沈陽(yáng)陽(yáng)

（蘇州大學(xué) 東吳商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021）

一、引言

企業(yè)在存續(xù)、經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的過(guò)程中都離不開(kāi)資金的支持，因此外部融資活動(dòng)是影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要因素之一。債務(wù)融資作為企業(yè)籌集資金的一種重要方式之一，[1]主要指企業(yè)向銀行及其他金融機(jī)構(gòu)借入資金的行為。與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資在融資成本、籌資流程的簡(jiǎn)易程度、融資效率等方面都具有明顯優(yōu)勢(shì)，[2]特別是對(duì)于那些正處于上升發(fā)展期且已經(jīng)具有一定規(guī)模的企業(yè)而言，更具有重要意義。從資金來(lái)源的角度來(lái)考慮，銀行信貸融資是企業(yè)債務(wù)融資中最重要的方式[3]；針對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)而言，可以從兩個(gè)層面進(jìn)行理解，從廣義的視角來(lái)考慮，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)指企業(yè)債務(wù)融資的總體構(gòu)成及各類(lèi)債務(wù)之間的結(jié)構(gòu)比例[4]；從狹義的視角分析債務(wù)結(jié)構(gòu)指企業(yè)所擁有或控制的長(zhǎng)期債務(wù)資金的結(jié)構(gòu)比例[5]。企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)不僅受內(nèi)部管理者戰(zhàn)略決策和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，也會(huì)受到國(guó)家宏觀調(diào)控政策、貨幣政策等外部因素的影響。然而，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究，大多從微觀視角出發(fā)分析微觀市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)管理層預(yù)期等對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，而從宏觀層面出發(fā)對(duì)貨幣政策、政府幫扶企業(yè)等宏觀外界因素對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)影響的研究較少。

事實(shí)上，企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)是否合理與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、年度損益及戰(zhàn)略達(dá)成都存在密切的關(guān)聯(lián)性。在尋求最佳的債務(wù)結(jié)構(gòu)比例的過(guò)程中，除了要考慮到企業(yè)戰(zhàn)略、內(nèi)部管控等因素之外，還需要重視國(guó)家的宏觀貨幣政策、企業(yè)與政府之間的幫扶關(guān)系等外在因素對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響。影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的外部因素又可以細(xì)化為行政制度因素和非制度因素兩種類(lèi)型，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，行政制度因素對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響較小，而從企業(yè)外部視角來(lái)考慮非制度因素會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)造成較大的影響。[6][7]而且市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行和市場(chǎng)主體之間的公平競(jìng)爭(zhēng)都離不開(kāi)國(guó)家宏觀調(diào)控的保障，特別是其中的貨幣政策作為國(guó)家宏觀調(diào)控的重要手段之一，越發(fā)受到國(guó)家的重視。在貨幣政策中，國(guó)家階段性貨幣政策的實(shí)施會(huì)通過(guò)影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行而間接地對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)體系與融資方式組合產(chǎn)生影響，即宏觀貨幣政策通過(guò)一種市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制以對(duì)微觀企業(yè)主體的債務(wù)結(jié)構(gòu)起到宏觀調(diào)控的作用。[8]當(dāng)市場(chǎng)處于非平穩(wěn)期，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較為明顯時(shí)，政府會(huì)采取貨幣政策，通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣的供給量及市場(chǎng)利率的方式來(lái)維持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。[9]

企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)還會(huì)受到一些其他非制度因素的影響，而且企業(yè)在調(diào)整和優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)體系中，外部的非制度因素也會(huì)從企業(yè)與政府之間的關(guān)聯(lián)、企業(yè)與企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)等視角對(duì)企業(yè)融資方式的選擇和債務(wù)結(jié)構(gòu)比例產(chǎn)生影響。國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)等不同性質(zhì)的市場(chǎng)主體，在融資約束、資源配給、籌資方式選擇等方面具有差異性。市場(chǎng)主體差異性導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于非平等的地位，這種不平等會(huì)集中地體現(xiàn)在企業(yè)的融資方式和債務(wù)結(jié)構(gòu)比例上。由此可見(jiàn)，從宏觀視角來(lái)分析，國(guó)家貨幣政策及政府幫扶都會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)體系產(chǎn)生影響。當(dāng)前，學(xué)界已經(jīng)注意到了這種影響，為深入分析其本質(zhì)關(guān)系，促進(jìn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)體系調(diào)整，實(shí)現(xiàn)企業(yè)健康發(fā)展，文章在進(jìn)行相關(guān)理論研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行深入探究，從實(shí)證分析的角度對(duì)三者之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性進(jìn)行深入的量化研究，以期為國(guó)家制定相關(guān)政策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供一定幫助。

二、相關(guān)理論研究

國(guó)家貨幣政策以及企業(yè)與政府之間、企業(yè)與銀行之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，都會(huì)對(duì)企業(yè)的融資方式和債務(wù)結(jié)構(gòu)體系構(gòu)成一定影響。為此，文章將從實(shí)證研究的角度探討國(guó)家貨幣政策、政府幫扶與企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。

（一）貨幣政策傳導(dǎo)理論

國(guó)家貨幣政策通過(guò)貨幣的流通渠道間接地對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)及債務(wù)結(jié)構(gòu)選擇產(chǎn)生影響。具體來(lái)說(shuō)，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道主要有兩種，即信貸渠道和直接渠道，文章主要從第一種渠道來(lái)研究貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。[10][11][12]20世紀(jì)80年代，信貸渠道傳導(dǎo)理論的概念被首次提出，該理論試圖從均衡的貨幣市場(chǎng)關(guān)系中找出貨幣政策對(duì)企業(yè)融資及企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響，最后的研究結(jié)果表明信貸渠道會(huì)增強(qiáng)貨幣政策的影響作用，并促使銀行貸款政策發(fā)生改變。有學(xué)者以宏觀信貸理論為研究基礎(chǔ)，認(rèn)為宏觀上的貨幣政策能夠?qū)ξ⒂^經(jīng)濟(jì)實(shí)體產(chǎn)生政策影響；宏觀貨幣政策還可以以銀行等金融機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)利率作為傳導(dǎo)媒介，間接地對(duì)融資企業(yè)產(chǎn)生影響[13]。而廣義的信貸融資渠道理論則認(rèn)為，如果中央銀行實(shí)行緊縮的貨幣政策就能夠減少市場(chǎng)上貨幣的流通總量，提高企業(yè)的籌資成本，抑制企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資的需求。[14]

（二）信息不對(duì)稱(chēng)理論

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為由于市場(chǎng)中信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象的普遍存在[15]，會(huì)引發(fā)一系列代理成本過(guò)高的問(wèn)題[16][17]，進(jìn)而導(dǎo)致利率決定機(jī)制的作用減弱或失靈。在金融供應(yīng)鏈體系中，貸款企業(yè)處于劣勢(shì)和被動(dòng)的地位，銀行等金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)利用其在掌握金融市場(chǎng)信息方面的優(yōu)勢(shì)來(lái)降低放款過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，更傾向于向企業(yè)發(fā)放短期貸款。而從風(fēng)險(xiǎn)控制角度來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)更愿意選擇信貸配給制，因?yàn)橄鄬?duì)于貸款利率制而言，信貸配給制會(huì)給予銀行和金融機(jī)構(gòu)更多的收益和更低的風(fēng)險(xiǎn)。而且由于金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)性的普遍存在，在金融市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)中，企業(yè)與企業(yè)之間、企業(yè)與銀行之間所掌握的信息是不完全對(duì)稱(chēng)的，這是因?yàn)槭袌?chǎng)主體所處的地位差異導(dǎo)致了金融市場(chǎng)中各主體掌握的信息不對(duì)稱(chēng)。究其根本，在金融市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)中之所以存在違背市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)原則的信貸配給方式，還是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)而出現(xiàn)的市場(chǎng)主體之間的逆向選擇。

（三）制度理論

由于制度理論是在特定的經(jīng)濟(jì)文化背景下產(chǎn)生的，因此不同的制度體系會(huì)給市場(chǎng)主體帶來(lái)不同的交易成本、籌資方式和籌資成本。按照新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)研究可以將制度理論分為正式制度理論[18]和非正式制度理論[19]。正式制度理論具有強(qiáng)制性，即政府部門(mén)的宏觀調(diào)控政策會(huì)對(duì)市場(chǎng)主體的戰(zhàn)略決策構(gòu)成影響；而非正式制度理論是企業(yè)主體自發(fā)形成的一些制度規(guī)范，具有非強(qiáng)制性、持續(xù)性和廣泛性的特點(diǎn)。在一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和文化生活體系中，正式制度與非正式制度共同構(gòu)成了一個(gè)有機(jī)整體，其中正式制度是基礎(chǔ)，非正式制度是重要補(bǔ)充。從宏觀視角來(lái)考慮，制度理論認(rèn)為國(guó)際宏觀貨幣政策能夠通過(guò)貨幣渠道和利率途徑，對(duì)企業(yè)的籌資行為產(chǎn)生重要影響。

三、宏觀經(jīng)濟(jì)視角下貨幣政策、政府幫扶對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響

（一）企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)分析

文章從宏觀視角出發(fā)，研究國(guó)家貨幣政策、政府幫扶關(guān)系對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)造成的影響。截至2021年，中國(guó)上市公司數(shù)量接近3500家，其中滬市的上市公司數(shù)量達(dá)到了1400家、深市有2095家上市公司，為了進(jìn)行企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)分析，文章首先采用統(tǒng)計(jì)分析方法研究了2017-2021年五年間來(lái)自滬深兩市部分上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)，并以此來(lái)判斷宏觀政策變化對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。所選樣本涉及工業(yè)、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、商業(yè)、綜合類(lèi)五大上市公司分類(lèi)類(lèi)別，市值包括10000億以上、1000億到10000億之間、500億到1000億之間、100億到500億之間的上市公司、50億到100億之間及市值在50億以下的上市公司，基本上涵蓋了當(dāng)前我國(guó)滬深上市公司的全部類(lèi)別和規(guī)模，具有較廣泛的市場(chǎng)代表性，但由于金融類(lèi)上市公司和ST公司性質(zhì)特殊，因此在樣本選取時(shí)剔除了金融類(lèi)上市公司和ST公司，樣本觀測(cè)值如表1所示：

表1 實(shí)證研究樣本觀測(cè)值

進(jìn)一步分析2017-2021年五年間726個(gè)有效研究樣本上市公司整體債務(wù)結(jié)構(gòu)、長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)和短期債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化情況。資產(chǎn)負(fù)債率是用以衡量企業(yè)利用債權(quán)人提供資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力，以及反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度的指標(biāo)，分析一個(gè)公司的前提就是看該公司的資產(chǎn)負(fù)債率，在對(duì)樣本數(shù)據(jù)整體債務(wù)結(jié)構(gòu)的分析中本研究選用了資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債比率和短期負(fù)債比率三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析和研究，其中選定三個(gè)指標(biāo)的計(jì)算公式分別如下：

由于本研究是從宏觀角度對(duì)研究樣本公司進(jìn)行的分析，涉及樣本數(shù)據(jù)巨大，為提升數(shù)據(jù)分析效果，選擇平均資產(chǎn)負(fù)債率代替資產(chǎn)負(fù)債率，平均短期負(fù)債率代替短期負(fù)債比率以及平均長(zhǎng)期負(fù)債率代替長(zhǎng)期負(fù)債比率的方式進(jìn)行，本研究也按照該方式對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自不同上市公司的年度報(bào)表，得到的采集研究樣本整體平均債務(wù)結(jié)構(gòu)分析結(jié)果如表2所示。

表2 采集研究樣本整體平均債務(wù)結(jié)構(gòu)分析

從樣本企業(yè)整體債務(wù)結(jié)構(gòu)水平數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行考慮，平均資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)最高值為53.18%、最低值為48.86%，維持在50%左右，是較為理想的股權(quán)和債權(quán)結(jié)構(gòu)比率；從平均短期負(fù)債率水平進(jìn)行分析，仍處于較高的水平，最低值超過(guò)了70%，這表明大部分上市公司在融資方面仍然存在困難，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的長(zhǎng)期貸款采取了較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。但從負(fù)債結(jié)構(gòu)變化的趨勢(shì)來(lái)考慮，由于近幾年國(guó)家總體上的貨幣政策逐漸寬松，因此上市公司的平均長(zhǎng)期負(fù)債率出現(xiàn)了增長(zhǎng)的趨勢(shì)。而造成樣本上市公司平均短期負(fù)債比例過(guò)高的原因，還與上市公司的業(yè)務(wù)類(lèi)別相關(guān)，而且與長(zhǎng)期債務(wù)相比，短期債務(wù)的利息更低，除了在上市公司發(fā)展的初期繼續(xù)持有大量的資金之外，企業(yè)寧愿持有短期負(fù)債來(lái)替代長(zhǎng)期負(fù)債，以減少利息方面的支出。但是，大量持有短期負(fù)債對(duì)于上市公司而言也具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，即容易陷入流動(dòng)性債務(wù)籌資的困境。

再分別從長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)和短期負(fù)債結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面進(jìn)一步細(xì)化分析樣本上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)，其中長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)指標(biāo)主要包括長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期應(yīng)付款、應(yīng)付債券、專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款；短期負(fù)債結(jié)構(gòu)指標(biāo)主要包括短期借款、商業(yè)信用、其他應(yīng)付款、應(yīng)繳稅款等。經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)分析，長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)和短期負(fù)債結(jié)構(gòu)中各指標(biāo)所占的比例如圖1和圖2所示：

圖1 長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)中各指標(biāo)的結(jié)構(gòu)比例關(guān)系

圖2 短期負(fù)債結(jié)構(gòu)中各指標(biāo)的結(jié)構(gòu)比例關(guān)系

由圖1中顯示的2017-2021年間726個(gè)有效研究樣本中的長(zhǎng)期負(fù)債各構(gòu)成要素的結(jié)構(gòu)比例變化可知，長(zhǎng)期借款占有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位，這表明上市公司仍主要依靠銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金籌備。而銀行戰(zhàn)略決策和貸款標(biāo)準(zhǔn)除了依賴(lài)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素之外，在很大程度上還取決于國(guó)家宏觀調(diào)控政策及信貸配給制度。從長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)的發(fā)展變化趨勢(shì)可以分析出，長(zhǎng)期借款所占的比重還是出現(xiàn)了小幅降低的趨勢(shì)，而長(zhǎng)期應(yīng)付款、應(yīng)付債券、專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款所占的比例在不斷提高，這表明上市公司長(zhǎng)期款項(xiàng)的融資渠道得到了一定拓寬，從一定程度上緩解了一些外部因素、人為因素對(duì)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化所造成的不利影響。由圖2中顯示的樣本數(shù)據(jù)中短期負(fù)債結(jié)構(gòu)的比例關(guān)系來(lái)看，兩種主要的短期債權(quán)融資方式即短期借款和商業(yè)信用處于一種此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，從長(zhǎng)期的演化趨勢(shì)分析，短期借款所占比例小幅度降低，而商業(yè)信用、其他應(yīng)付款所占的比例呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

通過(guò)對(duì)采集到的726個(gè)上市公司樣本數(shù)據(jù)的分析可知，當(dāng)前我國(guó)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)成明顯不合理，主要表現(xiàn)為短期負(fù)債占比過(guò)高，而長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)占比過(guò)低，盡管近五年這種變化趨勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，但短期平均負(fù)債超過(guò)70%會(huì)給上市公司帶來(lái)巨大的資金缺口，不利于上市公司的發(fā)展，也會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期負(fù)債籌資結(jié)構(gòu)中的上市公司發(fā)生籌資渠道過(guò)于單一的問(wèn)題。因此，在上市公司調(diào)整和優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，必須要考慮國(guó)家宏觀貨幣政策對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的導(dǎo)向作用，以及對(duì)市場(chǎng)貸款利率的調(diào)節(jié)作用。此外，市場(chǎng)的公平性與企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系也需要得到考慮，這是因?yàn)橐恍┡c政府幫扶的企業(yè)或與金融機(jī)構(gòu)之間具有長(zhǎng)期穩(wěn)定合作的企業(yè)，往往更能夠得到銀行的資金支持，進(jìn)而將公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整到最優(yōu)狀態(tài)。

（二）貨幣政策對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響作用

作為理性的市場(chǎng)主體，企業(yè)在籌資的過(guò)程中必然需要考慮債務(wù)籌資的結(jié)構(gòu)問(wèn)題，債務(wù)結(jié)構(gòu)不僅會(huì)受到企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)及管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好等內(nèi)部因素的影響，還會(huì)受到外部的一些制度因素和非制度因素的影響。國(guó)家在不同階段的貨幣政策就是影響企業(yè)融資方式和債務(wù)結(jié)構(gòu)的重要非制度因素之一，尤其是在我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期或國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)期，我國(guó)政府會(huì)相對(duì)頻繁地調(diào)整貨幣政策，以達(dá)到穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)秩序、抑制通貨膨脹的目的。宏觀方面貨幣政策的調(diào)整也必然會(huì)影響市場(chǎng)中貨幣供應(yīng)總量和市場(chǎng)利率水平，并促使國(guó)家宏觀調(diào)整效果更加多樣化和復(fù)雜化，且會(huì)直接影響金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略決策、業(yè)務(wù)計(jì)劃和風(fēng)險(xiǎn)控制水平，進(jìn)而間接地影響企業(yè)尤其是上市公司的籌資方式及債務(wù)結(jié)構(gòu)體系。貨幣信貸傳導(dǎo)理論也認(rèn)為不同貨幣政策的實(shí)施會(huì)直接影響銀行貸款發(fā)放成本、風(fēng)險(xiǎn)及信用規(guī)模，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)籌資中長(zhǎng)期借款、短期借款的比例關(guān)系。上文關(guān)于上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也表明，目前銀行借款仍然是企業(yè)及上市公司的主要融資渠道，由此可見(jiàn)由于國(guó)家貨幣政策的調(diào)整，而對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的現(xiàn)象客觀存在。

（三）政府幫扶關(guān)系對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響作用

政府在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮著重要的協(xié)調(diào)者和裁判員職能，大量的研究成果表明在我國(guó)改革開(kāi)放的歷史進(jìn)程中及社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變過(guò)程中，政府幫扶發(fā)揮出了重要且關(guān)鍵的作用，尤其是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不完善的階段，政府幫扶是必要的宏觀調(diào)控手段。雖然當(dāng)前我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入了新常態(tài)的歷史階段，在國(guó)家宏觀調(diào)控中應(yīng)盡量采用經(jīng)濟(jì)手段和法律手段減少對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，但是不容否認(rèn)的是我國(guó)現(xiàn)階段多種背景、多種形態(tài)的企業(yè)組織形式并存，與普通的民營(yíng)企業(yè)相比，具有國(guó)有資產(chǎn)控股背景的企業(yè)，無(wú)論是在企業(yè)規(guī)模、盈利狀況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、融資能力及融資難度等方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)。為此，文章從宏觀經(jīng)濟(jì)視角出發(fā)，基于實(shí)證研究和定量分析的方法，揭示出國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、政府幫扶企業(yè)對(duì)企業(yè)融資方式及債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。

四、實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

第一，股權(quán)籌資和債權(quán)籌資是企業(yè)融資的兩種主要途徑，而受到企業(yè)規(guī)模、資本市場(chǎng)準(zhǔn)入條件和融資成本的限制，這種方式仍不是主流的融資方式，大部分企業(yè)仍會(huì)依賴(lài)銀行借款進(jìn)行融資。從現(xiàn)階段我國(guó)上市公司總體債務(wù)結(jié)構(gòu)比例來(lái)看，短期債務(wù)籌資所占比例過(guò)高，而長(zhǎng)期債務(wù)籌資所占比例過(guò)低，這導(dǎo)致企業(yè)籌資問(wèn)題有時(shí)不能得到徹底解決。雖然國(guó)家宏觀貨幣政策屬于中性政策，從理論上來(lái)說(shuō)并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)主體的融資行為及企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)造成影響，但是目前包括上市公司在內(nèi)的大部分企業(yè)過(guò)度依賴(lài)于銀行借款籌資的現(xiàn)狀，導(dǎo)致了企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)本身就缺乏合理性。盡管?chē)?guó)家宏觀調(diào)控和貨幣政策不能夠直接影響企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，但是貨幣供應(yīng)量調(diào)整、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、基準(zhǔn)利率調(diào)整以及存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，都會(huì)影響到銀行的業(yè)務(wù)開(kāi)展和風(fēng)險(xiǎn)控制，進(jìn)而對(duì)貸款企業(yè)產(chǎn)生影響。

當(dāng)國(guó)家采取緊縮的貨幣政策時(shí)，銀行出于自身利益和貸款風(fēng)險(xiǎn)控制因素考慮，同時(shí)也會(huì)縮減對(duì)外的信貸規(guī)模，特別是長(zhǎng)期貸款的規(guī)模，在這種條件下，企業(yè)只能靠增加短期借款的方式籌集資金，會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡；當(dāng)國(guó)家實(shí)行較為寬松的貨幣政策時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)相應(yīng)地采取寬松的貸款政策，尤其是會(huì)增加長(zhǎng)期貸款所占比例，企業(yè)也就可以相對(duì)容易地獲得銀行的長(zhǎng)期借款，進(jìn)而調(diào)整和優(yōu)化本企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)?；谏鲜龇治鎏岢龅谝粋€(gè)研究假設(shè)：

H1：貨幣政策會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，當(dāng)國(guó)家實(shí)行緊縮的貨幣政策時(shí)，企業(yè)融資難度提高，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理；當(dāng)國(guó)家貨幣政策較為寬松時(shí)，企業(yè)融資難度較低，債務(wù)結(jié)構(gòu)的合理性趨于好轉(zhuǎn)。

第二，對(duì)于微觀企業(yè)主體而言，一些非制度因素對(duì)企業(yè)融資及債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響客觀存在，如企業(yè)與政府、企業(yè)與銀行機(jī)構(gòu)之間的幫扶關(guān)系。隨著銀行風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制的逐步完善，銀行對(duì)于企業(yè)信貸管理也日趨嚴(yán)格，這對(duì)于一些缺乏國(guó)有資產(chǎn)背景的企業(yè)而言，融資的難度會(huì)持續(xù)增加。從銀行和金融機(jī)構(gòu)的角度進(jìn)行考慮，銀行無(wú)法做到全面掌控每一家貸款企業(yè)真實(shí)的償債能力、盈利能力。因此，為了控制放款風(fēng)險(xiǎn)及降低不良貸款率，銀行系統(tǒng)更愿意將貸款審批給具有國(guó)有資產(chǎn)背景的企業(yè)以及與銀行具有特定關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)?；诖?，本研究作出如下假設(shè)：

H2：在同等條件下，有特定政府幫扶的企業(yè)更容易獲得銀行貸款支持，且該類(lèi)企業(yè)的長(zhǎng)期借款比例更高。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源和研究樣本：

本研究用于實(shí)證研究的數(shù)據(jù)以2017-2021年五年間滬深兩市的726個(gè)有效的上市公司面板數(shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)。

2.變量的設(shè)計(jì)

目前對(duì)于我國(guó)包括上市公司在內(nèi)的大部分企業(yè)而言，長(zhǎng)期借款籌資仍是最重要的籌資方式之一，在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中，長(zhǎng)期借款比率也是最為關(guān)鍵的指標(biāo)。為此，文章以長(zhǎng)期借款比率作為被解釋變量企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的替代指標(biāo)，企業(yè)長(zhǎng)期借款包括一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款和扣除一年內(nèi)到期的銀行借款的總和，分別用LBR1和LBR2表示，LC為企業(yè)負(fù)債的總和，此時(shí)被解釋變量指標(biāo)LBR可以表示為：

本研究涉及的解釋變量有兩個(gè)，分別為貨幣政策變量和政府幫扶企業(yè)變量。對(duì)于國(guó)家宏觀調(diào)控的貨幣政策而言，主要通過(guò)貨幣傳導(dǎo)渠道影響企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)比例，即通過(guò)貨幣政策的松緊程度DMT對(duì)市場(chǎng)實(shí)施宏觀調(diào)控，進(jìn)而影響到企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，本研究設(shè)計(jì)模型用DMT指標(biāo)替代貨幣政策作為其中的一個(gè)解釋變量：

其中，△c和c分別為貨幣凈增加量和貨幣供應(yīng)總量，△η和η分別為研究區(qū)域范圍內(nèi)GDP凈增加量和總量，△ζ和ζ分別為國(guó)內(nèi)消費(fèi)指數(shù)增量和現(xiàn)值。根據(jù)DMT指標(biāo)的定義，指標(biāo)值越高表明這一階段國(guó)家的貨幣政策越寬松，企業(yè)的融資難度降低，可以提高長(zhǎng)期借款融資的結(jié)構(gòu)比例優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)；而DMT指標(biāo)值越小則表明國(guó)家采取了緊縮的貨幣政策，企業(yè)的融資難度增加，DMT指標(biāo)的取值范圍為（0，1）。

針對(duì)政府幫扶企業(yè)變量，本研究分別用指標(biāo)ζ1和ζ2替代，其中指標(biāo)ζ1表示貸款企業(yè)中核心管理人員是否有在政府部門(mén)履職的經(jīng)歷，當(dāng)指標(biāo)ζ1為1時(shí)證明有任職經(jīng)歷，ζ1為0時(shí)表明沒(méi)有任職經(jīng)歷；指標(biāo)ζ2表示貸款企業(yè)中是否有核心管理人員在銀行或金融機(jī)構(gòu)任職或曾經(jīng)有履職的經(jīng)歷，當(dāng)指標(biāo)ζ2為1時(shí)表明有任職或有履職經(jīng)歷，ζ2為0時(shí)表明沒(méi)有任職或經(jīng)歷，模型控制變量如表3所示：

表3 模型控制變量設(shè)計(jì)

相關(guān)的債務(wù)融資理論認(rèn)為，影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的因素包括企業(yè)內(nèi)部因素和外部市場(chǎng)因素，即企業(yè)本身的規(guī)模、大股東持股比例、固定資產(chǎn)比例、企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力等企業(yè)內(nèi)部因素也會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)變化構(gòu)成影響。規(guī)模較大的企業(yè)實(shí)力雄厚，抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，企業(yè)財(cái)務(wù)信息的透明度更高，因此往往更會(huì)受到貸款銀行的青睞；企業(yè)前5大股東的構(gòu)成及持股比例也會(huì)影響到銀行對(duì)企業(yè)信用能力的評(píng)估；企業(yè)固定資產(chǎn)比例越高、盈利能力越強(qiáng)及發(fā)展前景越樂(lè)觀，就越能夠獲得銀行長(zhǎng)期債權(quán)融資的支持，長(zhǎng)期借款在債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的比例就會(huì)越高。根據(jù)以上內(nèi)容，本研究構(gòu)建多元線(xiàn)性回歸模型，如下所示：

上述模型主要用于檢驗(yàn)上文提出的假設(shè)1和假設(shè)2是否成立，如果假設(shè)成立則表明政府宏觀上的貨幣政策及客觀存在的政府幫扶企業(yè)影響到企業(yè)的融資行為和債務(wù)結(jié)構(gòu)。為證明上述結(jié)論，需要探求各解釋變量、控制變量對(duì)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)所構(gòu)成的影響。

（三）實(shí)證結(jié)果分析與討論

1.變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

經(jīng)過(guò)Stata15統(tǒng)計(jì)分析軟件得到的各模型變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，如表4所示：

表4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)構(gòu)

首先從貨幣政策的松緊程度變化可知，在樣本周期內(nèi)最大值與最小值相差較小時(shí)，國(guó)家貨幣政策調(diào)整幅度較小。經(jīng)過(guò)計(jì)算得出的企業(yè)長(zhǎng)期借款比例均值為21.52%，仍明顯低于短期借款所占比例，這表明國(guó)家為了從宏觀上抑制過(guò)快的通貨膨脹，仍舊采取了相對(duì)緊縮的貨幣政策，這導(dǎo)致企業(yè)整體債務(wù)結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期借款比例過(guò)低的現(xiàn)狀未得到根本上的改變。而從表4中對(duì)解釋變量ζ1和ζ2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析可知，與缺乏政府幫扶企業(yè)和銀行關(guān)系背景的企業(yè)相比，擁有這些條件的企業(yè)在長(zhǎng)期債務(wù)融資比例、資產(chǎn)規(guī)模等方面都具有一定的優(yōu)勢(shì)，EPA和GRO指標(biāo)值也更高。

2.相關(guān)性分析

為避免模型選擇的解釋變量、控制變量之間存在共線(xiàn)性而對(duì)因變量的解釋效果產(chǎn)生影響，需要對(duì)各自變量進(jìn)行相關(guān)性分析，如果所選擇的解釋變量、控制變量不適用需要及時(shí)剔除，得到分析結(jié)果如表5所示

表5 變量之間的相關(guān)性分析

由上表5中的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)結(jié)果可知，各解釋變量、控制變量之間的相關(guān)系數(shù)值較小，遠(yuǎn)小于基準(zhǔn)值0.8，由此可以證明本研究模型所選擇的變量之間不存在多重共線(xiàn)性。

3.多元線(xiàn)性回歸分析

文章將采集到的2017-2021年間726個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)輸入系統(tǒng)模型，經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)分析得出各變量的系數(shù)值如表6所示：

表6 多元回歸統(tǒng)計(jì)分析

首先，從計(jì)算出的多元線(xiàn)性回歸模型各變量的系數(shù)值分布情況來(lái)看，各個(gè)系數(shù)值均為正值，證明文章選定的解釋變量、控制變量與被解釋變量長(zhǎng)期借款比率正相關(guān)；從變量的影響程度考慮解釋變量DMT的系數(shù)值達(dá)到了0.9852、解釋變量ζ1和ζ2的系數(shù)值分別為0.5695和0.6854，超過(guò)了0.5且與長(zhǎng)期借款比率相關(guān)程度較高，且滿(mǎn)足在1%的水平內(nèi)顯著。其次，模型選定的其他控制變量也與被解釋變量呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，但關(guān)聯(lián)程度不及三個(gè)解釋變量。由幫扶關(guān)系替代解釋變量ζ1和ζ2數(shù)值分布可知，變量系數(shù)的變化方向與單變量的變化趨勢(shì)相同，這表明具有一定幫扶背景和銀行關(guān)聯(lián)背景的企業(yè)往往能得到更多長(zhǎng)期借款的機(jī)會(huì)。表6中的多元統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果的修正R2值為0.8410，超過(guò)了0.5，證明模型的擬合優(yōu)度良好。

為驗(yàn)證上文實(shí)證研究的可靠性，還要對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于國(guó)家宏觀貨幣政策及政府幫扶企業(yè)效果往往都會(huì)滯后一期或多期，因此本文將貨幣政策與政府幫扶企業(yè)滯后一期處理，這樣還能夠規(guī)避回歸分析中的內(nèi)生性問(wèn)題。滯后一期的模型內(nèi)生性檢驗(yàn)從2018年開(kāi)始，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示：

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由表7中滯后一期的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與表6結(jié)果趨于一致，可以證明模型不存在內(nèi)生性問(wèn)題，分析結(jié)果客觀顯著，驗(yàn)證了實(shí)驗(yàn)結(jié)果的可靠性。

五、結(jié)論

文章在對(duì)國(guó)家貨幣政策、政府幫扶企業(yè)和企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)等相關(guān)理論研究的基礎(chǔ)上，采用實(shí)證分析方法研究了2017-2021年間726個(gè)研究樣本，并驗(yàn)證了貨幣政策、幫扶與企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，得出的主要結(jié)論如下：

第一，國(guó)家宏觀上的貨幣政策會(huì)通過(guò)銀行系統(tǒng)和市場(chǎng)利率傳導(dǎo)給企業(yè)。當(dāng)國(guó)家采取較為寬松的貨幣政策時(shí)，央行增加貨幣供給總量，企業(yè)因此能夠獲得較為充足的銀行信貸資金，特別是在一定程度上能夠緩解企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期借款的比例失衡的問(wèn)題；當(dāng)國(guó)家采取緊縮的貨幣政策時(shí)，市場(chǎng)中的貨幣供應(yīng)總量減少，銀行機(jī)構(gòu)出于自身風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，也會(huì)縮減長(zhǎng)期貸款的比例，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的情況會(huì)進(jìn)一步惡化。由此可見(jiàn)，國(guó)家貨幣政策會(huì)通過(guò)銀行系統(tǒng)而間接地影響企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。在這種影響下，國(guó)家可以根據(jù)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)情況，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)需求，適當(dāng)選取合適的貨幣政策，維持社會(huì)的穩(wěn)定發(fā)展，助力市場(chǎng)更加合理有序。

第二，實(shí)證研究數(shù)據(jù)同時(shí)也表明，如果企業(yè)、政府、銀行機(jī)構(gòu)之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，會(huì)在一定程度上協(xié)作企業(yè)獲得更多的貸款支持。而且政府幫扶企業(yè)在貨幣緊縮時(shí)對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響作用更為顯著。因此，國(guó)家在制定、執(zhí)行和調(diào)整貨幣政策時(shí)也應(yīng)考慮政企關(guān)聯(lián)因素的影響，并最大限度地維持市場(chǎng)的公平性。例如，在制定相關(guān)政策時(shí)，政府必須考慮絕大部分企業(yè)的利益與需求，不得以與企業(yè)之間的關(guān)系作為政策制定的依據(jù)或產(chǎn)生偏向。為此，在進(jìn)行相關(guān)政策制定時(shí)，政府可以召開(kāi)意見(jiàn)征集會(huì)議，搜集企業(yè)需求及專(zhuān)家建議，提升政策的科學(xué)性與公正性，避免由于企業(yè)、政府、銀行機(jī)構(gòu)之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系導(dǎo)致相關(guān)政策制定有所偏向，以對(duì)部分企業(yè)不公的現(xiàn)象發(fā)生。對(duì)于企業(yè)而言，這種規(guī)律意味著企業(yè)要展開(kāi)政府關(guān)系維護(hù)工作，及時(shí)獲取相關(guān)信息，在掌握宏觀方向的基礎(chǔ)上進(jìn)行發(fā)展。

文章對(duì)宏觀調(diào)控下政府幫扶和貨幣政策對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究，可以為國(guó)家制定接下來(lái)宏觀層面的方針政策提供一定的借鑒，以期通過(guò)本研究可以使市場(chǎng)更加和諧，令所有企業(yè)在合理的范圍內(nèi)公平競(jìng)爭(zhēng)。