻[34，43-44]的做法與理論分析，引入了一系列控制變量：總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)、第一大股東持股比例(Top1)、公司規(guī)模(Size)、成長能力(Growth)、上市年限(ListAge)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)、資產(chǎn)負債率(Lev)、現(xiàn)金與資產(chǎn)比率(Cash)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)。此外，研究模型中還同時控制了年度(Year)和行業(yè)(Ind)兩個虛擬變量。

表1為變量的基本情況。

表1 變量定義表

(二)數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2020年發(fā)布過員工持股計劃草案的A股上市企業(yè)為初始研究對象，為使實證研究結(jié)果更有效，對初始的指標數(shù)據(jù)進行了如下技術(shù)性處理：(1)剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本數(shù)據(jù)；(2)剔除ST、PT、*ST公司及金融類公司樣本數(shù)據(jù)。經(jīng)過上述處理，本文得到了2015—2020年共549家A股上市企業(yè)的3294個有效樣本觀測值。

本文通過Wind數(shù)據(jù)庫收集涉及的員工持股計劃相關(guān)數(shù)據(jù)，通過CNRDS數(shù)據(jù)庫收集專利數(shù)據(jù)，通過CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫收集其他數(shù)據(jù)。此外，本文對所有連續(xù)變量在前后1%的水平上進行縮尾(Winsorize)處理。

(三)回歸模型的構(gòu)建

為了檢驗H1a，本文構(gòu)建以下模型：

ETi,t+1=α0+α1ESOP1i,t+γXi,t+Yeart+Indj+εi,t

(1)

為了檢驗H1b，本文構(gòu)建以下模型：

ETi,t+1=α0+α1ESOP2i,t+γXi,t+Yeart+Indj+εi,t

(2)

為了檢驗H3，本文構(gòu)建以下模型：

Analysti,t=α0+α1ESOP1i,t+γXi,t+Yeart+Indj+εi,t

(3)

ETi,t+1=β0+β1ESOP1i,t+β2Analysti,t+γXi,t+Yeart+Indj+εi,t

(4)

本文主要參照溫忠麟與葉寶娟[45]的做法，構(gòu)建了以上模型，對員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響及內(nèi)在影響路徑進行驗證。如果模型(1)中變量ESOP1的相關(guān)系數(shù)α1顯著為正，則H1a得證；如果模型(2)中變量ESOP2的相關(guān)系數(shù)α1顯著為正，則H1b得證。此外，為了繼續(xù)探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會對員工持股計劃的激勵效果產(chǎn)生影響，本文在模型(1)的基礎上進行分組回歸。進一步地，為了探究分析師關(guān)注的中介作用，首先檢驗模型(1)中變量ESOP1的相關(guān)系數(shù)α1，在模型(1)中相關(guān)系數(shù)α1顯著為正的基礎上，如果模型(3)中變量ESOP1的相關(guān)系數(shù)α1顯著為正且模型(4)中變量Analyst的相關(guān)系數(shù)β2也顯著為正，則說明分析師關(guān)注度在員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新效率的關(guān)系中起中介作用，H3得證。

四、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

如表2所示，2015—2020年我國A股上市企業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新效率(ET)的最大值、最小值與平均值分別是0.235、0和0.052，中位數(shù)為0.038，標準差為0.059，表明我國A股上市企業(yè)的創(chuàng)新效率較低，不同企業(yè)的創(chuàng)新效率水平差距較大。是否實施員工持股計劃(ESOP1)的平均值為0.759，表明員工持股計劃的觀測值占樣本量的75.9%。員工持股計劃實施頻次(ESOP2)的平均值僅為0.268，表明各企業(yè)員工持股計劃的實施頻次普遍較低。分析師關(guān)注度(Analyst)的平均值與中位數(shù)分別為1.817和1.946，最大值與最小值分別為3.892和0，標準差為1.159，可見不同企業(yè)的分析師關(guān)注度水平參差不齊。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

各變量的相關(guān)性分析結(jié)果見表3。從表3可以看出，企業(yè)創(chuàng)新效率(ET)與員工持股計劃實施頻次(ESOP2)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，初步驗證了H1b的推斷，表明企業(yè)員工持股計劃的實施頻次能正向促進企業(yè)創(chuàng)新效率。企業(yè)創(chuàng)新效率(ET)與分析師關(guān)注度(Analyst)也顯著正相關(guān)，初步說明分析師關(guān)注能促進企業(yè)創(chuàng)新效率，與已有研究相一致。此外，公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)與總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)等控制變量與企業(yè)創(chuàng)新效率(ET)也存在顯著相關(guān)關(guān)系，表明影響企業(yè)創(chuàng)新效率的因素有多種。

表3 變量的相關(guān)性分析

(三)回歸結(jié)果分析

1.員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新效率

表4中第(1)列的回歸結(jié)果為僅控制變量對企業(yè)創(chuàng)新效率(ET)的影響。第(2)列和第(3)列分別為是否實施員工持股計劃(ESOP1)與員工持股計劃實施頻次(ESOP2)對企業(yè)創(chuàng)新效率(ET)的影響，其回歸系數(shù)分別是0.006與0.010，系數(shù)均顯著為正。該回歸結(jié)果證實了假設H1a與假設H1b的推斷。實施員工持股計劃能有效提升員工進行創(chuàng)新活動的積極性與行為規(guī)范，從而提升企業(yè)創(chuàng)新效率；實施次數(shù)也顯著影響企業(yè)創(chuàng)新效率，多次實施能夠給予員工持續(xù)的動力來進行創(chuàng)新活動，提高創(chuàng)新效率。

表4 員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新效率

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新效率

為探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，本文根據(jù)假設H1a使用的模型將樣本數(shù)據(jù)分為兩組，分別為非國有企業(yè)組(SOE=0)與國有企業(yè)組(SOE=1)，檢驗結(jié)果如表5所示。兩組檢驗結(jié)果存在較大差異，在第(1)列中是否實施員工持股計劃(ESOP1)的回歸系數(shù)為0.008，系數(shù)顯著為正，而在第(2)列中是否實施員工持股計劃(ESOP1)的回歸系數(shù)為-0.012，系數(shù)為負且不顯著。檢驗結(jié)果表明員工持股計劃在非國有企業(yè)中有較好的正向激勵效果，非國有企業(yè)激烈的競爭與相對較低的薪酬讓員工持股計劃成為一個契機，使員工收益增多、企業(yè)創(chuàng)新效率提高，企業(yè)與員工達到共贏；而在國有企業(yè)中該政策的激勵效果為負。由此，假設H2的推斷得證。

表5 國有與非國有企業(yè)組的實證檢驗

3.分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新效率

表6中第(1)列至第(3)列的回歸結(jié)果列示了分析師關(guān)注是否起到中介效應?？梢钥吹?，第(1)列中是否實施員工持股計劃(ESOP1)的回歸系數(shù)為0.006，系數(shù)顯著為正；第(2)列中是否實施員工持股計劃(ESOP1)的回歸系數(shù)為0.154，系數(shù)顯著為正；第(3)列中是否實施員工持股計劃(ESOP1)與分析師關(guān)注(Analyst)的回歸系數(shù)分別為0.005與0.006，系數(shù)均顯著為正。該回歸結(jié)果證實了假設H3的推斷，分析師關(guān)注在員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新效率的關(guān)系中起到部分中介效應。一方面，該計劃本身能激勵成為“內(nèi)部人”的企業(yè)員工高效進行創(chuàng)新活動，提高創(chuàng)新效率；另一方面，實施該計劃，市場分析師對企業(yè)的關(guān)注度提高，在此過程中增強了對企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督，以使企業(yè)創(chuàng)新活動得以有序穩(wěn)步進行，企業(yè)創(chuàng)新效率得以全面有效提高。

表6 分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新效率

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.PSM法

若選擇的研究樣本企業(yè)本身創(chuàng)新效率就高，則該樣本選擇偏誤會產(chǎn)生內(nèi)生性問題。為解決內(nèi)生性問題，本文采用PSM法進行檢驗。

首先，生成是否實施員工持股計劃的啞變量，然后用psestimate命令選出影響員工持股計劃實施的協(xié)變量，并采用Logit模型對這些影響因素進行回歸，結(jié)果見表7。

表7 Logit回歸

其次，計算各企業(yè)各年的傾向得分，借鑒黃萍萍等[44]的做法，本文按照1∶3來配對生成控制組企業(yè)，并對匹配效果進行檢驗(表8)。如表8所示，bias值均小于10%，說明匹配滿足平行假設。圖1與圖2為匹配前后處理組與控制組企業(yè)傾向得分的重疊情況，對比兩圖可以發(fā)現(xiàn)，匹配后兩組企業(yè)重疊效果更好，幾乎重疊在一起，展現(xiàn)了良好的匹配效果。

表8 傾向匹配有效性檢驗

圖1 傾向得分匹配前

圖2 傾向得分匹配后

最后，本文除了采用最近鄰匹配方法外，還采用了核匹配與半徑匹配兩種方法進行檢驗，結(jié)果如表9。三種方法匹配后處理組的ET比控制組分別大0.0062、0.0067與0.0065，且t-stat值均大于2.58，結(jié)果在1%的水平上顯著，說明實施員工持股計劃的企業(yè)比未實施員工持股計劃的企業(yè)創(chuàng)新效率更高。該檢驗結(jié)果表明解決內(nèi)生性問題后，本文的研究結(jié)論仍然具有可靠性。

表9 實施ESOP對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

2.考慮遺漏變量問題

在企業(yè)中，主導創(chuàng)新活動的是高層管理者，因此企業(yè)董事長與總經(jīng)理是否為同一個人可能會影響企業(yè)創(chuàng)新決策的質(zhì)量與效率，此外，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也會對其產(chǎn)生影響。因此，為減少遺漏變量對研究結(jié)果造成的影響，本文在模型(1)的基礎上增加了獨立董事比例(Indep)、兩職合一(Dual)與股權(quán)制衡度(Balance)三個控制變量，部分回歸結(jié)果如表10。檢驗結(jié)果顯示上述研究結(jié)論依舊穩(wěn)健，此處不再贅述。

表10 增加控制變量的實證檢驗

五、結(jié)語

(一)研究結(jié)論

本文為檢驗員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，以2015—2020年的A股上市企業(yè)作為研究樣本進行研究。結(jié)果表明：第一，實施員工持股計劃能夠明顯提高企業(yè)創(chuàng)新效率，且多次實施對企業(yè)創(chuàng)新效率提高起到正向促進作用。在利用傾向得分匹配法解決內(nèi)生性問題之后上述結(jié)論仍然成立。第二，實施員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下效果不同，員工薪酬差異、崗位穩(wěn)定性差異等原因使得員工持股計劃在非國有企業(yè)中實施產(chǎn)生的效果更佳。第三，分析師關(guān)注在員工持股計劃和企業(yè)創(chuàng)新效率之間起部分中介作用。實施員工持股計劃，能夠向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營發(fā)展前景良好、企業(yè)治理水平提高的正向信號，增加分析師對企業(yè)的關(guān)注度，而分析師關(guān)注則會發(fā)揮對企業(yè)的外部治理效應，對企業(yè)內(nèi)部員工進行創(chuàng)新活動進行監(jiān)督，從而促進企業(yè)創(chuàng)新效率提高。

(二)研究啟示

首先，企業(yè)要規(guī)劃好實施員工持股計劃的時點和次數(shù)，使員工持股計劃發(fā)揮最有效的作用。企業(yè)實施員工持股計劃，員工利益與企業(yè)效益趨同，使得員工更注重公司的長遠利益、努力進行創(chuàng)新活動。企業(yè)創(chuàng)新需要長時間持續(xù)進行，通過多次實施員工持股計劃，能夠持續(xù)增加員工動力，刺激員工在創(chuàng)新活動中充分挖掘自身能力與潛質(zhì)，并增強員工間的交流與合作，擴大企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，推動持續(xù)創(chuàng)新。

其次，國有企業(yè)應根據(jù)企業(yè)特性設計適合自身性質(zhì)的員工持股計劃，以有效提高創(chuàng)新效率。目前，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的特殊性以及員工持股計劃本身存在不完善性使得該制度在國有企業(yè)中實施無法發(fā)揮正向作用。促進國有企業(yè)創(chuàng)新效率的有效提高，一方面要對已有員工持股計劃政策進行優(yōu)化改進，擴大其適用范圍；另一方面要結(jié)合國有企業(yè)員工激勵特點設置國有企業(yè)員工持股計劃方案。

最后，應有效利用分析師等企業(yè)外部監(jiān)督機制，提高外部治理效率。實施員工持股計劃一定程度上解決了公司內(nèi)部治理問題，而分析師關(guān)注等外部治理機制也是公司治理的重要力量，對于促進企業(yè)創(chuàng)新效率提升也發(fā)揮了重要作用，資本市場監(jiān)管部門應積極促進分析師等外部治理機制的規(guī)范發(fā)展。

(三)研究不足與展望

本研究也存在一定的不足：第一，基于數(shù)據(jù)可得性，員工持股計劃的衡量僅選取了是否實施與實施頻次兩個變量，未來如果數(shù)據(jù)條件具備，可以深入挖掘員工持股計劃的細分指標，如持股員工的結(jié)構(gòu)等，多維度細化員工持股計劃的衡量要素；第二，本文從分析師關(guān)注這一外部治理視角探討了員工持股計劃對創(chuàng)新效率的影響，對于外部治理因素考慮的還不夠全面，未來研究還可以從產(chǎn)品市場競爭、控制權(quán)市場等方面探討這些外部治理因素對員工持股計劃創(chuàng)新效率的影響。